量价齐升，利润保持增长态势。2023年公司实现营业收入2934.03亿元，同比+8.54%；归母净利润211.19亿元，同比+5.38%；扣非后归母净利润216.17亿元，同比+10.68%。其中，Q4实现营业收入683.95亿元，同比+3.41%，环比-9.16%；归母净利润49.54亿元，同比+46.8%，环比-15.49%；扣非后归母净利润64.09亿元，同比+77.63%，环比+15.43%。
　　矿产铜、金产量创历史新高。2023年公司实现矿产铜产量101万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。公司计划2024年及25年分别生产矿产铜111和117万吨，矿产金73.5和90吨，碳酸锂当量2.5和12万吨，主营产品产量未来仍有显著增长。
　　多项目有序推进，矿业龙头成长性仍可期。公司主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，2023年矿产铜产量位居全球第五。同时，多个增量项目并行有序推进，打造公司可持续成长性。铜方面，刚果金、中国西藏、塞尔维亚三大基地正在实施大规模的扩产技改计划，未来3-5年内现有项目新增产能有望超过50万吨；黄金方面，公司在中亚、南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。
　　投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司主营产品产能及产量保持增长态势，同时具备领先的低成本竞争优势。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为3454.09/3819.93/4055.65亿元，归母净利润分别为250.72/326.32/369.03亿元，对应EPS分别为0.95/1.24/1.40。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

　　事件
　　紫金矿业发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入2934.03亿元，同比增加8.54%；归母净利润211.19亿元，同比增加5.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润216.17亿元，同比增加10.68%。
　　投资要点
　　产品产量明显增长，矿产铜突破百万吨大关
　　公司矿产资源丰富，目前保有权益资源量铜约7500万吨、黄金约3000吨、锌（铅）超过1000万吨、银约1.5万吨，当量碳酸锂超过1300万吨。2023年公司矿产铜实现历史性重大突破，产量突破百万吨大关；矿产金、锌、铅、银、硫酸等产量也有明显增长。
　　（1）矿山产铜100.73万吨，同比增长11.13%；冶炼产铜72.46万吨，同比增长4.88%。（2）矿山产金67.73吨，同比增长20.17%；冶炼加工及贸易金249.52吨，同比减少3.49%。（3）矿山产锌精矿含锌42.19万吨，同比增长2.24%；冶炼生产锌锭33.31万吨，同比增长4.59%。产铅精矿含铅4.52万吨，同比增长9.32%。（4）矿山产银411.99吨，同比增长4.09%；冶炼副产银637.63吨，同比减少9.11%。冶炼厂副产硫酸337.04万吨，同比增长11.49%。
　　项目建设稳步推进，为公司业绩保驾护航
　　铜：塞尔维亚两大铜矿到2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年。卡莫阿铜矿三期采选工程预计于2024年Q2建成投产，届时产能将达到60万吨/年以上；年产50万吨阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产。
　　巨龙铜业二期工程计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。
　　金：罗斯贝尔矿山技改达产后将形成10吨/年产金能力。陇南紫金新建的金山金矿2000吨/日采选工程已建成并取得安全设施设计审查批复，目前已进入试生产阶段。山西紫金6000吨/日矿山智能化采选改扩建工程项目已经建成投产，达产后将年新增矿产金3-4吨。海域金矿12000吨/日采选工程计划2025年投产，达产后年矿产黄金约15-20吨。
　　锂：拉果错盐湖一期2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能。湘源硬岩锂矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年Q2建成投产。3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目建设有序推进。公司受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东北部的绿地项目，计划在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设。
　　未来产量将持续提升
　　2024年公司计划生产矿产铜111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨、矿产银420吨、当量碳酸锂2.5万吨、矿产钼0.9万吨；2025年计划生产矿产铜117万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）48万吨、矿产银450吨、当量碳酸锂12万吨、矿产钼1.6万吨。
　　盈利预测
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为3208.37、3459.88、3680.20亿元，归母净利润分别为257.32、321.87、358.14亿元，当前股价对应PE分别为17.2、13.8、12.4倍。
　　公司的矿产铜产量已经突破百万吨大关，铜、金、碳酸锂等产品产量未来将持续增长，叠加铜、金价格向好，多元化布局成长可期。我们预计公司业绩将保持增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）碳酸锂产能建设进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

　　事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收2934亿元，同比+8.54%；实现归母净利211亿元，同比+5.38%；实现扣非归母净利216亿元，同比+10.68%；经营性净现金流369亿元，同比增长28.5%。全年矿产品毛利率为49.09%，同比下降5.20个百分点，公司全年铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因；全年综合毛利率为15.81%，同比上升0.07个百分点。公司2023Q4单季度实现营收684亿元，同比+3.41%，环比-8.41%；实现归母净利49.5亿元，同比+46.80%，环比-15.49%。公司业绩整体符合我们预期。预计2023年度合计现金分红70亿，股利支付率达33%。
　　矿产铜突破百万吨，主要产品产量全面增长。公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023年公司矿山产铜100.7万吨，同比增长11.13%（2022年90.6万吨）；黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，2023年公司矿山产金67.7吨，同比上升20.17%（2022年56.4吨）;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力，2023年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌42.2万吨，同比上升2.24%（2022年41.3万吨），产铅精矿含铅4.5万吨，同比上升9.32%（2022年4.1万吨）。2024年公司主要矿产品产量计划矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。
　　金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价450元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为286.09元/克、158.83元/克，分别同比增加13.78%、10.99%，毛利率分别为33.94%、58.05%，较2022年小幅下滑。铜现货均价68402元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为19998元/吨，同比增加6.08%，毛利率59.52%，小幅下滑。锌现货均价21646元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为9266元/吨，同比增加15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。
　　旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
　　盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年3月26日收盘，2024-2026年对应PE分别为15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。
　　2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。
　　2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。
　　2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。
　　核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。
　　铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。
　　投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,934亿元，同比+8.5%；归母净利润211亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润216亿元，同比+10.7%。
　　2023年，矿产品产量增加致全年业绩增长。1）量：2023年，公司矿产铜101万吨，同比+11%；矿产金67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比+3%；矿产银412吨，同比+4%。其中，矿产铜、锌、银产量均超出产量规划，金产量略少于规划的72吨。2）价：全年国内现货铜均价6.84万元/吨，同比+1.3%；金均价449.9元/克，同比+14.7%；锌均价2.16万元/吨，同比-14.4%。3）利：23年实现归母211亿元，同比+11亿元。具体来看，实现毛利464亿元，同比+38亿元，其中矿产铜带动毛利增加10亿元，矿产金带动毛利增加14.5亿元。四费同比增加31亿元，其中管理费用增加12.6亿元，主要是新并表企业增加管理费用及人工成本增加所致，财务费用增加13.6亿元，主要是融资规模增加和外币借款利率提高所致。
　　公司现有规划项目将带来至少45万吨铜、30吨金。1）铜：丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目有望于2025年形成矿产铜30万吨产能，增量6万吨；卡莫阿铜矿三期预计2024Q2建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上，增量20万吨以上；巨龙二期或将于25底投产，年矿产铜将达30-35万吨，增量约20万吨。2）金：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程达产后有望形成年矿产金10吨产能，增量2.4吨；波格拉金矿已于2023年12月22日正式启动复产，复产达产后，预计带给公司权益增量5吨；3）海域金矿建成达产后预期产金约15-20吨/年。3）锂：湖南湘源硬岩锂多金属矿、西藏拉果错盐湖、阿根廷3Q锂盐湖陆续投产，预计2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨。
　　盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格及期间费用率，预计24-26年归母净利润为245/298/332亿元（前值245/293亿元），对应的EPS分别为0.93/1.13/1.26元，根据可比公司，给予公司24年21.5倍PE，对应目标价为24.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

　　事件:公司于2024年3月22日晚发布2023年年报，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润216亿元，同比增加10.7%。董事会建议每10股派发现金红利2元（含税），与2023年半年度利润分配合计现金分红70.43亿元，按2024年3月22日收盘价计算，股息率为1.6%。公司2021-2023年ROE均超过19%、ROIC均超过10%。
　　点评：
　　业绩：成本上行拖累业绩表现。1）价格：2023年国内铜均价同比+1.3%，国内金均价同比+15%；伦敦铜均价同比-3.6%，伦敦金均价同比+8%。2）成本：主要系燃料、电价、原辅料价格等上行，人民币汇率贬值，入选品位降低，低品位矿山产量提升等因素影响；2023年矿产金锭成本286元/g（同比+14%），金精矿159元/g（同比+11%）；矿产铜精矿成本为2万元/吨（同比+6%），电积铜3万元/吨（同比+25%）；矿产锌成本9266元/吨（同比+25%）。
　　产量：2023年铜金产量创历史新高，2023Q4铜金产量环比微跌。2023年铜金产量新高，其中矿产铜101万吨，同比增长11%，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，居全球前五；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%。2023Q4矿山铜产量26.1万吨，环比下降0.4%；矿山金产量17.6吨，环比下降0.8%。
　　规划：2024-2025年矿产铜产量111（+10%）/117（+5%）万吨，矿产金产量74（+9%）/90（+22%）吨。按公司规划，2024-2025年矿产铜产量111/117万吨，矿产金74/90吨，矿产锌（铅）47/48万吨，矿产银420/450吨，碳酸锂2.5/12万吨，矿产钼0.9/1.6万吨。
　　行业：看好铜金2024年价格中枢上行。1）铜：铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限，2024年铜价中枢有望上移。2）金：
　　俄乌冲突后，黄金与美元指数的负相关性提升明显；美国2024年经济增速放缓为大概率事件，美联储3月点阵图显示年内降息75bp，预计美元指数或将继续下行，利好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：以2024-2026年铜价72000/74000/73000元/吨，金价510/510/500元/g，预测2024/2025年归母净利润273/336亿元（较前次预测+5%/14%），新增2026年归母净利润预测403亿元，同比增长29%/23%/20%，当前股价对应PE为15/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:公司于2024年1月29日晚发布2023年业绩预告，预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润约211亿元，同比增加约5.3%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约213亿元，同比增加约9.1%。2023Q4单季度归母净利润49.4亿元，同比增长46%，环比下降16%。
　　点评：
　　业绩：全年业绩符合预期，价格上行未能完全抵消成本上行。1）2023年主要产品价格变动：2023年国内铜价同比增长1.3%，国内金价同比增长14.7%；伦敦铜价下降3.6%，伦敦金价同比增长7.9%。2）成本：业绩增速放缓主要系成本上行，主要影响因素包括海外通胀上行（大宗商品、电价、矿山开采原辅料价格等上行）、人民币汇率、矿山品位降低等；2023Q1-Q3矿产金单位成本为217元/g（2022Q1-Q3为182元/g），同比上涨19%；矿产铜成本为2.2万元/吨（2023Q1-Q3为1.9万元/吨），同比上涨16%。
　　产量：2023年铜金产量创历史新高，2023Q4铜金产量环比微跌。2023年铜金产量新高，其中矿产铜101万吨，同比增长11%；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%（上述产量已对2022年口径调整，即增加公司参股的西藏玉龙铜矿及内蒙古万城商务铅锌矿对应的权益产量）。2023Q4矿山铜产量26.1万吨，环比下降0.4%；矿山金产量17.6吨，环比下降0.8%。
　　行业：看好铜金2024年价格中枢上行。1）金：俄乌冲突后，黄金与美元指数的负相关性提升明显；2024年美国经济增速放缓为大概率事件，美国经济对非美经济体的相对优势不再，美元指数或将继续下行，利好金价上行。2）铜：铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；同时，受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。
　　盈利预测、估值与评级：2023年业绩整体符合预期（我们此前预测2023年归母净利润为214亿元），仍维持2024/2025年对公司的盈利预测，2024/2025年归母净利润分别为260/294亿元，同比增长23%/13%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件：公司发布2023年主要产品产量公告，2023年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌（铅）/矿山产银分别实现产量101万吨/67吨/46.7万吨/412吨，同比增长11%/20%/3%/4%。实现当量碳酸锂产量2903吨。
　　矿山产铜超预期放量。根据公司产量规划，公司矿山产铜2023、2025年产量规划产量分别为95、117万吨。2023年，公司矿山产铜首次突破100万吨，高于规划产量，同比增长11%，预计未来可持续放量。铜在需求逐渐增长，供给端增速放缓的环境下，价格中长期或有支撑，预计矿山产铜产品的稳步放量将为公司带来持续的业绩支撑。
　　波格拉金矿全面复产，矿山产金增长可期。2023年，由于波格拉金矿复产进度稍慢，公司矿产金产量低于公司规划的72吨。波格拉金矿已于2023年12月正式启动复产，根据BNL最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨，矿山剩余寿命超过20年，归属公司权益的年黄金产量约5吨，将显著增加公司的黄金产量，叠加美联储降息周期开启，黄金价格预计迎来新一轮上升周期，矿产金产品将持续为公司带来稳定的利润贡献。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE15.06倍、11.82倍和9.70倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2024年13-18倍的PE，对应股价13.65元-18.90元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入2250.08亿元，同比增长10.19%。实现归属于上市公司股东的净利润161.65亿元，同比下降3.01%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润152.08亿元，同比下降4.49%。
　　公司主要矿产品产量全面增长。2023年前三季度，公司实现矿山产金50.1吨，同比增长22%。实现矿山产铜75.4万吨，同比增长13.21%。实现矿山产锌32.3万吨，同比增长5.14%。单看三季度，公司矿山产金17.8吨，环比增长8.34%，矿山产铜26.0万吨，环比增长8.02%，矿山产锌10.6万吨，环比下降3.24%。
　　矿山成本上升，毛利有所下降。受人民币汇率波动等影响，公司矿山产金、矿山产铜、矿山产锌单位销售成本分别同比上升19.15%、15.91%，16.72%，导致矿山产金、矿山产铜、矿山产锌的毛利率分别由去年同期的48.81%、61.91%、52.09%下降至45.89%、56.04%、22.56%。公司矿山企业毛利和综合毛利率均有所下降。2023年前三季度，公司矿山企业毛利率为50.29%,同比下降6.09pct，综合毛利率为15.16%，同比下降0.44pct。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE14.51倍、11.39倍和9.55倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2023年13-18倍的PE，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

　　事件:公司于10月27日晚发布2023年三季报，前三季度实现营收2250亿元，同比增长10%，归母净利润161.6亿元，同比下降3%；扣非归母净利润152亿元，同比下降4.5%。
　　点评：
　　产量：2023Q3铜金产量创历史新高。2023Q3单季度归母净利润58.6亿元，同比增长45%，环比增长8%，增长主要源于矿产铜和矿产金的产量提升。2023Q3矿产铜26.2万吨，同比增长17.9%，环比增长8%；矿产金17.8吨，同比增长27.5%，环比增长8%；矿产锌（铅）10.6万吨，同比增长4%，环比下降3%；矿产银103吨，同比下降2.8%，环比增长0.7%。
　　成本：通胀+汇率导致前三季度成本上行明显。2023Q1-Q3矿产金单位成本217元/g（2023H1为210元/g）；矿产铜成本22483元/吨（2023H1为21653元/吨）；矿产锌成本9069元/吨（2023H1成本为8740元/吨）。我们认为成本上行主要原因为：1）公司近年来海外矿山逐步投产，成本受海外通胀（大宗商品、电价等）影响上行；2）人民币兑美元平均汇率贬值导致海外矿山以美元计价的成本换算成人民币成本增高，三季报显示单三季度因汇率因素导致矿山产铜成本同比+3.5pct；矿山产金成本同比+5pct；矿山产锌成本同比+3.8pct。
　　项目：矿产开发能力获认可，受邀参与刚果金Manono锂矿开发。2023年10月23日，公司公告境外子公司金祥锂业与刚果COMINIERE的合资公司（金祥锂业持有61%股权）已获得刚果（金）国家矿业部批准的Manono锂矿东北部项目的探矿权。金祥锂业将主导项目的地质勘查、开发建设及运营管理。Manono锂矿为全球已发现的最大可露天开发的富锂LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，处于良好的锂资源成矿带，找矿潜力巨大，将为公司碳酸锂业务提供远期增量。
　　行业：看好铜金2024年价格上行。1）黄金：短期美国经济仍具韧性，但美债收益率上行对金价的压制已基本反映；美国或于2024年步入衰退，美债收益率将大幅下行，而长端通胀黏性较强，实际利率下行确定性高，金价有望上行。2）铜：铜由于长周期资本开支增长不足，后续供给增量有限；2024-2025年铜供需逐步趋紧；同时，美元等压制因素有望在2024年减弱，看好铜价逐步上行。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司盈利预测，2023/2024/2025年归母净利润分别为214/260/294亿元，同比增长7%/22%/13%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。