投资要点
　　紫金矿业境外全资子公司金誊（新加坡）矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购PanAmericanSilverCorp.旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。
　　秘鲁铜金矿项目一期在产，2023年实现净利润0.1亿美元
　　LaArenaS.A.注册于秘鲁，持有LaArena项目100%权益。截至2023年12月31日，目标公司资产总额为3.2亿美元，负债总额为1.55亿美元，净资产为1.65亿美元，2023年度实现销售收入1.9亿美元，净利润0.1亿美元。参考2.5亿美元的收购对价，对应2023年的PE约25倍，对应PB约为1.51倍。
　　基础设施完备，二期开发潜力足
　　LaArena项目位于秘鲁北部LaLibertad大区，矿区有国家公路和省级公路穿过，距离港口Salaverry约175公里，距离秘鲁第三大城市Trujillo约150公里，交通便利。项目与秘鲁国家电网相连，电力供应稳定充足。一期于2011年投产运营，
　　LaArena二期项目项目在现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。
　　增厚金、铜资源储量，提升产品产量
　　LaArena二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位0.24克/吨；含铜约262.7万吨，平均品位0.35克/吨，收购完成后，有望进一步增厚公司的金、铜资源储量。另有LaArena项目位于世界著名的成矿带上，且为在产矿山，铜、金资源量较大，有较好的找矿增储潜力。目前，LaArena一期项目年产金约3吨，LaArena二期预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。LaArena项目的收购对紫金矿业实现2028年产量目标具有重要意义。
　　投资建议
　　公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为322.65/384.51/451.19亿元，EPS分别为1.21/1.45/1.70元；当前股价对应P/E分别为14.3/12.0/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；收购不确定风险；项目进度不及预期。

　　事件：11月7日公司发布公告，公司境外全资子公司金誊矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5,000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购泛美白银旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。
　　LaArena金矿资源储量丰富，找矿增储潜力较大。LaArena项目位于世界著名的南美洲安第斯山脉秘鲁北部LaLibertad大区的斑岩型Cu-Mo-Au成矿带上，矿体整体呈“上金下铜”分布状态。根据截至2024年6月30日储量报告，一期合计证实+可信级别矿石储量2,260万吨，含金约8吨，平均品位0.33克/吨。二期保有探明+控制+推断级别以上铜资源量278.5万吨，平均品位0.334%；保有探明+控制+推断级别以上金资源量196.5吨，平均品位0.236克/吨。考虑到LaArena项目位于世界著名的成矿带上，铜、金资源量丰富，具备较好的找矿增储潜力，有望进一步培厚公司资源储备。
　　项目基建设施完善，二期达产后铜金产量释放可期。LaArena项目一期为在产金矿，是露天开采的堆浸项目，2011年开始生产，目前日处理矿石量为3.6万吨，年产金约3吨，剩余服务年限3年，后续有望通过二期采出的金矿石延长服务年限。二期为处于研究阶段的东北部斑岩型铜金矿床，位于现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。根据公司技术团队初步论证，项目二期拟采用露天开采、浮选工艺，若按3,300万吨/年采选规模设计，建设期3年，生产期19年，预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。矿区基础设施相对完善，当地交通运输和电力供应条件良好，产能有望逐步释放，整体矿山服务期限长，未来预期经济效益显著。此外，LaArena项目与公司旗下白河铜钼矿距离360公里，具有管理协同效应，LaArena项目的开发亦有助于推动白河项目尽快启动。
　　矿山品位尚可，成本有望在公司的运营管理下逐步降低。LaArena项目二期铜资源量平均品位0.334%，金资源量平均品位0.236克/吨，平均品位高于公司现有的哈马戈泰铜金矿、曙光金矿等矿山。成本端，2023年LaArena金矿现金成本1,237美元/盎司，同比提升199美元/盎司，主要因黄金品位下降和采矿成本上升，24Q2进一步提升至1,362美元/盎司。相较之，公司24Q3矿产金单位销售成本约为1034美元/盎司，公司成本控制能力行业领先，或进一步降低LaArena金矿生产运营成本，增强其盈利能力，有望带动公司盈利再上新台阶。
　　投资建议：LaArena项目为在产金矿，年产金约3吨，且在基建设施完善的情况下，二期达产后金、铜产量释放可期。2023年公司矿产金68吨，矿产铜107万吨。本次收购对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨、矿产铜150-160万吨产量目标具有重要战略意义。我们预计公司2024-2026年归母净利润为328.53、375.43、425.66亿元，对应EPS为1.24、1.41、1.60元，对应PE为13.8、12.1、10.6x，维持“推荐”评级。

　　公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；
　　归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。
　　销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。
　　自产矿成本：
　　金233元/克，环比+1.18%；
　　银1.81元/克，环比-1.63%；
　　铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；
　　银3.04元/克，环比+1.00%；
　　铜3.49万元/吨，环比-16.14%；
　　锌0.72万元/吨，环比+25.39%。
　　财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：
　　（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。
　　收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。
　　扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。
　　盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
　　风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

　　铜、金产量持续增长。铜：2024Q1-Q3公司实现矿产铜78.9万吨，同比+4.7%；其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量13.1/9.1万吨，同比+26%/+31%，实现超产；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜13.5/6.7万吨，同比分别为-0.2%/-29%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，未来公司将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。金：2024Q1-Q3公司实现矿产金54.3吨，同比+8.3%；其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金7.5/3.0/6.0/5.4吨，同比分别为+24%/+40%/+29%/+20%，贡献主要矿产金增量。
　　收购加纳Akyem金矿，黄金项目再下一城。2024年10月9日，公司子公司金源国际拟出资10亿美元，收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿项目100%权益。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，于2013年10月开始商业化生产，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年，2023年实现净利润1.28亿美元。2021年至2023年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨和9.2吨。
　　生产成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024Q1-Q3公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.5%/-4.2%/-13.1%/-5.3%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。
　　费用端稳步下降。2024Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率为3.44%，同比-0.17pct；其中Q3销售/管理/财务费用率为3.50%，同比-0.32pct。公司费用端有所下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。
　　杠杆率下降同时ROE提升。2024Q3末，公司资产负债率为55.4%，同比-3.64pct，环比-1.27pct，继2023Q4以来持续下降；公司长期/短期借款为698/239亿元，同比分别-14/-23亿元；2024Q3公司经营性现金流量净额157亿元，同比+61.5%，环比+27.6%；2024Q3末公司ROE为18.2%，同比+2.50pct，公司在杠杆率下降同时ROE提升，经营呈现高质量发展态势。
　　投资建议：我们深度分析公司2024年前三季度报告，公司矿山产铜、金产量实现持续增长，自主勘探优势显著，收购加纳Akyem金矿增厚黄金资源量，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE提升，公司高质量成长利于长远发展。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为314/360/410亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

Target A-/H-share price of RMB19.67/HKD19.01
Considering the stronger rises in copper and gold prices since early 2024 than we expected, we raise our copper and gold price assumptions for 2024. Given increased expectations for US inflation and Zijin’s extensive overseas mining operations, we also raise our cost assumptions for 2025-2026. Taken together, we estimate Zijin’s 2024/2025/2026 attributable NP at RMB34,248/37,676/41,968mn (previous: RMB31,220/38,346/48,733mn), growing by 62/10/11% yoy, with EPS of RMB1.29/1.42/1.58. Considering the company is a domestic copper mining leader with solid operations and proactive expansion, we value its A-share at 13.9x 2025E PE, a premium over its peers’ average of 11.5x on Wind consensus, for our A-share target price of RMB19.67. Our target price for its H-share is HKD19.01, on a three-year average A/H premium rate of 12.53%. BUY on the A/H-shares.

　　事件:紫金矿业于2024年10月18日晚发布2024年三季度业绩，前三季度实现营业收入2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润实现243.6亿元，同比增长50.7%。2024Q3实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%；扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比下降9.7%。
　　点评：
　　量价：2024Q3矿产金铜产量环比+1%/+6%，2024Q3金价环比上涨，铜价环比回落。2024Q3矿产金产量为18.9吨，同比+6.2%，环比+1.4%；2024Q3矿产铜产量为27.1万吨，同比+3.4%，环比+5.9%。2024Q3COMEX黄金、LME铜均价分别为2446美元/盎司、9313美元/吨，环比分别+4%、-6%，同比分别+26%、+11%。
　　成本：2024Q3铜精矿、金精矿成本较2024Q2环比微升，金锭成本环比下降。
　　2024Q3铜精矿、电积铜、电解铜成本分别为19105/32058/35549元/吨，环比2024Q2分别+2.6%/-6%/+2.9%；金锭/金精矿成本分别为290/162元/克，环比-1%/+3.3%。
　　财务：2024Q3扣非前后归母净利润差异主要由公允价值变动损益贡献。
　　2024Q3公允价值变动损益为15.9亿元，2024Q1/2024Q2分别为+0.6/-6.4亿元。从公司2024年半年报披露数据来看，公允价值变动损益科目主要由“未指定套期关系的衍生工具公允价值变动损益——商品套期合约”贡献，2024Q3公允价值大幅回升或主要为冶炼企业套期保值公允价值的变动贡献。
　　项目：碳酸锂投产规划延迟至2025年。受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，公司将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。在项目投产前，公司将进一步优化工艺流程，降低和夯实成本基础。
　　行业：看好铜金价格继续上行。1）铜：铜矿和废铜逐步趋紧，下半年电解铜产量同比增速将逐步放缓，供给收缩将在2024Q4兑现，电网、家电2024Q4需求有望向好，看好2024Q4铜价继续上行。2）金：美国进入降息周期，ETF投资需求有望回归，持续看好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑金价的持续上行，上调前期对公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为337/402/482亿元（较前次预测上调8%/8%/5%），同比增长59.5%/19.3%/20.1%，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:紫金矿业于2024年8月23日晚发布2024年上半年业绩，实现营业收入1504亿元，同比增长0.06%，归母净利润实现151亿元，同比增长46.42%。2024Q2实现归母净利润88.2亿元，同比增长81.54%，环比增长40.93%；扣非归母净利润92.1亿元，同比增长114.85%，环比增长47.96%。
　　点评：
　　量价：2024H1矿产铜金产量同比分别+5%/+10%，2024Q2铜金价格同环比均大涨。2024Q1/2024Q2矿产金产量分别为16.8/18.6吨，上半年产量35.4吨，同比增长9.5%；2024Q1/2024Q2矿产铜产量分别为26.3/25.6万吨（二季度有科卢韦齐铜矿停产因素影响），上半年产量51.9万吨，同比增长5.3%。2024Q2COMEX黄金、LME铜均价分别为2351美元/盎司、9883美元/吨，环比分别增长13%、16%，同比分别上涨18%、17%。
　　财务：2024H1铜精矿、金精矿成本较2023H2下降9%/7%，费率下降明显。矿产成本上升势头得以控制，2024H1铜精矿、金精矿销售成本较2023H2分别下降8.8%和6.7%。2024H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率合计为3.88%，较2023年的4.47%下降0.6pct，主要系管理费用（人工成本下降）和财务费用的下降（汇兑损益影响）。
　　项目：扩产进展顺利，卡莫阿三期提前投产。卡莫阿铜矿三期选厂已于2024年5月投料试生产，提前半年完成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。
　　行业：看好铜金价格继续上行。1）铜：铜矿和废铜逐步趋紧，下半年电解铜产量同比增速将逐步放缓，供给收缩有望在2024Q4兑现，电网、家电2024Q4需求有望向好，看好2024Q4铜价开始上行。2）金：8月23日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国将进入降息周期，持续看好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为311/371/461亿元，同比增长47%/19%/24%，当前股价对应PE为14/11/9倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:紫金矿业于2024年7月8日晚公告2024年上半年业绩预告，预计2024年半年度实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增加约41%-50%。预计2024年半年度实现归母扣非净利润约148.5-157.5亿元，同比增加约54%-63%。按中值计算，2024Q2实现归母净利润87.4亿元，环比增长39.5%，同比增长79.8%；归母扣非净利润90.7亿元，环比增长45.8%，同比增长111.7%。
　　点评：
　　量：2024H1矿产金铜银产量同比增加。2024年上半年公司预计矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%（上年同期：32.3吨）；矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%（上年同期：49.2万吨）；矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%（上年同期：207.6吨）。
　　价：2024Q2金铜银价格同比、环比上涨明显。2024Q2COMEX黄金、LME铜、COMEX银均价分别为2351美元/盎司、9883美元/吨、29美元/盎司，环比分别增长13%、16%、23%，同比分别上涨18%、17%、19%。
　　2023-2028年矿产铜、金产量复合增长率均为9%。公司规划2028年矿产铜产量150-160万吨，矿产金100-110吨，矿产锌/铅55-60万吨，矿产银600-700吨，锂（LCE）25-30万吨，矿产钼2.5-3.5万吨；若按规划的中值计算，铜、金、锌/铅、银、锂、钼产量2023-2028年的复合增长率为9%、9%、4%、10%、147%、30%。
　　看好铜金价格中枢继续上行。1）铜：我们在2024年4月18日发布的《从成本和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上——铜行业系列报告之五》中提出全球2024/2025年精炼铜供需平衡为-39/-64万吨，缺口约占全球需求比重的1.4%和2.2%。从净现值角度计算，铜价需升至12000-14000美元/吨，才能刺激潜在供给增长。2）金：7月5日晚美国6月就业数据公布后，市场对9月降息预期升温；复盘历史来看，降息前黄金与黄金股仍有超额收益。
　　盈利预测、估值与评级：考虑2024Q2以来铜金价格的上行，以2024-2026年沪铜年均价80000/82000/84000元/吨，沪金年均价540/550/560元/g为假设依据，上调2024/2025/2026年归母净利润预测分别为311/371/461亿元（较前次预测上调7%/6%/8%），同比增长47%/19%/24%，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:公司于2024年5月16日晚发布《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，并提出力争将2030年主要经济指标（2023年1月制订）提前2年（2028年）实现。
　　点评：
　　2023-2028年矿产铜、金产量复合增长率均为9%。公司规划2028年矿产铜产量150-160万吨，矿产金100-110吨，矿产锌/铅55-60万吨，矿产银600-700吨，锂（LCE）25-30万吨，矿产钼2.5-3.5万吨；若按规划的中值计算，铜、金、锌/铅、银、锂、钼产量2023-2028年的复合增长率为9%、9%、4%、10%、147%、30%。
　　2025年产量较原规划调整：矿产铜（+5万吨）、矿产金（-5吨）、锌（铅）（+2万吨）、锂（-2万吨）。2023年报中公司预估2025年矿产铜规划产量117万吨、矿产金90吨，矿产锌（铅）48万吨，矿产银450吨，碳酸锂12万吨，矿产钼1.6万吨。按公司最新规划，2025年矿产铜产量规划较前述规划上调5万吨；矿产金下调5吨、矿产锌（铅）上调2万吨、矿产银上调50吨、锂下调2万吨、矿产钼下调0.6万吨。
　　公司历史规划产量完成度较高。2014年以来，公司逐年或以三至五年为区间披露主要矿产品的产量规划，十年间，公司所披露主要矿产品产量规划的平均完成率为铜104%、金96%、锌（铅）96%、锂97%、银112%、钼135%、铁111%；
　　公司亦是全球前10家铜企中唯一连续五年矿产铜产量超过产量指引的公司。看好铜金价格中枢继续上行。1）铜：我们在2024年4月18日发布的《从成本和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上——铜行业系列报告之五》中提出全球2024/2025年精炼铜供需平衡为-39/-64万吨，缺口约占全球需求比重的1.4%和2.2%。从净现值角度计算，铜价需升至12000-14000美元/吨，才能刺激潜在供给增长。2）金：5月15日晚美国4月CPI公布后，市场预期9月开始降息；复盘历史来看，降息前黄金与黄金股仍有超额收益。
　　盈利预测、估值与评级：考虑近期铜金价格上行，以2024-2026年沪铜年均价75000/78000/78000元/吨，沪金年均价540/550/560元/g为假设依据，根据公司最新产量规划，上调2024/2025/2026年归母净利润分别为292/351/426亿元（较前次预测上调7%/5%/6%），同比增长38%/20%/21%，当前股价对应PE为16/14/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。