全球化布局的大型综合性矿业巨头，争创世界超一流
　　1993年，公司起步于紫金山金矿，经过30年三个阶段的跨越式发展，公司已由县属小企业蜕变成世界500强、全球知名的大型跨国矿业集团。第三个十年进行全球化开拓，公司实现资源及产能大幅增加，目前在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。24年5月16日的董事会上，公司已进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将2030年主要经济指标提前2年（至2028年）实现，向超一流国际矿业集团的发展目标持续迈进。
　　铜金双主业，全球多金属资源全面布局
　　资源为王，深耕矿业30余年，公司已拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产组合。截至24H1，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，据公司最新五年规划，到2028年矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8.9%/9.1%，铜金主业将持续进阶。潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。
　　核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势
　　“科技创造紫金”是公司成立30余年发展历程的真实写照，公司走出一条中国矿业创新发展之路。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并购&资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚资源优势。未来，我们认为科技将持续赋能公司发展，在风险事件频发与货币信用泛滥并行的时代中，既有资源优势也将持续彰显。
　　铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击
　　作为典型的铜金双主业公司，公司股价表现及盈利和铜金价格高度相关。展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年实现归母净利润328.8/370.5/413.7亿元，对应11月29日收盘价PE分别为12.7/11.3/10.1x，参考可比公司，给予25年PE14x，对应目标股价19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

　　投资要点
　　紫金矿业境外全资子公司金誊（新加坡）矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购PanAmericanSilverCorp.旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。
　　秘鲁铜金矿项目一期在产，2023年实现净利润0.1亿美元
　　LaArenaS.A.注册于秘鲁，持有LaArena项目100%权益。截至2023年12月31日，目标公司资产总额为3.2亿美元，负债总额为1.55亿美元，净资产为1.65亿美元，2023年度实现销售收入1.9亿美元，净利润0.1亿美元。参考2.5亿美元的收购对价，对应2023年的PE约25倍，对应PB约为1.51倍。
　　基础设施完备，二期开发潜力足
　　LaArena项目位于秘鲁北部LaLibertad大区，矿区有国家公路和省级公路穿过，距离港口Salaverry约175公里，距离秘鲁第三大城市Trujillo约150公里，交通便利。项目与秘鲁国家电网相连，电力供应稳定充足。一期于2011年投产运营，
　　LaArena二期项目项目在现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。
　　增厚金、铜资源储量，提升产品产量
　　LaArena二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位0.24克/吨；含铜约262.7万吨，平均品位0.35克/吨，收购完成后，有望进一步增厚公司的金、铜资源储量。另有LaArena项目位于世界著名的成矿带上，且为在产矿山，铜、金资源量较大，有较好的找矿增储潜力。目前，LaArena一期项目年产金约3吨，LaArena二期预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。LaArena项目的收购对紫金矿业实现2028年产量目标具有重要意义。
　　投资建议
　　公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为322.65/384.51/451.19亿元，EPS分别为1.21/1.45/1.70元；当前股价对应P/E分别为14.3/12.0/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；收购不确定风险；项目进度不及预期。

　　事件：11月7日公司发布公告，公司境外全资子公司金誊矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5,000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购泛美白银旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。
　　LaArena金矿资源储量丰富，找矿增储潜力较大。LaArena项目位于世界著名的南美洲安第斯山脉秘鲁北部LaLibertad大区的斑岩型Cu-Mo-Au成矿带上，矿体整体呈“上金下铜”分布状态。根据截至2024年6月30日储量报告，一期合计证实+可信级别矿石储量2,260万吨，含金约8吨，平均品位0.33克/吨。二期保有探明+控制+推断级别以上铜资源量278.5万吨，平均品位0.334%；保有探明+控制+推断级别以上金资源量196.5吨，平均品位0.236克/吨。考虑到LaArena项目位于世界著名的成矿带上，铜、金资源量丰富，具备较好的找矿增储潜力，有望进一步培厚公司资源储备。
　　项目基建设施完善，二期达产后铜金产量释放可期。LaArena项目一期为在产金矿，是露天开采的堆浸项目，2011年开始生产，目前日处理矿石量为3.6万吨，年产金约3吨，剩余服务年限3年，后续有望通过二期采出的金矿石延长服务年限。二期为处于研究阶段的东北部斑岩型铜金矿床，位于现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。根据公司技术团队初步论证，项目二期拟采用露天开采、浮选工艺，若按3,300万吨/年采选规模设计，建设期3年，生产期19年，预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。矿区基础设施相对完善，当地交通运输和电力供应条件良好，产能有望逐步释放，整体矿山服务期限长，未来预期经济效益显著。此外，LaArena项目与公司旗下白河铜钼矿距离360公里，具有管理协同效应，LaArena项目的开发亦有助于推动白河项目尽快启动。
　　矿山品位尚可，成本有望在公司的运营管理下逐步降低。LaArena项目二期铜资源量平均品位0.334%，金资源量平均品位0.236克/吨，平均品位高于公司现有的哈马戈泰铜金矿、曙光金矿等矿山。成本端，2023年LaArena金矿现金成本1,237美元/盎司，同比提升199美元/盎司，主要因黄金品位下降和采矿成本上升，24Q2进一步提升至1,362美元/盎司。相较之，公司24Q3矿产金单位销售成本约为1034美元/盎司，公司成本控制能力行业领先，或进一步降低LaArena金矿生产运营成本，增强其盈利能力，有望带动公司盈利再上新台阶。
　　投资建议：LaArena项目为在产金矿，年产金约3吨，且在基建设施完善的情况下，二期达产后金、铜产量释放可期。2023年公司矿产金68吨，矿产铜107万吨。本次收购对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨、矿产铜150-160万吨产量目标具有重要战略意义。我们预计公司2024-2026年归母净利润为328.53、375.43、425.66亿元，对应EPS为1.24、1.41、1.60元，对应PE为13.8、12.1、10.6x，维持“推荐”评级。

　　公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；
　　归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。
　　销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。
　　自产矿成本：
　　金233元/克，环比+1.18%；
　　银1.81元/克，环比-1.63%；
　　铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；
　　银3.04元/克，环比+1.00%；
　　铜3.49万元/吨，环比-16.14%；
　　锌0.72万元/吨，环比+25.39%。
　　财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：
　　（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。
　　收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。
　　扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。
　　盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
　　风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

　　铜、金产量持续增长。铜：2024Q1-Q3公司实现矿产铜78.9万吨，同比+4.7%；其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量13.1/9.1万吨，同比+26%/+31%，实现超产；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜13.5/6.7万吨，同比分别为-0.2%/-29%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，未来公司将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。金：2024Q1-Q3公司实现矿产金54.3吨，同比+8.3%；其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金7.5/3.0/6.0/5.4吨，同比分别为+24%/+40%/+29%/+20%，贡献主要矿产金增量。
　　收购加纳Akyem金矿，黄金项目再下一城。2024年10月9日，公司子公司金源国际拟出资10亿美元，收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿项目100%权益。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，于2013年10月开始商业化生产，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年，2023年实现净利润1.28亿美元。2021年至2023年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨和9.2吨。
　　生产成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024Q1-Q3公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.5%/-4.2%/-13.1%/-5.3%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。
　　费用端稳步下降。2024Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率为3.44%，同比-0.17pct；其中Q3销售/管理/财务费用率为3.50%，同比-0.32pct。公司费用端有所下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。
　　杠杆率下降同时ROE提升。2024Q3末，公司资产负债率为55.4%，同比-3.64pct，环比-1.27pct，继2023Q4以来持续下降；公司长期/短期借款为698/239亿元，同比分别-14/-23亿元；2024Q3公司经营性现金流量净额157亿元，同比+61.5%，环比+27.6%；2024Q3末公司ROE为18.2%，同比+2.50pct，公司在杠杆率下降同时ROE提升，经营呈现高质量发展态势。
　　投资建议：我们深度分析公司2024年前三季度报告，公司矿山产铜、金产量实现持续增长，自主勘探优势显著，收购加纳Akyem金矿增厚黄金资源量，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE提升，公司高质量成长利于长远发展。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为314/360/410亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

　　事件:紫金矿业于2024年10月18日晚发布2024年三季度业绩，前三季度实现营业收入2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润实现243.6亿元，同比增长50.7%。2024Q3实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%；扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比下降9.7%。
　　点评：
　　量价：2024Q3矿产金铜产量环比+1%/+6%，2024Q3金价环比上涨，铜价环比回落。2024Q3矿产金产量为18.9吨，同比+6.2%，环比+1.4%；2024Q3矿产铜产量为27.1万吨，同比+3.4%，环比+5.9%。2024Q3COMEX黄金、LME铜均价分别为2446美元/盎司、9313美元/吨，环比分别+4%、-6%，同比分别+26%、+11%。
　　成本：2024Q3铜精矿、金精矿成本较2024Q2环比微升，金锭成本环比下降。
　　2024Q3铜精矿、电积铜、电解铜成本分别为19105/32058/35549元/吨，环比2024Q2分别+2.6%/-6%/+2.9%；金锭/金精矿成本分别为290/162元/克，环比-1%/+3.3%。
　　财务：2024Q3扣非前后归母净利润差异主要由公允价值变动损益贡献。
　　2024Q3公允价值变动损益为15.9亿元，2024Q1/2024Q2分别为+0.6/-6.4亿元。从公司2024年半年报披露数据来看，公允价值变动损益科目主要由“未指定套期关系的衍生工具公允价值变动损益——商品套期合约”贡献，2024Q3公允价值大幅回升或主要为冶炼企业套期保值公允价值的变动贡献。
　　项目：碳酸锂投产规划延迟至2025年。受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，公司将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。在项目投产前，公司将进一步优化工艺流程，降低和夯实成本基础。
　　行业：看好铜金价格继续上行。1）铜：铜矿和废铜逐步趋紧，下半年电解铜产量同比增速将逐步放缓，供给收缩将在2024Q4兑现，电网、家电2024Q4需求有望向好，看好2024Q4铜价继续上行。2）金：美国进入降息周期，ETF投资需求有望回归，持续看好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑金价的持续上行，上调前期对公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为337/402/482亿元（较前次预测上调8%/8%/5%），同比增长59.5%/19.3%/20.1%，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:紫金矿业于2024年8月23日晚发布2024年上半年业绩，实现营业收入1504亿元，同比增长0.06%，归母净利润实现151亿元，同比增长46.42%。2024Q2实现归母净利润88.2亿元，同比增长81.54%，环比增长40.93%；扣非归母净利润92.1亿元，同比增长114.85%，环比增长47.96%。
　　点评：
　　量价：2024H1矿产铜金产量同比分别+5%/+10%，2024Q2铜金价格同环比均大涨。2024Q1/2024Q2矿产金产量分别为16.8/18.6吨，上半年产量35.4吨，同比增长9.5%；2024Q1/2024Q2矿产铜产量分别为26.3/25.6万吨（二季度有科卢韦齐铜矿停产因素影响），上半年产量51.9万吨，同比增长5.3%。2024Q2COMEX黄金、LME铜均价分别为2351美元/盎司、9883美元/吨，环比分别增长13%、16%，同比分别上涨18%、17%。
　　财务：2024H1铜精矿、金精矿成本较2023H2下降9%/7%，费率下降明显。矿产成本上升势头得以控制，2024H1铜精矿、金精矿销售成本较2023H2分别下降8.8%和6.7%。2024H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率合计为3.88%，较2023年的4.47%下降0.6pct，主要系管理费用（人工成本下降）和财务费用的下降（汇兑损益影响）。
　　项目：扩产进展顺利，卡莫阿三期提前投产。卡莫阿铜矿三期选厂已于2024年5月投料试生产，提前半年完成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。
　　行业：看好铜金价格继续上行。1）铜：铜矿和废铜逐步趋紧，下半年电解铜产量同比增速将逐步放缓，供给收缩有望在2024Q4兑现，电网、家电2024Q4需求有望向好，看好2024Q4铜价开始上行。2）金：8月23日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国将进入降息周期，持续看好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为311/371/461亿元，同比增长47%/19%/24%，当前股价对应PE为14/11/9倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:紫金矿业于2024年7月8日晚公告2024年上半年业绩预告，预计2024年半年度实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增加约41%-50%。预计2024年半年度实现归母扣非净利润约148.5-157.5亿元，同比增加约54%-63%。按中值计算，2024Q2实现归母净利润87.4亿元，环比增长39.5%，同比增长79.8%；归母扣非净利润90.7亿元，环比增长45.8%，同比增长111.7%。
　　点评：
　　量：2024H1矿产金铜银产量同比增加。2024年上半年公司预计矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%（上年同期：32.3吨）；矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%（上年同期：49.2万吨）；矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%（上年同期：207.6吨）。
　　价：2024Q2金铜银价格同比、环比上涨明显。2024Q2COMEX黄金、LME铜、COMEX银均价分别为2351美元/盎司、9883美元/吨、29美元/盎司，环比分别增长13%、16%、23%，同比分别上涨18%、17%、19%。
　　2023-2028年矿产铜、金产量复合增长率均为9%。公司规划2028年矿产铜产量150-160万吨，矿产金100-110吨，矿产锌/铅55-60万吨，矿产银600-700吨，锂（LCE）25-30万吨，矿产钼2.5-3.5万吨；若按规划的中值计算，铜、金、锌/铅、银、锂、钼产量2023-2028年的复合增长率为9%、9%、4%、10%、147%、30%。
　　看好铜金价格中枢继续上行。1）铜：我们在2024年4月18日发布的《从成本和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上——铜行业系列报告之五》中提出全球2024/2025年精炼铜供需平衡为-39/-64万吨，缺口约占全球需求比重的1.4%和2.2%。从净现值角度计算，铜价需升至12000-14000美元/吨，才能刺激潜在供给增长。2）金：7月5日晚美国6月就业数据公布后，市场对9月降息预期升温；复盘历史来看，降息前黄金与黄金股仍有超额收益。
　　盈利预测、估值与评级：考虑2024Q2以来铜金价格的上行，以2024-2026年沪铜年均价80000/82000/84000元/吨，沪金年均价540/550/560元/g为假设依据，上调2024/2025/2026年归母净利润预测分别为311/371/461亿元（较前次预测上调7%/6%/8%），同比增长47%/19%/24%，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。