投资要点
　　事件：方正证券发布2025年业绩。公司2025年实现营业收入105.0亿元，同比+36.1%；归母净利润39.7亿元，同比+79.9%；对应EPS0.48元，ROE8.0%，同比+3.3pct。第四季度实现营业收入14.2亿元，同比-37.8%，环比-58.4%；归母净利润1.7亿元，同比-29.4%，环比-87.9%。
　　经纪业务收入大幅增长，数字化服务能力持续提升：1）2025年公司经纪业务收入55.8亿元，同比+38.2%，占营业收入比重53.1%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2）公司两融余额557亿元，较年初+34%，市场份额2.2%，较年初持平，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司打造数智工具矩阵，推动服务生态跃迁，小方APP用户活跃度与客户满意度双提升，年日均活跃用户数同比增长12%，每人日均访问时长同比增长15%，客户满意度同比增长6%。
　　投行业务仍待提振：1）2025年公司投行业务收入1.7亿元，同比-5.1%。2）股权业务承销规模同比+341.0%至11.0亿元，排名第39；其中IPO1家，募资规模8亿元；再融资1家，承销规模3亿元。截至2026年3月末公司未有IPO项目储备。3）债券主承销规模同比-0.4%至184亿元，排名第53；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为168亿元、10亿元、5亿元。
　　资管业务规模提升迅速：2025年公司资管业务收入2.1亿元，同比-11.9%。截至2025年末公司资产管理规模907亿元，同比+64.3%；方正富邦基金管理规模872亿元，同比增长7.8%。
　　全年投资收益高增，Q4波动较大：2025年公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+48.7%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）-4.7亿元，同比由正转负。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为44.38/47.23亿元（前值分别为40.36/42.81亿元），对应同比增速分别为+11.80%/+6.40%.预计2028年公司归母净利润50.07亿元，同比增长6.03%。2026年4月2日公司市值对应PB估值分别为1.26x/1.13x/1.03x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　事项：
　　方正证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：104亿元，同比+35.9%，单季度为14亿元，环比-20亿元。归母净利润：39.7亿元，同比+79.9%，单季度为1.7亿元，环比-12.4亿元，同比-0.7亿元。
　　点评：
　　ROE同比改善至7.8%，杜邦拆分显示利润率显著修复。公司报告期内ROE为7.8%，同比+3.2pct。单季度ROE为0.3%，环比-2.5pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.94倍，同比-0.14倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.2%，同比+1.3pct，单季度资产周转率为0.7%，环比-1.1pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为38%，同比+9.3pct，单季度净利润率为12.2%，环比-29.4pct，同比+1.5pct。
　　扩表速度边际放缓，负债成本管控优异。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2003亿元，同比+35.4亿元，净资产：508亿元，同比+26.1亿元。杠杆倍数为3.94倍，同比-0.14倍。公司计息负债余额为1211亿元，环比+122.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，同环比持平。
　　自营业务全年高增48.7%贡献主要增量，两融规模环比扩张至557亿元。公司重资本业务净收入合计为38.6亿元，同比+38.7%。单季度为-2.4亿元，环比-16.2亿元。年度重资本业务净收益率为2.4%，同比+0.7pct，单季度为-0.1%，环比-1pct，同比-0.3pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为21.1亿元，同比+48.7%。单季度为-7.8亿元，环比-16.6亿元。单季度自营收益率为-1.2%，环比-2.6pct，同比-0.8pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为42.4亿元，单季度为11.4亿元，环比+0.68亿元。两融业务规模为557亿元，环比+46.7亿元。两融市占率为2.19%，同比-0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为66亿元，环比-6.9亿元。
　　经纪业务收入同比高增38.2%，财富管理转型成效持续显现。经纪业务收入为55.8亿元，同比+38.2%。单季度为14.1亿元，环比-23%，同比-18.8%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　IPO复苏红利暂未兑现至公司层面，资管主动管理转型仍在途中。投行业务收入为1.7亿元，同比-5.1%。单季度为0.4亿元，环比持平，同比+0.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为2.1亿元，同比-11.9%。单季度为0.4亿元，环比-0.1亿元，同比-0.3亿元。
　　监管指标上，2025年，公司风险覆盖率为310.4%，同比+28.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为112亿元，同比+0.4%。净资本为347亿元，同比+10.5%。净稳定资金率为164.4%，同比-1.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为20%，同比+4.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.3%，同比+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为256.2%，同比-65.6pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司受益集团综合金融战略协同带来长期优势的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：方正证券依托平安集团强大的综合金融生态、客户资源与科技赋能，持续推进财富管理转型与机构业务升级。结合财报，我们预计方正证券2026/2027/2028年EPS为0.53/0.57/0.61元人民币（2026/2027年前值为0.64/0.68元），BPS分别为6.43/6.89/7.36元人民币，当前股价对应PB分别为1.07/1/0.93倍，加权平均ROE分别为8.35%/8.55%/8.56%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将方正证券2026年PB估值预期下调至1.25倍，目标价8.04元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　方正证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：90亿元，同比+67.2%，单季度为34亿元，环比+7.2亿元。
　　归母净利润：38亿元，同比+93.3%，单季度为14.2亿元，环比+2.3亿元，同比+8亿元。
　　点评：
　　总体来看，公司ROE同比环比提升明显。各项业务大多显著增长，杠杆有所降低，随着公司过往信用风险落地，负债成本率明显压降带来利润率提升。公司报告期内ROE为7.5%，同比+3.4pct。单季度ROE为2.8%，环比+0.4pct，同比+1.5pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.72倍，同比-0.14倍，环比-0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.8%，同比+1.8pct，单季度资产周转率为1.8%，环比+0.4pct，同比+0.9pct。
　　3）公司报告期内净利润率为42%，同比+5.7pct，单季度净利润率为41.6%，环比-2.7pct，同比+5.5pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1875亿元，同比+59.3亿元，净资产：504亿元，同比+33.8亿元。杠杆倍数为3.72倍，同比-0.14倍。
　　公司计息负债余额为1089亿元，环比-88亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
　　重资本业务收益率总体提升，自营收益率提升，债券类自营规模下降明显，两融业务规模及市占率均有提升，两融规模达到510亿元。公司重资本业务净收入合计为41亿元，单季度为13.7亿元，环比+0.9亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.6%，单季度为0.9%，环比+0.1pct，同比+0.4pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28.9亿元，单季度为8.9亿元，环比-0.3亿元。单季度自营收益率为1.4%，环比+0.2pct，同比+0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为42.9%，较上期-0.2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为258.1%，较上期-61.6pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为31亿元，单季度为10.7亿元，环比+0.76亿元。两融业务规模为510亿元，环比+96.4亿元。两融市占率为2.13%，同比+0.05pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为72亿元，环比+35亿元。
　　经纪业务收入同比显著增长，增速略低于日均成交量环比变动。经纪业务收入为41.7亿元，单季度为18.3亿元，环比+66.4%，同比+161.3%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为1.3亿元，单季度为0.3亿元，环比-0.4亿元，同比-0.4亿元。
　　资管业务收入为1.7亿元，单季度为0.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.1亿元。
　　投资建议：考虑到市场景气度持续上行，市场利率维持低位，公司净利润持续超预期，我们上调公司盈利预期，预计方正证券2025/2026/2027年EPS为0.60/0.64/0.68元人民币（前值：0.35/0.38/0.41元），当前股价对应PB分别为1.32/1.21/1.12倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.6倍PB估值预期，目标价10.87元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。