事件：方正证券发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入71.19亿元，同比-8.46%；实现归母净利润21.52亿元，同比+0.21%；剔除客户资金后的财务杠杆率回升至3.98倍，ROE（加权）为4.88%。
　　轻资产业务承压，重资产业务表现出色。受市场交投情绪低迷和融资政策收紧影响，公司轻资产业务持续承压，报告期内公司轻资产业务收入40.08亿元，同比-15.58%。重资产业务为公司业绩提供支撑，报告期内公司重资产业务收入31.25亿元，同比+8.62%。
　　证券经纪业务优势明显，基金管理规模快速扩张。公司经纪业务手续费净收入32.74亿元，同比-9.06%；其中代理买卖证券业务净收入21.74亿元，截至23Q4证券经纪业务市占率同比+0.28pct至2.90%。公司投行业务手续费净收入2.11亿元，同比-60.38%；2023年公司股债承销规模均下滑，股权、债券承销规模分别同比-41.84%、-47.08%至41.23、196.82亿元。公司资管业务手续费净收入1.81亿元，同比-23.15%；方大富邦基金管理规模保持高速增长，公募基金管理规模同比+22.37%至611.67亿元，私募资产管理规模同比+41.32%至163.54亿元。
　　两融业务市场份额提升，投资规模增加驱动自营业务收入增长。利息净收入方面，公司利息收入同比+6.59%至43.91亿元，但拆入资金和应付债券大幅增加导致利息支出同比+26.27%至29.71亿元，利息净收入同比-19.61%至14.21亿元；截至报告期末公司两融余额308.93亿元，市场份额同比+0.17pct至1.87%。自营业务收入方面，公司自营业务收入同比+53.54%至17.05亿元，为主要的收入增量来源；公司金融投资规模快速增加，截至报告期末金融投资规模为986.68亿元，同比+22.38%。
　　资产负债表结构优化，监管指标大幅改善。截至报告期末，剔除客户资金后的总资产同比+28.51%至1802.17亿元，公司重点通过发行债券带动杠杆提升，财务杠杆倍数同比+0.73倍至3.98倍。公司监管指标明显改善，母公司流动性覆盖率同比+83.56%至222.99%，净稳定资金率同比+23.16%至162.26%。
　　投资建议：公司证券经纪业务优势稳固，自营业务为业绩提供支撑，融资环境修复后负债成本下降、杠杆率回升，后续ROE提升可期。预计2024-2026年营业收入同比+17.84%、+9.80%、+8.40%，归母净利润同比+18.19%、+10.36%、+8.88%，EPS为0.31、0.34、0.37元/每股，对应3月28日收盘价的PE为26.47、23.98、22.03倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、市场交投情绪持续低迷、行业竞争大幅加剧

　　事件描述
　　公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入71.19亿元，同比减少8.46%，归母净利润21.52亿元，同比+0.21%，加权平均ROE为4.88%，较上年减少0.21pct。
　　事件点评
　　自营表现亮眼，资产负债表优化。2023年公司自营业务实现收入17.05亿元，同比增长53.54%，为业绩主要拉动，其余业务均有下滑，投行业务下滑幅度较大，同比下滑60.38%至2.11亿元，主要受一级市场发行节奏趋缓影响；经纪业务依然是公司第一大收入贡献，经纪业务实现收入32.74亿元，同比下滑9.06%。资管业务及利息净收入分别下滑23.15%和19.61%。
　　报告期内公司融资成本降低，资产规模稳步扩张，公司综合融资成本降低至历史新低3.13%，财务杠杆倍数提升至3.69，增长26%，总资产规模增长22.48%。
　　规模收益共同驱动投资收益增长。公司报告期内以“扩规模、提收益，构筑新优势”为目标，年末自营资产投资规模1057.96亿元，同比增长39.92%。主要为扩大固定收益类投资规模，压降权益类资产规模。固收投资实现收入13.08亿元，同比增长19.02%，收益率达11.39%。公司基金做市保持行业前列，做市数量达600只，同比增长20.48%。权益投资降低规模，全年实现小幅亏损。
　　代销逆势增长，财富转型稳步推进。2023年二级市场日均股基交易额0.99万亿元，同比减少3.10%。公司代买收入受成交下滑影响，全年实现收入28.93亿元，同比减少8.52%，客户新增124万户，总数超1600万户。席位租赁业务收入3.01亿元，同比下降20.79%。发力金融产品销售，代销规模增长，报告末公募股混类规模229.14亿元，同比增长2.54%，全年实现净收入2.50亿元，同比增长6.56%。两融利息收入增长7%，但支出增加，主要是应付债券利息支出，利息净收入下滑，但两融市占率提升，公司两融余额309亿元，市场份额1.87%。
　　基金业务规模增长，资管规模下滑。公司基金管理业务净收入2.99亿元，同比增长5.17%，公司通过方正富邦基金开展公募业务，年内管理规模达163.54亿元，同比增长41.32%。券商资管受银行委外收缩、存续受托业务到期及市场环境等因素影响，规模下降，年内受托AUM576.08亿元，同比减少18.95%。
　　投资建议
　　公司股东纷争落地，股权结构清晰，大股东背景强劲，进入新发展阶段。预计公司2024年-2026年分别实现营业收入88.68亿元、98.45亿元、108.32亿元。归母净利润27.26亿元、30.73亿元和33.58亿元，增长26.67%、12.71%和9.28%；PB分别为1.41/1.36/1.31，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险可能导致金融资产价格大幅下跌，公司持有的金融资产公允价值变小，同时方向性投资可能因波动产生亏损。
　　业务推进不及预期风险，证券行业高质量发展趋势下，执业能力及执业质量成为业务推进的重要影响因素，面对行业严监管态势，公司业务推进可能随之变缓，从而影响公司的业绩表现。
　　出现较大风险事件风险，证券公司在经营过程中存在流动性风险、市场风险、信用风险、操作风险、声誉风险等各类风险，风险发生后可能会对公司业绩产生巨大影响。

　　首批成立老牌券商，控股股东变更落地。公司成立于1988年，前身浙江省证券公司是国内第一批券商。2020年北大方正集团重整，平安人寿通过设立新方正集团获批入主公司。重组后公司大股东为新方正集团，持股占比28.71%，中国平安间接持股19.1%；北京政泉的股份被罚没后，第二大股东为社保基金，占比13.24%；第三大股东中国信达持有7.1亿股，占比8.62%。
　　股东风险落地，杠杆率及ROE显著回升。此前因一系列股东、合规风险等事件，公司长期债券融资募集受阻，导致公司各项业务拓展受到明显限制，2021年以前ROE持续低于上市券商平均。随着公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，公司各项业务恢复常态。杠杆率从2020年低点的2.4倍提升至2023年上半年的3.7倍，2022年以来公司ROE已超越上市券商平均。2023年上半年，公司实现营业收入40.54亿元，高基数下同比下滑0.5%，归母净利润14.4亿元，同比增长1.3%，加权平均ROE为3.29%。
　　公司经纪业务具有相对优势，具有较大提升潜力。公司近六年经纪业务收入占营业收入比例平均高达48%，占比较高，是公司的优势业务。公司经纪业务相对较强，2018-2021年行业排名稳定在12-14名，明显高于其他业务排名。公司承袭方正证券和民族证券的网点基础，分支机构数量行业排名前列，考虑到目前公司经纪及两融排名与营业网点数排名仍有较大差距，我们认为随着公司财富管理转型逐步深化，经纪业务仍有较大提升潜力。
　　投行收入波动大，资管业务主动管理规模提升快。公司2016-2022年投行收入波动较大，投行收入一度由16年的5.8亿元降至18年的3.4亿元，后又回升至20年的6.6亿元，经历2021及2022年的波动，2023上半年公司实现投行业务收入1.28亿元，同比-43%。公司资产管理业务积极向主动管理转型，尽管公司资产管理规模从2017年的2991亿元大幅降至2023上半年的766亿元，但主动管理规模占比由2017年的19.13%提升至2021年的32.57%。2020-2022年，公司资管收入稳定在2.4亿元中枢，2023年上半年，资管收入0.92亿元，同比-32%。
　　2022年以来公司自营表现突出。2016~2020年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021年随着各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模开始回升，同时公司逐步提升固收类自营占比，风格更趋于稳健。2022年以来，公司自营投资收益显著增长，2022年实现投资收益11.1亿元，同比+52%，占其营业收入的14%，显著拉动公司整体业绩增长；2023年上半年实现投资净收益11.35亿元，同比+26%。
　　【投资建议】我们预计公司2023-2025E年EPS分别为0.29/0.33/0.36元，BVPS分别为5.50/5.88/6.31元。给予公司1.6x2024EPB，对应目标价9.41元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：经纪业务量价双杀；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，债市波动。