事项：
　　浙商银行发布2025年三季报，公司前3季度实现营业收入489亿元，同比负增6.8%，实现归母净利润117亿元，同比负增9.6%。截至3季度末，公司总资产规模同比增长3.4%，其中贷款规模同比增长3.8%，存款规模同比增长7.6%。
　　平安观点：
　　盈利增速略有下降，关注财富管理需求变化。浙商银行前3季度归母净利润同比负增9.6%（-4.2%，25H1），营收承压拖累盈利表现走弱，公司前3季度营收同比负增6.8%（-5.8%，25H1）。拆分营收来看，公司前3季度净利息收入同比负增3.2%（-2.5%，25H1），表现相对平稳。非息收入表现略有下滑，前3季度同比负增14.3%（-12.3%，25H1），债券投资相关其他非息收入同比负增11.8%（-10.7%，25H1），预计与债市波动相关。中收业务方面，公司前3季度手续费及佣金净收入同比负增22.4%（-17.6%，25H1），未来仍需关注居民财富管理需求边际变化对中收业务的支撑。
　　息差边际企稳，存贷稳健扩张。公司前3季度年化净息差为1.67%（1.69%，25H1）,我们按照期初期末余额测算公司3季度单季度年化净息差环比2季度上升6BP至1.44%，预计主要是来源于负债端贡献，测算公司3季度单季度计息负债成本率环比下行8BP至1.80%。资产端定价压力略有缓释，我们按照期初期末余额测算公司3季度单季度年化生息资产收益率环比下降2BP至3.20%，降幅略有收窄，与行业趋势一致。规模方面，公司3季度末总资产同比增长3.4%（+3.1%，25H1），其中贷款规模同比增长3.8%（+4.2%，25H1），负债端存款同比增长7.6%（+6.6%，25H1），扩表速度整体保持稳健。
　　不良率环比持平，风险抵补能力保持稳健。公司3季度末不良率环比持平半年末于1.36%，资产质量整体保持稳健。拨备方面，公司3季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比半年末下降10.2pct/14BP至160%/2.17%，风险抵补能力保持稳健。
　　投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元，对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.46x/0.43x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　深耕浙江的股份行，明确摒弃“规模情结”，追求“质量优先、规模适度”。浙商银行2016年H股上市，2019年实现A股上市。2Q25总资产同比增长3.1%至3.35万亿，绝对规模落后同业，而增速放缓的背后（2019-2024年总资产CAGR为13.1%），本质上体现管理层发展思路的转变，现阶段“质量优先”是行内首要目标。区域上，2022年起持续“深耕浙江”，2024年末浙江地区贷款、存款在全行占比33.3%、29.4%，新三年（2025-2027年）明确以提升浙江“市场份额”为目标，扩表有空间、有抓手（2024年末浙商在浙江省贷款、存款市占率分别为2.59%、2.46%）。
　　回顾来看，浙商银行估值相较同业存在超10%折价，背后存在三点掣肘：
　　前期市场颇为担忧问题股东，但目前已出清，股东结构以国资、险资等稳定资金为主。2023年5月，旅行者汽车集团所持约13.5亿股份由太平人寿、山东信托承接；2Q25前十大股东中国资、险资分别持股16.6%、9.8%，股权结构更趋稳健。
　　资产质量较同业偏弱，考虑到浙商正处于扎实消化风险阶段，信用成本预计将继续掣肘。1H25浙商年化信用成本0.8%，高于同业平均超20bps。截至2Q25，不良率、拨备覆盖率分别为1.36%/170%（股份行平均：1.20%/220%），目前存量包袱尚在稳步消化（主要集中于批零及零售信贷），第三阶段金融资产亦有补提减值需要（约260亿），信用成本或仍将拖累业绩。
　　ROE不占优势，结构调整期预计将边际承压。1H25浙商ROE为8.8%（股份行平均：10.1%），ROA仅0.46%。除信用成本拖累外，由于存款基础薄弱（1H25活期存款仅占26%），负债成本高企也压制息差（1H25息差1.52%，落后股份行平均6bps）。前期依托非标、地产及基建贷款驱动扩表，1H25杠杆倍数高达19.1倍。但由于资本约束（2Q25核心一级资本充足率仅8.39%）及主动降速，预计杠杆倍数对ROE支撑力度也将回落。
　　不容忽视的边际变化，管理层落地后阶段性战略已明确，后续重点跟踪资产负债结构优化进展。2021年来，由于管理层变动，投资者对浙商银行战略规划有“看不清”的困惑。但4月份新管理层到位以来，已确定“质量优先、规模适度”的大方向，在“深耕浙江”的基础上，以“低风险均收益”的周期弱敏感资产为扩表抓手（基建及平台、制造业合计贡献2021-1H25总贷款增量的近5成）。负债端，受益于挂牌利率调降、存款成本已在改善，但考虑到存款基础有待夯实，仍需兼顾降成本与稳存款的平衡，以更强定力扎实经营客群，精细深耕负债端推动资产结构转型方为破局之道。
　　投资分析意见：前期由于资产质量隐忧、ROE不占优势，浙商银行股价表现并不突出、估值相较同业也存在明显折价（截至9月23日，收盘价仅对应0.45倍25年PB，相较股份行同业存在约12%折价）。随着“低风险、均收益”的发展路径落地，阶段性战略方向已明确，叠加自身高股息优势（2024年分红率30.1%，当前A股对应25年股息率为5.5%），有望催化估值折价持续修复；中期层面，若风险出清卓有成效带动信用成本改善、结构有效转型后息差触底，也可期待ROE拐点向上修复。
　　预计2025-2027年归母净利润增速分别为-1.2%、0.8%、3.6%，给予浙商银行0.52倍25年PB，对应15.2%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏显著低于预期；息差压力加大，全年降幅超预期；核心管理层超预期变动；若再融资重启，或阶段性压制股价。

　　事项：
　　浙商银行发布2025年半年报，公司上半年实现营业收入332亿元，同比负增5.8%，实现归母净利润76.7亿元，同比负增4.2%。截至半年末，总资产规模同比增长3.1%，其中贷款同比增长4.2%，存款同比增长6.6%。
　　平安观点：
　　非息增长推动营收修复，盈利增速略有下滑。浙商银行2025年上半年营业收入同比负增5.8%（-7.1%，25Q1），负增缺口略有收窄，非息收入的贡献度提升较为明显，上半年非息收入同比负增12.3%（-22.2%，25Q1），其中债券投资相关其他非息收入同比负增10.7%（-24.9%，25Q1），负增缺口皆有所收敛。利差业务方面，上半年利息净收入同比负增2.5%（+1.4%，25Q1），预计仍与资产端定价下行相关，未来仍需关注存款重定价进程。中收业务延续负增态势，上半年手续费及佣金净收入同比负增17.6%（-13.2%，25Q1），居民财富管理需求的回暖有望在后续季度支撑中收业务企稳。盈利方面，公司上半年归母净利润同比负增4.2%（+0.6%，25Q1），盈利增速略有下滑。
　　息差降幅收窄，扩表速度稳健。浙商银行2025年半年末净息差水平为1.69%（1.71%，24A），较年初降幅预计处于同业较优位置。从资产端来看，公司贷款收益率环比年初下降43BP至4.02%，其中对公贷款和个人贷款收益率分别环比年初下行32BP/74BP至4.03%/4.52%，与行业趋势一致。负债端来看，公司25年半年末存款成本率较年初下降22BP至1.88%，其中对公定期和个人定期存款成本率分别环比年初下降24BP/32BP至2.14%/2.64%，存款结构的优化和结构调整成为推动成本红利释放的重要因素。规模方面，公司半年末总资产规模同比增长3.1%（+8.9%，25Q1），其中贷款规模同比增长4.2%（+6.9%，25Q1），规模扩张速度略有放缓。负债端来看，半年末存款同比增长6.6%（+6.0%，
　　不良率环比下降，拨备水平小幅下滑。浙商银行半年末不良率环比1季度末下降2BP至1.36%，我们测算公司半年末年化不良贷款生成率0.63%（0.77%，25Q1）。从重点领域来看，公司25年半年末个人贷款不良率较年初上升19BP至1.97%，同行业趋势一致。房地产领域资产质量管控效果比较明显，半年末不良率较年初下降69BP至0.86%。前瞻性指标方面，关注率和逾期率分别环比年初上行10BP/31BP至2.50%/2.11%。综合来看，公司核心资产质量指标略有改善，前瞻性指标虽然略有波动，但预计对整体资产质量影响相对可控，预计资产质量仍将保持稳健。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率和拨贷比环比1季度末下降1.43pct/5bp至170%/2.31%，风险抵补能力保持相对稳定。
　　投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元，对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.50x/0.47x/0.44x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　浙商银行1-6月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比-4.15%、-5.76%、-6.29%，增速较1-3月-4.76pct、+1.32pct、-1.38pct，主因息差边际下行及中收持续承压。25H1年化ROA、ROE分别同比-0.04pct、-0.97pct至0.48%、8.68%。公司深耕浙江，将“低风险均收益”转型向纵深推进，A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　信贷结构调整，负债成本优化
　　6月末总资产、贷款、存款分别同比+3.1%、+4.2%、+6.6%，增速较3月末-5.8pct、-2.6pct、+0.5pct。25H1年零售/对公增量占比分别为-40%/140%，新增贷款主要由对公贷款驱动。25H1公司净利息收入同比-2.5%，增速较3月末-3.9pct。1-6月净息差1.69%，较1-3月下行7bp。1-6月生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.47%、1.95%，较24年-30bp、-30bp，负债成本有所改善。公司贯彻落实让利实体经济的政策导向，持续推动降低企业融资成本，生息资产收益率下行；持续优化负债结构，推动结算性等低成本存款增长。
　　中收持续承压，投资收益回稳
　　1-6月手续费及佣金净收入同比-17.6%（3M24同比-13.2%），中收持续承压。结构上看，代理业务收入同比+12%，主要受益于代销业务增长；担保、承销收入分别同比-26%、-34%，为中收主要拖累，主要受到保函业务及债券承销业务收入下降所致。1-6月公司其他非息收入同比-10.7%，较1-3月环比+14.2pct，其他非息降幅收窄。公司1-6月成本收入比为28.2%，同比持平。
　　资产质量稳健，前瞻指标波动
　　6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.36%、170%，分别较3月末-2bp、-1pct。零售不良率上行，较24年末+19bp至1.97%；对公不良率较24年末-10bp至1.26%。前瞻指标略有波动，6月末关注率为2.50%，较24年末提升10bp。测算Q2年化不良生成率环比上行78bp至2.05%；Q2年化信用成本为1.91%，同比-22bp。
　　巩固客群基础，践行“深耕浙江”
　　公司以资金链、产业链、关联链等链式场景拓客为突破口，持续加强公司客群建设，机构存款等公司存款规模有力增长，存款付息率压降成效显著。截至6月末，服务公司客户近27万户；营销推动人民币公司存款15,282亿元，较上年新增668亿元，有效压降人民币公司存款付息率24.84BP。坚持“深耕浙江”首要战略不动摇，6月末省内各项存款6,102亿元，增幅8.13%；新增服务个体工商户超1.5万户，提前超额完成全年目标；省内融资服务总量11,190亿元，较年初新增985亿元，增量超过去年全年。
　　维持A/H股25年目标PB0.50/0.45倍
　　鉴于息差下行，我们预测2025-27年EPS为0.54/0.55/0.56元（较25-27年前值-2.22%/-4.22%/-5.73%），预测25年BVPS为6.72元，A/H股对应PB0.49/0.38倍。A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.61/0.67倍，公司运营管理能力高效、规模增长持续，我们给予A/H股25年目标PB0.50/0.45倍，A/H股目标价3.36元/3.29港币（前值25年目标PB0.50/0.45倍，A/H股目标价3.37元/3.25港币），A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。