事件：浙商银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别为-7.59%、-2.89%、-11.50%、-14.85%，增速分别较25Q1~3变动-0.81pct、+2.27pct、-5.19pct、-5.26pct，核心营收降幅收窄。
　　累计业绩驱动上，规模、拨备计提形成正贡献，息差、中收、其他非息、成本收入比、有效税率形成负贡献。边际来看，25Q4息差与中收业绩贡献由负转正。
　　亮点：
　　（1）中收降幅收窄。25A净手续费收入累计同比增速为-16.38%，较25Q1~3上升6.05%，降幅收窄。其中，代理业务与支付结算业务增速表现亮眼，25A代理业务累计同比增速为23.22%，较25H1上升11.05pct，支付结算业务累计同比增速18.88%，较25H1上升21.71pct。
　　（2）资产质量保持稳定。公司25年末贷款不良率为1.36%，与25Q1~3持平；关注率2.36%，较上半年末下降14bp；逾期率1.81%，较上半年末下降31bp；25年不良生成率1.57%，较上半年末略微提升5bp，仍低于年初水平；25年末拨备覆盖率155.37%，较25Q3略降4.19pct，各项指标总体保持稳定。
　　（3）内生资本补充能力较强。25A公司ROE（年化）*（1-分红率）为4.78%，高于风险加权资产增速2.57%，内生资本补充能力较强。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　（1）息差有所下降。公司25A净息差为1.60%，较25Q1~3下降7bp，相较24A下降11bp。展望后续，考虑到高息存款逐步到期，负债端压力减小，息差降幅有望缩窄，逐步企稳。
　　（2）其他非息承压。或受25年债市波动的影响，25A公司其他非息收入累计同比下降20.57%，增速较前三季度下降8.81pct，对营收形成拖累。考虑到利率波动趋于平缓和基数下降的影响，预计其他非息收入对营收的拖累效应将有所缓解。
　　（3）资本充足率承压。25A公司核心一级资本充足率8.40%，较25Q3持平，26年浙商银行首次纳入系统重要性银行，对资本充足率有更高要求，短期来看，资本充足率方面压力较大。但公司内生资本补充能力较强，长期压力或有缓解。
　　投资建议：公司稳步推进“深耕浙江”战略，充分保障省内重点区域、重点项目、重点客户融资支持，精准助力浙江省高质量发展。预计2026-2028年营业收入分别为626.45/644.89/665.39亿元，同比增长0.2%/2.9%/3.2%；归母净利润为120.76/120.94/122.58亿元，同比增长-6.6%/0.1%/1.4%。对应EPS分别为0.40/0.41/0.41元，对应2026年4月7日股价的PE分别为7.3/7.3/7.1倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；资本充足率短期承压；若公司合规风控不足可能引发监管风险。

　　事项：
　　浙商银行披露2025年年报，2025年实现营业收入625.14亿元，同比下降7.59%；归母净利润129.31亿元，同比下降14.85%。不良率环比持平于1.36%，拨备覆盖率环比下降4.2pct至155.4%。
　　评论：
　　非息收入扰动业绩，盈利短期承压。2025年公司营收、利润增速下滑，主要受非息收入拖累。其中，手续费及佣金净收入同比下降16.38%，主要因担保承诺业务规模下降以及债券承销业务费率下降；其他非息收入同比下降20.57%，主要因高基数下2025年公允价值变动大幅亏损。但核心的净利息收入基本盘保持稳定，全年同比仅微降1.55%，较24年的降幅收窄，且四季度单季净利息收入已实现同比正增长，显示出企稳迹象。同时，公司加强成本管控，全年业务及管理费同比下降1.95%。
　　规模增速有所放缓，资本补充压力显现。
　　25年公司生息资产同比增长2.8%（24年为4.8%），其中贷款/债券投资分别同比增长3.5%和-0.4%。结构上，公司贷款占比提升，零售信贷表现较弱。其中公司贷款（含票据）/个人贷款分别同比增长5.82%/-2.97%，反映了公司在“低风险、均收益”策略下对资产结构的调整。值得关注的是，公司于2026年2月被纳入国内系统重要性银行（D-SIB）第一组，附加资本要求为0.25%。截至2025年末，公司核心一级资本充足率为8.40%，虽满足当前监管要求，但安全垫相对较薄，未来规模扩张或将面临一定的资本约束。
　　息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025年公司净息差为1.60%，同比下降11bp，降幅较2024年的30bp明显收窄。1）资产端：受LPR下调及让利实体经济影响，生息资产平均收益率同比下降46bp至3.31%，其中贷款平均收益率下降67bp至3.78%；2）负债端：公司成本管控成效显著，计息负债平均成本率同比下降40bp至1.85%，其中存款平均成本率下降32bp至1.78%，有效对冲了资产端收益下行的压力。
　　资产质量总体稳定，零售风险有所抬头。2025年末公司不良贷款率为1.36%，环比持平，资产质量保持稳健。前瞻性指标均有改善，关注率/逾期率分别较上半年下降14bp/31bp至2.35%/1.81%。分结构看，公司贷款不良率降至1.10%，较上半年下降16bp，资产质量持续向好；但个人贷款不良率较上半年上升48bp至2.45%，主要受个人经营贷和消费贷风险暴露影响，需保持关注。拨备覆盖率环比下降4.2pct至155.4%，主要因公司加大不良资产处置核销力度，拨备安全垫有待夯实。
　　投资建议：公司新一届管理层思路清晰，“深耕浙江”战略根基扎实，负债成本优势明显，资产质量总体稳健。短期虽面临非息收入波动和资本补充压力，但核心盈利能力展现韧性。考虑短期经营压力，我们预计公司2026-2028年归母净利润增速分别为-8.8%、3.6%、4.6%。当前股价对应2026年PB仅0.43倍近5年公司平均PB为0.51X，我们给予公司2026年目标PB为0.5倍，对应目标价为3.40元，根据AH溢价率1.38，港股目标价为2.78港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

China Zheshang Bank’s 2025 attributable net profit and revenue declined by 14.85% YoY and 7.59% YoY respectively, slower by 5.26pp and 0.81pp from the 9M25 levels, missing our prior forecasts of -1.53% and -3.46%. We attribute the underperformance to narrowing NIM and pressure on other non-interest income. The bank has proposed a 2025 dividend of RMB0.131 per share, representing a 30.06% payout ratio (2024: 30.12%). Based on the 30 March 2026 market close, the A/H-share dividend yields were 4.24% and 5.78% respectively. Maintaining its Zhejiang-focused strategy, the bank continues advancing its ‘low-risk balanced return’ transformation. We keep our OVERWEIGHT rating on the A-share and BUY rating on the H-share.
Loan mix optimized, NIM marginally declined
Total assets/loans/deposits increased by 4.7/3.5/6.3% YoY at 2025 year-end, with growth rates changing by +1.2pp/-0.3pp/-1.3pp from the September levels. Corporate loans drove 126% of the net new loan growth, while retail loans contracted by 22%, reflecting persistent weak demand. For 2025, net interest income declined by 1.5% YoY, although the pace improved by 1.7pp from end-September. The full-year NIM was 1.60%, decreasing by 7bp from 9M25, with the yield on interest-earning assets/cost of interest-bearing liabilities at 3.31/1.85%, down by 16/10bp from 1H25. While asset yields kept falling, liability cost reductions partially offset the pressure. The bank intensified lending to key sectors despite yield compression, while growing low-cost deposits. The deposit interest rate fell by 32bp YoY to 1.78%. Demand deposits accounted for 24.5% of total deposits at 2025 year-end, down by 1.5pp from 1H25, indicating ongoing term deposit migration.
Fee income decline moderated, non-interest income fell
For 2025, non-interest income fell by 19.7% YoY, with the pace of decline worsening by 5.5pp from 9M25. Net fee and commission income dropped by 16.4% YoY, showing improvement from the 22.4% contraction in the first three quarters of the year. Agency income rose by 23% YoY, outperforming other
segments due to strong wealth-management sales. Other non-interest income declined by 20.6% YoY, with the drop widening by 8.8pp from 9M25. This primarily reflected bond market volatility, as trading asset returns decreased YoY. Notably, 4Q25 saw significant fair-value fluctuations, recording an RMB1.49bn loss. The cost-to-income ratio rose by 1.8pp YoY to 32.1% in 2025. ROA and ROE declined by 0.09pp and 1.69pp YoY to 0.40% and 6.80% respectively, reflecting margin pressure.
Target PBs of 0.48x/0.40x for A/H-shares in 2026
Considering non-interest income volatility, we project 2026/2027/2028 net profit at RMB13.0/13.3/13.6bn (13.68/13.70% cuts from our prior estimates for 2026/2027). We estimate 2026 BVPS at RMB6.82 (previous for 2025E: RMB6.72), implying PBs of 0.45/0.34x for the A-/H-shares. Comparable banks trade at 0.52/0.61x 2026E PB on Bloomberg consensus for A/H peers. Given uncertain earnings recovery visibility, we assign 2026E target PBs of 0.48/0.40x for the A-/H-shares (previous: 0.50/0.45x), for our target prices of RMB3.27/HKD3.10 (previous: RMB3.36/HKD3.29). Maintain OVERWEIGHT on the A-share and BUY on the H-share.
Risks: slower asset-quality recovery than we expect; delayed earnings improvement.

　　事项：
　　浙商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入625亿元，同比负增7.6%，实现归母净利润129亿元，同比负增14.8%。截至25年年末，公司总资产规模同比增长4.7%，其中贷款规模同比增长3.5%，存款规模同比增长6.3%。2025年全年每10股现金分红1.31元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为30%。
　　平安观点：
　　非息扰动营收，净利息收入增速回暖。浙商银行2025年实现归属本行股东净利润129亿元，同比下降14.8%，我们认为盈利的波动主要受非息收入的扰动较大。公司营收同比负增7.6%，其中非息收入同比下降19.7%，进一步拆分结构，手续费收入同比下降16%，其他非息同比下降21%，一定程度受到25年债市波动的影响。从净利息收入来看，4季度单季净利息收入同比增长4.7%，增速回正，拉动全年净利息收入增速较前三季度提升1.7个百分点至-1.5%。展望26年，我们认为随着其他非息扰动的逐步改善，预计公司盈利表现有望边际改善。
　　规模稳健增长，深耕浙江提质增效。浙商银行25年全年净息差1.60%，同比下行11BP，息差降幅较上半年收窄2BP，拆分结构来看，资产端定价下行仍是拖累息差的主要因素，全年生息资产收益率同比收窄46BP至3.31%，其中贷款利率同比下降67BP至3.78%。公司积极通过负债结构调整与成本压降对冲资产端压力，全年付息负债成本率同比下降40BP至1.85%，存款成本率同比回落32BP至1.78%，较大程度缓解了息差收窄压力。规模方面，浙商银行25年末规模同比增速较3季度提升1.2个百分点至4.7%，其中存贷款分别同比增长6.3%/3.5%，增速保持稳健，从增长结构看，公司全年浙江省内存贷款同比增长12%/7.6%，省内市场竞
　　资产质量稳健，前瞻指标改善。浙商银行25年全年不良率1.36%，季度环比持平，同比下降2BP，关注贷款率较半年末下降14BP至2.36%，资产质量持续夯实。从结构上看，对公资产质量稳中向好，不良率同比下降26BP至1.10%，零售风险波动持续，个人贷款不良率同比上行67BP至2.45%。拨备方面，浙商银行25年末拨备覆盖率和拨贷比分别较3季度下降4.19pct/6BP至155%/2.11%，整体水平相对稳定。
　　投资建议：区位优势依然突出，关注盈利改善空间。浙商银行作为总部位于浙江的股份制商业银行，近年来发挥自身资源禀赋优势深耕浙江地区，目前公司已开启“五五”规划编制，持续关注管理层架构调整完成以及新战略落地对于公司长期基本面的提振。考虑到外部环境的波动以及息差收窄压力，我们小幅下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为0.46/0.47/0.49元，对应盈利增速分别是-2.2%/3.1%/4.2%（原26-27年盈利预测分别是5.9%/8.4%），当前股价对应26-28年PB分别为0.44x/0.42x/0.40x，考虑到随着经济温和复苏，公司长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　浙商银行25年归母净利润、营业收入分别同比-14.85%、-7.59%，增速较1-9月-5.26pct、-0.81pct，利润、营收增速低于我们此前预期（-1.53%、-3.46%），主要由于息差边际下行及其他非息收入承压。25年拟每股派息0.131元，年度现金分红比例为30.06%（2024年为30.12%），25年AH股息率分别为4.24%、5.78%（2026/3/30）。公司深耕浙江，将“低风险均收益”转型向纵深推进，A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　信贷结构调整，息差边际下行
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.7%、+3.5%、+6.3%，较9月末+1.2pct、-0.3pct、-1.3pct。25年零售/对公贷款净增量占比分别-22%/126%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售贷款需求仍偏弱。25年公司净利息收入同比-1.5%，增速较9月末+1.7pct。25年净息差1.60%，较1-9月下行7bp，息差下行压力仍存；其中生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.31%、1.85%，较25H1-16bp、-10bp，负债成本继续压降，部分对冲了资产端价格下行压力。公司持续增加重点领域信贷投放，同时生息资产收益率下行；积极引导拓展低成本存款，存款付息率同比下降32bp至1.78%。25年末存款活期率24.5%，较25H1-1.5pct，存款定期化延续。
　　中收降幅收窄，其他非息波动
　　2025年非息收入同比-19.7%，增速较1-9月-5.5pct。分项来看，手续费及佣金净收入同比-16.4%，中收降幅较前三季度（-22.4%）收窄，其中代理业务收入同比+23%，主要受益于代销业务增长，在各分项中表现较好。但同期其他非息收入同比-20.6%，降幅较1-9月走阔8.8pct，主因债市收益率震荡上行，交易性金融资产的收益比上年下降，25Q4单季度公允价值变动损益为-14.89亿元、出现较大波动。25年成本收入比为32.1%，同比+1.8pct。25年ROA、ROE分别同比-0.09pct、-1.69pct至0.40%、6.80%。
　　零售风险提升，资本仍需夯实
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.36%、155%，分别较9月末持平、-4pct。零售不良率较25H1末上行48bp至2.45%；对公不良率较25H1末下降16bp至1.10%，其中租赁和商务服务业、制造业贷款不良率分别较25H1末改善66bp、上升11bp。前瞻指标边际改善，25年关注率为2.36%，较25H1末下降14bp。测算25Q4单季度年化不良生成率环比下降0.51pct至1.28%；单季度年化信用成本为1.08%，同比-0.39pct。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.12%、8.40%，分别较9月末-0.03pct、持平，公司核心一级资本充足率虽高于监管底线要求7.75%，但安全垫不足1pct，后续或有资本补充需求。
　　给予A/H股26年目标PB0.48/0.40倍
　　鉴于非息波动，我们预测2026-28年净利润为130/133/136亿元（26-27年较前值-13.68%、-13.70%），预测26年BVPS为6.82元（前值25E6.72元），A/H股对应PB0.45/0.34倍。A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.52/0.61倍，鉴于公司后续业绩改善趋势待观察，我们给予A/H股26年目标PB0.48/0.40倍，A/H股目标价3.27元/3.10港币（前值A/H股目标价3.36元/3.29港币），A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。