公司发布三季报：25年前三季度实现总营业收入91.59亿元（yoy-4.20%）；归母净利润17.01亿元（yoy+26.64%）；扣非后净利润15.68亿元（yoy+19.96%）。Q3单季度实现营收20.46亿元（yoy-11.98%），归母净利润1.15亿元（yoy-3.30%），扣非后归母净利0.54亿元（yoy-44.39%）。Q3收入有一定下滑，主因市场化教辅规范化带来影响。Q3利润总额增速为-31.28%；若再剔除信用减值、资产减值冲回处理及投资净收益变动后，25Q3内生利润下滑30.36%，主因收入下滑及管理费用率提升。
　　Q3毛利率提升，管理费用率增加显著
　　Q3毛利率37.14%，同增4.75pct，主因出版成本控制较好，发行环节自主开发产品占比提升。费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/19.41%/0.67%/-3.73%，同比+0.48/+5.14/+0.48/+0.17pct，环比+5.53/+9.24/+0.36/-1.49pct，我们认为管理费用率增加显著，主因折旧提高。
　　着力打造智能平台，数字化水平不断提升
　　公司坚持技术赋能，打造数字化智能平台。公司推进凤凰智灵平台四期建设，开发选题助手、营销功能专区、智能体搭建、个人知识库等功能。实现凤凰一站式服务平台小程序上线，整合公司出版、发行、数字化板块优质平台、产品、资源，可为读者便捷提供资讯、阅读、购买等一站式服务。同时，公司推动人工智能教育课程、实训平台、实验室开发，整合凤凰教育版权资源与学科网全量题库，打造智羚学伴、教伴等教学智能化产品矩阵，支撑学生个性化学习，服务教师精准化教学。公司于半年报指引上半年智羚学伴等项目上线并推广，秋季将落地100所试点学校。
　　着眼新场景，布局多元产品矩阵
　　公司打造凤凰新媒体营销矩阵，推进多平台布局。凤凰书苑、凤凰易学、凤凰职教云平台等用户覆盖率持续提升；“凤凰职教”、“七彩语文”、“译林出版社”、“青鸟新知”等一批新媒体子品牌影响力居于行业前列；学科网已发展成为国内权威专业的教育信息化内容提供商，收入利润持续快速增长；职教公司适应国家职业教育改革的需求与教学要求，依托培训评价组织打造“1+X项目”品牌；公司还发布智羚学伴、职业教育数字教材出版与服务、沉浸式VR全感体验、凤凰新华政企知识文化服务拓展等11个创新项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q3收入和归母净利润增速大幅下滑，我们下调25-27年归母净利润预测至19.04/18.31/18.41亿元（前值为22.42/23.10/22.74亿元），调整比例为-15.08%/-20.74%/-19.04%。根据相对估值法，25年可比公司Wind一致预期PE均值11.2X（前值为12X），考虑公司数字化转型不断深入，AI应用有望赋能主业，给予公司25年14.0XPE估值，目标价为10.47元（前值13.20元，对应25年15.0XPE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：毛利率提升不及预期、纸张成本上升。

　　公司发布半年报：25H1实现总营业收入71.13亿元（yoy-1.70%）；归母净利润15.86亿元（yoy+29.57%）；扣非后净利润15.14亿元，（yoy+25.17%）。归母净利润增速与营收增速差异较大，主要因今年上半年和去年同期比免征所得税，且毛利率有所提升；如果扣除所得税影响，H1归母净利润同比增长0.5%。Q2单季实现营收38.87亿元（yoy-0.13%，qoq+20.51%），归母净利润10.79亿元（yoy+24.34%，qoq+112.96%）。此外公司向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。我们认为公司主业稳健，维持“买入”评级。
　　25H1毛利率微升，费用率总体保持稳定
　　25H1公司主业营收稳中有升，发行收入营收58.97亿元，同增0.09%，出版业务营收25.29亿元，同增7.76%。公司毛利率43.81%，同增1.60pct；其中出版业务毛利率38.58%，同比下降1.21pct；发行业务毛利率31.95%，同比增长0.56pct。费用率方面，公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.61%/10.92%/0.28%/-2.47%，同比变动+0.18/-0.63/+0.11/+0.34pct。
　　深耕内容创新，积极拓展知识文化服务
　　截至25H1，公司开卷零售市场实洋占有率为2.94%，继续位居第一方阵。5种图书入选2024年度“中国好书”，入选数创历史最好成绩，位居全国第一。6种图书入选2025年中国好书月榜。12个项目入选2025年度国家出版基金资助项目。持续深入实施品牌化战略，以品牌建设理念推进内容创新工作。知识文化服务方面，公司发行集团深化全民阅读服务，上半年组织阅读文化活动8399场，其中门店活动4939场，中小学校活动2550场。同时，公司积极培育知识文化综合服务的营销能力。政企知识文化服务实现收入6750万元，实现了文化服务规模化收费的突破。
　　深化数字化转型，拓展新兴业务
　　公司深化数字化转型，打造出版新质生产力。公司发布智羚学伴、职业教育数字教材出版与服务、沉浸式VR全感体验、凤凰新华政企知识文化服务拓展等11个创新项目，推动AI教育产品开发和运营。同时，公司围绕数字化转型形成全面布局，凤凰书苑、凤凰易学、凤凰职教云平台等数字平台的用户覆盖率持续提升，“凤凰职教”“七彩语文”“译林出版社”“青鸟新知”等一批新媒体子品牌影响力居于行业前列。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利润预测22.42/23.10/22.74亿元。根据相对估值法，25年可比公司Wind一致预期PE均值12X，考虑公司毛利率稳步提升，数字化转型不断深入，AI应用有望赋能主业，给予公司25年15XPE估值，目标价为13.20元（前值14.96元，对应25年17XPE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：数字化转型不及预期、出版发行业务不及预期。

　　出版子板块的高分红属性突出，稳定性在传媒板块中突出。出版作为牌照行业，龙头公司毛利率整体在30%-40%之间，净利率为10%左右，ROE普遍在8%以上。出版板块的行业竞争格局较为清晰，基本每个省都有1家或以上的出版集团，兼具出版、发行的功能，除正常的图书出版之外，教材、教辅的出版、发行业务是出版标的普遍的主营业务之一。
　　出版子板块，2023年以来的股价变化，源于何处？2023年ChatGPT的逻辑演绎中，市场的共识，是出版板块面临估值重估——出版公司的内容版权，其“系统性、规整性”能作为数据语料库的重要来源，落在“算力、算法、结构性数据”三要素中的“结构化数据”部位中。2024年，市场偏好高分红板块，出版板块主要龙头的股息率在传媒板块中相对较高。
　　凤凰传媒是出版板块最大的六家龙头之一，根据中报数据，公司上半年实现收入71.13亿元（yoy-1.70%）、归母扣非净利润15.14亿元（yoy+25.17%），经营规模位居出版板块的榜首。
　　公司业务分为出版、发行、数据业务、软件业务、影视业务。主业方向有10家出版社；有别于其他出版国企，公司有数据业务、软件业务、影视业务。
　　具备数据中心资源、软件开发能力、影视主投与参投经验。
　　各业务板块均有新赋能。出版主业上，公司围绕青少年阅读工程建设，积极谋划和推进青少年阅读产品体系建设；协调签约“丘成桐少年班课程开发项目”，孵化青少年产品新品牌。教育出版领域，公司丰富教育产品矩阵、发力职教出海。发行业务上拓展业务边界、打造智羚学伴、教伴等教学智能化产品矩阵。
　　投资建议：考虑到凤凰传媒的规模地位，各业务均有积极探索、新赋能；作为出版龙头，我们预判将持续保持龙头风范。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润22.22/23.66/24.77亿元，对应PE分别为12/11/11倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：教材教辅市场的政策性变化、新出生人口持续低于预期、AI等技术投入增加的成本费用超预期的风险。