For 1Q24, Bank of China’s (BOC) net profit (NP)/revenue/PPOP changed by -2.9/-3.0/-5.2% yoy (-5.3/-9.4/-8.5pp vs 2023); annualized ROA/ROE dipped by 1.28/0.11pp yoy to 9.86/0.73%. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.79/0.80/0.84 and 2024 BVPS at RMB8.13, corresponding to A/H-share PBs of 0.56/0.41x. We value the A-/H-shares at 0.70/0.55x 2024E PB, vs their peers’ averages of 0.55/0.40x on Wind consensus, to factor in its prominent edges in global presence. Our target prices are RMB5.69/HKD4.84. Maintain OVERWEIGHT/BUY on the A/H-share.

　　事件：
　　4月29日，中国银行发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入1608亿，同比下降3%，归母净利润560亿，同比下降2.9%。加权平均净资产收益率9.86%，同比下降1.28pct。
　　点评：
　　净利息收入与非息收入同比增速双降，拖累营收季环比下降。24Q1中行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别下降3%、4.9%、2.9%，增速较上年分别下降9.4、8.7、5.3pct。其中，净利息收入、非息收入同比分别下降3.9%、0.8%，较上年分别下降5.5、24.8pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、所得税为主要贡献分项，分别拉动业绩增速21.7、9.1pct；从边际变化看，规模扩张拉动作用大体持平，净息差负向拖累走阔至29.2pct，非息收入由正贡献转为略负向拖累0.2pct；营业费用负向拖累显著收窄，拨备负向拖累小幅走阔至3pct。
　　扩表维持较高强度，贷款重点投向绿色、普惠等领域。24Q1末，中行生息资产、贷款分别同比增长11.3%、12.4%，增速较上年末分别下降1.9、1.3pct；贷款占生息资产比重较上年末提升0.5pct至64.4%。1Q新增生息资产1.16万亿，其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为9178亿、771亿、1676亿；贷款在较高基数下同比少增1081亿，金融投资、同业资产分别同比少增239亿、2101亿，1Q扩表主要由信贷驱动，围绕做好“五篇大文章”，对公切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，绿色信贷、普惠小微等重点领域贷款维持高增；零售端个人非房消费贷新增343亿，较年初增长15.2%。
　　1Q存款增量1.18万亿，存款占比较年初提升0.8pct。24Q1末，中行计息负债、存款分别同比增长11.2%、9.9%，增速较上年末分别下降1.8、3.4pct。1Q新增计息负债1.179万亿，其中，存款增加1.182万亿，高基数下同比少增5128亿；应付债券、同业负债增量分别为1003亿、-1032亿，分别同比多增1872亿、少减369亿。24Q1末，存款占计息负债比重较上年末提升0.8pct至80.5%。
　　资产收益率下行叠加负债成本刚性，净息差较上年下降15bp至1.44%。24Q1中行净息差1.44%，较2023年下降15bp，较上年同期下降26bp。测算生息资产收益率较上年下降11bp至3.43%，预估主要受到存量按揭利率下调、贷款滚动重定价等因素拖累；计息负债成本率较上年提升5bp至2.2%，或受到人民币存款定期化、美联储加息周期外币存款成本上升等因素影响。展望2024年，除LPR下调累积效应等行业共性因素外，中行外币业务占比高于同业，美联储加息对资产收益率的提振在2023年基本体现，但对成本的影响可能在2024年持续释放，息差可能仍将延续下行态势。与此同时，规范“手工补息”叠加2023年存款挂牌利率下调的持续显效，2024年境内存款成本或将下移，对息差压力形成一定缓释。2024年息差收窄幅度预估较上年有所下降。
　　非息收入同比下降0.8%，非息收入占比较上年提升4.8pct至29.9%。非息收入结构上，1）净手续费及佣金收入同比下降4.6%至251亿，主要受代理保险等业务收入减少拖累，结算清算、跨境业务等手续费维持较好增势；2）净其他非息收入同比增长3.8%至近230亿，主要受投资收益（同比+113亿）提振，公允价值变动损益（同比-110亿）、汇兑损益（同比-24亿）是拖累项。
　　不良率较年初下降3bp，拨备覆盖率回升至200%附近。24Q1末，中行不良贷款余额较上年末增加53.7亿至2586亿，不良贷款率1.24%，较上年末下降3bp。
　　不良率稳中有降，公司基于审慎原则仍保持较强损失计提力度，24Q1计提信用减值损失349亿，同比多提5.7%；1Q信用减值损失/平均总资产（年化）为0.42%，较上年提升7bp。24Q1末，拨备覆盖率为199.9%，较上年末提升8.3pct；拨贷比为2.48%，较上年末小幅提升4bp，风险抵补能力稳中有升。
　　内生积累与外源资本补充双重驱动，各级资本充足率均有提升。24Q1末，中行RWA同比增长5.9%，增速较上年末下降4.7pct，或一定程度上受益“资本新规”落地的正面影响。24Q1末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为12.02%、14%、18.52%，较上年末分别提升39、18、79bp。
　　盈利预测、估值与评级。中国银行积极发挥大行“头雁”作用，资产端保持较高扩表强度。同时，全球化、综合化特色不断巩固，跨境综合服务等业务中收保持较好势头。维持公司2024-26年EPS预测为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PB估值分别为0.56/0.52/0.49倍。近年来分红率持续稳于30%以上，当前股价对应股息率5.2%，具有较好股息回报。根据公司公告，董事会审议通过了《中国银行2024年度中期利润分配相关安排》，在本行2024半年度具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外经济环境愈发错综复杂，可能对中行境外资产形势形成较强扰动。

　　事件：中国银行披露2023年报，2023实现营收6229亿元，同比增长6.4%（9M23：7.1%），实现归母净利润2319亿元，同比增长2.4%（9M23：1.6%）。4Q23不良率季度环比持平于1.27%，拨备覆盖率季度环比下降3.5pct至192%，2023年度分红率稳定约30%。
　　低基数下非息提速支撑营收表现居于大行第一，拨备反哺带动业绩增速提升。2023年中国银行营收同比增长6.4%（9M23：7.1%），归母净利润同比增长2.4%（9M23：1.6%），均好于我们在前瞻中的预期（营收、业绩增速分别预测为5.6%、1.7%）。从盈利驱动因子来看，①非息表现亮眼是营收好于预期核心。2023年非息收入同比增长24%（9M23：
　　20.5%），支撑营收增速5.2pct（9M23:4.6pct），其中受益公允价值变动收益明显少降、投资相关非息同比增长51%，贡献4.5pct；全年中收增速较9M23提升1.6pct至5.3%，正贡献0.7pct。②规模扩张提速对冲息差收窄影响，以量补价延续。2023利息净收入同比增长1.6%（9M23:3.2%），其中息差降幅扩大，对营收增速拖累较9M23扩大2pct至7.2pct，规模扩张提速完全对冲（正贡献8.5pct）。③受益四季度信贷减值损失同比少提，拨备对业绩贡献转正（全年贡献利润增速0.5pct，9M23为拖累2.3pct）。
　　年报关注点：①信贷投放提速，涉政类贷款是主要支撑：4Q23贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），2H23对公同比多增超1700亿是主要支撑，租赁商服及基建贡献对公主要增量。②息差降幅扩大，存款成本走阔是主要拖累，但资产定价基本稳定：2023年息差同比下降16bps至1.59%，测算四季度息差环比降幅走阔至13bps，定期化叠加外币存款成本提升，2H23存款付息率较1H23提升13bps，但2H23资产端定价稳定约3.62%。③不良先行指标有所波动，预计同时受地产风险暴露及金融资产分类新规影响：4Q23关注率、逾期率分别较2Q23提升23bps、14bps至1.46%、1.06%，一方面受风险分类新规颁布后从严认定影响，另一方面也与房地产风险暴露相关（4Q23对公房地产不良率较2Q23提升40bps至5.51%，下半年新增不良贷款近50亿）。
　　涉政类贷款发力支撑信贷稳步提速，非按揭零售积极投放填补按揭缺口。4Q23贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），全年新增贷款超2.4万亿、同比多增约5700亿。结构上看，2H23对公端新增约6070亿、同比多增超1700亿，租赁及商务服务业、基建类贡献主要增量（占2H23对公新增的99%），预计与基建项目持续落地及化债中长贷入表相关。零售端需求仍较弱，2H23新增880亿、同比少增近700亿，提前还贷扰动下2H23按揭净减少超700亿，信用卡等非按揭零售发力填补缺口（2H23合计新增1582亿、同比多增超230亿）。
　　存款成本加速上行拖累息差降幅扩大，资产定价稳定性仍好于同业。2023中行息差同比下降16bps至1.59%，测算4Q23息差环比降幅扩大至13bps（3Q23为下降1bp）。负债端成本明显提升是息差承压主因，2H23负债成本较1H23提升14bps至2.27%，其中存款成本较1H23提升13bps至2.17%，预计同时受外币存款成本上升及定期化影响（4Q23定期存款占比较2Q23提升约5pct至54%）；资产端表现更优，贷款收益率仅较1H23下降11bps至3.95%、降幅好于同业（其余四大行平均下降18bps），叠加债券投资、同业资产定价回升，共同支撑2H23资产收益率稳定约3.62%。
　　投资分析意见：2023中国银行实现营收大行第一、业绩增速同业前列的优异成绩，资产质量延续平稳向好表现、信用卡等领域风险也在积极化解。出于审慎考虑，下调息差、上调信用成本预测，下调2024年归母净利润增速预测至1.2%（原2024年预测为7.4%），新增2025-2026年盈利预测为2.3%、4.1%，当前股价对应2024年PB为0.54倍，股息率约5.4%，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期，息差继续承压；房地产资产质量超预期劣化；海外货币政策超预期变动。

　　事件：
　　3月28日，中国银行发布2023年年度报告，全年实现营业收入6229亿，同比+6.4%，归母净利润2319亿，同比+2.4%。加权平均净资产收益率10.12%，同比-0.65pct。
　　点评：
　　非息收入贡献增强，盈利增速稳中有升。中行2023年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.4%、3.8%、2.4%，营收、拨备前利润增速较前三季度分别下降0.6、0.3pct，归母净利润增速较前三季度提升0.8pct。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速分别为1.6%、24%，较前三季度分别变动-1.6、3.5pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速20.4、13.5pct；从边际变化看，规模扩张、非息收入正贡献增强，净息差负向拖累走阔至17.3pct，拨备负向拖累收窄。
　　扩表提速，信贷投放维持较高景气度。中行4Q单季新增生息资产7053亿，同比多增2440亿，生息资产同比增速较3Q末提升0.6pct至12.6%。4Q单季新增生息资产中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为2140亿、2853亿、2060亿，分别同比多增729亿、1035亿、676亿，贷款同比增速较3Q末提升0.3pct至13.7%。2023年末，贷款占生息资产比重为62.7%，较3Q末下降0.7pct。
　　从全年贷款投向来看，中行2023年新增贷款2.4万亿，同比多增0.6万亿，主要受对公贷款支撑，具体来看：1）对公贷款新增2.06万亿，同比多增0.78万亿，信贷投向注重向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜，战略性新兴产业（+74.4%）、制造业（+28.1%）、科技金融（+30.9%）等重点领域贷款余额增速显著高于全行整体；2）零售信贷新增2030亿，同比少增1102亿，个人住房贷款为主要拖累项，全年减少1305亿；投向消费贷、个人经营贷等领域的其他个人贷款增长近2900亿，信用卡增长436亿。
　　市场类负债吸收力度加大，计息负债同比增速升至13%。2023年末，中行计息负债、存款同比增速分别为13%、13.4%，增速较3Q末分别变动1.3、-0.2pct；4Q单季新增计息负债6215亿，其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为2081亿、1815亿、2320亿。其中，存款同比少增181亿，应付债券、同业负债分别同比多增453亿、3304亿（上年同期低基数）。
　　净息差较前三季度下降5bp至1.59%，较上年下降16bp，韧性优于可比同业。2023年中行净息差1.59%，较前三季度下降5bp，同比下降16bp。银保监会2023年四季度商业银行监管指标显示，大型银行2023年净息差较前三季度收窄4bp，同比下降28bp，即使考虑集团与母行统计口径差异等因素，公司息差韧性仍优于可比同业。中行净息差体现了更强韧性，主要受益以下因素：1）公司海外资产占比为同业最高，把握了美联储加息等有利时机；2）优化人民币资产负债结构，提升存、贷款占比，其中，内地人民币贷款中的中长期贷款平均余额占比达到74.1%，但受LPR下行、存量按揭重定价等因素影响，人民币资产收益率承压。展望2024年，随着美联储降息操作渐行渐近，境外资产较高定价的比较优势将趋弱，但外币存款成本也有望随之改善。此外，前期存款挂牌利率下调对负债成本改善作用将在2024年进一步显效，2024年存款成本率有望下行。
　　非息收入同比大幅增长24%，手续费及净其他非息收入增速均季环比提升。中行2023非息收入同比增速为24%，较前三季度提升3.5pct，非息收入占营业收入的25.1%，较前三季度略升0.1pct。2023年非息收入主要构成上，1）净手续费及佣金收入同比增速为5.3%，较1-3Q23提升1.6pct。中行加大业务拓展力度，顾问和咨询（YoY+42.5%）、受托业务（YoY+25.4%）、银行卡（YoY+10.8%）贡献增强，但受资本市场波动、居民风险偏好较低等因素影响，代理业务（YoY-5.3%）增长相对乏力；2）净其他非息收入增速为51.3%，较1-3Q23提升2.9pct，主要受益市场价格波动带动公允价值变动收益同比大幅多增近172亿。
　　不良贷款率较3Q末持平，资产质量保持稳健。2023年末，中行不良贷款率为1.27%，较3Q末持平；关注率为1.46%，较年初、年中分别提升11bp、23bp。中行全年计提信用减值损失1066亿，同比提升2.5%；4Q单季计提减值损失155亿，同比少提58亿。2023年减值损失/平均总资产较前三季度下降5bp至0.35%。2023年末，拨备覆盖率较3Q末下降3.5pct至191.7%；拨贷比较3Q末下降4bp至2.44%。
　　各级资本充足率稳中有升。较低基数下，2023年末RWA同比增速为10.5%，较3Q末提升0.5pct。2023年末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为11.63%、13.83%、17.74%，较3Q末分别提升22、19、44bp。新资本管理办法已于2024年初落地实施，受益于参数调整和内评高级法范围优化，公司各级资本充足率均有望进一步提升。
　　盈利预测、估值与评级。中国银行积极发挥大行“头雁”作用，资产端保持较强扩表势能。同时，凭借国际化业务布局较广的独特禀赋优势，境外资产收益率提升对净息差起到有力支撑。结合2023年报，同步考虑海外业务净息差有可能出现见顶趋势、贷款滚动重定价等因素将对2024年息差形成较强挤压，下调公司2024-25年EPS预测为0.80（-2.2%）/0.83（-4.1%）元，新增2026年EPS预测为0.86元，当前股价对应PB估值分别为0.54/0.5/0.46倍。近年来分红率持续稳于30%，以3月28号收盘价测算股息率为5.4%，具有较好股息回报。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外经济环境愈发错综复杂，可能对中行境外资产形势形成较强扰动。