事件：公司发布2024年三季度财报。据公司公告，2024前三季度营收352.70亿元，同比+16.35%，归母净利润9.34亿元，同比由负转正，扣非归母净利润7.73亿元，同比由负转正。其中，Q3营收131.68亿元，同比-2.00%，环比+10.33%，归母净利润4.01亿元，同比由负转正，环比+0.99%，扣非归母3.29亿元，同比由负转正，环比-7.29%，营收及毛利率增长有限，业绩略低于预期，主要为研发费用增加较多。
　　收入端高价订单逐渐交付，成本端钢价低于去年同期。根据克拉克森数据推算，公司Q3民船交付17艘/39万载重吨，签单时间区间为2021年4月-2023年1月，预计在2024Q4交付民船16艘/44万CGT，签单时间为2021年4月-2023年4月。收入端：本轮周期价格上涨自2021Q1开始，2021H2及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付比例分别为52%、74%、75%、96%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5年购置钢材倒推，2024、2025年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，公司Q3毛利率12.52%，环比Q2+0.76pct。
　　顺周期收购产能，船厂交付量及收入进入上行通道。公司7月公告称计划将原本部分租用的港船重工全部购入，预计产能增加240万载重吨。根据克拉克森数据估算，公司旗下大连造船厂、山海关造船厂、中船天津、青岛北海船厂、武昌造船厂2024年民船交付量（CGT）预计同比-43%、+70%、+396%、+48%、+50%，民船造船收入预计同比-41%、+79%、+371%、+57%、+104%。预计中国重工未来三年（2024-2026）民船交付量（CGT）同比+42%、-12%、+38%，交付金额同比+51%、+4%、+59%。
　　造船航运景气度共振，行业仍处上行期。价：根据克拉克森数据，截至2024年10月25日，新造船价格指数达189.68点，较2024年初上涨6.34%，较2022年初上涨23.05%。量：据克拉克森，当前公司订单已排期至2028年。据克拉克森及申万估算，截至目前，公司手持订单金额约217亿美元，较2024年初上涨约35%，手持订单边际改善显著。
　　下调盈利预测，维持买入评级。考虑到三季度高温影响，订单交付延迟，结合最新排产情况调整公司交付量假设，下调2024-2026年盈利预测，预计公司2024E-2026E归母净利润预测为17、47、94亿元（原预测为22/48/94亿），对应PE分别为69、25、12倍。当前PO估值（市值订单比）0.82，距离景气周期1.5倍以上空间充足。维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

　　造船长逻辑逐步验证，航运景气度提升集装箱再迎订单潮，航运造船景气度互相加强。造船船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在，推动造船市场景气度持续上行。
　　航运方面红海地缘事件持续超预期，航运公司资金充沛，LNG船订单持续占用头部船厂产能，集运在红海催化下运价上行，催化班轮公司再次开启订单潮，油散大型船舶运价也表现强劲，船东下订单意愿增强。供给端，上一轮周期至今船厂产能出清充分，且船厂产能短期内无法快速扩张，供给承压趋势难以改变，当前一线船厂28年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售预计新签订单难以放量。验证了我们在2021年8月发布的《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》中提示的航运景气超预期下，造船周期提前，以及2021年9月发布的《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》中提示的2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。
　　中国重工手持订单中军民品比例已大幅优化。据克拉克森，截至2024年6月，中国重工民船手持订单224亿美金，假设重工军船订单保持稳定，以克拉克森民船交付数据测算，中国重工民船收入占军民品总收入比重将从2019年36%升至2026年83%，订单军民品比例已大幅优化。
　　中国重工2023年下半年起订单边际改善显著，手持订单及交付量加速追赶船舶。重工前期接单相对谨慎，2023年下半年起开始集中承接高价订单。手持订单：据克拉克森，重工手持订单金额自23年5月116亿美元快速增至24年6月224亿美元，涨幅93%，重工民船手持订单金额与中国船舶手持订单金额比值已从2023年5月的45%上升至2024年6月的90%，加速追赶船舶。订单交付：据克拉克森数据测算，2024-2026中国重工民船交付金额分别为217、276、449亿元，约为中国船舶的53%，66%，77%，交付追赶速度逐渐提升。
　　本轮周期船价仍具备充足上行空间，设备国产化率提升与钢价低位带来成本下降，本轮周期中国造船厂利润率有望超过上轮周期。船价：截至2024年6月，新造船价格指数达187.23点，考虑当前较上轮周期高点（2007）。成本端改善：对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到60%，能满足散货船80%以上、油船和中小型集装箱船70%以上的配套设备装船需求。上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内受到国内房地产市场热度退潮影响，钢材价格自2022年起持续下滑，当前钢材价格仅为上轮高峰时的62%，钢价回落带动成本端下行，利润空间提升。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。考虑新造船价格持续攀升，中国重工手持订单及交付量快速提升，利润弹性有望持续显现。预计公司2024E-2026E归母净利润为22、48、94亿元，2024年起扭亏为盈，对应PE分别为54/25/13倍。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍，当前P/O估值仅0.75，处在历史底部区间，低于同业公司中国船舶的0.96倍与中船防务的1.20倍，且距离景气周期1.5倍以上空间充足。给予“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，关注中国重工2023年12月30日公告《关于收到《行政处罚决定书》的公告》。