业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
　　2025Q3毛利率同增0.3pct至39.79%，主要系高毛利月饼业务销售表现较优，业务结构变动所致，销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至7.21%/6.07%，市场推广费用投放节奏保持稳定，净利率同增0.1pct至18.43%。
　　月饼销售顺利收官，渠道多元化贡献增长
　　2025Q3食品制造营收19.09亿元（同增6%），其中分产品来看，月饼/速冻食品/其他产品营收分别同增1%/12%/43%至14.25/2.59/2.24亿元，本年度月饼销售工作于2025年10月6日（农历八月十五日）基本结束，自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同增1.75%，主要系月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额所致，由于部分销量确认在10月，预计四季度月饼营收延续增势；速冻与其他业务推进与山姆的定制品合作，持续导入新品实现体量增长。分渠道来看，直销/经销渠道营收分别同增7%/6%至6.92/12.17亿元，公司在巩固商超卖场渠道的同时，积极开拓山姆、胖东来等会员制渠道与抖音等线上渠道，充分挖掘增量渠道，目前山姆四款产品在售，利口福连锁门店充分结合即时零售平台提升产品渗透率，直营与经销渠道均衡增长。
　　广酒门店强化定制服务，陶陶居表现稳定
　　2025Q3餐饮服务营收为3.58亿元（同减2%），广州酒家受商务宴请减少影响客单价有所下滑，公司通过推出年宴、民国宴、人生36宴等特色宴席，根据客户需求打造定制化服务等方式，强化差异化服务能力。陶陶居定位大众消费，表现相对稳定。后续公司延续稳健开店节奏，通过差异化服务能力赋能单店表现优于餐饮大盘。
　　盈利预测
　　月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司在山姆、抖音等高势能渠道新品导入顺利，充分承接渠道发展红利，食品业务表现亮眼；餐饮业务在外部需求承压下，凭借品牌势能与定制化服务提升客流，弥补客单价下滑缺口，展现出明显经营韧性。根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.88/0.99/1.11（前值为1.00/1.11/1.18）元，当前股价对应PE分别为20/17/16倍，维持“买入”投资评级
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

　　公司公布2025年三季报，业绩保持强劲增长。据公司公告，1）25Q3公司实现营业收入22.93亿元，同比+4.66%；归母净利润4.10亿元，同比+5.33%；归母扣非净利润4.07亿元，同比+5.95%，归母扣非净利率为17.73%，同比+0.22pct。2）25年前三季度公司实现营业收入42.85元，同比+4.43%；实现归母净利润4.49亿元，同比+0.31%；归母扣非净利润4.42亿元，同比+1.73%，归母扣非净利率为10.31%，同比-0.27pct。三季度公司营业收入增长主要系时令产品月饼销量较好，据官方网站，截至10月6日自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。
　　食品和餐饮业务保持平稳增长，其他产品增速亮眼，经销网络结构持续优化。据公司公告，25年前三季度公司食品/餐饮业务营收30.81/11.31亿元，同比+4.80%/+3.88%，占总营收72.46%/26.60%。食品制造业务中，25年前三季度月饼系列产品/速冻食品/其他产品分别实现营收14.58/7.86/8.38亿元，同比+1.15%/+1.78%/+15.24%，公司食品和餐饮业务稳步复苏，据艾媒咨询，公司广式月饼品类销售额连续五年全球第一。公司灵活制定区域营销策略，同经销商建立长期稳定合作，25前三季度直接销售/经销与代销分别实现营收10.43/20.38亿元，分别同比+5.41%/+4.49%。公司持续精耕渠道布局，优化经销商渠道网络结构，25前三季度公司净减少经销商62家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动+2/-68/+4家，期末共计509/404/38家。
　　省外市场稳健增长，食品制造业务推陈出新。据公司公告，公司积极拓展省外市场，25年前三季度广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收22.63/7.70/0.49亿元，分别同比+5.53%/+3.69%/-9.09%。据公司官网，公司在延续莲蓉、五仁等经典口味的同时，推出“伊比利亚火腿五仁口味月饼”“金腿五仁大月饼礼盒”两款新品，严选优质原材料，复刻升级传统风味。同时推出低糖健康系列月饼，这是全国首款获得GGU认证的低GI月饼，积极响应消费者对健康饮食需求。其他产品方面公司推出七白杏仁酪，已在山姆会员店以及官方小程序销售。公司持续打造“线上引流+线下体验”的联动营销矩阵，提升销售势能。
　　公司毛利率显著改善，经营效率提升推动费用率下行。据公司公告，25Q3公司实现毛利率39.79%，同比+0.30pct，25前三季度实现毛利率32.35%，同比-0.79pct。期内公司持续改善经营效率，控费能力显著提升，25Q3公司期间费用率为14.19%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/6.07%/1.00%/-0.10%，分别同比-0.07/-0.60/-0.15/+0.35pct。前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.89亿元，同比下降2.75%，主要系销售规模扩大导致的结算周期延长及供应链备货增加，应收账款较年初增长341.67%，预付款项较年初增长78.16%。
　　投资分析意见：公司核心竞品营收增长稳中向好，持续迭代升级深化消费心智，积极响应市场需求，不断拓宽产品渠道，其他产品增速亮眼。餐饮业务在大环境承压下保持增长，强化品牌精细化运营，有望通过“餐饮+文化”的融合模式贡献稳定营收。我们维持25-27年归母净利润预测为5.74/6.35/6.93亿元，对应25-27年PE为17/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

　　公司公布2025年半年报，新品开发与渠道拓展使利润承压。据公司公告，2025H1公司实现营业收入19.91亿元，同比增长4.16%；归属于母公司所有者的净利润3910.07万元，同比下降33.11%；归属于母公司扣非净利润3511.98万元，同比减少30.37%；归母净利率为1.96%，同比下降1.09pct，扣非归母净利率为1.76%，同比下降0.87pct。2025Q2公司实现营业收入9.45亿元，同比增长5.09%，归属于母公司所有者的净利润-1190.95万元，同比增长3.40%；归属于母公司扣非净利润-1160.21亿元，同比增长28.25%；归母净利率为-1.26%，同比+0.11pct，扣非归母净利率为-1.23%，同比+0.57pct。
　　其他产品业务驱动食品业务持续增长，餐饮业务增收延续，经销网络结构优化。据公司公告，25年上半年公司食品/餐饮业务营收11.72/7.73亿元，同比+2.65%/+7.11%，占总营收58.9%/38.8%。食品制造业务中，25H1月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品分别实现营收0.32/5.27/6.13亿元，同比+1.32%/-2.46%/+7.57%。公司灵活制定区域营销策略，同经销商建立长期稳定合作，25H1直接销售/经销与代销分别实现营收3.51/8.21亿元，分别同比+2.93%/+2.53%。25Q2公司净增加经销商12家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动-3/+13/+2家，期末共计530/443/34家。经销商渠道网络结构持续优化，实现更有效的覆盖。
　　省外市场高速增长态势延续，持续做精做优广州酒家、陶陶居老字号品牌。据公司公告，公司重点布局广东省外市场，构建“华东+华北”双轮引擎驱动增长，25H1广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收8.34/3.05/0.33亿元，分别同比-1.64%/+16.16%/+5.42%；25Q2广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收4.01/1.46/0.21亿元，分别同比+1.83%/+16.49%/+9.07%。公司聚焦消费新需求完善产品矩阵，推出荔枝酥、金肉果酥、黑松露腊肠饼干等超30款新品，有效激活细分市场。截至目前，公司餐饮直营门店52家，其中广州酒家直营门店27家，“星樾城”直营门店1家，“陶陶居”直营门店24家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。公司持续对旗下“广州酒家”和“陶陶居”等老字号品牌进行精细化运营，通过文体旅联动提振消费，构建“餐饮+”融合发展新样板。
　　全渠道营销战略推进下销售费用显著增长，毛利率和净利率边际改善。据公司公告，25H1公司毛利率为23.78%，同比-2.09pct；25Q2公司毛利率为22.03%，同比+0.61pct。25Q2公司实现期间费用率22.32%，同比-2.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.28%/9.57%/1.91%/-1.44%，分别同比+0.47/-1.46/-0.27/-0.75pct。公司为应对外部环境下行风险大力开拓新兴渠道，持续推进品类结构优化与新品开发，加大营销及市场费用投入，综合影响下25H1实现归母净利率1.96%，同比-1.09pct；25Q2实现归母净利率-1.26%，同比+0.11pct。
　　投资分析意见：公司继续聚焦食品、餐饮两大核心领域展开经营，加速构建华东+华北双轮引擎，优化省内外经销网络结构提升供应链核心能力，强化品牌精细化运营联动文体旅构建“餐饮+”融合发展新样板。我们维持25-27年归母净利润预测为5.74/6.35/6.93亿元，对应25-27年PE为17/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

　　报告关键要素:
　　10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入42.85亿元（YoY+4.43%），实现归母净利润4.49亿元（YoY+0.31%），实现扣非归母净利润4.42亿元（YoY+1.73%）。Q3单季，公司实现营收22.93亿元（YoY+4.66%），归母净利润4.23亿元（YoY+5.26%），扣非归母净利润4.07亿元（YoY+5.95%）。
　　投资要点:
　　月饼主力稳健，餐饮需求承压。分产品：2025前三季度月饼产品实现营收14.58亿元（YoY+1.15%），截至10月6日（中秋节）累计销量1,398万盒，按农历日期同比增长1.75%，量增价稳，作为公司主力产品保持稳健增长；速冻食品实现收入7.86亿元（YoY+1.78%），Q3营收回暖；其他产品受益于渠道拓展销售高增，实现营收8.38亿元（YoY+15.24%）；餐饮业务实现营收11.31亿元（YoY+3.88%），消费需求偏弱环境下Q3表现不佳。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长5.41%，经销营收同比增长4.49%。分地区：省内营收增速相对较高，同比增长5.53%，省外及境外分别+3.69%/-9.09%。
　　Q3利润率回暖，费用端保持平稳。2025年三季度单季利润率小幅回暖，销售毛利率为39.77%，同比增长0.29pct；净利率为18.45%，同比增长0.10pct。费用端，除财务费用外其余费用率呈小幅下降趋势，销售/管理/研发费用率分别为7.20%/6.06%/1.00%，同比-0.11pct/-0.60pct/-0.14pct。
　　提升股东回报，增强市场信心。公司近年来首次派发中期红利，分配比例为每股派发现金红利0.10元，合计拟派发现金红利占公司2025年前三季度归母净利润比例为12.51%。公司着力落实“提质增效重回报”行动方案，持续提升公司投资价值创造能力，传递积极的财务和经营信号，彰显管理层对未来盈利能力的信心。
　　盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，在消费环境承压下业绩保持稳健增长。四季度十五五全运会赛事加持下餐饮仍有复苏空间，派发中期红利彰显长期增长信心。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.99/5.37/5.73亿元（更新前归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元），同比增长0.98%/7.77%/6.54%，对应EPS为0.88/0.94/1.01元/股,11月4日股价对应PE为19/18/16倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：
　　宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

　　事项：
　　广州酒家公告25年三季度业绩，Q3公司实现营业收入22.93亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长5.33%。公司在25年1-9月营收42.85亿元，同比增长4.43%。归母净利润4.49亿元，同比增长0.31%。Q3公司业绩较上半年实现显著恢复提升，紧抓暑期、中秋国庆旺季，并围绕十五运会的契机，通过有效营销活动，实现公司经营业绩稳中有进。
　　评论：
　　公司贯彻落实“餐饮+食品”双主业发展，推进产品创新发展。25年1-9月餐饮业务营收11.31亿元，同比增长3.88%，食品业务营收30.81亿元，同比增长4.80%，其他商品销售业务营收0.40亿元。餐饮业务方面，门店重现传统名菜，并推出十五运主题套餐，提升全国门店客流。食品业务中，月饼系列、速冻食品、其他产品营收分别为14.58/7.86/8.38亿元，其他产品营收高增+15.24%，受益于公司创新推出多样化产品。公司23年全新升级月饼口味，推进配方健康化，推出多种休闲零食，截止10月6日（农历八月十五日），公司自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期计算同比增长1.75%。
　　公司持续深化线上+线下渠道融合发展，线上推出专场直播实现业绩增长，线下持续夯实网络，利口福旗下全新现烤烘焙品牌“多乐颂”多家门店正式开业，食品制造业务中，25年1-9月公司直接销售与经销代销分别实现收入10.43亿元（同比+5.41%）和20.38亿元（同比+4.49%）。经销商与代理商总数净减少62位，减少数量主要来自境内广东省外区域经销代理商。区域业绩呈现分化态势，食品制造业务中，25年1-9月公司广东省内市场营收22.63亿元，同比增长5.53%；境内广东省外市场收入7.70亿元，同比增长3.69%；境外市场收入0.49亿元，同比下降9.09%。
　　费用管控加强，应收账款上升。公司25Q3销售毛利率为39.79%，同比+0.30pcts；25年1-9月销售费用和管理费用分别为3.90/3.06亿元，同比+6.91%/-7.61%，财务费用盈利0.24亿元；公司应收账款达5.2亿元，较年初+341.67%。
　　投资建议：公司“餐饮+食品”核心业务齐头并进，尤其餐饮、月饼业务基本盘稳固，在行业供给淘汰期，仍能保持强劲的运营能力和成本管控能力。公司通过产品创新迭代吸引消费者，省内市场表现稳健，为业绩提供支撑，叠加十五运有望为公司继续带来增量，我们上调2025/2026/2027年归母净利润预测为5.4/5.9/6.7亿元（前值为5.0/5.9/6.7亿元），同比增速分别为8.7%/10.7%/13.5%，当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为18/16/15倍。考虑到公司作为地方老字号，在食品制造领域具备品牌优势和全渠道布局潜力，参考可比公司估值水平，给予2026年22倍PE，对应目标价22.98元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全风险；新品牌门店成长和省外扩张不及预期；原材料价格波动。

　　三季度业绩稳定增长，分红提振股东回报，维持“增持”评级
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度收入42.8亿元，同比+4.4%；归母净利润4.49亿元，同比+0.3%。单2025Q3收入22.9亿元，同比+4.7%；归母净利润4.10亿元，同比+5.3%，整体来看公司业务稳定增长。考虑到整体消费环境承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.1、5.4、5.7亿元（前值为5.7、6.4、7.0亿元），EPS为0.90、0.95、1.00元（前值为1.00、1.12、1.22元），当前股价对应PE为18.9、17.8、17.0倍。公司拟以前三季度利润为基准，每10股派发现金红利1.00元（含税），分红率12.5%，增加中期分红提振股东回报，维持“增持”评级。
　　速冻食品增速较高，餐饮业务继续承压
　　（1）食品：2025Q3食品业务营收19.1亿元（同比+6.2%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比+1.15%/+11.6%/+43.2%，截至2025年10月6日（农历八月十五日），公司自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。分区域看：2025Q3食品制造业务广东省内、境内广东省外、境外市场收入分别为14.3/4.6/1.5亿元，同比分别+10.2%/-3.1%/-30.0%，省内增速较快。分渠道看：2025Q3食品制造业务直销、经销营收同比分别+6.7%/+5.9%。2025年三季度末食品业务经销商共951家，相较二季度末精简62家。（2）餐饮：2025Q3餐饮业务营收3.8亿元（同比-2.5%），在经济环境及消费需求偏弱背景下继续承压。
　　费用管控效果显著，盈利水平保持稳健
　　2025Q3公司毛利率39.8%（YoY+0.3pct），费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/6.1%/1.0%/-0.1%，同比-0.1pct/-0.6pct/-0.2pct/+0.4pct。此外，2025Q3信用减值损失同比扩大42%，同比影响净利率0.7pct。综合来看归母净利率17.9%（YoY+0.1pct），盈利能力仍较为稳健。展望未来，尽管消费承压、市场竞争仍然激烈，但公司持续加强精细化管理，降本增效成果体现，预计整体盈利能力保持稳健。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

　　广州酒家发布三季报：3Q25实现营收22.93亿元/yoy+4.7%，归母净利4.10亿元/yoy+5.3%，扣非净利4.07亿元/yoy+6.0%，扣非净利率17.7%/+0.2pct；Q1-Q3合计实现营收42.85亿元/yoy+4.4%，归母净利4.49亿元/yoy+0.3%，扣非净利4.42亿元/yoy+1.7%，扣非净利率10.3%/-0.3pct。3Q销售旺季公司食品业务增长稳健，餐饮业务展现韧性，规模效应下公司整体盈利能力有所提升。展望后续，公司积极拥抱消费变革，依托老字号品牌心智和粤港澳大湾区核心市场，持续拓展新市场、新渠道，优化内部激励方式后有望进一步释放增长动能。维持“增持”评级。
　　食品业务稳健增长，广东省内基本盘稳固
　　3Q25公司食品业务收入19.1亿元/yoy+6.2%，其中月饼/速冻食品/其他产品收入分别为14.3/2.6/2.2亿元，yoy+1.1%/+11.6%/+43.2%。在24年高基数、25年中秋错期至10月的背景下，公司食品业务依旧稳健增长。据公司官网，截至10月6日（农历八月十五日），公司自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%，Q4食品业务有望接续成长。食品业务分区域看，3Q25广东省内/境内广东省外同比分别+10.2%/-3.1%，广东省内销售占比75%，公司在广东本地市场心智稳固，省外市场空间广阔。
　　餐饮业务展现韧性，公司盈利能力提升
　　3Q25餐饮业务营收3.6亿元/yoy-2.5%，公司展现老字号品牌韧性。国庆中秋节假日期间，集团旗下餐饮店接待客流量总计达38.42万人次，Q4有望边际改善。3Q25公司毛利率39.8%/yoy+0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为7.2%/6.1%/1.0%，yoy-0.1%/-0.6%/-0.2%，规模效应下成本和费用有所摊薄，带动盈利能力提升。此外，公司不断提升数字化和自动化水平，生产车间完成百余项技改，销售自动化系统覆盖终端卖场超万家，渠道管理从“人管”向“数治”全面升级。
　　积极拥抱消费变革，业务增量清晰
　　公司积极拥抱消费变革，公告“提质增效重回报行动方案”，在市场拓展、品牌建设、公司治理等多方面做出规划。市场拓展方面，以粤港澳大湾区为中心，积极开拓省外和境外市场、进行多渠道建设。品牌建设方面，构建“品牌+文化+营销”立体传播体系，持续深化广州酒家、陶陶居、利口福三大“中华老字号”的品牌内涵。公司公告股权激励计划已获国资委批复，如顺利落地，有望提升公司凝聚力和员工积极性。展望后续，公司依托粤港澳大湾区的品牌心智，持续拓展新市场、新渠道，业务增量清晰，优化内部激励方式后有望进一步释放增长动能。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q3月饼系列/餐饮服务业务收入增速较1H边际放缓，前三季度销售费率端同比上浮，我们下调公司25E-27E归母净利润预测至5.00/5.32/5.77亿元（较前值分别-10%/-13%/-16%），对应EPS为0.88/0.94/1.02元。参考食品/餐饮可比公司Wind一致预期25EPE18/16X，分部估值法给予食品业务目标市值77.81亿元（3.5亿净利润/25EPE22X，产品端巩固月饼核心地位、培育健康食品赛道，略提升溢价率），餐饮业务目标市值29.33亿元（1.5亿净利润/25EPE20X，布局差异化运营，或将加快陶陶居新店拓展，略提升溢价率），目标价18.84元（前值19.28元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。

　　事件：广州酒家披露2025年三季报，1-9月实现营收42.85亿元，同比增长4.43%；实现归属上市公司股东净利润4.49亿元，同比增长0.31%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+1.73%，均较上半年显著改善。2025Q3实现营收22.93亿元，同比增长4.66%；Q3归属上市公司股东净利润4.10亿元，同比增长5.33%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+5.95%。
　　速冻食品增速较高，广东省内稳健增长。Q3食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售分别实现营业收入19.09/3.58/0.15亿元，同比分别+6.16%/-2.48%/+6.95%。其中分拆食品制造，Q3月饼系列产品/速冻产品/其他产品分别14.25/2.59/2.24亿元，同比分别+1.15%/+11.63%/+43.18%。2025年度月饼销售工作已于10月6日基本结束，截至该日自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。Q3直接销售/经销与代销分别实现销售6.92/12.17亿元，同比增长6.71%/5.86%。分地区，Q3广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收14.29/4.64/0.15亿元，同比分别+10.22%/-3.14%/-30.02%。
　　公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：
　　全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。
　　降本增效兑现，净利率稳中有升。Q3综合毛利率39.79%，同比上升0.30pct，Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.21%/6.07%/1.00%，同比分别-0.07/-0.60/-0.15pct，Q3销售净利率同比增长0.11pct至18.43%。公司Q3销售商品收到现金24.92亿元，同比增长2.84%，收现比为1.09；Q3末账面货币资金余额8.95亿元，环比Q2末增加0.53亿元，合同负债2.87亿元，环比Q2末增加0.98亿元。
　　盈利预测与投资评级：基于前序表现，我们调整2025-2027年营收预测至53.74/56.65/59.60亿元（前值56.09/61.14/66.70亿元），归母净利润调整至4.96/5.22/5.52亿元（前值5.41/6.14/6.78亿元），当前市值对应PE为18.28x、17.39x、16.45x，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。