投资要点：
　　浙江省属国企，贸易+实业双轮发力公司以煤炭流通业务为基本盘，发展热电联产和新能源业务。2024年煤炭流通、热电联产、新能源营收分别占比93%/7%/0.1%，毛利润占比分别为57%/41%/0.9%。
　　煤炭流通业务：贡献规模，盈利稳定公司深耕煤炭流通业务75年，销售产品以动力煤为主，历年煤炭销售规模均超5000万吨，具备长期稳定的煤炭购销关系和完善的信用政策。上游采购以国家能源集团等大型煤炭生产商为主，下游大力开拓终端直接用户，拥有发达的营销网络和强有力的营销团队。
　　公司会根据煤价情况调整销售规模，确保规模优势和业绩贡献，在煤价下跌时期表现优于同行业水平。2025H1煤炭销售量3190万吨，同比+14.1%；实现营收169.3亿元，同比-7.7%；实现毛利润6.1亿元，同比-9.7%，毛利率上升至3.6%。
　　热电联产业务：区域垄断优势，收购贡献增量根据《热电联产管理办法》规定，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，使得热电企业具备区域垄断优势。公司拥有6家热电厂，均位于浙江省内，年供热能力1962.9万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，覆盖热网主管道511千米。
　　2024年底投产的山鹰热电和2025年拟收购的南太湖科技将在未来贡献业绩增量。南太湖科技2024年实现归母净利润1.3亿元，25M1-5归母净利润0.5亿元。
　　盈利预测与投资建议我们预计公司2025-2027年收入增速分别为-16.9%、+1.4%、+0.2%，归母净利润增速分别为-2.4%、+13.1%、+4.7%，对应EPS分别为1.29元、1.46元、1.53元。
　　我们认为物产环能凭借规模优势和稳定的购销关系，煤炭流通业务具备较强的业绩稳定性，对比普通煤炭贸易企业，煤热一体化优势可以一定程度平抑煤价波动影响；热电联产业务具备区域垄断优势，奠定业绩基础，随着地方经济增长和拟新并购的南太湖科技在未来贡献增量，热电联产业绩贡献增量可期。我们给予公司25年16倍PE，对应目标价20.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动、宏观经济波动、新业务开拓不及预期

　　事件：
　　公司发布2025年三季度业绩报告，2025年Q1-Q3实现收入269.79亿元，yoy-12.84%，归母净利润4.53亿元，yoy-15.10%，扣非归母净利4.33亿元，yoy-9.03%。分季度看，Q3单季度实现收入85.57亿元，yoy-22.38%，归母净利润1.50亿元，yoy-13.32%，扣非归母净利润1.41亿元，yoy+10.42%。前三季度及单三季度收入同比下降主要由于煤炭价格下跌所致。经营性现金流量净额17.81亿元，较2024年Q1-Q3的-3.52亿元同比大幅改善。
　　煤价下降影响收入规模，上半年煤炭销售规模逆市增长
　　2025年Q1-Q3，公司总体营业收入同比下降39.75亿元，其中因煤炭销售量增长增加收入20.58亿，因煤炭价格下跌减少收入60.57亿；单Q3营业收入较上年同期减少24.67亿，因煤炭销售量降低减少收入4.97亿，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿。上半年，得益于规模化采购优势和经验，在市场需求整体疲软的背景下，公司累计销售煤炭3190万吨，同比增加395万吨，增幅达14.13%。
　　新能源业务持续完善布局，综合能源服务能力进一步增强
　　公司持续完善新能源业务布局，通过纵向产业合作生态化以及横向集成服务一体化，强化与新能源行业头部企业合作。新能源产业链已成功实现多个项目的投资运营，2025年9月，公司旗下物产新能源公司和许昌浙物云能共同深度参与的云南瑞丽市汉弄220kV变电站200MW/400MWh共享储能电站项目并网投运。此外，公司致力于熔盐储能、废轮胎热解、热电技术推广，已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，初步构建一体化交付体系，并积极推进海外废轮胎热解业务拓展。今年7月公司成功推进南太湖科技的全部股权收购，有望进一步巩固公司在能源实业领域的行业领先地位，实现经营效能与规模体量的整体跃升。
　　投资建议：
　　我们预计2025-2027年公司收入分别为436.22亿元、446.92亿元、456.92亿元（增速：-2.43%、2.45%、2.24%），归母净利润分别为7.53亿元、9.05亿元、9.44亿元（增速：1.9%、20.2%、4.3%），对应当前PE分别为11倍、9.1、8.7倍（估值日期为2025/10/23），给予其2025年12倍PE，对应目标价格16.19元，予以“买入-A”投资评级。
　　风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

　　事件：2025年10月20日，公司发布25年三季报，根据公告，公司25年Q1-Q3实现收入269.79亿元，同比-12.84%，归母净利润4.53亿元，同比-15.10%，扣非归母净利4.33亿元，同比-9.03%。25年Q1-Q3收入同比降低主要系煤炭板块收入承压，其中因煤炭销售量增长增加收入20.58亿元，因煤炭价格下跌减少收入60.57亿元。分季度看，公司Q3单季度实现收入85.57亿元，同比-22.38%，归母净利润1.50亿元，同比-13.32%，环比+1.70%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+10.42%，环比-0.44%，Q3收入同比降低主要系煤炭销售量降低减少收入4.97亿元，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿元。
　　持续强化综合能源服务能力。在热电联产领域，公司聚焦综合能源服务，助力绿色低碳转型，通过园区综合供能、固废协同处置以及科研成果转化，深入挖掘园区综合能源服务价值，推动下游客户向绿色生产方式转型，助力构建清洁低碳能源体系。从量上看，今年上半年公司蒸汽销售、压缩空气销售预处置污泥君有所增长，公司能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。此外，在新能源领域，公司通过纵向产业合作生态化以及横向集成服务一体化，强化相关合作，公司目前已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，初步构建一体化交付体系，并积极推进海外废轮胎热解业务拓展。
　　推动传统能源贸易供应体系升级，夯实战略区位布局。上半年煤炭市场整体疲软的背景下，公司加大市场开拓力度，煤炭销售量实现逆市增长，此外公司极响应“优化国家能源战略的空间布局”要求，全力拓展煤炭业务版图，通过战略性开拓新疆及华中两大核心区域，精准应对区域能源需求，显著拓宽了资源渠道与市场覆盖范围。
　　推动能源主业投资布局，实现效能规模协同跃升。公司围绕热电联产、固废处置等方向进行投资布局，全力拓展并积极推进落地；在新能源板块，做好产业链协同与资源整合优化，聚焦新能源细分领域，通过建立细分市场领导力驱动公司新能源业务升级。今年公司成功推进收购南太湖科技全部股权项目，南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，蒸汽管网约110公里，服务范围覆盖湖州市下属五大乡镇。本项目完成交割后，将进一步巩固公司在能源实业领域的行业领先地位，通过资源整合与现有项目形成产业协同，实现经营效能与规模体量的整体跃升。
　　投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模，我们预计2025-2027年归母净利润为7.44/8.04/9.13亿元，对应10月21日收盘价，25-27年PE分为11x/10x/9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报业绩，2025年前三季度公司实现营收269.79亿元，同比-12.84%，归母净利润4.53亿元，同比-15.10%；2025年第三季度单季公司实现营收85.57亿元，归母净利1.50亿元，分别同比-22.39%和-13.32%；Q1-3整体业绩较上半年环比跌幅收窄，业绩略低于预期，主要原因系新能源业务前期拓展造成该板块业绩有所承压，但业绩开始企稳，主要得益于煤炭价格回暖叠加热电联产板块盈利能力提升。
　　投资要点：
　　Q3业绩开始企稳，经营活动净现金流大幅提升。2025年前三季度公司实现营收269.79亿元，同比-12.84%，归母净利润4.53亿元，同比-15.10%；2025年第三季度单季公司实现营收85.57亿元，归母净利1.50亿元，分别同比-22.39%和-13.29%；Q1-3整体业绩较上半年环比跌幅收窄，业绩开始企稳，主要原因系煤炭价格回暖叠加热电联产板块盈利能力提升。同时，公司前三季度经营活动净现金流为17.81亿元，同比大幅增长（2024年Q1-3经营活动净现金流为-3.52亿元）。
　　热电联产业务稳健增长，第七家热电联产公司落地，盈利能力提升。公司为浙江省热电联产行业头部企业，旗下共计6家热电子公司，报告期内，公司销售蒸汽425.95万吨，同比增长0.24%；总供电量70,398.14万千瓦时（其中光伏供电1,542.18万千瓦时、生物质供电13,872.26万千瓦时），同比减少3.60%；销售压缩空气157,178万m3，同比增长11.57%；处置污泥42.43万吨，同比增长9.69%；
　　能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。报告期内，公司发布公告称拟14.57亿现金收购南太湖电力科技100%股权。南太湖电力科技有限公司，位于浙江省湖州市南浔区，是浙江省内热电联产领域的成熟企业。现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，2024年度南太湖电力科技实现营业收入5.62亿元，净利润1.31亿元。本次交易完成后，南太湖电力科技将作为第7家热电子公司纳入公司合并报表范围，公司将新增480t/h的产热能力与48MW的装机容量，带动公司热电板块营业收入及净利润进一步提升。
　　公司承诺最低分红比例40%。公司已经连续三年分红达11.72亿元，平均股利支付率达37.35%，占最近三年年均净利润的122.91%。2025年1月26日，公司发布《物产环能：
　　关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。
　　2025年，在考虑收购的情况下，假设南太湖电力热电联产项目在今年第四季度并表，公司的归母净利润将超过9亿元，以公司公告的最低分红比例40%估算，股息率为5.01%。
　　盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动。我们维持公司2025-2027年盈利预期9.40、10.58、11.13亿元，目前股价对应25-27年PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。

　　事件：
　　公司发布2025年半年度报告，公司2025H1实现营业总收入184.22亿元（同比-7.56%），归母净利润3.02亿元（同比+15.96%）。25H1营业收同比减少15.07亿元，其中因煤炭销售量增长增加收入25.93亿元，因煤炭价格下跌减少收入40.36亿元，因热电联产、新能源及其他业务收入变动减少收入0.64亿元。
　　热电联产多业务协同，综合能源服务能力稳步提升
　　公司热电联产业务通过多能互补、多能联供技术，为客户提供电力、蒸汽和压缩空气等产品，同时提供污泥、生物质等一般固废处置服务，能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。2025H1，公司热电板块实现营收14.47亿元，同比下降6.72%；毛利4.31亿元，同比上升14.35%；毛利率29.77%，同比增加5.48pct。实现销售蒸汽425.95万吨，同比增长0.24%；总供电量7.04亿千瓦时（其中光伏供电1542.18万千瓦时、生物质供电1.39亿千瓦时），同比减少3.60%；销售压缩空气15.72亿m3，同比增长11.57%；处置污泥42.43万吨，同比增长9.69%。
　　煤炭销售规模逆市增长，供应链韧性凸显：
　　公司煤炭流通业务通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及数字化技术手段为供应商和客户提供一体化服务。2025H1公司煤炭流通业务实现169.28亿元，同比下降25.52%；累计销售煤炭3190万吨，同比增加了395万吨，增幅达14.13%。在市场需求整体疲软的背景下，实现逆市增长，凸显公司煤炭流通供应链韧性。
　　成功推进收购南太湖科技，热电联产效能规模协同提升：
　　2025年7月16日，公司发布公告，拟以14.573亿元完全收购南太湖科技全部股权项目。南太湖科技为浙江省内热电联产领域的成熟企业，现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，蒸汽管网约110公里，服务范围覆盖湖州市下属五大乡镇。本项目完成交割后，将进一步巩固公司在能源实业领域的行业领先地位，通过资源整合与现有项目形成产业协同，实现经营效能与规模体量的整体跃升。
　　风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

　　投资要点
　　事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。
　　2025Q1-3,公司营收269.8亿元，同比-12.8%；归母净利润4.5亿元，同比-15.1%；其中2025Q3公司营收85.6亿元，同环比分别-22.4%/+1.0%，归母净利润1.5亿，同环比分别-13.3%/+1.7%，业绩略不及预期主要是煤炭价格偏低，其中因煤炭销售量降低减少收入4.97亿，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿。
　　利润端：盈利能力持续提升，费用率小幅上升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别5.0%/2.1%，同比分别+0.4pct/+0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）、管理费用率（0.6%）和研发费用率（0.4%）小幅上升，财务费用率（0.02%）小幅下降，四项费用率总体上升0.2pct，略影响公司的盈利能力。
　　积极开拓新能源业务。在熔盐储能、废轮胎热解、热电技术推广等领域，公司已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，2025年9月公司和许昌浙物云能共同深度参与的云南瑞丽市汉弄220kV变电站200MW/400MWh共享储能电站项目并网投运。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到煤炭价格偏低，我们下调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为405.5/417.8/432.0亿元（前值为412.8/427.1/441.4亿元），归母净利润分别为7.2/7.9/8.5亿元（前值为7.4/8.1/8.9亿元），对应PE分别为11/10/9倍，下调评级，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。