2023年项目交付拖累业绩，2024Q1收入承压利润上行
　　2023年公司实现营收19.38亿元/yoy-31.8%，归母净利润1.01亿元/yoy-64.8%，收入端明显下降主要系部分项目交付进度、土建开工率不及预期，同时部分项目毛利率降幅较大，且新业务拓展费用投入加大进一步拖累利润表现。2024Q1实现营收2.9亿元/yoy-13.14%，归母净利润0.34亿元/yoy+58.77%。公司积极转型内容运营，文体旅一体化协同发展，主业提质增效+新业务起量驱动下，后续业绩有望逐步改善。我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.86/2.37/2.99亿元，yoy+83.8%/+27.5%/+26.2%，对应EPS为0.45/0.58/0.73元，当前股价对应PE为22.1/17.3/13.7倍，维持“买入”评级。
　　深耕数字文旅领域，内容运营转型成果斐然
　　分业务：2023年文体装备/数艺科技/轨道交通/文旅运营收入分别为13.87/2.3/1.06/1.82亿元，yoy-36.35%/-42.72%/-32.06%/+125.74%。各项业务毛利率分别为23.45%/34.84%/5.06%/27.23%，yoy-5.66/-2.13/-20.94/+13.27pct，轨道交通盈利能力大幅下滑系观光车产品开发试制费用增加所致。
　　ToC端文体旅业务增速表现亮眼，2023年公司在运营场馆增至13个，优质剧目引进和自主创作能力已获充分验证；
　　《今夕共西溪》阶段性观演人数实现突破性增长，并成功实现异地复制，自身模式降本+行业运营前置趋势下，内容运营第二曲线已初步成型。
　　2023年经营净现金流同比+7.79亿元，主因PPP项目进入运营期（丹江口/平阳项目各产生正向收益近1200万元），且公司主动加强各项目款项回收所致。
　　2023Q1盈利能力大幅回暖，基本面有望逐季改善
　　2023年毛利率25%/yoy-4.9pct，对应净利率5.21%/yoy-4.88pct。2024Q1毛利率为37%/yoy+10.8pct，大幅回暖且创历史单季峰值，或系高毛利新业务占比提升所致，销售/管理/财务费用率11.6%/18.9%/10.2%，yoy+5.5/+5.9/+0.5pct，综合影响下净利率11.7%/yoy+5.3pct。截至2023年底公司未履约合同金额27.43亿元，根据公开信息，2024年至今公司中标多个大额文体+文旅集成项目，在手订单整体维持较高水位。我们认为，公司传统主业或长期受益于文体旅设备更新政策，叠加公司主动调整压缩高风险项目，加强客户回款能力、信用水平、项目执行等风险因素评估，项目质量有望进一步提升，看好盈利端长期边际改善趋势。
　　风险提示：
　　中标不及预期、项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。

　　全球领先的文体旅设施集成供应商，以智能科技为核心引领文体旅产业升级。大丰发展早期从舞台、看台等文体设施装备起家，后续拓展至文体科技装备、数字艺术、剧院场馆运营、文化演艺运营等文体旅一体化协同发展性公司。早期打造诸多标杆性项目案例，成功塑造品牌形象，如：国家体育场、国家游泳中心、杭州亚运会主会场、国家大剧院等，营收从2018年17.95亿元增长至2022年28.42亿元，CAGR复合增长率12.17%；归母净利润从2018年的2.3亿元增长至2.87亿元，CAGR复合增长率近6%，公司长期经营稳健。
　　文旅热度不减，国家政策利好频出。2024年3月13日，国务院印发了关于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，在提升教育文旅医疗设备水平要求中提到——“推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升”；根据文化和旅游部的《“十四五”文化产业发展规划》，“全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿；同时，体育装备、体育运营、旅游等均为国家政策支持方向，对于大丰实业长期可持续发展辅以政策推动。
　　数艺科技成为公司未来发展重点，同维塔工作室深入合作打造数字艺术应用场景。数艺科技融合AR/VR/MR、裸眼3D、灯光影特效等前沿科技，打造沉浸式数字化景观，带来交互性良好体验。围绕城市更新与城市文化综合体、城市型文旅融合与夜间经济、景区型文旅融合与景区提升三大业务领域策划实施文旅项目。前期中标标杆——海南免税城项目“AURA天际秘林”，以海南岛独特的生态为文化灵感，通过数字艺术演绎、科技制造装备等赋能亚洲最大免税城，在商业空间中注入文旅能量。同时，大丰文化获得《流浪地球》小说版权正式独家授权，以实景娱乐、舞台剧、沉浸式演艺等泛娱乐项目作为主要呈现形式打造科幻项目。另外，与维塔工作室达成深度合作，共同打造数字艺术应用场景，推进文体旅融合发展。
　　商业模式成功拓展，业务延伸至剧院场馆、文旅演艺运营，软硬件一体化打造新型体验场景。大丰实业传媒子公司大丰文化多年来成功运营杭州金沙湖大剧院、杭州临平大剧院义乌文化广场剧院、平阳文化艺术中心等剧院场馆，在打造国内经典剧目同时，不断引进海外知名爆款剧目得到了市场的广泛认可；文旅融合运营方面，由大丰策划打造的宋韵沉浸大戏《今夕共西溪》焕新回归，在全国范围内已成为标杆案例。
　　盈利预测与投资评级：大丰实业作为行业领先文体科技装备行业公司，在传统业务保持稳健发展同时，不断开拓新业务的发展，诸多数艺科技、剧院场馆运营、文旅运营、IP授权协同，从传统ToB端的商业模式逐步转向ToB+ToC融合发展模式，有望打造文体旅一体化发展的全产业链优势，也同时打开公司未来成长空间。我们预计，公司2023-2025年有望实现收入26.5/33.0/38.2亿元，同比增速为-7%/25%/16%；有望实现归母净利润1.23/3.49/4.25亿元，同比增长-57.3%/184.9%/21.8%。截至2024年3月18日，对应PE分别为39.58/13.89/11.4倍，24、25年低于行业平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：线下消费恢复趋势不及预期风险、项目进度不及预期风险、海外业务风险。

　　事件概述
　　根据大丰实业发布的2023年报及2024年一季报，公司2024Q1实现营业收入2.90亿元，同比下降13.14%，实现归母净利润3388.71万元，同比增长58.77%。2023年全年实现营业收入为19.38亿元，同比下降31.83%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降64.81%，拟每10股派送现金0.5元（含税）。
　　营收下降致费用率提升，经营性现金流大幅改善
　　2023年大丰实业面临营业收入下降的挑战，主要系报告期内新开工率不足，交付进度不如预期，个别项目毛利率低于平均水平，同时新业务拓展费用增加所致。2023年，公司销售费用率为5.72%，比去年同期提升2.28pct，管理费用率为11.25%，比去年同期提升4.82pct，研发费用率为5.77%，比去年同期提升1.24pct，财务费用率为-5.29%，比去年同期下降5.88pct。财务费用大幅减少，主要由于本期PPP项目进入运营期，未实现融资收益摊销金额增加较多所致。2023年，经营活动产生的现金流量净额为1.69亿元，同比增加7.79亿元，主要系公司PPP项目逐步进入运营期，投入金额减少，项目开始逐步回款，且公司进一步加强各类项目款项回收工作所致。截至2023年底，在手订单情况表现良好，公司已签订合同但未确认收入的订单金额为27.43亿元，为公司业绩转化奠定基础。根据公司4月29日发布的公告，公司中标常州市恐龙星球文旅项目，中标金额为1.31亿元。
　　与维塔工作室达成深度合作，新拆分出文体旅运营服务业务
　　公司子公司数艺科技表现出色，积极响应，利用虚拟现实、裸眼3D和全息等前沿技术手段，创造了生动的文旅场景，体验方式与文化消费新业态的创领者。2023年，在产业生态圈建设上，数艺科技团队与包括全球顶尖特效公司维塔工作室“WETA”在内的超百个全球伙伴达成深度合作；在技术端口上，公司成功整合AI、灯光、音响、视频等技术手段，有效提升了创意生产的效率和质量，在智能化演出、演艺互动体验和艺术创作等方面实现了技术创新，并应用于“复兴桥下数字运动公园”等项目。报告期内，公司新拆分出文体旅运营服务业务，2023年实现营收1.81亿元，同比增长125.74%，业务发展趋势强劲，其中文旅融合运营、场馆运营和赛事运营，打造了诸如《今夕共西溪》、杭州马拉松、宁波马拉松等标杆项目。
　　持续提升数字文化服务能力，全程参与杭州亚运会保障工作
　　2023年发布的《数字中国建设整体布局规划》明确指出要提升数字文化服务能力，发展新型文化企业和文化消费模式，公司凭借深厚的行业经验和核心技术优势，在文化产业的数字化转型中占据先行地位。作为2023年杭州亚运会官方供应商，公司全程参与亚运会的重要工作，承担了多项关键任务其中包括亚运主火炬塔的创制，36个亚运场馆的演艺装备智造，杭州地铁亚运专线产品的研制，亚运演艺项目筹备等。通过提供高品质的场馆核心产品及整体解决方案，同时全面保障杭州亚运会博物馆的运营，展现出公司在科技创新和服务赋能方面的卓越实力，不仅体现公司的技术领先地位，更突显了公司对于大型文体活动的积极贡献。
　　投资建议：维持“增持”评级
　　结合公司最新财报，我们调整公司2024-2026年营收34.32/37.94/（未预测）亿元的预测至20.65/23.43/25.91亿元，调整2024-2026年归母净利润3.39/3.94/（未预测）亿元的预测至1.72/1.99/2.40亿元,调整EPS0.83/0.96/（未预测）元的预测至0.42/0.49/0.59元，对应2024年4月29日10.34元/股收盘价，PE分别为25、21、18倍。我们认为公司业绩增长稳健，在手订单充足，估值水平合理，维持“增持”评级。

　　事件：大丰实业发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收/归母净利/扣非归母净利19.4/1.0/0.8亿元，同比-31.8%/-64.8%/-63.9%。23年经营活动产生的现金流量净额1.7亿元，同比+7.8亿元。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利2.9/0.3/0.3亿元，同比-13.1%/+58.8%/+75.5%，经营活动产生的现金流量净额0.09亿元，同比+2.6亿元。
　　Q1毛利率上行提升盈利水平，PPP投入运营改善现金流：23年公司毛利率25.0%，同比-4.9pcts；销售/管理/财务/研发费用率为5.7%/11.3%/-5.3%/5.8%，同比+2.3/+4.8/-5.9/+1.2pcts，最终销售净利率为5.0%，同比-4.8pcts。24Q1公司毛利率37.0%，同比+10.8pcts，估计主要系业务结构优化以及上年同期基数较低；销售/管理/财务/研发费用率为11.6%/18.9%/-2.5%/10.2%，同比+5.5/+5.9/+0.5/-0.6pcts，信用减值损失0.31亿，同比+94%，最终销售净利率为10.8%，同比+4.7pcts。此外，24Q1经营活动产生的现金流量净额同比+2.6亿元，估计主要系公司PPP项目逐步进入运营期，且公司进一步加强回款所致。
　　项目开工及交付拖累主业，文体旅运营实现高增：23年公司文体旅装备/数艺科技/轨交装备实现营收13.9/2.3/1.1亿元，同比-36.4%/-42.7%/-32.1%，毛利率为23.5%/34.8%/5.1%，同比-5.7/-2.1/-20.9pcts，收入下滑主要系新开工率不足，以及部分项目交付进度不如预期；其中，轨交装备毛利率下滑较大主要是观光车新产品开发试制费用增加，以及收入摊薄效应减少。文体旅运营实现营收1.8亿元，同比+125.7%，主要系公司运营的剧院数量增加。
　　数艺科技&文体运营优势持续强化，业绩第二增长曲线有望实现：23年公司数艺科技商业模式迭代升级，与包括全球顶尖特效公司维塔工作室“WETA”在内的超百个全球伙伴达成深度合作；同时在人工智能和各类数字技术的应用方面取得重要进展，实现创意生产效率和质量有效提升。文体运营方面，《今夕共西溪》保持全年正常演出，阶段性实现观演人数突破增长；“今夕”系列在南浔古镇复制落地，完成由单个项目制向长期项目运营模式转变，延长生命周期，业绩第二增长曲线有望实现。
　　盈利预测、估值与评级：公司是文体科技装备领先企业，主业稳增基础上，积极开拓数艺科技、文旅运营等新业务，有望打造文体旅一体化发展的全产业链优势，我们基本维持公司2024-2025年归母净利润预测为2.70/3.15亿元，新增2026年预测3.66亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业景气度持续下滑，原材料价格上涨，新业务推进速度不及预期。

　　文旅产业景气度持续，利好政策不断加码：2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，该方案中规划：1）到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；2）推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升。
　　此外，根据文旅部《“十四五”文化和旅游发展规划》提出到2025年，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。相关利好政策持续推动文旅产业维持高景气度，公司有望持续受益。
　　深度赋能杭州亚运，彰显公司综合实力：公司凭借多年文体装备领域沉淀以及历次国际活动、赛事的经验，深度赋能2023年杭州亚运会举办。根据公司官网，公司以官方供应商的身份，为杭州亚运会新建/改建的46座场馆中的36座提供了演艺装备智造、场馆核心产品及整体解决方案等多方面建设服务；同时，公司参与了杭州亚运轨道交通项目，完成10条地铁线专用产品整体内装的研制和建设；其次，大丰旗下公司大丰文化为杭州亚运会博物馆和部分场馆提供优质运营管理服务，从参访接待、文化传播、技术保障、监管机制、宣传支持等全面保障；此外，大丰艺术团出品的剧目《今西何溪》等四个节目也入选杭州亚运会、亚残运会开闭幕式暖场节目资源库。在亚运期间，多国亚运参赛国嘉宾参访公司，与公司深入交流并期待双方开展更深层次合作，为未来公司业务发展奠定基础。
　　部分项目进度扰动下，短期业绩有所承压：根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润0.86亿元至1.43亿元，同减70%至50%；实现扣非归母净利润0.70亿元至1.17亿元，同减70%至50%。主要是受制于客观环境因素影响，公司部分项目交付进度、开工率不及预期；受部分留存项目影响，毛利率同比略微下降。
　　盈利预测、估值与评级：公司是文体科技装备领先企业，主业稳增基础上，积极开拓数艺科技、文旅运营等新业务，有望打造文体旅一体化发展的全产业链优势。
　　考虑公司部分项目交付进度放缓，我们调整公司2023-2024年盈利预测分别至1.36亿元（下调73%）、2.70亿元（下调55%），新增公司2025年归母净利润预测3.14亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业景气度持续下滑，原材料价格上涨，新业务推进速度不及预期。