概况：产品铜球、氧化铜粉、铜基散热片，主要下游PCB、服务器液冷
　　江南新材专注于铜基材料的研发与制造，核心产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片。氧化铜粉与铜球均可用于PCB铜电镀领域，起到补充镀液中铜离子的作用。高精密铜基散热片主要应用于基站通讯、汽车电子、服务器液冷等。
　　PCB铜电镀：高阶需求增长驱动公司产品结构转向高盈利铜粉
　　下游高阶PCB需求等发展驱动公司产品由铜球向铜粉升级。氧化铜粉电镀工艺具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率、更稳定的制程管控，主要用于对精密度要求更高的HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB领域的电镀环节；铜球主要用于对精密度要求不及高阶PCB电镀要求的单/双面板、多层板等PCB电镀环节。
　　高技术门槛的氧化铜粉较铜球有更高的盈利能力。氧化铜粉的生产技术门槛比铜球更高，对生产工艺管控能力的要求更高，因此定价更高。铜球与氧化铜粉采用“铜价+加工费”定价模式，一般铜球加工费为0.17-0.19万元/吨，氧化铜粉加工费为0.84-1.04万元/吨。
　　高精密铜基散热片：AI服务器液冷有望打开第二成长曲线
　　公司的高精密铜基散热片产品可应用于液冷服务器。这是一种电子散热专用材料，根据不同的PCB设计，定制化制造并埋嵌在PCB中，帮助电子元器件散热，具有散热性能优异、性价比高、产品定制灵活等特点，可以应用服务器液冷散热等领域。
　　高精密铜基散热片放量推动公司2025H1业绩显著增长。2025年上半年，公司应用于服务器液冷等领域的高精密铜基散热片实现营业收入8411万元，同比增长596%，成长态势显著。
　　盈利预测&投资建议
　　我们预计公司25-27年实现营收103、124、148亿元，实现归母净利润2.8、4.7、6.6亿元，yoy+62%、64%、41%。
　　我们选取PCB产业链胜宏股份、天承科技，液冷产业链英维克作为可比公司，根据Wind一致预期，三家公司2025、2026年平均估值为93、60X，考虑到公司在产业链的地位和未来几年业绩成长性，给予26年估值35X，目标价112元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、技术迭代风险、产能释放不及预期、流通市值小股价波动大风险。