Earnings forecast and valuation
We lower our 2026/2027/2028 revenue forecasts to RMB444/536/639mn (-14.45%/-13.27%/-10.75% from previous), and lower our attributable net profit forecasts to RMB48/65/92mn (-24.14%/-16.51%/-11.06% from previous), with EPS of RMB0.20/0.28/0.40. The revenue cut reflects continued pressure on the traditional business, while the profit cut reflects temporary gross margin pressure from new businesses. Given significant gross margin volatility from the business transition in 2026, we expect a more stable phase in 2027 and switch to 2027E PE valuation. With reference to comparable companies' 54.2x 2027E PE (Wind), and considering accelerated deployment of anti-quantum and AI security businesses, we assign a 65x 2027E PE to the company, deriving a target price of RMB18.20 (previous: RMB21.60, based on 80.0x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: Information security policies below our expectations, and security business progress below our expectations.

　　格尔软件发布半年报，26H1实现营收1.27亿元（yoy+10.09%），归母净利-6111.14万元（去年同期为-7,269.14万元，亏损同比收窄15.93%），扣非净利-7744.25万元（去年同期为-7,991.10万元，亏损同比收窄3.09%）。其中Q2实现营收6143.21万元（yoy-12.27%），归母净利-3255.63万元（去年同期-2,248.75万元，亏损同比扩大44.77%）。公司二季度业务进展较缓主要受客户招采节奏影响。目前抗量子及AI安全正逐步成为公司的新增长驱动，看好公司在新需求场景的业务开拓，维持“买入”评级。
　　26H1营收同比+10%，合同负债高增，全年营收有望稳步修复
　　26H1公司营收1.27亿元（yoy+10.09%），营收稳步增长主要得益于下游需求回暖及新业务拓展见效。分产品看，公司PKI基础设施、PKI安全应用、通用安全产品营收分别为0.15/0.71/0.40亿元，分别同比-44.51%、+42.97%、+5.73%，PKI安全应用及通用安全产品增长主要受益于AI带动客户安全需求放量。截至26H1，公司合同负债达0.99亿元，较年初增长56.0%，存货达1.81亿元，较年初增长88.5%，合同负债与发出商品同步较快增长，反映公司在手项目和待交付需求较为充足，看好全年营收增长。
　　费用管控带动亏损收窄，集成业务占比提升短期压制毛利率
　　26H1公司归母净利-6111.14万元（去年同期为-7,269.14万元，亏损同比收窄15.93%），扣非净利-7744.25万元（去年同期为-7,991.10万元，亏损同比收窄3.09%），亏损收窄主要得益于费用率稳步降低。26H1公司综合毛利率为44.81%，同比下滑6.68pct，毛利率下滑主要受低毛利集成类业务占比提升影响。26H1公司销售/管理/研发费率分别为26.10%、39.16%、32.71%，分别同比-4.79、-9.96、-1.37pct，费用率收窄主要得益于内部提效推进。我们认为，伴随全年营收结构修复，公司盈利水平有望持续提升。
　　抗量子及AI安全业务双轮驱动，长期放量空间可期
　　公司围绕“抗量子+AI安全”持续拓展传统密码业务边界。1）抗量子方面：公司自18年开始技术储备，目前已形成从算法、产品到场景应用的全链条布局；26年4月公司联合国泰海通、海光信息发布金融场景下软硬全栈抗量子密码平滑迁移解决方案；2）AI安全方面：26H1公司发布AI大模型安全保险箱、AI大模型应用安全护栏、智能体身份管理平台等产品，同时推动“玄知大模型”向密码测评、密码改造及产品安全评估等场景落地。我们认为，公司正从传统密码厂商向覆盖AI安全、机器身份、数据安全的综合安全平台延伸，新业务处于商业化早期，长期业务放量空间值得期待。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-28年营收预测至4.44/5.36/6.39亿元（较前值分别调整-14.45%/-13.27%/-10.75%），下调26-28年归母净利润预测至0.48/0.65/0.92亿元（较前值分别调整-24.14%/-16.51%/-11.06%），对应EPS为0.20/0.28/0.40元。下调营收预测主要考虑公司传统业务仍承压，下调利润预测主要考虑到新业务带来毛利率阶段性压力。考虑26年公司业务转型带来较大毛利率波动，27年有望进入相对稳态阶段，切换至27年PE估值，参考可比公司27E54.2xPE（Wind），考虑到公司抗量子及AI安全业务加速落地，给予公司27E65xPE，目标价18.20元（前值21.60元，26E80.0xPE），维持“买入”。
　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。

Koal Software (Koal) reported 2025 revenue of RMB358mn (-32.45% YoY), attributable NP of -RMB85mn (turning from profit to loss YoY), and ex-nonrecurring net profit of -RMB105mn (turning from profit to loss YoY). In 4Q25, revenue reached RMB122mn (-37.85% YoY), and attributable NP came in at -RMB19.4mn (turning from profit to loss YoY). The company's 2025 revenue was below our expectations of RMB589mn, mainly on slower customer tendering & bidding as well as delayed project revenue recognition. The company's 2025 attributable NP was below our expectations of RMB78mn, mainly on higher-than-expected expense ratio due to personnel structure adjustments. We believe the steady ramp-up of post-quantum cryptography (PQC) and AI security demand will drive earnings recovery in 2026. Maintain BUY.
We revise down the company's 2026 and 2027 attributable NP forecasts to RMB63mn and RMB77mn, representing changes of -48.07% and -53.16% versus our previous forecasts. We expect 2028 attributable NP of RMB104mn. This corresponds to EPS of RMB0.27, RMB0.33, and RMB0.44. The downward earnings forecast revisions mainly reflect near-term pressure on the company's traditional business. Referring to comparable companies' 74.4x 2026E PE under Wind consensus, and considering the company's accelerating overseas and PQC business expansion, we apply a multiple of 80.0x 2026E PE to earnings and derive a target price of RMB21.60 (previously RMB20.93, on 63.4x 2025E PE). Maintain BUY.

　　格尔软件25年实现营收3.58亿元（yoy-32.45%），归母净利-0.85亿元（yoy-330.27%），扣非净利-1.05亿元（yoy-770.36%）。其中Q4实现营收1.22亿元（yoy-37.85%），归母净利-1935.34万元（yoy-125.86%）。公司25年营收低于预期（此前预测值为5.89亿元），主要受客户招投标节奏放缓及项目确收滞后等因素拖累。公司25年归母净利低于预期（此前预测值为0.78亿元），主要由于人员结构调整导致费用率较高。我们认为，抗量子密码及AI安全需求逐步释放，有望带动26年业绩回升，维持“买入”。
　　25年归母净利短期承压，看好26年盈利修复
　　25年公司归母净利由盈转亏，主要受收入规模缩窄、毛利率下滑、费用率增长等因素共同影响。25年公司综合毛利率为49.20%（yoy-2.79pct），毛利率下滑主要受通用安全产品毛利率（25.03%，yoy-4.43pct）下滑影响。我们认为，伴随新产品标准化程度提升，公司毛利率有望逐步修复。25年公司销售/管理/研发费率分别为18.11%、27.64%、24.20%，分别同比+5.07、+8.09、+7.87pct，费用率增长主要由于公司加快人员结构调整导致费用阶段性较高。25年底公司员工人数为585人（同比减少94人），人员规模优化有望带动费用率收窄。看好毛利率及费用率改善带动26年盈利修复。
　　重视新场景应用、新行业拓展、新地区业务三大发展机遇
　　公司以密码技术为根基，努力加快新场景、新行业、新地区的业务拓展。1）新场景：公司积极投身抗量子科研课题试点，逐步构建抗量子密码全套产品体系；公司加速拓展AI安全业务，推动“玄知大模型”在密码应用安全测评、密码应用安全改造等领域落地；2）新行业：在传统的党政、金融、军工三大行业外，25年公司加速拓展能源、烟草、运营商等新兴行业；3）新地区：公司拓展海外业务，参与实施非洲某国PKI/CA建设项目，成为国内首个商用密码体系规模化出海案例；同时与多家境外外资银行达成合作意向。我们认为，公司积极开拓新业务场景，有望带动26年营收修复。
　　26Q1营收同比+44%，归母净利亏损收窄，看好全年业绩放量
　　26Q1公司营收0.66亿元（yoy+44.36%），归母净利-0.29亿元（亏损同比收窄43.12%），扣非归母净利-0.38亿元（亏损同比收窄26.60%）。26Q1公司营收修复，主要得益于下游需求逐步回暖。26Q1利润亏损收窄，主要得益于毛利率及费用率同步优化。26Q1公司综合毛利率为46.72%，同比+11.88pct。26Q1公司销售/管理/研发费率为24.27%、46.43%、28.08%，分别同比-6.65、-32.53、-9.61pct。公司新安全场景需求稳步修复，内部人效提升带动费用率持续优化，我们认为，公司26年业绩有望实现触底回升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至0.63/0.77亿元（较前值分别调整-48.07%/-53.16%），预计28年归母净利润为1.04亿元，对应EPS为0.27/0.33/0.44元。下调盈利预测主要考虑到公司传统业务短期仍承压。参考可比公司26E74.4xPE（Wind），考虑到公司海外业务及抗量子业务拓展持续加速，给予公司26E80.0xPE，对应目标价21.60元（前值20.93元，25E63.4xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。