事件：苏农银行披露2025年年报及2026年一季报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.92%、-1.58%、0.92%、5.05%；26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.22%、8.10%、2.72%、5.05%，增速分别较25A变动+0.31pct、+9.68pct、+1.81pct、0pct。一季度核心营收增速明显提高，归母净利润增速保持稳定。
　　具体来看：
　　（1）26Q1测算单季息差环比回升。26Q1公司净利息收入同比增长7.95%，增速环比去年末大幅提高10.8pct。一方面公司资产规模稳健扩张，26Q1末信贷增速提高至10.76%，主要是对公贷款贡献；另一方面，26Q1公司测算单季净息差1.37%，单季度环比提升11bp，苏农银行个人定期占存款比重超过50%，高息定存到期后重定价贡献较大，单季负债成本环比压降20bp，对息差形成支撑。
　　（2）其他非息负增，浮盈兑现力度预计放缓。26Q1公司其他非息收入同比增长-11.4%，较25A下降17.77pct。在25Q1公允价值变动损益低基数下，26Q1公允价值变动损益修复性回升，同比增长121.4%，不过投资收益同比增速则转负，预计主要是去年Q1因大额配置户收益兑现形成了较高的基数，今年预计兑现力度下降。
　　（3）资产质量保持平稳。公司26Q1末贷款不良率为0.88%，环比持平，25年末房地产不良有所上升，可能是某些客户风险暴露所致，零售不良整体压降；公司26Q1关注率1.39%，环比提高6bp；25年下半年逾期率下降16bp至1.06%，各项指标总体平稳。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率353.09%，环比下降17.08pct，超额拨备/归母净利润（TTM）环比略降，整体拨备安全垫仍夯实。
　　（4）分红率提升。公司25年实施了中期分红，同时全年用归母普通股净利润计算的分红率从24年的16.98%提升了3.76pct至20.75%，25年公司还要以资本公积金转增股本的方式向全体股东每10股转增1股，股东回报总体上升。
　　投资建议：公司立足苏州吴江，不断下沉服务重心，保持市场领先优势，同时扩展苏州其他城区和泰州等异地区域业务，公司息差企稳回升，资产质量保持稳定。预计2026-2028年营业收入分别为44.20/47.12/51.16亿元，同比增长4.9%/6.6%/8.6%；归母净利润为21.55/22.74/24.21亿元，同比增长5.4%/5.6%/6.4%。对应EPS分别为1.07/1.13/1.20元，对应2026年5月11日股价的PE分别为4.6/4.3/4.1倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。

　　风险前瞻性出清下不良率平稳，拨备覆盖率依然厚足、保障业绩可预期。1Q26不良率环比持平为0.88%，测算1Q26加回核销的年化不良生成率为96bps，较2025年（72bps）小幅提速；1Q26前瞻性指标关注率季度环比提升6bps至1.39%，以及4Q25逾期90天以上贷款/不良贷款值较2Q25提升近16pct至90.4%，预计与零售小微客群还款能力下降、核销处置与风险确认时点错位相关。但也可以看到，2025年零售贷款不良率同比下降13bps至2.17%，背后是管理层对潜在风险的前瞻性暴露与出清。因此，在农商行普遍面对零售风险抬升的环境下，预计苏农银行能够展现出更稳健的业绩和资产质量表现。4Q25对公信贷不良率同比提升7bps至0.71%，主要受地产产业链风险影响。4Q25对公房地产、建筑业贷款不良率分别提升4.62pct、0.28pct至4.88%、0.74%，考虑到对公房地产贷款占总贷款比重仅2.1%（2025年末），无需过度担忧。1Q26拨备同比少提情况下，拨备覆盖率较年初下降17.1pct至353%，但仍处于上市农商行较优水平，风险抵补能力充足。
　　投资分析意见：苏农银行扎根吴江大本营，“进军城区”战略持续深化，1Q26对公信贷高景气叠加息差环比回升下，利息净收入回暖超预期。同时，考虑到下半年非息收入基数效应减弱，对全年营收表现更抱有期待。预计2026-2028年归母净利润增速分别为5.5%、6.0%、6.5%（上调息差预期，原2026-2027年预测为5.1%、5.5%，新增2028年预测）。当前股价对应2026年0.49倍PB。若实体信贷需求如期回暖，“吴江大本营+苏州城区扩张”将继续支撑高质量成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。

　　营收净利增长稳中向好：2025年，公司营收同比0.92%，归母净利润同比5.05%，均较前三季度稳中有升；加权平均ROE10.84%，同比-0.83pct。2026Q1，营收、净利分别同比1.22%、5.05%，年化加权平均ROE9.64%，同比0.02pct。公司业绩稳中向好，持续受益规模增长，且息差对营收的负向贡献明显收窄，同时拨备释放继续反哺净利，但力度有所减小。
　　息差边际改善，信贷开门红表现优于去年同期：2025年，公司利息净收入同比-2.84%，2026Q1增速回正，同比7.95%，由规模稳增、息差边际改善共同驱动。2025年公司净息差1.41%，同比-14BP，降幅有所收窄，主要由负债成本优化支撑，存款付息率同比-27BP；测算2026Q1单季息差环比上季度回升，改善幅度优于去年同期，预计主要受益高息定存到期重定价成效释放。公司规模扩张稳健，信贷开门红优于去年同期。资产端，2025年各项贷款同比7.81%，对公、零售贷款分别同比稳增9.42%、1.17%，其中对公贷款仍贡献主要信贷增量，零售消费贷表现亮眼，增速较2024年提升2.42pct至13.84%。2026年3月末，贷款较年初5.82%，对公贷款较年初7.2%，优于去年同期，零售贷款保持正增0.49%。负债端，各项存款2025年同比7.42%，其中个人存款稳增11.03%。2026年3月末存款总额较年初1.86%，个人、企业存款分别较年初2.3%、4.53%；定期存款占比64.31%，较年初0.11pct。
　　非息收入短期波动，中收表现较好：2025年，公司非息收入同比8.73%，2026Q1转为-9.82%，一定程度受高基数扰动。2025年，中收同比高增65.99%，主要由于代理货币业务手续费支出下降；2026Q1中收同比11.76%。2025年、2026Q1，其他非息收入分别同比6.41%、-11.36%，投资业务收入受债市波动及基数效应影响，分别同比5.4%、-4.85%，其中，投资收益2025年高增39.51%但2026Q1同比-22.37%，2026Q1公允价值由亏转盈。
　　零售贷款不良率边际改善，拨备水平充足：2025年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.88%、1.33%，分别同比-2BP、13BP。其中，零售资产质量表现亮眼，不良率同比-13BP至2.17%；对公贷款不良率同比7BP至0.71%，主要受房地产业贷款不良率上升影响，但整体不良率仍保持优秀。2026年，公司不良率、关注率较年初分别持平、6BP。2025年，公司拨备覆盖率370.17%，同比-58.79pct，2026年3月末较年初-17.08pct，风险抵补水平保持充足。
　　投资建议：公司立足长三角核心区，区位优势明显。公司制定“三一五”发展战略，推进五大转型，业绩稳健增长，综合转型成效释放。坚持支农支小，管家式公司业务特色突出，零售金融打通最后一公里，信贷结构优化。资产质量优异，风险抵补能力充足。2025年分红率提升3.76pct至20.75%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为10.21元/11.13元/12.12元，对应当前股价PB分别为0.49X/0.45X/0.41X。

　　2025全年苏农银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+0.9%、+5.1%、+1.9%，25年业绩基本符合我们此前预期。全年盈利继续改善，主要受息差收窄幅度趋缓及投资收益向好影响。26Q1整体保持稳健，营收同比+1.2%，归母净利润+5.1%，较25A+0.3pct、持平。2025年拟每股派息0.21元，年度现金分红比例为20.75%（2024年：16.98%），同时以资本公积金向全体股东每10股转增1股，股东回报显著提升。总体看，公司整体经营底盘扎实，资产质量保持优异，“三一五”发展战略纵深推进，“三个银行”（标杆银行、价值银行、幸福银行）建设成效渐显，三大业务板块协同发力，维持买入评级。
　　资产扩张提速，盈利动能修复
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+8.0%、+10.8%、+3.3%，较25A+0.1pct、+2.9pct、-4.2pct，资产、贷款增速持续扩大，吸收存款增速有所回落。结构上，信贷资源持续向对公倾斜。26Q1新增贷款81亿元，对公/零售/票据新增贡献分别为72.5%/1.8%/25.7%。公司深耕“中小企业金融服务管家”品牌，企业贷款26Q1同比增速达16.5%。25A净息差1.41%，息差压力边际缓解。资产端，受LPR重定价及市场竞争影响，25A生息资产收益率、贷款收益率分别较上半年-14bp、-14bp至3.37%、3.37%；负债端，公司持续压降高成本负债，存款付息率较上半年-6bp至1.67%，对冲资产收益下行对息差的压力。26Q1利息净收入同比增长8.0%，盈利动能保持稳定。
　　非息收入承压，资本充足率下降
　　26Q1非息收入同比-9.8%，增速较25A-18.6pct。其中，26Q1手续费及佣金净收入同比+11.8%，增速较25A-54.2pct，代理及理财业务收入贡献有所减弱。其他非息收入-11.4%，增速较25A-17.8pct，为主要拖累项。26Q1投资收益3.53亿元，同比-22.4%，主要受债市波动影响。但公允价值变动损益由25Q1的-0.68亿元转为本期+0.15亿元，同比增加0.83亿元，形成一定缓冲，体现了公司投资组合的灵活配置与风险对冲能力。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.21%、10.41%，较25A-55bp、-24bp，但仍远高于监管底线。风险加权资产增速放缓，资本消耗有所减轻，为公司后续业务扩张预留安全边际。
　　资产质量稳健，减值计提放缓
　　26Q1不良率0.88%，较上年末持平；拨备覆盖率353%，较上年末-17pct。从结构看，对公资产质量延续向好趋势，25A对公不良率0.71%，同比+7bp；其中制造业、批发和零售业不良率同比-16bp、-15bp至0.61%、0.53%，体现出公司深耕实体经济、聚焦优质制造业客户的成效。但房地产行业不良率同比上升4.62pct至4.88%，需重点关注。25A零售贷款不良率2.17%，同比-13bp。公司严控信用风险集中度，完善大额风险暴露全流程管控体系，设定内部限额并建立动态监测预警机制。26Q1信用减值损失2.62亿元，同比减少0.20亿元，减值计提节奏有所放缓。
　　给予26年目标PB0.60倍
　　我们预测26-28年归母净利润21.5/22.7/23.9亿元（26-27基本同前值），同比增速5.3%/5.4%/5.6%，26EBVPS10.21元（前值10.55元，主要受股本增长摊薄），对应PB0.49倍。可比同业26EPB0.56倍（前值0.56倍）。公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享一定估值溢价，给予26年目标PB0.60倍（前值0.60倍），目标价6.13元（前值6.33元），买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。