2024Q1利润同比+672.53%，行业进入右侧初期阶段，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收33.34亿元，同比-30.12%；实现归母净利润2.80亿元，同比-42.41%。2024Q1实现营收9.59亿元，同比+23.28%；实现归母净利润1.54亿元，同比+672.53%。公司受益于制冷剂景气反转，业绩拐点明显。考虑到近期制冷剂价格上涨幅度较大，且预期向好，我们上调公司2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为9.55、15.35（前值7.25、9.26）、19.24亿元，EPS分别为1.56、2.51（前值1.19、1.52）、3.15元/股，当前股价对应PE为27.4、17.0、13.6倍。我们认为，公司2024Q1业绩拐点明确，且当下为行业右侧初期阶段，未来向上空间可期，维持“买入”评级。
　　2024Q1制冷剂量价齐升，预计后市行情将更为可观
　　公司2023年氟制冷剂产量、销量分别为15.65、12.34万吨，分别同比-16.75%、-12.39%；均价为20,330元/吨，同比-21.18%。2024Q1氟制冷剂产销量分别为4.11、3.23万吨，分别同比+32.86%、+19.89%，分别环比+11.05%、+24.35%；均价为23,829元/吨，同比+8.47%，环比+25.71%。据百川盈孚数据，4月（截至4月29日，含税价）：R32、R125、R134a、R22均价分别为2.97、4.45、3.20、2.34万元/吨，相比Q1均价分别+34%、+19%、+4%、+12%；4月平均价差分别为1.67、2.68、1.35、1.36万元/吨，相比Q1平均价差分别+67%、+25%、+0.2%、+15%。考虑到Q1制冷剂价格涨速较快，涨幅逐步落实，并且还有2023年低价库存消化，所以公司Q1制冷剂实际均价和价差或低于数据库水平，则可以预期，公司Q2业绩或将依然有不错的表现。我们认为，Q1仅仅是制冷剂景气上行的开端，当前趋势延续，随着涨幅继续落实、且趋势依然向上，公司业绩将不断兑现。
　　重视股东回报，回购凸显信心
　　公司2023年度向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），拟派发现金红利1.40亿元（含税），现金分红比例为50.21%。另外，公司回购0.8-1.6亿元公司股份的计划正在进行中，凸显管理层对股东回报的重视和未来发展的信心。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振，产能利用率不足。

　　事件：2024年4月29日，公司发布2023年报&2024年一季报：（1）2023年实现营业收入33.34亿元，yoy-30.12%；实现归母净利润2.80亿元，yoy-42.41%；扣非净利润2.09亿元，yoy-53.62%。（2）2023Q4实现营收7.25亿元，yoy-27.70%，qoq-16.94%；实现归母净利润0.42亿元，yoy+74.51%，qoq-61.59%；扣非净利润0.39亿元，yoy+146.64%，qoq-11.66%。（3）2024Q1实现营收9.59亿元，yoy+23.28%，qoq+32.25%；实现归母净利润1.54亿元，yoy+672.53%，qoq+270.79%；扣非净利润1.54亿元，yoy+610.63%，qoq+293.48%。
　　2023年公司各氟化工相关板块业务收入均有所下滑。公司2023年氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢板块贡献收入同比下降，2023年氟制冷剂板块实现收入25.09亿元，同比下滑30.95%。主要原因在于氟制冷剂的外销量和价格均有所下滑，其中氟制冷剂对外销量12.34万吨，同比下滑12.39%，氟制冷剂价格（区间均价）为2.03万元/吨，同比下滑21.18%；氟发泡剂板块实现收入1.85亿元，同比下滑45.14%，主要原因在于氟发泡剂的外销量同比下滑52.69%；氟化氢板块实现收入5.67亿元，同比下滑13.36%，主要原因在于氟化氢的外销量和价格分别下滑6.47%、7.37%。
　　2024Q1公司氟制冷剂板块业务量价齐升。公司2024年一季度氟制冷剂板块实现营收7.69亿元，同比增长30.05%，主要原因在于氟制冷剂的外销量和价格均实现正向增长，其中氟制冷剂对外销量3.23万吨，同比增长19.89%，氟制冷剂价格2.38万元/吨，同比提升8.47%。
　　公司业绩有望随着季单落地而逐渐兑现。一季度虽然现货价格显著上涨，但是公司仍有季度订单按照一月份的价格执行合同，因此一季度公司业绩未充分受益于现货涨价。随着二季度的季单重新确认价格，公司二季度开始业绩有望持续兑现。2024年三代制冷剂配额已经下发，公司在主流品种R32、R125、R134a、R143a配额量分别为2.78、3.15、5.15、0.63万吨，分别占全国配额量的比例为11.6%、19.0%、23.9%和13.8%，配额占比较高，业绩有望充分受益。
　　投资建议：公司业绩有望随着季单的陆续落地而持续增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.65、12.12、14.22亿元，现价（2024/04/29）对应PE分别为34、22、18，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，经销商库存高位风险，下游需求不及预期风险。

　　事件：根据三美股份2023年三季报，公司前三季度营业收入为26.09亿元，同比下降30.76%；归母净利润为2.38亿元，同比下降48.45%。维持“买入”评级。
　　制冷剂价格下滑拖累公司业绩。根据2023年三季报，公司前三季度营业收入为26.09亿元，同比下降30.76%；归母净利润为2.38亿元，同比下降48.45%。其中，公司第三季度营业收入为8.73亿元，环比下降8.97%；归母净利润为1.08亿元，环比下降1.27%。公司前三季度氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢的销售价格分别为20696元/吨、22024元/吨和7290元/吨，分别同比下降21.13%、上涨22.88%/和下降9.75%。下游需求不足导致核心产品氟制冷剂量价齐跌是公司业绩下滑的主要原因。
　　内生扩张+行业政策落地有望推动公司经营持续向好。2023年10月24日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束正式落地，行业供给将逐步偏紧。三代制冷剂需求稳步提升叠加供给逐步偏紧有望推动产品价格上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP、5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。
　　投资建议：三美股份是国内氟化工的先进企业，制冷剂行业政策落地有望推动公司经营持续向好。预计公司2023/2024/2025年EPS分别为0.53元、0.87元、1.1元，当前市值对应PE57X、35X和28X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

　　事件：公司发布2023三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入26.09亿元，同比-30.76%，归母净利润2.38亿元，同比-4.45%。2023年Q3，公司实现营业收入8.72亿元，同比-27.23%，环比-8.92%，归母净利润1.08亿元，同比-7.97%，环比-1.27%。
　　2023年1-9月主营产品量价齐跌，短期承压。23年1-9月，公司氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢业务板块产品外销量分别为97424.75、6189.31、55569.45吨，同比-12.45%、-54.95%、-6.78%，外售均价分别为20696.38、22024.14、7289.15元/吨，同比-21.13%、+22.88%、-9.75%，营收分别为20.16、1.36、4.05亿元，同比-30.95%、-44.64%、-15.86%。氟制冷剂外销量受2022年HFCs配额争夺战末期，行业库存较高影响，同比有所下滑，均价主要受产品R142b价格大幅下跌拖累，随着PVDF及其配套原材料的产能释放，价格大幅下跌拖累，氟制冷剂板块产品整体均价有所下滑。氟发泡剂板块受R141b配额削减影响，外销量下滑，但由于供给收缩，价格同比上涨。
　　2023年Q3为制冷剂传统淡季，销量小幅下滑。2023年Q3，公司含氟制冷剂板块产品外销量为34948.97吨，环比-1.67%，均价为19354.93元/吨，环比-8.06%，营收为6.76亿元，环比-9.59%，由于三季度为制冷剂传统淡季，制冷剂价格和销量环比小幅下滑。
　　配额方案落地，有望带动公司业绩稳健增长。2023年11月6日，生态环境部正式印发了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，随着HFCs配额方案的落地，未来HFCs供给侧受到政策约束并逐步削减，公司作为制冷剂业绩弹性较大标的，未来将充分受益于HFCs配额政策带来的长景气周期，业绩有望保持稳健增长。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.16/5.29/8.72亿元，EPS分别为0.52/0.87/1.43元，对应PE分别为55/33/20倍，考虑公司作为制冷剂行业龙头，将充分受益制冷剂行业的景气修复，同时公司积极布局含氟新材料领域，未来成长空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

　　Q3扣非利润同比-62.05%，积极关注当下行业拐点机遇，维持“买入”评级
　　公司2023前三季度实现营业收入26.09亿元，同比-30.76%；实现归母净利润2.38亿元，同比-48.45%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-60.94%。其中Q3单季度实现营收8.73亿元，同比-27.23%；实现归母净利润1.08亿元，同比-7.97%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-62.05%。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为4.19、7.25、9.26亿元，EPS分别为0.69、1.19、1.52元/股，当前股价对应PE为39.6、22.9、17.9倍。我们认为，虽然制冷剂行业Q3承压，但当下拐点已悄然而至，未来向上空间可期，维持“买入”评级。
　　HFCs制冷剂Q3较为低迷，但10月行情明显走强，或为行业拐点初期
　　公司2023前三季度氟制冷剂销量9.74万吨，同比-12.4%；收入20.16亿元，同比-30.9%。其中Q3，氟制冷剂销量3.49万吨，同比-9.9%；收入6.76亿元，同比-26.4%。10月份HFCs制冷剂行情明显回暖。据百川盈孚数据，2023年10月（截至10月30日）：R32价格、价差相比Q3分别+18%、+41%；R125价格、价差相比Q3分别+16%、+21%；R134a价格、价差相比Q3分别+20%、+20%。10月制冷剂行情显著改善，明显强于前三季度。我们认为，经过2023年前三季度的震荡、过渡，当下大概率已正式进入基本面拐点向上初期，制冷剂行情Q4或将延续，2023Q3预计为未来低点，叠加年内配额发放落地以及2024年配额执行期开始，行业或迎催化，建议积极把握公司中长线布局机遇。
　　公司拟回购0.5-1亿元公司股份，再次回购彰显公司长期信心
　　据公司公告，公司实控人、董事长胡淇翔提议以公司自有资金通过集中竞价方式回购0.5-1亿元公司股份，计划用于股权激励及/或员工持股计划。公司已于2021Q4回购了1.65亿元公司股份，回购均价25.05元/股，拟用于员工持股计划或股权激励。持续回购彰显公司对未来发展的信心。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振，产能利用率不足。

　　事项：
　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收33.34亿元，yoy-30.12%；实现归母净利润2.80亿元，yoy-42.41%；归母扣非净利润2.09亿元，yoy-53.62%，2023年利润分配预案：每10股派发现金红利2.3元（含税）。2024年一季度，公司实现营收9.59亿元，yoy+23.28%；实现归母净利润1.54亿元，yoy+672.53%；归母扣非净利润1.54亿元，yoy+610.63%。
　　平安观点：
　　2023年需求较疲软、供应相对过剩，制冷剂量价承压。2023年国内制冷剂在经历2020-2022基线年配额竞争的情况下，头部企业大量扩产能，市场供应相对过剩，加上宏观经济弱复苏、需求较疲软，制冷剂价格下滑。2023年公司最主要的产品氟制冷剂营收为25.09亿元，同比下降30.95%，产销量分别为15.65万吨和12.34万吨，同比下降16.75%和12.39%，产品年均价为2.03万元/吨，同比下降21.18%，主要原材料萤石粉因矿山开采监管趋严，供应紧张，年均价同比上涨15.74%，其余原料偏氯乙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、硫酸等价格均呈较大降幅。
　　2024年HFCs供应总量受限，终端需求向好，制冷剂量价触底反弹。2024年三代制冷剂HFCs开始实行配额制，供应总量受控，加上国内制造业回暖和以旧换新政策推进，空调、汽车等下游市场需求表现向好（据ifind数据，2024Q1我国家用空调销量同比增长19.4%，汽车销量同比增长10.6%），主流制冷剂品种价格上涨。2024Q1公司氟制冷剂产品量价触底反弹，该业务实现营收7.69亿元，同比增长30.05%，产销量分别为4.11万吨和3.23万吨，同比增加32.86%和19.89%，产品季度均价同比上涨8.47%、环比上涨25.71%至2.38万元/吨，主要原料萤石粉价格同比上涨9.54%。以R22、R32、R134a等为代表的制冷剂价格价差上行带动公司毛利率提升，2024Q1公司销售毛利率达22.77%，同比提升12.63个百分点。
　　产能及配额方面：公司现有原料无水氟化氢产能22.10万吨，二代制冷剂HCFC-22产能1.44万吨（2024年用于制冷剂的生产配额0.95万吨，占全国生产配额的5.29%）、HCFC-142b产能0.42万吨（2024年用于制冷剂的生产配额0.17万吨，占全国生产配额的18.24%）；三代制冷剂HFC-134a产能6.5万吨（2024年生产配额5.15万吨，占全国生产配额的23.88%）、HFC-125产能5.2万吨（2024年生产配额3.15万吨，占全国生产配额的19.01%）、HFC-32产能4万吨（2024年生产配额2.78万吨，占全国配额的11.60%）、HFC-143a产能1万吨（2024年生产配额0.63万吨，占全国配额的13.81%）。
　　投资建议：公司作为国内制冷剂头部供应商，在核发的2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额。HFCs制冷剂供应总量受控，下游需求在以旧换新政策驱动下向好，行业基本面回暖，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格上涨，公司将在上行周期中实现量价齐升，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，头部地位加固。预计2024-2025年实现归母净利润6.94、7.83亿元（较原值7.05、8.11亿元小幅下调，考虑到目前核发的配额供应压力尚小，小幅下调制冷剂价格涨幅），新增预计2026年归母净利润8.06亿元，对应2024年4月29日收盘价PE分别为37.6、33.4、32.4倍。看好氟化工产业长景气周期开启，公司产品量价提升带动业绩增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于2001年，2016年剥离上游萤石精粉加工业务，2019年上交所主板上市，2020年迈入含氟聚合物领域，新布局LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种R32、R125、R134a、R143a上获取配额量分别为2.78、3.15、5.15、0.63万吨，占全国配额核发量的比例为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。
　　回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs总量管控落地；2017-2018年，供给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到2025年需累计缩减67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024年初至今R32价格上涨超40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。
　　供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024年HFCs总量（不含R23）锁定在74.6万吨，其中出口配额约40.6万吨，占比54.4%。主要三代制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a总配额量分别为23.96、16.57、21.57、4.55万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天（昊华）、永和股份、淄博飞源（拟由巨化控股）配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024年R32、R125、R134a的生产配额CR3分别高达66.2%、66.0%和79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。
　　主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。1）R32加速替代R22和R410a成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间，2024-2026年R32国内供应稳定在14.2万吨情况下，或出现0.5-1.5万吨的较大供需缺口；2）R125作为混配R404A/R407C/R410A/R507等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被R32、R134a等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态；3）R134a仍占据汽车制冷市场主要份额，汽车产销量和保有量的增加带动R134a需求规模持续扩大，2024-2026年R134a国内供应稳定在8.26万吨的情况下，短期将呈紧平衡状态，中期或有一定供需缺口，远期有被R1234yf替代的风险。
　　盈利预测及投资建议：三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着HFCs供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测2023-2025年公司实现营收35.33、43.70、52.10亿元，归母净利润分别为3.13、7.05、8.11亿元，对应EPS分别为0.51元、1.15元、1.33元，对应2024年3月4日收盘价PE分别84.7、37.6、32.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。
　　三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0万元的假设下，公司业绩相较22年拥有86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。
　　布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a六氟磷酸锂项目预计将于24年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯项目预计将于24年12月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计24-25年公司将为公司贡献营业收入1.13、5.33亿元。
　　我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入35.09亿/43.39亿/52.66亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润3.01亿/7.46亿/9.60亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应EPS为0.49/1.22/1.57元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司2024年28倍PE，目标价34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。