事件：良品铺子发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入80.46亿元，同比-14.76%；归母净利润1.80亿元，同比-46.26%；扣非归母净利润0.65亿元，同比-68.82%。23Q4实现营业收入20.46亿元，同比-16.02%；归母净利润-0.11亿元，22年同期为0.48亿元；扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-0.09亿元。24Q1实现营业收入24.51亿元，同比+2.79%；归母净利润0.62亿元，同比-57.98%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-48.69%。
　　24Q1线上业务收入实现正增长，线下业务持续调整。分渠道看，24Q1公司营收端恢复正增长，公司线上/线下渠道分别实现收入12.86/14.59亿元，同比+6.65%/+0.28%。1）线上：电商平台流量持续下滑的背景下，公司主动调整各平台经营策略，24Q1已实现收入同比正增长。2）线下：受零食量贩渠道影响，公司线下门店业务竞争压力较大。24Q1直营/加盟零售/团购业务分别实现收入6.40/6.37/1.82亿元，同比+10.16%/-16.00%/+57.32%。其中加盟业务收入同比下滑，团购业务增长相对稳健。截至24Q1末公司门店总数为3153家，24Q1净减少门店140家（加盟店净减少57家，直营门店净减少83家），24Q1已签约待开业门店为25家（加盟店/直营店分别为18/7家）。分地区看，24Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收6.63/1.96/2.14/1.48/0.55亿元，同比-0.58%/-15.68%/-4.60%/-3.28%/-10.54%。
　　产品结构调整拉低毛利率，24Q1归母净利润环比扭亏为盈。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为27.75%/25.43%/26.43%，24Q1同比-2.74pcts，环比+1.00pcts。主要系公司梳理产品结构，部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为19.55%/20.63%/17.44%，24Q1同比+0.44pcts，环比-3.18pcts。管理费用率分别为5.55%/5.95%/4.85%，24Q1同比-0.20pcts，环比-1.10pcts。综合来看，2023全年/23Q4/24Q1公司归母净利率分别为2.24%/-0.54%/2.55%，24Q1同比-3.69pcts，环比恢复正向盈利。展望2024年，公司推进线上渠道改革，加强精细化管理，盈利能力有望修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下业务竞争压力较大，线上业务处于调整阶段。我们下调2024-2025年归母净利润预测至2.87/3.17亿元（较前次下调25.58%/26.53%），新增2026年归母净利润预测为3.63亿元；对应2024-2026年EPS为0.71/0.79/0.91元，当前股价对应P/E分别为21/19/16倍，公司业务调整利于长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。

　　2023年业绩承压，2024Q1营收恢复增长
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收80.5亿元，同比-14.8%；归母净利润1.8亿元，同比-46.3%。2024Q1实现营收24.5亿元，同比+2.8%；归母净利润0.6亿元，同比-58.0%。2023年，线上流量向内容电商平台的转移使得公司电商业务收入同比大幅下滑，导致全年经营业绩下滑。2024年一季度，渠道拓展与年货节营销使得公司团购业务迎来快速增长，促进公司营收端恢复正增长，但降价引起的毛利率下降导致公司利润端仍有所承压。考虑降价影响，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.86（-3.16）/2.21（-3.97）/2.58亿元，对应EPS分别为0.46（-0.79）/0.55（-0.99）/0.64元，当前股价对应2024-2026年的PE分别为31.6/26.7/22.8倍，看好公司“高端性价比”战略成效逐渐兑现，维持“买入”评级。
　　团购业务表现亮眼，电商业务初见改善
　　2024年第一季度，公司持续优化全渠道布局，推动电子商务、直营零售及团购业务持续优化改善。电商方面，公司调整线上业务经营策略，积极拓展新的电商渠道，在美团、朴朴、永辉等即时零售平台实现快速发展，带动电商业务营收同比+6.7%至12.9亿元。直营零售方面，公司坚持实施“好货不贵”的价格策略，通过调低300多款产品的价格提升产品市场竞争力，带动直营零售业务同比+10.2%至6.4亿元。团购方面，公司在2024年年货节期间进一步拓展了在东北、华北、西北地区的流通商超客户网络，带动团购业务营收同比+57.3%至1.8亿元。
　　直营+电商+团购三箭齐发，2024年全年业绩改善可期
　　直营业务方面，公司有望通过推广微信私域和本地生活平台、推出即食冻品等全新品类，持续优化单店模型，促进客单数稳步提升。电商业务方面，公司有望通过产品创新、新渠道开拓和用户粘性提升重构业务竞争力，促进电商业务持续回暖。团购业务方面，公司有望通过深化团购渠道拓展以实现更加稳健的业绩增长。
　　风险提示：门店拓展不及预期、线上渠道持续冲击、品类拓展低于预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收80.46亿元，同比-14.76%；归母净利润1.80亿元，同比-46.26%；扣非净利润0.65亿元，同比-68.82%。单季度看，23Q4实现营收20.46亿元，同比-16.02%；归母净利润-0.11亿元（去年同期0.48亿元），扣非净利润-0.57亿元（去年同期0.14亿元）。24Q1实现营收24.51亿元，同比+2.79%；归母净利润0.62亿元，同比-57.98%；扣非净利润0.55亿元，同比-48.69%。23年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.25元（含税），分红总额占23年归母净利润的50.05%。
　　坚持实施“好货不贵”价格策略，门店业务持续调整。分渠道：23年电商/加盟/直营零售/团购业务收入分别31.67/24.0/18.94/4.90亿元，同比-32.58%/-6.67%/+21.69%/-0.51%，电商下滑主要系平台变化影响；门店方面，截至23年底公司加盟/直营门店数分别2037/1256家（净变动-191/+258家）。24Q1电商/加盟/直营零售/团购业务同比+6.65%/-16.0%/+10.16%/+57.32%，线上增长稳健，门店端持续调整，团购表现亮眼。分区域：23年华中/西南/华南/华北和西北收入分别21.32/6.83/5.63/1.97亿元，同比+0.47%/+8.20%/+19.02%/+21.0%；华东/其他（主要指团购、电商业务）收入分别7.19/36.58亿元，同比-2.71%/-29.54%。
　　产品调价毛利下降，收入规模下滑费效有所降低。23年实现毛利率27.75%，同比+0.18pcts；23Q4起公司调整产品价格，集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的零食上，23Q4毛利率同比-0.43pcts至25.43%，24Q1毛利率同比-2.74pcts至26.43%。费用端，23年销售/管理/研发/财务费用率分别19.55%/5.55%/0.54%/-0.14%，同比+0.94/+0.47/+0.01/+0.24pcts，费用率有所提升预计系收入下滑费效略有下降。23年实现扣非净利率0.81%，同比-1.4pcts；24Q1实现扣非净利率2.24%，同比-2.25pcts。
　　投资建议：24年公司将重点提升门店业务的经营管理效率和质量，加强产品创新体系建设，积极做好产品价值传递。我们预计公司2024-2026年营收分别为81.6/83.5/84.5亿元，同比+1.4%/2.3%/1.2%，归母净利润分别为1.4/2.0/2.3亿元，同比-24.0%/+45.7%/+13.9%，当前股价对应PE分别为43/30/26x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，食品安全风险。

　　事件
　　2024年4月25日，良品铺子发布2023年年报和2024年一季度业绩报告。
　　投资要点
　　利润端短期承压，品牌新定位焕发新生机
　　公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为80.46/20.46/24.51亿元，分别同比-15%/-16%/+3%，2023年营收同减主要系市场及平台变化导致线上渠道营收下降所致。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为1.80/-0.11/0.62亿元，分别同减46%/123%/58%，主要系公司实施全国范围内的一次性降价所致，尽管降价有望大幅提升客单数，但客单价下行明显拉低净利润表现。2023年/2024Q1公司毛利率分别为27.75%/26.43%，分别同比+0.2pct/-3pcts，2023年毛利率同比稳中略升，主要系联合采购与委托加工降低成本/缩减长尾商品SKU所致。2023年/2024Q1销售费率为19.55%/17.44%，分别同增0.9pct/0.4pct。2023年/2024Q1管理费率为5.55%/4.85%，分别同比+0.5pct/-0.2pct，综合导致公司2023年/2024Q1的净利率分别为2.23%/2.54%，分别同减1pct/4pcts。公司2024年发布全新品牌价值主张“自然健康新零食”，由于公司正在进行价格和品牌定位调整，消费者再教育仍需一定时间与成本，因此利润端短期承压。长期来看，新品牌定位/优势区域开店有望引领公司扩大销售规模，叠加供应链优化推进，其长期盈利能力有望提高。
　　产品分层策略清晰，团购渠道值得期待
　　分产品看，坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他营收分别为13.23/6.67/16.96/4.90/18.71/19.04亿元，分别同减16%/19%/19%/20%/9%/12%。受缩减长尾SKU/下调价格/行业渠道变革的影响，2023年各品类营收有所下降。公司与零食顽家协同覆盖不同消费层级人群，通过产品货盘/价盘的差异化来满足各类消费需求，随着长尾SKU数量缩减及产品策略执行，未来运营效率有望改善。除此之外，2023年公司年货礼盒销售额同增25%，公司通过致力于产品创新与市场拓展，保持其在礼品礼盒市场的优势地位。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为21.32/7.19/6.83/5.63/1.97/36.58亿元，分别同比+0.5%/-3%/+8%/+19%/+21%/-30%。分销售模式看，电商/加盟/直营零售/团购业务营收分别为31.67/24.00/18.94/4.90亿元，分别同比-33%/-7%/+22%/-1%。2024年公司将深化团购渠道拓展，优化产品结构，推动业绩稳增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新，公司2024年推出“自然健康新零食”品牌主张，短期内因价格和品牌定位调整，利润受压。长期看，新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升。根据年报和一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.50/0.59/0.69元，当前股价对应PE分别为30/25/21倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

　　良心之品，高端零食引领者
　　良品铺子发迹于华中腹地，10余年来通过门店开拓—电商放量—定位高端—试水量贩，持续夯实国内高端零食行业龙头地位。产品方面，公司具备丰富的产品矩阵与爆品打造能力，22年底全渠道SKU共计1655个，包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯等多个品类，其中603个新品中打造了17个千万级爆品；渠道部分，公司采用全渠道销售模式，充分融合线下门店、电商、团购等各类销售网络，在同业内具备领先优势；门店部分，截至9月底公司拥有线下门店3344家，考虑到区域分布我们认为未来仍有扩展空间，公司同时积极顺应行业发展，推出“零食顽家”进军零食量贩业务，有望打开增长新通路。业绩层面，2023Q1-3公司累计实现营业收入59.99亿元，同比下滑14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比下滑33.43%。
　　全方位战略满足多元化需求
　　全品类+多品牌+全渠道，覆盖多元化零食需求。公司长期以来坚持全品类开发运营思路，坚持以顾客需求为导向，生产产品涵盖了日常零食的18个品种。公司在11月对300余款产品进行价格调降，平均降价22%，最高降幅45%。我们认为这将有利于公司在全品类的基础上，实行差异化的产品战略：一方面通过低溢价产品覆盖更广客群，满足一般客群物美价廉的需求；另一方面依靠明显差异化的高品质形象产品，占据顾客“高端零食”的心智。此外，公司拥有休闲零食行业唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，门店已经不在执行传统的经营功能，而是变成了全渠道体系下的服务中心、交付中心和体验中心，极大提高并丰富了C端用户的购物体验与消费生态，能够更有效地满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。
　　线下门店有望持续贡献增长动力。公司坚持线下门店业务的拓展与开发，截至到23年9月底，全国共有直营与加盟门店3344家，分别占比39%与61%。区域结构上，门店数量仍旧以华中地区为主，最新门店数达到了1550家，占比超过46%，但这一比例较19年的55%已经下降了接近9%，对应到门店数量CAGR上（以4年计算）华中地区为4%，非华中地区为13%。我们认为，公司全国化门店的战略布局仍在攻坚阶段，尤其是华北、西北等地覆盖程度还远远不够，因此预计未来华中以外地区仍有较大的成长空间。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　预计2023-2025年收入分别为89.60、101.04、110.15亿元，对应增速分别为-5.1%、12.8%、9.0%，归母净利润分别为2.91、3.78、4.71亿元，对应增速分别为-13.3%、29.9%、24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　线上业务增长放缓，线下门店拓展不及预期，食品安全问题。

　　23全年业绩承压，23Q4积极转型，24Q1持续调整
　　4.25日公司发布23年报及24Q1业绩，23年实现营收/归母净利/扣非净利80.5/1.8/0.7亿，同比-14.8%/-46.3%/-68.8%；对应23Q4实现营收20.5亿，同比-16.0%，归母净利/扣非净利-0.1/-0.6亿（22Q4为0.5/-0.1亿）。23年受线下渠道营收下降/线上渠道流量转移影响，公司业绩有所承压，23Q4起公司积极谋求转型，产品降价走性价比路线、线下门店持续调整。24Q1公司实现营收/归母净利/扣非净利24.5/0.6/0.5亿，同比+2.8%/-58.0%/-48.7%，年货节动销良好，节后公司集中优化不良门店，对Q1整体经营有所拉低。此外，公司年度分红比例由30%提高至50%，提高股东回报。预计24-26年EPS0.45/0.50/0.56元，参考可比24年PE均值36x（Wind一致预期），给予24年36xPE，目标价16.20元，维持“增持”。
　　Q1团购业务表现亮眼，调价后24年重点优化单店模型
　　23年电商/线下加盟/直营/团购业务营收31.7/24.0/18.9/4.9亿元，同比-32.6%/-6.7%/+21.7%/-0.5%，门店坚持“好货不贵”的价格策略，通过调低300多款产品的价格提升产品竞争力。24Q1电商/线下加盟/直营/团购业务营收同比+6.7%/-16.0%/+10.2%/+57.3%，电商和直营稳健增长，线下加盟因门店优化有所下滑，团购业务表现亮眼；线下门店稳健拓张，23年门店数同比净增67家至3293家，23Q4降价后持续打磨单店模型，随线下客流恢复与闭店率优化，线下渠道有望持续恢复增长。分区域，23年华中/华东/西南/华南/华北/西北营收同比+0.5%/-2.7%/+8.2%/+19.0%/+21.0%。
　　23年收入下滑致费效比减弱，Q1盈利能力受降价影响较大
　　23年毛利率同比+0.2pct至27.7%（Q4同比-0.4pct），23年毛利率提升主要系高毛利率的直营零售业务收入占比提高（+7.1pct）、渠道结构优化；Q4毛利率同比下降系产品降价影响；23年销售费用率同比+0.9pct至19.5%（Q4同比+1.4pct），管理费用率为5.6%，同比+0.5pct（Q4同比+1.1pct），系规模效应减弱，最终录得23年/23Q4归母净利率2.2%/-2.4%，同比-1.4/-4.4pct。此外，24Q1公司毛利率同比-2.7pct至26.4%，仍然受22Q4降价影响，销售及管理费率分别同比+0.4/-0.2pct，最终24Q1实现归母净利率3.7%，同比-2.5pct。
　　期待公司转型效果显现，维持“增持”评级
　　考虑公司降价影响且单店模型优化修复仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS0.45/0.50（前值1.09/1.27元），引入26年EPS0.56元，给予23年36xPE，目标价16.20元（前次27.00元），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。