公司发布2024一季报：2024Q1实现收入22.09亿元（同比+20.2%），归母净利润为2.69亿元（同比+120.1%），扣非归母净利润为2.37亿元（同比+106.0%）。销量季节性环比略下滑，受益于23Q4提价函逐步落地，24Q1均价环比小幅上升。根据我们判断测算：公司前期囤货、成本可控，叠加食品卡有望减亏、产品结构改善，整体吨盈利达900+元/吨（环比略增）；剔除食品卡影响、薄纸吨盈利环比稳定。展望未来，24Q2公司仍处提价趋势，且成本可控，吨盈利有望维持高位。
　　林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及食品包材）、广西（聚焦食品医疗及日用消费）项目预计Q2投产，首期合计将投产约60万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势有望强化，周期影响逐步弱化。
　　盈利显著改善，财务费用略提升。2024Q1毛利率为18.0%（同比+8.0pct），归母净利率为12.2%（同比+5.5pct）。从费用表现来看，2024Q1期间费用率为5.7%（同比+1.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.6%/2.6%（同比-0.05/+0.07/-0.2/+1.5pct），财务费用波动主要系系贷款利息增加。
　　原材料资源储备丰富，盈利趋势保障。2024Q1净经营现金流为-4.14亿元（同比+2.67亿元）。营运能力方面，截止2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为61.47/97.88/146.60天（同比-3.86/+35.11/+18.47天），现金流承压预计主要系公司加强原材料采购，整体存货较23年底+3.5亿。
　　盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为10.7、14.4、18.1亿元，对应PE估值分别为12.3X、9.1X、7.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期，产能投放延期，竞争加剧。

　　公司发布2023年报：2023全年实现收入85.53亿元（同比+10.5%），归母净利润为6.64亿元（同比-6.6%），扣非归母净利润为5.95亿元（同比+6.8%）；单Q4实现收入23.41亿元（同比+5.1%），归母净利润2.82亿元（同比+96.7%），扣非归母净利润2.80亿元（同比+196.02%）。
　　成本下行，盈利修复靓丽。根据我们测算，单Q4销量约为28.4万吨，环比-1.4万吨（剔除食品卡后销量环比平稳）；均价约8254元/吨（环比约+45元/吨）；本部吨盈利约为824元/吨（环比+456元/吨），剔除食品卡后、薄纸吨盈利超1000元/吨（环比约+500元/吨）。由于下游提前补库&食品卡调整客户结构，Q4销量环比略降，整体均价平稳，受益于低价浆入库改善成本，吨盈利大幅改善。展望未来，24H1公司仍处提价空间，且由于前期囤浆、预计成本上升空间可控，吨盈利有望维持高位。Q4夏王由于竞争加剧、让利客户&抢占份额，预计均价&盈利能力环比回落，但仍处高位。
　　多品类表现优异，多元矩阵共驱成长。2023年日用消费/食品&医疗/商务交流/烟草/电气工业收入分别为41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元（同比+15.5%/14.6%/-8.0%/+0.8%/+17.9%）。日用消费表现靓丽主要系下游扩容&需求景气，其中标签离型&转印系列同比分别+25.3%/+28.3%；食品&医疗表观增速较高主要系新增30万吨食品卡产能（23年释放10.57万吨销量）；电子工业用纸稳抓市场机遇&加速抢占份额，其中电解电容器纸销量达5100+吨，收入同比+12.4%。
　　林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及食品包材）、广西（聚焦食品医疗及日用消费）项目预计Q2投产，首期合计将投产约60万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势有望强化，周期影响逐步弱化。
　　盈利能力大幅改善，费用投放稳定。2023年毛利率为11.62%（同比+0.1pct），归母净利率为7.76%（同比-1.4pct）；单Q4毛利率为18.05%（同比+9.1pct），归母净利率为12.04%（同比+5.6pct）。伴随低价浆入库改善成本，Q4盈利能力大幅改善。从费用表现来看，全年期间费用率为5.5%（同比+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%（同比+0.04/+0.11/-0.02/+1.25pct），费用率波动主要系23年产生0.5亿汇兑损失。
　　现金流稳定，囤浆保障盈利。2023年净经营现金流为0.62亿元（同比-0.10亿元），单Q4为7.85亿元（同比+12.43亿元）。营运能力方面，截止2023年底，应收、应付、存货周转天数分别为57.27/75.68/115.05天（同比-1.49/+24.52/+10.43天），存货增加主要系公司集中囤浆（2023年底原材料库存同比+5.49亿元）。
　　盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为10.7、14.4、18.1亿元，对应PE估值分别为11.9X、8.9X、7.1X，维持”买入“评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期，产能投放延期，竞争加剧。

　　事件：
　　公司发布2023年报，2023年实现营收85.5亿元，同比增长10.5%，归母净利润6.6亿元，同比减少6.5%；4Q2023，公司实现营收23.4亿元，同比增长5.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长96.7%。
　　点评：
　　新增产能释放驱动营收稳步增长，四季度利润环比改善明显：分产品看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现46.6/23.0/9.5/9.2/6.3万吨销量，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/持平/+22.0%。从单吨售价来看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为8805/7535/7463/8852/10759元，吨价同比-293/-2260/-403/+73/-389元。我们认为公司2023年营收实现稳步增长的主要原因是：随着新增产能投产和产能利用率提升，公司总销量增加。分地区看，2023年内销/外销营收分别为75.3/5.7亿元，分别同比+11.2%/-5.1%，外销业务收入下滑主要原因系俄乌冲突的刺激导致2022年基数较高。
　　公司的联营企业夏王4Q2023贡献的报表投资收益为4814万元，4Q2023同比+43.6%。我们根据夏王的总产能，估计夏王4Q2023的吨纸净利为965元左右。
　　仙鹤本部3Q/4Q2023吨均价为8154/8811元，吨净利约370/880元左右（均包括白卡纸）,4Q吨净利环比大幅提升主要系公司部分纸种提价、木浆库存成本上行幅度较小及食品卡纸亏损减少所致。
　　产品提价下，四季度毛利率环比明显改善：2023年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pcts，其中4Q2023毛利率为18.1%，同比+9.1pcts，环比+8.7pcts。我们认为公司四季度毛利率同环比提升的主要原因是：一方面，在浆价上涨的支撑下，公司部分纸产品于2023年四季度开始逐步提价；另一方面，公司木浆的库存成本上涨幅度较小，成本端较为稳定；此外，食品卡纸的产能利用率不断提升使亏损有所减少。
　　2023年公司期间费用率为5.5%，同比+1.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/2.1%，分别同比持平/+0.1/持平/+1.3pcts，财务费用率的增加主要系公司借款筹集规模增加、利息支出增加所致；4Q2023公司期间费用率为5.2%，同比+1.5pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.9%/1.6%/1.2%，分别同比+0.1/+0.4/+0.5/+0.5pcts。
　　“浆纸一体化”加速布局，成本端优势将进一步放大：2023年末2024年初公司湖北和广西浆纸项目已有部分投产，这些新产能将在2024年陆续释放，其中计划新增的80万吨自产浆预计将于今年四季度全部投产，有望在浆价上行周期增强公司盈利能力的稳定性。公司作为国内特种纸龙头企业，具备一定的资金实力布局自制浆线，随着浆纸一体化战略的推进，以及公司生产基地向中西部的转移，公司在成本端的竞争优势将进一步放大，有望在未来获取更大的市场份额。
　　利润表现超预期，维持“买入”评级：我们基本维持2024-2025年营收预测为115.9/147.2亿元，并新增2026年营收预测为177.9亿元，我们基本维持2024年归母净利润预测，考虑到公司自备浆产能逐步投产，以及生产基地向中西部转移，我们将2025年归母净利润上调至15亿元（上调幅度为15%），并新增2026年归母净利润预测为18.1亿元，对应2024-2026年EPS分别为1.33/2.13/2.56元，当前股价对应2024-2026年PE分别为14/9/7倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非净利润5.95亿元，同比+6.81%；基本每股收益0.94元。23Q4，公司实现营收23.41亿元，同比+5.05%；归母净利润2.82亿元，同比+96.74%；扣非净利润2.8亿元，同比+196.02%。24Q1，公司实现营收22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非净利润2.37亿元，同比+105.97%。
　　原材料成本下降带动利润率同比改善。毛利率：2023年，公司综合毛利率为11.62%，同比+0.11pct。23Q4，单季毛利率为18.05%，同比+9.14pct，环比+8.74pct。24Q1，公司综合毛利率为18.01%，同比+8pct，环比-0.04pct。23年下半年原材料成本恢复，且市场需求逐步回暖，公司产能释放带动盈利能力提升。费用率：2023年，公司期间费用率为5.54%，同比+1.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别变动+0.04pct/+0.11pct/-0.02pct/+1.25pct。24Q1，公司期间费用率为5.69%，同比+1.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别变动-0.05pct/-0.2pct/+0.07pct/+1.5pct。扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.95%，同比-0.24pct。23Q4，公司扣非净利率为11.95%，同比+7.71pct，环比+5.11pct。24Q1，公司扣非净利率为10.72%，同比+4.46pct，环比-1.22pct。
　　扩大生产满足需求增长，细分品类稳健增长。2023年，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材系列分别实现41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%。公司适应市场需求，大幅增加食品用纸、工业用纸和日用消费品材料的供应，2023年，食品医疗消费类产品生产26.48万吨，同比+63.37%，销售22.98万吨，同比+49.01%；电解电容器纸基材料销售5,100余吨，销售同比+12.35%；日用消费系列纸基材料产量+22.16%，其中标签离型系列材料同比+25.32%，转印系列材料销售同比+28.32%。
　　新品类布局顺利落地，林浆纸一体化大规模产能释放。公司30万吨食品卡纸募投项目已于2023年4月正式投产运行，23年总计生产7个多月，生产11.97万吨，销售10.57万吨。同时，公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目的一期建设已于报告期末接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，未来将逐步释放产能提高市占率，并借助当地资源实现林浆纸一体化布局。
　　投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.48/1.97/2.46元，对应PE为13X/9X/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

　　4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。
　　全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。
　　2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元（同比-373元），1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。
　　公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。
　　24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。
　　伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。
　　下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

　　事件：公司公布三季报，前三季度实现收入62.13亿元，同比+12.75%；归母净利润3.82亿元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46亿元，同比+27.94%，环比+26.82%；归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，环比+244%。
　　收入增速回升，毛利率环比改善，投资收益亮眼。Q3公司收入增速相比H1显著提升，判断主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡纸持续拓展市场，整体产销增长明显。Q3公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但环比已有回升（+1.07pct.）。同比来看，H1浆价大跌压制纸价、Q3提价尚未完全到位，纸价或同比承压；另一方面新产品食品卡受市场供需问题影响，盈利相对较差，拖累毛利率。环比回升则或受益于H1浆价下跌在Q3成本端的反映，以及新增白卡产能的逐步爬坡。
　　Q3公司投资收益（主要来自合营企业夏王纸业）0.92亿元，同比+264%，环比+105%，亮眼表现或亦受益于用浆成本的下降。
　　费用率环比下降。Q3公司销售+管研费用率为2.95%，同比-0.56pct.，环比-0.39pct.，或由于收入增长下规模效应有所提升；财务费用率2.12%，同比+1.36pct.，环比-2.17pct.，同比来看借款增加或使得利息费用有所增加，环比来看汇兑损失影响或有所减弱。
　　展望Q4，公司盈利修复可期。Q4产品均价有望迎来环比提升，一方面公司前期提价效果显现，另一方面需求景气度有望延续稳中有升，叠加前期上游浆价回暖的支撑，纸价仍有提涨基础。Q4成本端压力预计有限，Q3以来浆价上涨对成本端的影响相对滞后，且公司备有一定相对低价的原料库存。随着景气度的恢复、吨毛利和现金流的预期改善，负债及财务费用压力预计可控。用浆成本回升或主要体现在24H1，未来仍需关注需求对纸价的支撑。
　　产能建设按计划推进，自制浆产线投放在即。公司新建湖北、广西基地按计划有序推进，预计于23年底或24年初开始投产。两大基地一期原纸产能预计超过60万吨，产能逐步释放支撑公司收入端增速；制浆产能将与原纸产能配套落地，浆纸一体化生产下，公司吨纸成本相比此前有望降低，受浆价波动影响有望减弱。
　　盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.26、10.85、14.42亿元人民币，增速分别为-12%、73%、33%，目前股价对应PE分别为21、12、9倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

　　业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收62.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比-32.7%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-31.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收24.5亿元，同比+27.9％；实现归母净利润2亿元，同比-5.5%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比+7.6%。Q3收入增长提速，盈利能力环比改善。
　　平均成本下行，Q3毛利率环比回升。报告期内，公司整体毛利率为9.2%，同比-3.4pp，单Q3毛利率为9.3%，同比-2.5pp，环比+1.1pp，Q3毛利率同环比均改善，主要受益于低价浆使用量增加，原材料成本下行。费用率方面，公司总费用率为5.7%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.3%/1.7%/2.5%/1.2%，同比0pp/0pp/+1.5pp/-0.2pp，财务费用率有所增长，主要由于汇兑损失增加，以及可转债计提的利息费用增加所致。综合来看，公司净利率为6.1%，同比-4.1pp，单Q3净利率为8.2%，同比-2.9pp，环比+5.2pp。盈利能力有望延续改善趋势。
　　夏王吨盈利恢复至常态，食品卡纸减亏，薄纸盈利稳定。分纸种来看，前三季度食品卡新产线产能逐步爬坡，产能利用率提升，成本分摊减少，价格压力也有所减弱，三季度预计减亏。随着后续高毛利卡纸占比提升，产品结构优化，卡纸盈利有望继续改善；夏王出口订单逐步企稳，吨盈利修复至合理水平；低克重纸种吨盈利随着成本下行明显改善，各纸种盈利均在恢复中。
　　销量再创新高，储备产能充足。2023年H1产量达45.5万吨，同比+16.1%，三季度预计产销量较快增长。2023年上半年公司完成哲丰PM4、仙鹤PM27技改项目，重新恢复产能8万吨；2023年4月常山生产基地年产30万吨食品卡纸项目已完成安装调试并正式投产；东港生产基地PM29、PM30陆续投产，新产能释放拉动三季度收入增长提速。中长期来看，广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目按照计划进入建设高峰阶段，有望在2023年底或2024年初正式开启运行，林浆纸一体化布局持续深化。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.58元、1.93元，对应PE分别为20倍、12倍、10倍。维持“持有”评级。
　　风险提示：纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。