新能源产业链一体化全覆盖，镍钴锂多金属布局完成。公司早期以钴产品粗加工起家，历经二十余年发展，在上游扩展自有矿山资源，在资源属地发展低成本冶炼产能，并向下发展三元前驱体和锂电材料，目前已经形成集上游资源开发—冶炼加工—锂电材料研发制造—废旧电池能源金属回收利用的一体化产业链综合布局。
　　镍：发展低成本湿法镍产能，成本优势下稳定贡献可观利润。1）量：公司深入布局印尼镍产业链，已经形成18万吨/年镍湿法产能，未来规划再新建18万吨/年湿法镍项目，产能有翻倍增长空间；2）成本：公司湿法镍成本较火法工艺具有明显优势，折算到电镍环节约有3000美元/吨左右成本优势，周期底部仍有可观利润；3）价：目前镍价已经跌至火法成本线附近，继续下行空间有限，且若供给端有所扰动，一旦镍价上行，有望增厚公司镍板块利润。
　　钴：刚果金强化钴出口配额管控，公司印尼副产钴产品具有高弹性。1）量：公司钴资源来源于印尼镍钴项目和刚果金铜钴项目两部分，在刚果金强化出口管控的背景下，印尼项目可稳定提供1.8万吨/年钴产品，资源多元布局有效降低了供应链风险；2）价：2025年刚果金政府强化钴资源供给管控，26-27年出口配额比例约为44%，钴供给端大幅收缩，驱动钴价中枢明显上行，而公司印尼钴产品在产量不受影响的同时，本身主要作为镍的副产品，不产生额外成本，钴价上行背景下具有高利润弹性。
　　锂：自有矿提升锂自给率，硫酸锂项目助力成本优化，锂价上行预期下利润加快释放。1）量：公司在津巴布韦建设硫酸锂项目，投产后锂回收率预计大幅提升，27年锂盐产能有望达到12万吨/年，较24年4万吨左右产量有明显增长；2）成本：硫酸锂项目投产后，将大幅降低运输费用，锂盐成本预计降至6万元/吨以下；3）价：储能需求持续超预期增长，锂行业供需格局持续改善，锂价中枢预计上行，公司锂业务有望实现量价齐升。
　　盈利预测与估值：考虑到公司印尼新建镍湿法项目、津巴布韦硫酸锂项目未来将逐步投产，预计将推动公司镍钴锂产量持续增长，且刚果金钴出口管制下钴价上行，储能需求超预期推动锂价上行，钴锂业务弹性加快释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3亿元，对应PE为21/12/8倍，26-27年PE低于可比公司平均水平，且公司新能源产业链一体化优势突出，26-27年业绩预期高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：印尼镍矿政策变化风险；刚果金钴放松钴出口管制；下游新能源领域需求不及预期；新建项目进度不及预期。

　　主要观点：
　　业绩
　　公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。
　　印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进
　　公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。
　　刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升
　　根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
　　投资建议
　　考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。
　　刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。
　　逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。
　　一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。
　　盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。
　　风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；
　　4）海外矿业政策波动的风险

　　事件：公司发布2025年三季报，业绩持续增长。2025年前三季度，公司实现营收约589亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。
　　量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3预计铜产品产量环比增加；4）锂：公司产能已达产，25Q3碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。
　　价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。
　　2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME镍/前躯体（6系）/三元正极材料（6系）/碳酸锂分别为7.95万元/吨、26.68万元/吨、15226美元/吨、8.01万元/吨、12.66万元/吨、7.30万元/吨，环比分别变动+0.18万元/吨、+2.73万元/吨、-122美元/吨、-0.06万元/吨、-0.38万元/吨、+0.78万元/吨。
　　刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25年剩余时间内可出口配额约1.80万金属吨，2026和2027年出口配额约9.66万吨，仅占2024年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。
　　项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目10月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
　　投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.74、79.07、97.72亿元，以2025年10月17日收盘价为基准，PE分别为20X、15X、12X，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

　　投资要点
　　业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同+29.6%，归母净利42.2亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比+40.9％/+12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。
　　镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。
　　钴价上行目标40万元/吨+，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。
　　铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
　　三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。
　　25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同+8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比+138%/+326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同+53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比+161.8%/+37%。
　　盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20xPE，目标价95元，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。
　　一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
　　与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。
　　估值
　　结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入217.44亿元（yoy+40.85%）；归母净利润15.05亿元（yoy+11.53%）；扣非后归母净利润14.25亿元（yoy+10.52%）。公司前三季度实现营收589.41亿元（yoy+29.57%）；归母净利润42.16亿元（yoy+39.59%）；扣非归母净利40.12亿元（yoy+31.92%）。
　　平安观点：
　　钴价上涨驱动公司营收提升，项目推进产品增量释放可期。2025年Q3铜钴价格环比走高，LME铜季均价环比+4.15%至9864美元/吨；钴金属价格环比+12.51%达25.96万元/吨。镍价现小幅回落，LME镍季均价环比-0.79%至1.52万美元/吨。碳酸锂价格环比+11.9%至7.3万/吨。钴金属等价格上涨带动公司营收规模显著提升，利润弹性进一步释放。公司印尼镍钴资源储备丰厚，湿法项目持续领跑。公司项目建设稳步推进，产品增量释放可期。
　　刚果（金）出口配额政策落地，钴资源收紧态势显现。据SMM，刚果（金）于2025年2月开始实施出口禁令，随后在6月继续延长3个月，直到9月最终决定实施配额制。刚果（金）的战略矿产市场监管机构落实出口配额的新规于10月16日生效，2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。同时若市场出现失衡，获授权的出口额度可能每季度调整。刚果（金）政策收紧背景下，年初以来钴价实现大幅上行，三季度末钴价较年初上涨96%。未来在出口配额约束下，钴资源收紧态势显现，全球钴供需格局有望加速向好，钴价中枢预计仍将抬升，公司印尼镍钴产品有望充分受益。
　　投资建议：随着公司在建产能逐步落地，预计公司业绩持续增长。锂电材料受海外产业政策、下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为59.68、77.54、90.03亿元（原预测值为57.44、67.10、80.98亿元）。对应PE为20.6、15.8、13.6倍，公司整体量增逻辑不变，一体化优势凸显，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端新能源汽车影响，需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非后归母净利40.12亿元，同比增长31.92%。
　　点评：
　　一体化经营优势+钴产品价格上涨带动业绩提升
　　分季度看，2025年三季度公司实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利15.05亿元，同比增长11.48%。价格方面，根据iFinD数据，2025年三季度8系三元前驱体市场均价、8系三元材料市场均价、钴现货均价、镍现货均价同比2024年三季度分别增长6.61%、下降3.20%、增长41.98%、下降5.79%。公司上游红土镍矿湿法冶炼产能释放，印尼湿法镍冶炼项目有钴副产品，为下游镍产品、钴产品提供的原料保障，公司产业一体化经营优势凸显，叠加受出口管制影响钴价大幅上涨，公司业绩得到支撑。
　　签署产品供货合同，有望支撑未来业绩
　　公司子公司衢州新能源与LGES签订《三元前驱体供应协议》，约定衢州新能源于2026年至2030年期间向LGES及其指定采购商供应三元正极前驱体产品合计约7.6万吨。同时，公司子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元正极材料《基本采购合同》，约定匈牙利巴莫于2026年至2030年期间向LGES及LGES波兰工厂供应电池三元正极材料产品合计约8.8万吨。公司与LGES及其子公司签订长期供货合同，有利于进一步深化双方战略合作关系，待正式供货后有望支持公司2026年至2030年的业绩。
　　盈利预测与评级
　　公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，考虑到钴价大幅上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为56.97、64.50、71.37亿元，EPS分别为3.00、3.40、3.76元/股；对应2025年PE为20.18X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。

　　事件：
　　公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26%；扣非后归母净利25.87亿元，同比增长47.68%。
　　点评：
　　镍产品出货量大幅增长，钴产品价格环比回升
　　镍产品大幅放量支撑业绩增长。产量方面，2025年上半年，三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，较去年同期有所下滑；三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，其中超高镍9系占比提升；钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%；镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%。价格方面，根据iFinD数据，2025年上半年8系三元前驱体均价、8系三元材料均价、钴现货均价、镍现货均价同比2024年上半年分别下降0.69%、下降10.12%、下降3.03%、下降8.52%；环比2024年下半年分别增长1.29%、下降4.04%、增长18.22%、下降2.36%，受益于刚果（金）出口管制，钴价格环比回升。
　　降本增效成果显著，销售净利率同比上行
　　公司降本增效成果显著，2025年上半年公司销售毛利率、销售净利率分别为15.86%、9.33%，分别同比减少0.71pct.、增加1.44pct.。分产品毛利率方面，2025年上半年公司三元前驱体、三元正极材料、钴产品、镍产品毛利率分别同比增加2.69pct.、增加1.01pct.、增加15.07pct.、增加0.21pct.。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比减少0.07pct.、减少0.62pct.、减少1.11pct.、减少0.91pct.；其中，管理费用率下降主要是股份支付费用和服务费下降所致，财务费用率下降主要是融资成本降低和汇率波动所致，研发费用率下降主要是职工薪酬和材料耗用下降所致。
　　深化全球布局，项目有序推进
　　上游资源端，在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；
　　年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进；波马拉园区展开建设。在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量增加至245万吨碳酸锂当量，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后有望进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
　　盈利预测与评级
　　公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，考虑到公司镍产品大幅放量和积极降本增效，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为56.66、62.80、69.45亿元，EPS分别为3.33、3.69、4.08元/股；对应2025年PE为13.53X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。
　　汇兑风险：公司目前业务布局高度国际化，主要原料的采购和产品的出口销售主要采用美元结算，因而生产经营面临较大的汇率波动风险。同时，公司境外子公司记账本位币多为美元，人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。
　　环境保护风险：若未来国际国内可能实施更为严格的环保标准，采取更为广泛和严格的环保管制措施，公司的环保成本和管理难度可能随之增大。
　　技术研发的不确定性风险：公司仍有部分产品尚在开发认证过程中，存在较大不确定性，可能会导致无法完成预期目标的风险。同时，新能源锂电材料技术含量较高，技术更新升级较快，公司能否实现研发、生产、销售的率先突破存在一定的不确定性。
　　管理风险：公司业务具有跨国跨地区、产品品种多、产业链条长的特点，增加了公司的管理难度。如果公司经营管理体系、投资管控能力及人力资源统筹能力不能随着公司业务的国际化扩张而相应提升，未来公司业务的发展将受到影响，投资项目面临不达预期的风险。
　　跨国经营风险：公司经营布局高度国际化，受制于投资地所在国以及终端市场所在国的产业政策、政治、经济、监管、法律等不确定性因素，未来如果公司无法有效应对并化解上述风险，则有可能导致公司面临相关诉讼以及发展不达预期的风险。
　　产能过剩风险：随着新能源汽车增速放缓以及全产业链各环节产能的逐步释放，动力电池、锂电材料供求关系发生逆转，出现阶段性、结构性叠加的产能过剩，竞争加剧。如未来行业产能持续过剩，需求增长缓慢，则有可能导致公司面临产能利用率维持低位、发展不及预期的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入371.97亿元（同比+23.78%）；归母净利润27.11亿元（同比+62.26%）；扣非后归母净利润25.87亿元（同比+47.68%）。Q2实现营业收入193.55亿元（同比+28.28%，环比+8.48%），归母净利润14.59亿元（同比+27.04%，环比+16.51%）。
　　平安观点：
　　产品结构优化，出货量提升。上半年公司三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上，三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%。三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%。镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%。
　　海外项目推进，产业一体化优势放大。上游资源端，MHP出货量约12万吨，同比增长超40%。年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。津巴布韦Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
　　投资建议：随着公司海外各在建项目逐步落地，产品出货量有望逐步提升，公司成本优势有望进一步体现。刚果（金）钴出口禁令于6月再次延长，供应端收缩叠加需求韧性，钴价中枢有望进一步上升，公司业绩有望持续增长。锂电材料受下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测为57.44、67.10、80.98亿元（原预测值50.34、62.12、71.89亿元）。对应PE为13.1、11.2、9.3倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。