2023年收入预计同增20-25%
　　23Q4公司归母-0.36至-0.06亿元（22Q4归母净利-0.61亿元）；不考虑计提商誉减值，归母0.64-0.94亿元；扣非归母净利-0.51至-0.21亿元（22Q4扣非归母净利-0.66亿元）。
　　2023年归母净利1-1.3亿元，同增389%-536%；不考虑计提商誉减值，归母2-2.3亿元，同增878%-1025%；扣非归母净利0.76-1.06亿元，同增1428%-2032%。
　　公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入连续增长，预计同增20%-25%，较21年增长22%-27%；公司旗下所有品牌收入较2022年以及2021年均实现了增长，尤其是self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IROParis品牌在国内市场表现均十分突出。
　　本期商誉减值主要系对公司受让深圳前海上林投资管理公司股权、子公司受让唐利国际控股公司股权形成的商誉进行初步减值测试，根据初步测试结果，2023年公司拟计提商誉减值准备合计约9000万至1亿元。
　　前海上林主要持股运营IROParis品牌，在海外受欧美地区持续的通货膨胀、地缘局势、消费者需求大幅减弱等因素影响，2023年经营业绩未达预期，且由于欧美地区宏观经济压力持续较大，预计前海上林未来在海外盈利能力下降，同时也综合考虑到美联储加息的影响。
　　近年来公司线下渠道高效扩张
　　截至2023年年底公司旗下门店达651家左右，其中503家为直营店，较年初净增43家左右。伴随着门店正常营业，门店增加助力营收增长。与此同时公司在线上采取多品牌多平台发展策略，推动线上销售取得良好增长。
　　公司采取积极扩张、为长期发展加大投入的策略，推动收入实现连续的良好增长。在此基础上，2023年随着国内经营环境恢复，新开门店销售得到提升，费用率有所优化，国内业务利润总体实现良好恢复，预计可恢复至2021年水平。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司披露2023业绩预告，拟进行商誉减值，故调整盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利分别为1.21/3.08/3.51亿元（前值分别为2.20/3.41/3.83亿元），EPS分别为0.33/0.84/0.95元/股，对应PE分别为20/8/7X。
　　风险提示：外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险；不能准确把握时装流行趋势的风险；产品被仿冒及非法网购的风险；传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

　　事件：公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现归母净利润1-1.3亿元；若剔除计提商誉减值影响，预计实现归母净利润2-2.3亿元。
　　点评：
　　成长期品牌增速亮眼，线上及线下渠道增长稳健。伴随经营环境复苏，2023年公司收入预计同增20%-25%，较2021年增长22%-27%。分品牌看，公司旗下所有品牌收入均实现增长，其中Self-Portrait/Laurel/IRO品牌国内市场增速亮眼，歌力思品牌预计增长稳健。分渠道看，公司线下门店覆盖全国核心商圈，截至2023年底旗下门店预计达到651家左右（其中503家为直营店），较年初净增43家左右；电商渠道采取多品牌、多平台策略，并推进正价化，主动收缩高折扣渠道，线上业务预计稳健增长。分季度看，若剔除商誉减值影响，23Q4预计实现归母净利润0.64-0.94亿元，同比扭亏，较2021Q4的6016万元亦实现显著增长。
　　国内利润预计恢复至2021年水平，海外业务计提商誉减值0.9-1亿元。从盈利能力看，近年来公司维持积极的拓店节奏，2023年新开门店店效提升，费用率有所优化，国内业务利润预计可恢复至2021年的水平。欧美地区受通货膨胀、地缘局势、消费需求减弱等因素影响，公司旗下IROParis品牌海外经营受到较大冲击，23H2海外亏损预计较23H1继续扩大。由于欧美地区宏观经济压力持续较大，公司认为IROParis品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，故对公司受让前海上林股权、子公司受让唐利国际股权形成的商誉计提减值约9000万元-1亿元。
　　持续丰富旗下品牌矩阵，拓店积极具备较强复苏弹性。近年来，公司逆势开店，三个国际品牌维持较强的增长势能，伴随消费环境逐步恢复，经营杠杆正向作用带动国内业务盈利能力改善。同时，公司通过投资加拿大高端羽绒服“Nobis”品牌，持续丰富品牌矩阵，通过布局功能性产品对现有品类进行有效扩充，有望助力公司在高端市场的市占率提升。
　　投资建议：公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼，国内业务盈利能力显著恢复；海外业务短期拖累利润水平，计提减值助力新财年轻装上阵。考虑到计提商誉减值损失对利润产生较大影响，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为1.2/3.0/3.7亿元（原预测值为2.2/3.4/4.2亿元），对应当前市值PE为22/9/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，费用优化不及预期，海外需求持续低迷。

　　事件概述
　　公司发布23业绩预告，预计2023年收入/归母净利/扣非净利/收入分别为28.74-29.94/1.00-1.30/0.76-1.06亿元，同比增长20%-25%/388.95%-535.64%/1428%-2032%，业绩低于市场预期，我们分析主要受IRO海外和计提商誉减值影响，而国内净利基本恢复至21年水平。公司旗下IROParis品牌在海外经营业绩受到较大冲击，计提商誉减值0.9-1亿元，加回商誉减值计提损失，公司23年归母净利约为2-2.3亿元，同比增长877.91%-1024.60%。
　　23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为/8.08-9.28/-0.36至-0.06/-0.51至-0.21亿元，同比增长24.50%-42.95%/36.84%-89.47%/16.39%-65.57%。
　　分析判断:
　　国内业务稳健增长，利润恢复至21年水平。分季度来看23Q1-4净利率分别为7.1%/8.82%/3.86%/-2.7%。1）23年公司收入同比21年增长22%-27%，所有品牌收入均实现增长，尤其是self-portrait、Laurèl以及IROParis在国内市场表现均十分突出；2）截至23年底直营/加盟分别为503/159家，23Q4分别净开4/-11家；3）国内经营环境恢复，费用率有所优化，国内业务经营净利润预计可恢复至21年水平。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，24年国内在3个国际品牌带动下仍有望实现增长，但海外业务可能仍然承压；（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，今年已计提较多的商誉减值，公司净利率仍有较大的修复空间。考虑到海外市场恢复不及预期，调整23/24/25年收入预测28.33/32.85/37.60亿元至29.19/32.00/34.66亿元；下调23/24/25年归母净利2.05/3.35/4.23亿元至1.13/2.57/3.19亿元，对应下调23/24/25年EPS0.56/0.91/1.15元至0.31/0.70/0.86元，2024年1月30日收盘价8.15元对应23/24/25PE分别为27/12/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、开店不及预期风险、2023年9月董事胡咏梅因违规交易被深圳证监局出具警示函、系统性风险。

　　事件：公司近期发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元。剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。
　　渠道高效扩张推动全年收入增长，国内业务经营超预期。公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入实现连续增长，预计23年收入同增20%-25%至28.7~30.0亿元（较21年增长22%-27%）。1）渠道高效扩张推动收入增长：截至2023年年底公司旗下门店预计达到651家左右，其中503家为直营店，较年初净增43家左右，此外线上采取多品牌多平台的发展策略，线上线下发力推动收入实现良好增长；2）国内业务经营超预期：23年随着国内经营环境恢复，公司旗下所有品牌收入较2022年以及2021年均实现了增长，尤其是self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IROParis品牌在国内市场表现均十分突出。新开门店的销售提升以及费用率优化，预计全年国内业务的利润可恢复至2021年的水平，其中23Q4国内业务的经营利润较21Q4有显著增长。
　　海外受通胀、地缘局势等因素影响短暂承压，充分计提减值后轻装上阵。23年海外受到通胀、地缘局势等因素的影响，消费者需求大幅减弱，旗下IROParis品牌在海外经营业绩受到较大冲击，经营未达预期，公司考虑到欧美地区宏观经济压力持续较大将导致IROParis品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，因此在年底计提0.9~1.0亿元的商誉减值，相应减少23年归母净利润。预计23年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元；剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。我们认为公司充分计提减值后，24年有望轻装上阵。
　　投资建议：持续推进多品牌战略，弱市加速渠道扩张、抢占市场份额并取得良好的销售表现；中长期来看，公司作为国内轻奢时尚女装的龙头企业，主品牌稳步拓店并提升店效、新品牌积极拓店，看好公司多品牌矩阵下的长期高质量的成长。我们预计公司2023~25年EPS分别为0.34/0.66/0.78，对应PE为24/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，海外消费恢复不及预期，渠道拓展不顺等。

　　事件：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入20.66亿元，同比+18.33%；实现归母净利润1.36亿元，同比+67.1%。
　　点评：
　　多品牌多点发力，主品牌增长稳健。分品牌看，23Q1-Q3Ellassay/Laurel/EdHardy/IRO/Self-Portrait品牌收入分别同增10.3%/35.3%/0.6%/18.1%/51%，店效及门店数量提升共同驱动收入增长。23Q3单季度以上品牌收入分别同增22%/31%/-8%/29%/20%。Ellassay收入增长提速预计由于去年同期加盟渠道基数较低；Ed品牌收入下降主因公司主动收缩折扣较高的直播渠道；S-P品牌增速放缓主要由于去年同期线上基数较高；其他品牌均维持较快增长。从门店数量看，期内五大品牌分别净开店8/9/2/14/12家。单季度看，23Q3公司收入及归母净利润分别+20.6%/-14.4%，收入维持亮眼表现，利润下滑主因海外经济环境波动造成一定亏损以及投资收益明显下降，但国内业务利润同比实现快速增长。
　　线下增速快于线上，维持积极稳健开店节奏。分渠道看，23Q1-Q3直营/分销收入分别同增18.7%/17.3%，线下/线上收入分别同增20%/7%，疫后线下客流恢复，同时公司主动收缩低价折扣渠道，线下增速快于线上。从门店数量看，直营/加盟门店分别净开39/6家，公司保持积极的开店节奏，伴随消费复苏，新店店效逐步爬坡推动国内业务实现稳健增长。
　　各渠道毛利率改善，投资收益及海外业务拖累净利率。盈利能力：2023Q1-Q3公司毛利率+2.8pcts至66.9%，直营/加盟/线上毛利率分别同增3.4/1.9/0.7pcts，主要由于折扣管控较好及新品销售占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-1/+0.02/+0.5pct至45.4%/8.4%/2.5%/1.1%；净利率+2.2pcts至8.6%。单季度看，23Q3毛利率同比+1pct至65.6%；投资收益138万元，同比减少2318万元，主因参股公司百秋尚美股份支付费用摊提；受投资收益减少及海外业务亏损影响，净利率同比-2.1pct至5.5%。存货：期末存货额同增2.3%至7.8亿元，维持稳定。
　　投资建议：公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼，毛利率及费用率改善推动盈利能力提升。考虑到海外业务拖累整体表现，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为2.2/3.4/4.2亿元（原预测2.7/3.6/4.4亿元），对应当前市值PE为17/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，海外通胀影响持续，店效爬坡不及预期。

　　23Q4归母净利润预计超21年同期。公司预计23年实现归母净利润1-1.3亿元，同比增长388.95%-535.64%，23年扣非归母净利润0.76-1.06亿元，同比增长1428-2032%。如不考虑商誉减值计提的影响，23年预计实现归母净利润2-2.3亿元，同比增长877.91%-1024.60%；23Q4实现归母净利润0.64-0.94亿元，已超21年同期水平（0.60亿元）。
　　零售环境边际修复，积极扩张策略体现经营杠杆。判断归母净利润预增主因：①23年收入预增20-25%（较21年：22-27%），旗下所有品牌均实现增长，Self-Portrait、Laurèl及IROParis国内市场表现突出。②渠道扩张，线下：截至23年底预计门店数达651家，其中直营店503家，较年初净增约43家；线上：多品牌多平台发展策略，线上收入良好增长。③着眼长期、积极扩张，推动收入连续良好增长，23年新开门店销售提升、费用率优化，公司预计国内业务利润可恢复至21年水平。
　　外需疲弱，谨慎性计提商誉减值准备。公司23年拟针对此前受让前海上林及子公司受让唐利国际股权形成的商誉计提减值准备约0.9-1亿元，主因欧美外需疲弱，IROParis海外经营业绩受到较大冲击、未达全年预期，且欧美宏观经济压力较大，盈利能力未来可能有所下降。我们认为公司基于谨慎性原则的计提较为充分地前置了宏观环境可能带来的经营风险，短期拖累表观业绩，长期有望轻装上阵。
　　盈利预测与估值。考虑到海外市场恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023/2024年归母净利润1.25亿元/3.09亿元（原为3.03亿元/3.91亿元）。同时，由于公司作为国内轻奢时尚女装的龙头，主品牌持续拓店且店效提升，多品牌矩阵优势明显，self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IROParis国内市场快速增长，我们给予公司适当估值溢价。我们下调目标价15%，基于2024年PE估值15X（原为2023年18x）至12.55元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。

　　公司发布业绩预告，预计2023年归母净利润1.0~1.3亿元。1）公司发布业绩预告，预计2023年归母净利润1.0~1.3亿元，同比增长389%至536%（若不考虑计提商誉减值影响，2023年归母净利润预计约为2.0~2.3亿元，同比增长878%至1025%，符合市场预期）；扣非归母净利润0.76~1.06亿元，同比增长1428%至2032%。2）单四季度来看，2023Q4归母净利润为亏损0.4亿元~亏损0.1亿元（若不考虑商誉减值影响，2023Q4归母净利润为0.6亿元~0.9亿元）。
　　1、海外业务不及预期致使商誉减值，短期拖累业绩表现。欧美地区消费环境及预期较弱，考虑2023年公司IRO品牌海外业务表现不及预期，公司测算并预计2023年内将计提及商务减值金额0.9~1.0亿元。我们判断公司会计处理谨慎、经营风险较早得以在财务端体现。
　　2、国内经营利润恢复情况良好、领先行业。公司实行直营为主、持续扩张的渠道战略，伴随着国内消费环境的转好，正向经营杠杆带来的降本控费效果得以体现：
　　2023年公司国内利润整体已恢复至2021年水平、利润率同比2022年明显修复，我们判断国内业务盈利表现领先同业。2023年收入增长20%~25%，渠道扩张顺利推进，收入表现领先行业。渠道扩张战略持续顺利推进，有望助推公司收入表现持续领先行业。据公司公告：2023年收入预计同比2022年增长20%~25%/同比2021年增长22%~27%（2023Q4收入预计同比2022年增长24%~43%/同比2021年增长17%~34%），我们判断其中self-portrait、Laurel、IRO（国内）品牌销售同比快速增长。量价拆分来看：1）店数：2023年末门店总数量预计651家（较年初净增38家），其中直营503家（较年初净增43家），增幅达高单位数。我们根据各品牌发展阶段判断2024年self-portrait、Laurel、IRO（国内）品牌的快速拓店节奏将持续、ELLASSAY门店有望稳健增加。2）店效：2023年国内线下客流恢复，叠加公司主动提升经营效率，我们判断2023年店效同比快速增长、中长期有望稳中有升。
　　现金流管理良好，营运后续有望改善。1）公司现金流管理良好，2023Q1~Q3经营性现金流量净额3.6亿元（约为同期业绩的2.6倍），2023Q3末资产负债率33%、账上货币资金5.5亿元。2）库存周转后续有望进一步改善。2023Q3末存货同比+2.2%至7.8亿元，2023Q1~Q3存货周转天数同比-7.4天至306.2天。
　　2024年业绩在低基数下预计高速增长。2023年公司谨慎计提商誉减值、短期业绩表现较弱。展望2024年，我们认为：1）收入端，公司把握市场份额机遇、持续推进渠道扩张战略，有望带动收入稳健增长10%~20%。2）利润端，国内良好利润率表现有望持续，海外业绩拖累或有减轻，预计将带动2024年盈利质量继续修复、业绩在低基数下高速增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。综合考虑公司近期经营表现及2023年计提商誉减值0.9~1.0亿元，我们调整盈利预测，预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.17/3.16/3.68亿元，现价对应2024年PE为9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期新品牌扩张开店进展不顺。

　　公司前三季度实现营业收入20.66亿，同比增长18.3%，实现归母净利润1.36亿，同比增长67.1%。单Q3来看，实现营业收入6.93亿，同比增长20.6%，实现归母净利润0.27亿，同比-14.4%，业绩低于预期，预计主要系海外业务亏损+投资收益减少所致。
　　分品牌来看，23Q3ELLASSAY/IRO/EdHardy及EdHardyX/LAUREL/SP的收入分别同比增长21.6%/28.8%/-7.6%/30.8%/19.8%；毛利率方面，23Q3IRO同比大幅下滑7.9pct至50%，SP略微同比下滑0.2pct，其他品牌均实现毛利率正增长。
　　分渠道来看，23Q3线上/线下的收入分别同比增长8.4%/22.6%，直营/分销渠道分别同比增长19.8%/25.2%，单三季度净开门店27家。
　　毛利率改善，投资收益同比减少。1)毛利率:23Q3公司毛利率为65.6%，同比增长1.0pct。2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为45.6%/9.1%/2.7%，同比分别-0.6/-1.1/-0.2pct。3）投资收益：23Q3投资收益为138万元，去年同期为2455万元，主因百秋尚美由于股份支付费用摊提导致利润贡献减少。4）23Q3公司净利率同比下降1.6pct至3.9%。
　　前三季度公司存货为7.78亿元，同比增长2.25%，存货周转天数为306天，同比减少7天；应收账款周转天数为39天，同比减少4天；23Q3经营活动现金流为0.84亿元，同比下降36%。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.59、0.88、1.14元（原预测分别为0.81、1.10和1.41元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价为12.32元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响等。

　　单三季度公司收入同比+21%/业绩同比-14%。1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为20.7/1.4/1.3亿元，同比2022年分别+18%/+67%/+78%，同比2021年分别+23%/-44%/-44%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为6.9/0.3/0.2亿元，同比2022年分别+21%/-14%/-25%，同比2021年分别+21%/-53%/-55%。公司渠道扩张战略取得成效，收入层面表现强势、领先行业；业绩同比下滑主要系：①海外业务受到国际环境影响，拖累业绩；②参股公司百秋尚美存在股份支付费用摊提，使得本期投资收益下降较多，2023Q3投资净收益138万/2022Q3投资净收益2456万。
　　国内盈利质量稳健修复，海外环境波动影响，商品效率提升效果显著。伴随着新店效率提升、降本控费成果显现。1）2023Q1~Q3毛利率同比+2.8pct至66.9%，销售/管理费用率同比分别-0.4/-1pct至45.4%/8.4%，净利率同比+2.2pct至8.6%。2）2023Q3毛利率同比+1.0pct至65.6%，销售/管理费用率同比分别-0.6/-1.1pct至45.6%/9.1%，净利率同比-2.1pct至5.5%。
　　品牌矩阵架构完善，多条成长曲线清晰。
　　1）主品牌：2023Q1~Q3/单Q3品牌收入分别同比+10%/+22%至7.2/2.4亿元，毛利率同比分别+3.4/+4.9pct。2023Q3末门店较年初+8家至305家。
　　2）IRO：2023Q1~Q3/单Q3品牌收入分别同比+18%/+29%至5.6/2.1亿元，毛利率同比分别-0.5/-7.9pct。2023Q3末门店较年初+14家至111家。我们判断其中国区销售表现较好、海外销售受国际环境影响因此表现相对弱。
　　3）LAUREL/EdHardy/self-portrait：2023Q1~Q3销售分别同比+35%/+1%/+51%至2.3/2.3/3.0亿元，其中单Q3收入同比分别+31%/-8%/+20%至0.8/0.6/0.9亿元，2023Q3末店数较年初分别+9/+2/+12家至87/103/52家。
　　门店规模持续扩张，渠道长期价值凸显。
　　1）分销售模式：2023Q1~Q3公司直营/加盟渠道销售同比分别+19%/+17%至16.4/3.9亿元（单Q3销售同比分别+20%/+25%至5.5/1.4亿元），期末门店数量分别499/159家，较年初分别+39/+6家。
　　2）分销售渠道：公司持续扩张线下渠道以抢占市场份额，同时强化布局全平台线上渠道。2023Q1~Q3公司线上/线下渠道销售同比分别+7%/+20%至2.7/17.7亿元（单Q3销售同比分别+8%/+23%至0.8/6.1亿元），多渠道稳健增长。
　　现金流管理良好，存货周转后续有望改善。公司2023Q3末存货同比+2.2%至7.8亿元，前三季度存货周转天数同比-7.4天至306.2天，应收账款周转天数同比-4.2天至38.9天，经营性现金流量净额3.6亿元（约为同期业绩的2.6倍）。
　　关注经营质量修复表现，我们估计2023年业绩快速增长。1）此前公司发布股权激励计划草案，有望激发团队活力，2023/2024年业绩目标分别3.0/4.0亿（若目标实现比例为90%~100%则可行权比例为50%）。2）公司过去在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额机遇，我们判断未来公司盈利质量有望持续恢复、进而带动2023年及2024年业绩具备较大弹性。
　　盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。综合考虑公司近期经营表现，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为2.23/3.42/4.01亿元，现价对应2023年PE为19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。