事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.57/1.65/1.09/5.76亿元，同比增长-5.90%/扭亏为盈/扭亏为盈/38.19%，业绩符合市场预期。收入下滑主要由于EH出表，归母净利扭亏为盈主要由于去年计提商誉减值、以及海外减亏；非经常性损益主要为政府补助0.19亿、债务重组收益0.15亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于折旧增加和存货下降。25Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.51/0.33亿元，同比增长-5%/116%/110%，净利增速较高由于24Q4存在减值计提。
　　2025年每10股派发现金红利1.82元，派息率40.15%，股息率约为1.7%。
　　分析判断:
　　小品牌双位数增长，线上渠道持续突破。（1）分品牌来看，25年ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait/NBS收入分别为11.18/4.68/6.41/5.87/0.15亿元，同比增长-3.82%/+12.75%/-3.22%/+16.19%/+8.91%。其中Laurel、self-portrait延续快速增长，IRO中国区收入同比增长14.9%。由于去年同期包含EdHardy品牌（2025年出表），可比口径下主营业务收入同比增长2.5%，国内业务可比收入增长约5.6%。（2）分渠道来看，线上/线下收入分别为5.27/23.01亿元，同比增长1.14%/-7.07%，线上收入占比提升至18.6%。直营/加盟收入分别为25.29/2.98亿元，同比增长-3.30%/-21.69%。（3）分地区来看，华南地区收入10.69亿元、同比增长5.68%，为公司第一大市场；华北、华东、华中、西南地区收入分别为3.15/5.71/1.61/1.93亿元，同比变动-6.52%/-6.24%/-12.11%/-0.68%；境外收入3.60亿元、同比下降16.03%。
　　毛利率略有下降，费用率大幅下降，盈利能力明显恢复。（1）25年公司毛利率为67.53%，同比减少0.60PCT；分渠道看，直营/加盟毛利率分别为71.15%/36.83%，同比变动+1.14/-18.32PCT。（2）25年公司归母净利率为5.77%，同比由负转正；从费用来看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为47.25%/7.20%/2.46%/-1.32%，同比分别减少2.75/2.21/0.14/3.03PCT。销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及海外优化低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约5200万元汇兑收益及利息支出减少。（3）子公司圣珀齐实现净利润1.41亿元，贡献少数股东损益约0.71亿元；联营企业百秋尚美贡献投资收益约0.42亿元；海外IRO品牌仍亏损约1.16亿元。
　　存货周转效率改善，资产负债率降低。25年末公司存货为7.29亿元、同比下降11.9%，存货周转率由1.12次提升至1.21次。应收账款为3.54亿元、同比下降2.1%。应付账款为2.13亿元、同比下降5.7%。
　　投资建议：
　　我们分析，自25Q3公司迎来利润拐点后，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率仍有较大的修复空间。调整26-27年收入预测31.06/33.49至30.65/33.01亿元，新增28年收入预测35.68亿元；维持26-27年归母净利2.08/2.84亿元；对应维持26-27年EPS0.56/0.77元，新增28年EPS0.86元，2026年4月24日收盘价10.47元对应26/27/28年PE分别为18.58/13.62/12.11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。

　　事件概述
　　2025Q3公司实现收入/归母净利/扣非归母净利6.47/0.28/0.10亿元、同比增长-8.14%/扭亏/扭亏，收入下降主要由于EdHardy出表影响，剔除后主营收入增长2.2%，其中国内收入同比约增长8.6%。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为20.19/1.14/0.76/4.14亿元、同比增长-6.22%/427.34%/474.56%/72.75%，经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。
　　分析判断:
　　国内业务稳健增长，店效提升。（1）分品牌来看，25Q3公司ELLASSAY/LAUREL/IRO/self-portrait收入分别为2.52/0.97/1.46/1.39亿元，同比增长4.6%/12.4%/-16.3%/16.8%，IRO下滑主要由于海外拖累，IRO中国区收入同比增长3.1%；（2）分渠道来看，25Q3线上/线下销售收入分别为1.01/5.34亿元，同比下滑9.7%/4.7%；直营/加盟收入分别为5.44/0.91亿元，同比下滑2.2%/21.7%。截止25Q3末，公司直营/加盟分别为452/102家，Q3单季分别净开店-7/-1家，同比分别下滑13.1%/26.1%，推算25Q3直营单季店效/加盟单店出货分别为120/89万元，同比增长12.5%/6.0%。ELLASSAY/LARUEL/self-portrait/IRO分别净开店-4/2/-7/1家。（3）分地区来看，国内业务实现较好增长，海外地区随着降本增效举措有序推进，加速优化低效门店，费用有所控制，海外业务利润同比有所改善。
　　毛利率下降但净利率提升主要由于销售、管理、研发费用率下降、投资收益占比提升、公允价值变动收益提升、资产+信用减值冲回、资产处置收益占比提升、营业外净收入占比提升。25Q3毛利率为62.7%、同比下降3.4PCT，毛利率下降主要由于公司加强往季货品消化。ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait毛利率分别为60.9%/77.2%/42.2%/76.7%、同比提升-11.6/18.0/-11.0/-6.4PCT。25Q3归母净利率为4.4%、同比提升9.7PCT。毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率下降4.1PCT、管理费用率下降4.0PCT、资产+信用减值冲回5.5PCT。
　　存货及存货周转天数下降。2025Q3存货为7.63亿元、同比下降20.0%、环比增加3.06%，平均存货周转天数为308天、同比减少67天。应收账款为2.94亿元、同比下降0.47%，应收账款周转天数为44天、同比上升2天。应付账款为2.29亿元、同比下降10.53%，应收账款周转天数为90天、同比减少20天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略，线上收入持续实现较好增长；（2）直营持续开店且门店店效仍保持增长；（3）海外业务今年加大改革措施，优化门店结构，收入虽仍然承压，但亏损有望收窄；（4）2025年是公司的“降本年”，公司积极推进流程优化、效率提升、供应链管控、严格预算管理、加大AI技术应用、强化营销活动品效合一等，全面提升精细化运营能力，提高各项资源的利用效率，保持稳健健康的发展。中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率有较大的修复空间。调整盈利预测，下调25-27年收入预测30.68/32.96/35.54亿元至28.92/31.06/33.49亿元；上调25-27年归母净利1.41/1.70/2.75亿元至1.63/2.08/2.84亿元；对应上调25-27年EPS0.38/0.46/0.74元至0.44/0.56/0.77元，2025年10月29日收盘价9.17元对应25/26/27年PE分别为21/16/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。

　　公司发布业绩预告
　　公司预计2025年归母净利1.6亿至2.1亿；扣非后归母净利1.15亿至1.72亿；本期业绩增长主要系：
　　1、2025年公司旗下多品牌矩阵稳健发展，国内总体保持良好增长态势，考虑到EdHardy报告期内不再纳入合并报表范围，剔除此影响可比口径下，公司营收同增预计约1-5%左右（未经审计）；
　　其中国际品牌self-portrait、Laurèl以及IRO在国内表现突出，线下保持了门店高质量运营管理，线上平台持续快速发展，推动国内营收良好增长。
　　2、提升运营效率，加强品销合一，严格执行预算管理，国内市场费用率有所下降，推动国内业务利润同比实现良好增长。
　　3、海外随着降本增效举措有序推进，加速优化低效门店，费用有所控制，海外业务利润同比改善明显。
　　4、参股公司百秋尚美各业务线稳健发展，带动其自身收入实现同增；同时百秋尚美加强成本管控，推动其自身利润同比实现良好增长，这也带动公司投资收益相应增加。
　　5、2025年IRO海外地区加速关闭低效门店，导致该品牌海外业务经营规模及盈利预期相应下调。公司财务部门对前海上林（对应IRO品牌）涉及商誉、商标资产组进行初步减值测试。经测算，公司预计本期对前海上林（IRO品牌）对应的商誉、商标计提减值准备金额约6000至8000万元（未经审计）。
　　产品、渠道及折扣管理等协同发力
　　公司旗下国际品牌过去几年在中国市场都呈现比较好的发展态势；其中self-portrait，过去几年快速增长得益于产品端的创新，同时渠道拓展布局在每个城市最能聚集高端人流的商场，整体营销上通过小红书等社交媒体宣传的打法也是非常年轻化，IRO和Laurèl延续良好发展态势。整体上源于过去几年对于品牌打造的投入的重视以及对于门店运营质量的重视。同时，公司也非常重视费用精细化管理。主品牌歌力思今年加强折扣管理，强化品牌力打造，推动品牌利润率持续恢复。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于2025业绩预告，我们看好公司业绩修复态势，预计25-27年归母净利分别为2.0/2.2/2.7亿（前值为1.7/2.3/2.8亿元），对应PE分别为20/18/15x。
　　风险提示：消费疲软、开店不及预期、商誉减值等风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

　　2025Q1~Q3公司可比口径收入同增2.4%，归母净利润在低基数下大幅增长。1）2025Q1~Q3公司收入为20.2亿元，同比-6%（剔除EdHardy并表口径差异，收入同增2.4%）；归母净利润为1.1亿元、扣非归母净利润为0.8亿元，同比均大幅增长。2）盈利质量：2025Q1~Q3公司毛利率同比-2.8pct至65.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-2.5/-1.5/-0.5pct至48.3%/7.1%/0.4%，费用率下降主要系①EdHardy出表、②公司国内外业务实施降本增效措施有成效；对联营企业和合营企业的投资收益0.35亿元（去年同期0.19亿元），增长主要系百秋业绩增长、政府补贴增加；公允价值变动净收益0.12亿元（去年同期0.04亿元）；综合以上，2025Q1~Q3净利率同比+5.1pct至8.0%。
　　2025Q3公司可比口径收入同增2.2%，归母净利润扭亏为盈。1）2025Q3公司收入为6.5亿元，同比-8%（剔除EdHardy并表口径差异，收入增长2.2%）；归母净利润为0.3亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为0.1亿元，同比扭亏为盈。2）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比-3.4pct至62.7%，销售/管理/财务费用率同比分别-4.1/-4.0/+1.0pct至48.5%/6.1%/1.2%；综合以上，2025Q3净利率同比+10.4pct至6.8%。
　　国内可比口径收入稳健增长，海外业务Q4经营情况估计环比Q3改善。1）分地区来看：国内业务2025Q1~Q3可比收入同比增长约6.0%（其中Q3增长8.6%），我们估计核心品牌国内业务收入增速领先行业，同时费用率优化带动国内业务利润同比实现良好增长；海外降本增效措施持续推进，我们估计2025Q3海外利润亏损幅度同比收窄。2）分渠道来看：电商渠道建设持续完善、销售健康增长。2025Q1~Q3公司线下/线上收入分别16.20/3.69亿元，同比分别-6.8%/+0.4%（线上可比口径收入同比+15.4%）；毛利率分别65.0%/70.8%，同比分别-4.7/+7.1pct。3）分销售模式来看：直营表现优于加盟。2025Q1~Q3公司直营/加盟收入分别17.7/2.24亿元，同比分别-3%/-24%；毛利率分别72.0%/18.7%，同比分别+0.6/-32.9pct，2025Q3末门店数量分别452/102家。
　　主品牌趋势稳健，ELLASSAY、Laurel、self-portrait、IRO国内均增速强劲。1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌2025Q1~Q3销售收入分别为7.94/3.12/4.53/4.24亿元，同比分别-3%/+10%/-3%/+19%（2025Q3ELLASSAY/Laurel/IRO（中国区）/self-portrait同比分别+5%/+12%/+3%/+17%）。2）渠道层面：2025Q3末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌门店数分别为286/94/95/76家，较年初分别-15/+0/-11/+3家。我们根据公司发展阶段判断核心品牌有望通过渠道结构优化、品牌及产品力的提升驱动店效中长期持续稳步提升。
　　现金流管理良好，存货规模下降。2025Q3末存货同比-20%至7.6亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比-66.8天至307.9天。2025Q1~Q3经营性现金流量净额4.1亿元（约为同期归母净利润的3.7倍），应收账款周转天数同比+2.3天至43.8天。
　　2025年海外减亏、国内健康增长，期待2026年趋势持续。公司国内业务2025年以来表现卓越，其中主品牌稳健、国际品牌健康快速增长，同时海外业务预计持续调整、费用同比预计有望控制，我们综合预计2025年公司归母净利润有望扭亏为盈，2026经营质量有望进一步提升。
　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.74/2.28/2.71亿元，对应2025年PE为19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。

　　歌力思发布2025年三季报，单三季度国内市场增长9%，利润表现超预期。收入同比下降6.2%至20.2亿元，剔除EdHardy不再并表的影响，可比口径增长2.4%，归母净利润同比增长427%至1.1亿元。单三季度收入同比下滑8%至6.5亿元，其中可比的主营收入增长2.2%，国内市场增长8.6%，归母净利润2845万，相比24Q3亏损3703万大幅改善，表现超预期，主要得益于公司持续加强费用控制力度，提升经营效率，国内利润良好增长；在海外加速优化低效门店，加强预算管理，海外业务利润也逐步改善；政府补贴增加，利润同比实现明显增长，推动投资收益增加。
　　多品牌矩阵协同增长，旗下国际品牌表现出色。self-portrait表现突出，前三季度收入增长19.4%至4.2亿元，且毛利率高达80.4%。Laurèl收入增长10.4%至3.1亿元，毛利率亦提升1.3pct至68.3%，增长质量较高。IRO品牌收入微降2.6%，但主要是法国业务拖累，中国区保持不错增长，25Q3增速为3.1%。单三季度公司主要品牌在国内市场均实现增长，歌力思、self-portrait、Laurèl、IRO中国区同比分别增长约4.6%、16.8%、12.4%、3.1%，IRO收入中包含了法国的发货收入，若剔除后国内增长更快。
　　线上渠道引领增长，线下渠道积极应对。线上保持良好发展，前三季度可比口径收入同比增长15.4%，收入占比达18.6%，同比提升1.9pct。其中国际品牌线上保持快速增长，self-portrait、Laurèl以及IRO中国区的线上收入较去年同期分别增长41.4%、15.1%、50.8%，保持强劲增势。线下直营店收入下滑2.6%至17.7亿元，跌幅可控，加盟收入下滑24%至2.2亿元，预计主要与EdHardy出表以及IRO品牌法国业务调整有关。
　　利润率提升，存货和现金流改善。前三季度毛利率同比下降2.7pct至65.4%，主要是公司加强往季货品消化,但公司对当季正价货品的折扣控制严格，且往季货品已基本计提完减值，因此往季货品消化对净利润率影响较小。销售费用率、管理费用率分别降低2.5pct和1.5pct至48.2%和7.1%，费用管控效率提升，归母净利率同比提升4.6pct至5.6%，盈利能力改善。存货周转率从去年同期的0.72次提升至0.88次，年内经营活动产生的现金流同比增长73%至4亿元，主要得益于利润规模提速、收回逾期贷款，同时持续加强快反控制备货规模带动。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。考虑到当前IRO仍在调整中，短期或仍有商誉减值等影响，我们小幅下调25年、维持26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.7/2.1/2.3亿元（原25年为1.9亿元），对应PE为19/16/14倍。公司国内销售表现亮眼，海外业务及Edhardy加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。