Donghong Pipe Industry(DPI)reported 2025 revenue of RMB2,203mn(down 11.49%YoY),attributable NP of RMB249mn(up 47.35%YoY),and recurring NP of RMB212mn(up 60.26%YoY),with attributable NP exceeding our previous expectation of RMB153mn,mainly due to the recovery of accounts receivable from prior years and the reversal of credit impairment losses boosting profits.In 4Q25,revenue reached RMB504mn(up 57.14%YoY,down 21.16%QoQ),and attributable NP was RMB75.38mn(up 10,370.29%YoY,up 4.50%QoQ).Considering that during the"15th Five-Year Plan(FYP)"period,policies emphasize urban renewal and pipe network renovation,we believe that investment related to municipal water conservancy is likely to stay high,and the company may benefit.Maintain BUY.
2025 overall GPM up on dipping raw material costs
In 2025,revenue from PE/steel wire/anticorrosion/insulation/PVC pipes reached RMB380/270/1,260/80/50mn,representing YoY changes of+0.25/-6.14/-9.72/-10.39/+0.65%,with only PE and PVC pipe product revenue remaining relatively stable.We believe the overall revenue decline was likely due to aslowdown in the short-cycle growth rate of related infrastructure investment at the end of the"14th FYP"period,leading to aslowdown in both new orders and the pace of order fulfillment.In 2025,DPI's overall gross margin was 19.74%,up 1.07pp YoY,with gross margins for PE/steel wire/anticorrosion/insulation/PVC pipes at 26.39%/31.35%/18.44%/18.01%/14.18%,representing YoY changes of+3.64/+0.14/-0.67/+7.07/-1.25/+10.54pp.Gross margins mostly improved,which we attribute mainly due to low raw material costs,with the average annual procurement prices for polyethylene/polyvinyl chloride/steel wire/steel pipe and steel strip down 5.1%/14.2%/6.5%/8.7%YoY.Despite intense industry competition,gross margins saw arecovery.
2025 Cash flow improved on reversal in credit impairment
The 2025 expense ratio increased by 1.4pp YoY to 11.5%,with sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 5.2%/4.6%/3.5%/0.3%,representing YoY changes of+0.9/+1.0/+0/-0.6pp.The decline in financial expenses was due to reduced bank loan interest expenses.Asset/credit impairment losses were RMB+6/-114mn(reversal).The recovery of accounts receivable led to alarger reversal in the current year,with an additional reversal of RMB103mn vs 2024,thus driving good growth in attributable NP.In 2025,the attributable NP margin was 11.32%,up 4.52pp YoY.Net operating cash flow for the full year was RMB380mn,up 302.58%YoY,mainly due to adecrease in cash paid for purchasing goods and receiving services.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our 2026/2027 earnings forecasts and introduce our 2028 earnings forecast at RMB177/223/275mn,corresponding to EPS of RMB0.63/0.79/0.97.With peers'2026 Wind consensus PE average at 17x,and considering the company's location in East China,better central fiscal support for urban infrastructure renewal,and its forward-looking deployment in hydrogen pipelines,we assign a2026E PE multiple of 25x,resulting in atarget price of RMB15.75(previous:RMB13.50,at 25x 2025E PE).
Risks:slow order execution;sharp raw material cost increases;intensifying industry competition.

　　东宏股份发布年报，2025年实现营收22.03亿元（yoy-11.49%），归母净利2.49亿元（yoy+47.35%），扣非净利2.12亿元（yoy+60.26%），归母净利超出我们此前预期（1.53亿元），主因过去年度的应收账款收回，信用减值冲回增厚利润。其中Q4实现营收5.04亿元（yoy+57.14%，qoq-21.16%），归母净利7537.81万元（yoy+10370.29%，qoq+4.50%）。考虑到“十五五”期间，政策强调城市更新及管网改造，我们认为市政水利相关投资有望表现景气，公司有望受益，维持“买入”。
　　25年原材料采购成本下降，综合毛利率改善
　　25年PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道分别实现收入3.8/2.7/12.6/0.8/0.5亿元，同比分别+0.25%/-6.14%/-9.72%/-10.39%/+0.65%，仅PE、PVC管道产品收入保持相对稳健，我们认为整体收入下降，或主因“十四五”末，相关基建投资短周期增速放缓，导致新签订单和结转节奏均有放缓。25年公司综合毛利率19.74%，同比+1.07pct，其中PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道毛利率分别为26.39%/31.35%/18.44%/18.01%/14.18%，同比+3.64/+0.14/-0.67/+7.07/-1.25/+10.54pct，毛利率多有改善，我们推测或主因原材料成本保持低位，聚乙烯/聚氯乙烯/钢丝/钢管、钢带全年采购均价同比-5.1%/-14.2%/-6.5%/-8.7%，虽行业竞争激烈，但毛利率迎来修复。
　　25年信用减值冲回较多，现金流良好改善
　　25年期间费用率同比+1.4pct至11.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/4.6%/3.5%/0.3%，同比+0.9pct/+1.0pct/基本持平/-0.6pct，财务费用下降因银行贷款利息费用减少所致。资产/信用减值损失分别为0.06/-1.14（冲回）亿元，应收账款回收导致当年度冲回较多，同比24年多冲回1.03亿元，因而归母净利实现较好增长，25年归母净利率为11.32%，同比+4.52pct。全年经营活动产生的现金流量净额3.80亿元，同比增长302.58%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金减少。
　　1Q26收入利润同比企稳，管材复价仍在推进
　　1Q26公司实现营收5.24亿元（yoy+0.43%，qoq+3.9%），归母净利4460.98万元（yoy+4.15%，qoq-40.8%），扣非净利3653.58万元（yoy-4.4%，qoq-26%）。Q1毛利率19.64%，同比-1.31pct/环比+0.4pct，毛利率同比回落但环比改善，主因管材行业产品复价仍在进行中，而外部局势变化导致原材料成本短周期快速上行。期间费用率11.6%，同比-0.1pct，费用管控持续优化。经营活动现金流量净额1.18亿元，同比-0.8%，现金流维持良好态势。Q1收入同比开始逐步企稳，公司经营或开始触底回升，后续随着重点工程项目推进及行业景气度修复，公司经营有望持续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26-27年、并引入28年盈利预测为1.77/2.23/2.75亿元，对应EPS为0.63/0.79/0.97元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为17x，考虑到公司地处华东，中央财政对城市基础设施更新的资金支持更佳，公司前瞻性布局氢能管道，给予公司26年25倍PE估值，目标价为15.75元（前值13.5元，对应25倍25年PE）。
　　风险提示：订单执行缓慢，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年度及2026年一季度报告，2025年实现营业总收入22.03亿元（-11.49%），归母净利润2.49亿元（+47.35%），扣非归母净利润2.12亿元（+60.26%）；2026年一季度实现营业总收入5.24亿元（+0.43%），归母净利润0.45亿元（+4.15%）；2025年度每10股分红2.31元，现金分红总额为0.65亿元。
　　订单交付恢复显著，营收仍有所承压。1）分业务看，PE管道、钢丝管道、防腐管道、保温产品、PVC产品业务分别实现营收3.80亿元（+0.25%）、2.75亿元（-6.14%）、12.63亿元（-9.72%）、0.82亿元（-10.39%）、0.49亿元（+0.65%）。2）分区域看，华东、西北、华北、华中、西南区域分别实现营收7.57亿元（-20.77%）、7.31亿元（+1.27%）、2.77亿元（-25.57%）、1.52亿元（+37.45%）、0.60亿元（+40.10%）。2025年上半年，因西北订单多为定制化产品，产品生产交付曾阶段延迟，下半年显著恢复。当前公司创新业务开拓模式，多地成立合资子公司，在手订单持续高增，市场开拓能力强劲。
　　盈利能力显著优化，减值冲回增厚利润。2025年：1）毛利率：受益于原材料成本下降及产品结构优化，销售毛利率同比提升1.07个百分点至19.74%。2）费用端：受营收规模下降影响，规模效应有所减弱，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加0.95、0.98、0.01个百分点至5.17%、4.63%、3.48%，综合费用率有所提升。3）减值与净利：由于以前年度应收账款回收情况良好，信用减值损失同比减少1.08亿元，显著增厚利润；叠加毛利率提升，销售净利率同比提升4.25个百分点至11.28%。
　　工程管道头部企业，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在长期战略布局方面，公司秉承“让智能管道改变人类生活”的企业使命，以管道智能终端为核心，重点布局管道新材料、管道机器人、氢能管道、海洋管道等核心技术领域，致力于打造高科技、高市值、国际化的东宏品牌，长期成长能力突出。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.91元、1.04元、1.21元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。公司综合竞争力突出，在手订单充足，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投入或不及预期风险；市场开拓或不及预期风险。