营收利润保持增长，新签订单同比高增，维持“买入”评级
　　建发合诚发布2025年年度报告，营业收入和归母净利润保持增长，整体业务情况表现维持稳定，新签合同大幅增长。由于公司工程施工业务毛利率下滑，我们下调2026-2027年并新增2028盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.3、1.5、1.7亿元（原值1.5、1.7亿元），对应2026-2028年EPS为0.48、0.58、0.66元，当前股价对应PE为22.5、19.0、16.6倍。公司凭借与控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。
　　收入利润保持增长，建筑施工毛利率下降
　　2025年，公司实现总营业收入76.35亿元，同比增长15.53%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长14.21%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比增长13.77%，公司收入保持增长主要由于建筑施工业务规模增长，建筑施工收入同比增长17.15%。2025年公司毛利率5.25%，同比-0.70pct，其中建筑施工毛利率2.05%，同比-0.19pct；净利率1.75%，同比-0.11pct。2025年公司经营性净现金流为4.21亿元，同比下降10.55%，拟每股派发现金红利0.15元（含税），合计派发现金红利0.39亿元，占归母净利润比例约35.8%，2023-2025年累计现金分红比例超100%。
　　新签合同同比高增，关联方扩张带动业务需求
　　分业务结构来看，公司2025年建筑施工业务实现收入66.75亿元，同比+17.15%，收入占比87.4%；勘察设计业务实现收入4.38亿元，同比+9.19%，收入占比5.7%。2025年公司新签合同额达115.16亿元，同比增长107%，在行业增速放缓的趋势下保持发展韧性。公司2025年与关联方交易总额达107.3亿元，2026年预计关联交易总额127亿元，其中工程施工业务关联交易占比88.03%。2025年公司建筑施工业务首次落地泰国，成功承接3个项目，签约额超1600万。
　　风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、股东支持不及预期。

　　公司2025年归母净利润同比+14.21%，基本符合预期。根据Wind，2025年公司实现营业总收入76.35亿元，同比+15.53%；实现归母净利润1.09亿元，同比+14.21%；实现扣非净利润1.02亿元，同比+13.77%。2025年公司毛利率、归母净利率分别为5.25%、1.43%，同比分别-0.70pct、-0.02pct；期间费用率合计为2.59%，同比-0.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.00pct/-0.21pct/-0.11pct/+0.01pct。2025年资产及信用减值损失0.28亿，占营收绝对比重下降0.22pct至0.37%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收15.40亿/18.53亿/18.14亿/24.28亿元，同比分别-5.52%/+21.81%/+16.37%/+27.88%，分别实现归母净利润0.20亿/0.25亿/0.32亿/0.32亿元，同比-9.59%/+112.51%/+8.28%/+0.48%。2025年公司拟每股派送现金红利0.15元（含税），分红比率35.81%，较24年+3.09pct。2026年公司计划实现营业规模同比增长10-30%，归母净利润同比增长10-30%。
　　工程主业稳健增长，盈利水平有所下滑。根据公司公告，2025年分业务看，1）建筑施工业务营业收入66.75亿，同比+17.15%，毛利率2.05%，同比-0.19pct；2）工程管理业务营业收入1.59亿，同比+1.16%，毛利率30.89%，同比+3.02pct；3）试验检测业务营业收入1.19亿，同比-0.75%，毛利率27.49%，同比-3.57pct；4）勘察设计业务营业收入4.38亿，同比+9.19%，毛利率31.52%，同比-3.09pct；5）综合管养业务营业收入2.04亿，同比-3.47%，毛利率15.27%，同比-3.81pct；6）工程材料业务营业收入0.37亿，同比+112.99%，毛利率34.15%，同比+12.41pct。
　　2025年经营性现金流净额4.21亿元，同比少流入0.50亿元。根据Wind，公司2025年经营性现金净流入4.21亿元，同比24年少流入0.50亿元。2025年收现比92.6%，同比+0.88pct，应收票据及应收账款同比增加2.64亿元；合同资产同比增加8.37亿元；合同负债同比增加0.68亿。付现比83.5%，同比+2.63pct，预付账款同比增加0.11亿，应付票据及应付账款同比增加12.37亿。2025年末公司资产负债率78.17%，较去年同期+4.48pct。
　　投资分析意见：维持26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“买入”评级。预计公司26-28年归母净利润分别为1.40亿/1.60亿/1.78亿，同比增长28.2%/14.1%/11.2%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，订单转化不及预期。