业绩:2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.54/2.95/3.02亿元（同比+15.17%/+15.96%/+19.08%）;2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.78/0.74/0.80亿元（同比+7.73%/+1.88%/+10.56%）。
　　或受到发货节奏影响，结构升级态势阶段性放缓。24Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.22/3.39/1.98亿元（+7.06%/+2.65%/+13.32%）；占比分别同比变动+0.10/-1.92/+1.82pct至18.49%/51.47%/30.04%。或受到发货节奏影响（Q1100元以上价格带产品放量较为明显），Q2结构升级态势阶段性放缓。
　　巩固省内基地市场，省外市场蓄势待发。
　　1.市场方面：24Q2省内/省外营收分别为5.00/1.58亿元（+8.30%/+1.10%），占比分别同比变动1.28/-1.28个百分点至75.97%/24.03%。省内仍将提升市占率作为重中之重：短期发力兰州地区,目前发展较好，长期聚焦河西地区。②省外：我们认为待省内基本盘进一步加固后，未来环甘肃五省泛全国化扩张或仍将持续推进。
　　2.渠道方面：24Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.34/0.13/0.12亿元（+9.34%/-52.86%/-0.67%）；24Q2公司经销商数量同比增长217个至1025个（省内/省外+45/+172个），平均经销商规模同比变动-16.07%至64.23万元/家，或主因省外招商数量阶段性加快。
　　逐步重视资源聚焦，销售费用率略降。24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动2.63/-0.47个百分点至64.67%/10.74%。①费用：24Q2公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-0.51/+0.68/+0.38个百分点至21.03%/14.66%/-0.88%。销售费用率下降或主因公司在报告期内重视资源聚集。②预收：24Q2末合同负债环比/同比变动-1.48/+0.41亿元至4.83亿元。③现金流：24Q2公司经营性现金流为0.03亿（-97.50%）。
　　投资建议：公司Q2或以渠道库存去化为主，为双节旺季蓄势。巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业实际情况，我们适度下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/4.9/6.2亿元（前值分别为4.2/5.3/7.3亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

　　淡季增长降速，销售收现慢于收入
　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%。单Q2实现收入6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%。2024H1合同负债4.83亿元，同比+9.30%。
　　2024Q2收入+Δ合同负债5.30亿元，同比-17.67%，收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。2024Q2销售收现6.39亿元，同比-12.84%，我们预计主要由于公司淡季控量挺价、控制回款发货节奏。
　　Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外
　　分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入5.00/1.58亿元，分别同比增长8.30%/1.10%。公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。2024H1省内/省外经销商分别净增加14/147个至286/739家。
　　毛利率提升，Q2管理费用拖累净利率
　　2024Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加，归母净利率为10.90%，同比-0.63pct。
　　投资建议：结构升级延续，维持“买入”评级
　　考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为23.62%/15.78%/15.28%，对应三年CAGR为18.16%，对应2024-2026年PE估值分别为21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健，结构升级趋势延续，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒消费力下行，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

　　二季度收入符合预期，严控费投做自然动销
　　公司2024H1营收17.54亿元（同增15%），归母净利润2.95亿元（同增16%），扣非归母净利润3.02亿元（同增19%）。2024Q2公司营收6.78亿元（同增8%），增速基本符合预期，归母净利润0.74亿元（同增2%），扣非归母净利润0.80亿元（同增11%）。盈利端，产品结构优化叠加包材采购成本下降，2024Q2公司毛利率同增3pct至64.67%，部分产品提价落地，预计全年毛利同比优化，销售费用率同减1pct至21.03%，淡季持续控货挺价，延续营销转型动作，坚持费投下沿至终端，预计全年费用率保持稳定，管理费用率同增1pct至12.54%，主要系职工薪酬增加所致。对外捐赠时点提前，影响净利率同减0.5pct至10.74%。2024Q2公司合同负债4.83亿元（同增9.30%），主要系公司紧回款、慢发货所致，目前渠道库存维持低位。
　　提价控货维稳价盘，省内精细化运作基础夯实
　　分产品来看，2024Q2公司300元以上白酒收入为1.22亿元（同增7%），年份系列势能延续，持续做品牌引领；2024Q2公司100-300元白酒收入3.39亿元（同增3%），公司以能量系列为核心，从100元到200元价格带做培育，报告期内，公司针对四星/H3/H6提价8-10元，强化省内100-300元价格带份额，不断实现利益链条捋顺，推进盈利优化。2024Q2公司100元以下白酒收入1.98亿元（同增13%）。Q3宴席旺季开启，关注省内消费升级对宴席渠道的提振。分渠道来看，2024Q2公司经销/直销（含团购）/互联网渠道营收分别为6.34/0.13/0.12亿元，分别同比+9%/-53%/-1%，经销渠道基本盘稳固，互联网渠道围绕流量、团队做精细化运营，截至2024H1末，公司经销商共1025家，较年初净增加161家，省外加大招商力度做市场增量，后续通过经销商培育提升单商规模。分区域来看，2024Q2省内收入5.00亿元（同增8%），在竞对以价换量情况下，公司坚持做价盘管控，推进商务场景补足，预计中长期省内仍为增长主力。省外收入1.58亿元（同增1%），公司坚持甘青新一体化，差异化布局营销转型动作，通过样板市场打造实现点状突破。
　　盈利预测
　　公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，淡季公司以控货挺价为主，推进营销转型，实现良性增长。预计2024-2026年EPS分别为0.80/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

　　公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收17.5亿元，同比增15.2%，归母净利2.9亿元，同比增16.0%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、0.7亿元，同比分别增7.7%、1.9%。截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　产品结构升级放缓，省内市场势能延续。1H24公司营收17.5亿元，同比增15.2%，其中2Q24公司营收6.8亿元，同比增7.7%。（1）分产品来看，2Q24公司300元以上产品营收1.2亿元，同比增7.1%，收入占比18.5%，同比增0.1pct；100-300元产品营收3.4亿元，同比增2.7%，收入占比51.5%，同比降1.9pct；100元以下产品营收2.0亿元，同比增13.3%，收入占比30.0%，同比增1.8pct。公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。（2）分区域来看，上半年省内市场增速快于省外。1H24省内营收13.5亿元，同比增16.8%，省外营收3.8亿元，同比增7.8%，其中2Q24省内、省外营收同比增速分别为8.3%、1.1%，其中省外收入占比24.0%，同比降1.3pct。公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段，叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大，因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段，我们判断短期收入贡献不大。上半年省外经销商数量为739家，同比增172家。
　　盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。（1）2Q24公司归母净利0.7亿元，同比增1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct至21.0%，管理费用率同比+1.1pct至12.5%。2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。2Q24公司所得税率为24.3%，同比提升17.1pct，主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计2091万元，其中对外捐赠1669万元（上年同期67.5万元），集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现，2Q24公司归母净利率10.9%，同比降0.6pct。（2）截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。
　　估值
　　公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升，省内市占率仍有提升空间。考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.77、0.97、1.16元/股，同比增19.5%、25.6%、19.5%，对应PE分别为23.3X、18.5X、15.5X，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

　　事件：2024年8月19日，公司发布24年半年报，公司24H1实现营收17.54亿元，同增15.17%；实现归母净利润2.95亿元，同增15.96%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同增19.08%。单二季度看，24Q2实现营收6.78亿元，同增7.73%；实现归母净利润0.74亿元，同增1.88%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同增10.56%。
　　高档产品势能向上，基地市场持续精耕。分产品看，24H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.90/5.22亿元，同比+44.17%/+14.97%/+1.77%，占比18.14%/51.61%/30.25%，公司持续优化产品结构，保持渠道库存良性可控，完成世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6价格上调，300元以上年份、金徽老窖等产品销售收入增长表现较优，助推产品结构进一步升级。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.49/3.76亿元，同增16.84%/7.79%，占比分别为78.21%/21.79%。公司夯实大西北根据地市场建设，华东市场、北方市场优化商业模式，通过消费者培育持续打造样板市场。分渠道看，24H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.41/0.44/0.40亿元，分别同比+15.27%/+36.51%/-15.96%。经销商层面，公司稳步扩张，省外区域招商力度加码，截至24H1，公司经销商数量为1025家，省内/省外经销商数量为286/739家，分别净增加14家/147家。
　　毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化，24H1销售毛利率为65.12%，同增1.36pcts；归母净利率为16.82%，同增0.12pcts，扣非净利率17.21%，同增0.57pcts，公司上半年新增在建工程项目导致营业外支出增加。公司24H1销售费用率为19.16%，同减0.20pcts；职工薪酬及社保费同比增加，管理费用率为9.70%，同增0.72pcts。24H1末销售收现18.77亿元，同增12.83%；期末合同负债4.83亿元，同增9.30%；经营性现金流3.46亿元，同减1.90%，主要由于购买商品及支付的各项税费同比增加。
　　投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线，有望顺利实现2024年公司营业收入30亿元、净利润4亿元的发展目标。我们预计公司24~26年营收分别为30.76/37.28/45.14亿元，归母净利润分别为4.01/4.81/5.81亿元，当前股价对应P/E分别为23/19/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期；股权质押带来股权不稳定性风险等。

　　投资要点：
　　公司公布2024年中报：上半年，公司实现收入17.54亿元，同比增15.17%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增19.08%。其中，二季度实现收入6.78亿元，同比增7.73%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增10.56%。
　　销售保持了较高增长，但增幅较上年同期有所收敛。2024H1收入同比增15.17%，较上年同期的24.25%低9.08个百分点；扣非归母净利润同比增19.08%，较上年同期的21.65%低2.57个百分点。此外，二季度增长环比收窄：相比一季度，二季度收入增幅收窄12.68个百分点（一季度增长20.41%），净利润增幅收窄11.92个百分点（一季度增长10.56%）。公司增长仍然强劲，但是势头有所收敛。未来的三、四季度是白酒的消费旺季，公司销售增长有望提振。
　　主营毛利率提升，归因于销售持续较高增长以及成本系统性下降。上半年，公司的综合毛利率达到65.12%，较上年同期提升1.36个百分点。综合毛利率仍获得提升，主要归因于销售持续较高增长以及成本的系统性下降。本期，收入增幅高出成本4.32个百分点——在宏观通胀下行的年份，企业的成本环境较为友好，这是主营毛利率上升的主要原因。
　　省内市场增长较好，省外市场增长放缓。根据IFIND，上半年省内市场实现收入13.49亿元，同比增16.84%；收入占比76.89%，同比提升1.11个百分点。上半年，省外市场实现收入3.76亿元，同比增7.79%；收入占比21.42%，同比降1.47个百分点。省内市场保持了较快的增长。
　　存货周转率提升显著。上半年，存货周转率0.4次，同比提升5.26%，存货周转率自2020年同期以来持续提升，较2020年同期提升29.03%。
　　各项费用率下降。上半年，销售、管理、研发等各项费用率同比均下降，分别下降1.86、1.09和0.69个百分点，至19.16%、9.7%和1.32%。随着销售增势收敛，公司对成本的控制也在加强。
　　投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.81、0.96和1.12元，参考9月4日收盘价，对应的市盈率分别为20.69、17.44和14.91倍，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：由于成本系统性下降而带来的盈利上升具有周期属性；产品结构下沉将会导致盈利水平下降；社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。

　　二季度主动控制节奏，省内增长势能较好，维持“增持”评级
　　金徽酒2024H1营收17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%；2024Q2营收6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+10.56%；上半年公司对外捐赠1700万，对净利润增速影响较大。我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.0（-0.1）亿元、4.9（-0.3）亿元、6.0（-0.7）亿元，同比分别+20.6%、+24.0%、+22.3%，EPS分别为0.78（-0.01）元、0.97（-0.06）元、1.19（-0.13）元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.2倍，公司市场建设基础良好，维持“增持”评级。
　　二季度控货提价，主动控制回款节奏
　　上半年销售收现18.77亿元，同比+12.83%，合同负债4.83亿元，同比+9.30%，回款表现慢于收入表现。二季度开始，柔和、星级、年份系列主力产品陆续提价，推动费用转型，计划由过去厂家、经销商共同投市场费用，逐步转型为未来费用全部由公司掌控投放方向和节奏。2024Q2公司300元以上白酒同比+7.06%，100-300元白酒营收同比+2.65%，100元以下白酒营收5.22亿元，同比+13.32%。
　　省内表现更加稳健，省外市场稳步推进
　　2024H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%。2024Q2省内/省外收入分别+8.30%/+1.10%。2023年下半年开始，省内表现优于省外，一方面省内经过前期市场铺垫，200元左右的柔和系列高速增长，300元以上年份系列取得突破。另一方面省外市场处于开拓期，销售暂时承压。
　　毛利率提升，销售费用率下降，盈利能力微增
　　2024Q2公司毛利率同比提升2.63pct至64.67%，一方面由于公司Q2没有投放太多市场政策，另一方面公司也加强了对各项成本控制，Q2销售费用率同比下降0.41pct。扣非净利率为11.79%，同比+0.30pct。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

Jinhui Liquor’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB1.75/0.29bn for 1H24 (+15.2/16.0% yoy), and RMB0.68/0.07bn for 2Q24 (+7.7/1.9% yoy). In 1H24, it continued optimizing its product mix (revenue from products priced over RMB300 up 45% yoy). It is expediting marketing transition, ramping up development in base markets. For 2H24, we expect the company to benefit from market share gains in the northwestern market, upgrading its product mix, and expansion in markets outside its home province. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.76/0.90/1.07. Given its steadily increasing market share in its home province and high visibility of product structural upgrades, we value the stock at 28x 2024E PE, vs its peers’ average of 24x on Wind consensus. Our target price is RMB21.26. OVERWEIGHT.

　　事件:
　　2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+10.56%。
　　投资要点:
　　产品结构持续升级，省内市场基础扎实，省外开拓稳步推进。分产品看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.9/5.22亿元，分别同比增长44.7%/15.0%/1.8%，300元以上产品增速显著，公司产品结构升级明显。2024H1公司完成了对世纪金徽4星、柔和金徽H3和H6在终端的涨价，一方面增强产品价值链，提升渠道信心；另一方面在核心价格带上进一步升级和强化品牌定位，占领消费者心智。从2024Q2单季度看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.1%/2.7%/13.3%，100+元产品环比Q1增速放缓，我们认为主要系白酒消费淡季，叠加公司主动控货提价，渠道活动节奏有所调整。分区域看，2024H1省内/省外分别实现营业收入13.49/3.76亿元，分别同比增长16.8%/7.8%；Q2单季度分别实现营收5.0/1.58亿元，分别同比+8.3%/1.1%。公司省内市场保持高增，省外市场稳中有进，Q2省内/省外分别净增加经销商3/130家，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。
　　多因素贡献下毛利率显著提升。2024H1及2024Q2公司毛利率分别为65.12%/64.67%，分别同比+1.4/2.6pct。我们认为主要系三方面原因：1）产品结构持续升级；2）核心单品提价落地；3）淡季促销节奏放缓；4）包材等主要原材料价格回落。2024Q2公司淡季梳理产品结构与价格，营销节奏有所放缓，同时受益于费用投放更加精准，销售费用率同比-0.51pct为21.03%；管理费用率同比+1.06pct至12.54%，主要系人员数量增加+激励提升带来的员工薪酬增加。2024H1及2024Q2公司归母净利率分别为16.82%/10.91%，分别同比+0.1/-0.7pct。2024H1公司销售收现/经营性现金流量净额分别同比下滑13%/2%，合同负债4.83亿元，环比-0.93亿元。我们认为主要系公司提价前期主动控货，随着终端维持正常动销，我们预计目前渠道库存维持良性。
　　盈利预测和投资评级：2024H1公司顺利实现“时间过半、任务过半”，为下半年完成全年任务夯实基础。我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。柔和、四星等核心产品提价彰显战略定力及发展信心，在淡季理顺产品思路，增强渠道信心，增厚品牌价值。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026年分别实现营业收入31/38/45亿元，分别同比+22%/+21%/+19%；归母净利润4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.20元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.54亿元（+15.17%），归母净利2.95亿元（+15.96%），扣非归母净利3.02亿元（+19.08%）。2024Q2，公司实现总收入6.78亿元（+7.73%），归母净利0.74亿元（+1.88%），扣非归母净利0.80亿元（+10.56%）。
　　省内收入增速领先，H1末省外经销商数量同比+30.34%
　　1）H1公司300元以上产品同比+44.71%。2024H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.13、8.90、5.22亿元，同比+44.71%、+14.97%、+1.77%，24Q2收入分别同比+7.06%、+2.65%、+13.32%。
　　2）省内收入增速领先。2024H1，公司省内、省外收入分别为13.49、3.76亿元，同比+16.84%、+7.79%，24Q2收入分别同比+8.30%、+1.10%，省内结构升级和市占率提升逻辑不变，持续保持较快增长。
　　3）省外经销商数量高增，全国化稳步拓展中。24H1末公司省内、省外经销商数量分别为286、739个，同比+18.67%、+30.34%，较年初净增14、147个；我们推算24H1公司省内、省外经销商平均规模分别为471.52、50.85万元。
　　4）经销收入增长稳健。2024H1，公司经销、直销、线上收入分别为16.41、0.40、0.44亿元，同比+15.27%、-15.96%、+36.51%，24Q2收入分别同比+9.34%、-52.86%、-0.67%。
　　毛利率受益结构优化提升，对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率
　　1）产品结构持续优化，毛利率提升。24H1公司毛利率为65.12%，同比+1.36pct，24Q2毛利率为64.67%，同比+2.63pct，主要来自产品结构持续优化。24H1，公司归母净利率为16.82%，同比+0.12pct，主要来自毛利率提升及政府补助增加；24Q2为10.90%，同比-0.63pct，主要由于费用率有所提升、对外捐赠增加及所得税影响。
　　2）H1四费合计同比+0.01pct，Q2同比+0.55pct。24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.16%、9.70%、1.32%、-0.71%，同比-0.20、+0.72、-0.49、-0.01pct，管理费用率提升主要由于职工薪酬及社保费增加；24Q2，四费分别为21.03%、12.54%、2.12%、-0.88%，同比-0.51、+1.06、-0.39、+0.38pct。
　　3）对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率。24H1公司其他收益/收入同比+0.72pct至0.89%，24Q2其他收益/收入同比+1.71pct至1.94%，主要为政府补助增加；24H1公司营业外支出/收入同比+1.07pct至1.19%，24Q2营业外支出/收入同比+2.52pct至2.73%，主要为对外捐赠支出增加；24H1所得税/收入同比+0.88pct，24Q2同比+2.58pct，主要受递延所得税影响。
　　公司省内基本盘稳固，全国化加速
　　1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。
　　2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2024年以来，公司在省外市场采取聚焦战略，集中资源重点突破；并复制省内经验，在陕西地区推动用户工程，BC联动拓展大客户资源，有望带动省外保持较快增长。
　　3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.86/5.86亿元，增速21.78%/21.37%/20.65%，对应8月19日PE分别为23/19/16X（市值92亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。