【业绩】2025年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.18/3.54/3.48亿元（yoy:-3.40%/-8.70%/-10.36%）；2025Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.13/0.31/0.30亿元（yoy:-11.57%/-44.45%/-41.84%）。
　　经营韧性十足，300元以上产品增速向好。受白酒行业政策管控、深度调整和竞争加剧的影响，公司从Q2开始，收入和利润转为下滑。但公司在坚守中应对变局，三位一体协同推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。展现出了较强的发展韧性。公司产品结构逆势升级，以年份系列等为主的300元价格带产品增速亮眼。25全年和Q4公司300元以上产品收入增速分别为25.21%/82.76%。100-300元增速分别为3.09%/6.11%。
　　深耕省内根据地，省外华东、北方市场有望成为业绩增长曲线。1）市场：25Q4省内/省外营收分别为4.23/1.32亿元（yoy:-16.65%/+6.50%），占比分别同比变动-4.15/4.15个百分点至76.24%/23.76%。①省内：按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进大西北根据地市场建设，整体结构升级态势或仍在延续，公司聚焦百元以上产品精准布局，通过年份系列“以高带低”带动产品结构升级。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张，着力培育华东市场、北方市场，为销售量增长打造第二增长曲线。2）渠道25Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为4.90/0.20/0.45亿元（yoy:-17.30%/+50.44%/+74.29%），传统经销渠道在弱环境下有所承压；互联网公司围绕产品、内容、流量、消费者精细化运营提升销售量，收入增速表现亮眼。
　　结构升级带动毛利率提升，预收蓄水池加深。25Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动+7.47/-3.4个百分点至57.60%/4.00%，我们认为毛利率提升或主因300元以上产品占比大幅提升，净利率下滑主因弱环境下销售费用投入加大。25Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动+10.71/+0.76/+0.49个百分点至28.25%/11.38%/-0.03%；②预收：25Q4末合同负债环比/同比变动1.88/1.81亿元至8.20亿元，经销商备货、回款意愿较强，公司合理控制发货节奏以维护渠道库存的健康性；③现金流：25Q4公司经营性现金流为1.97亿（yoy:-5.70%），明显好于利润增速。
　　盈利预测：行业调整期，公司主动降速，稳住基本盘以蓄势中长期发展，近年来在甘肃省内市占率持续提升，势能向上。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为3.6/3.7亿元（前值4.1/4.6亿元），新增28年预测值4.0亿元，对应增速1%/2%/8%，考虑到公司为甘肃龙头地产酒，且市占率仍在提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

　　投资要点
　　事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。
　　百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12亿元、省外营收同比-0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。
　　所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025年销售净利率同比-1.04pct至11.55%，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累。此外25年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，25Q4末合同负债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元，合同负债表现亮眼。
　　新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
　　盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元（原预期为4.17、4.65亿元），新增2028年归母净利润为4.84亿元，对应当前PE分别为24、21、18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收29.18亿元，同比-3.40%；归母净利润3.54亿元，同比-8.70%；扣非归母净利润3.48亿元，同比-10.36%。2025Q4实现营收6.13亿元，同比-11.57%；归母净利润0.31亿元，同比-44.45%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。2025年末公司合同负债8.20亿元，同比提升28.4%，全年销售收现35.02亿元，同比+2.42%。公司全年现金分红2.48亿元，分红比例提升至70.1%。
　　高端产品占比提升，省外市场相对稳定。公司2025全年酒类销量1.80万千升，同比-13.8%，酒类收入27.77亿元，同比-4.3%。分价格带来看，300元以上产品实现收入7.09亿元，同比+25.21%，以年份系列为代表的高端产品表现较好，带动产品结构提升；100-300元中档酒类业务收入15.32亿元，同比+3.09%；100元以下产品收入5.36亿元，同比-36.88%。分地区看，公司收入主要来自甘肃省内，25年省内收入21.12亿元，同比-5.34%，省外收入6.65亿元，同比略微下降0.81%。分渠道看，经销商/直销/互联网销售收入分别为25.83/0.77/1.18亿元，同比-5.88%/4.36%/40.26%。
　　结构提升带动毛利率提升，费用投放力度加大。2025年公司酒类业务毛利率65.37%，同比提升2.98pcts，主要受益产品结构提升以及成本下降红利。全年公司销售/管理/财务费用率分别为21.60%//10.65%/-0.33%，分别同比+1.87/+0.57/+0.31pcts，公司实现归母净利率12.14%，同比下降0.71pct。
　　投资建议：金徽酒深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，持续优化产品结构，通过金徽28高端引领，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。我们预计26-28年公司EPS为0.70/0.79/0.91元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济承压、原材料成本上涨。

　　事件：公司发布2025年报，全年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.7%。其中，25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税）。
　　产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品25年销量实现较快增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25年省内/省外收入分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道看，25年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务延续强劲增长势头。
　　结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25全年公司毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要系产品结构持续优化。2、25年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额；管理费用率为10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为8.2亿元，同比+1.8亿元，环比Q3末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025年公司净利率为11.6%，同比-1pp；其中25Q4净利率同比-3.5pp至4%。
　　战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

　　业绩简评
　　2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7%。25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5%。
　　经营分析
　　营收结构拆分：1）分产品：25年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收5.4/15.3/7.1亿元，同比分别-37%/+3%/+25%。期内公司产品结构持续提升，以年份系列为主的300元+产品持续保持高增，柔和系列相对平稳，低价位的能量系列有明显下滑，公司规划推进低价位产品补位。
　　2）分区域：25年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；25年末省内/省外经销商分别为319/622家。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，协同推进北方及华东市场开拓；省外陕西、新疆市场发展较好，宁夏、北方市场保持平稳，华东等市场收缩非核心区域做聚焦。
　　从报表质量来看：1）25年归母净利率同比-0.7pct至12.1%，其中：毛利率受益于产品结构提升、成本端优化、生产效率提升等同比+2.2pct至63.2%；销售费用率+1.9pct，预计26年销售费用仍将延续优化结构趋势，重点倾向消费端及终端费投。此外，公司披露第二期员工持股计划，落地后26~29年总摊销费用约0.84亿元，以个人考核为主。2）25年末合同负债余额8.2亿元，环比+1.9亿元、同比+1.8亿元；25Q4销售收现9.1亿元，同比-2%，渠道回款表现优于营收端、呈现相对韧性。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/5.4亿元，同比分别持平/+15.9%/+32.5%，对应EPS为0.70/0.81/1.07元，对应PE分别为25.9/22.4/16.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

Jinhui Liquor(Jinhui)has reported its 2025 results,with revenue reaching RMB2,918mn(-3.40%YoY)and the attributable NP at RMB354mn(-8.70%YoY).In 4Q25,revenue was RMB613mn(-11.57%YoY)and the attributable NP was RMB31mn(-44.45%YoY).The annual results slightly missed our expectations(revenue:RMB3.03bn;attributable NP:RMB390mn),mainly owing to tepid external demand and increased marketing expenses in 4Q25 to prepare for the Chinese New Year(CNY).In 2025,the company continued to optimize its product mix(revenue from products priced above RMB300 up by 25.21%YoY),deepened its marketing transformation,and maintained aclear strategic direction,solidifying its home market while steadily expanding secondary markets in East China and Northern regions.The company also implemented its second-phase employee stock ownership plan(ESOP)to motivate the team.Looking ahead,with clear marketing strategies and growth pathways,Jinhui is well positioned to benefit from increasing market share in the Northwest,product-mix upgrades,and expansion into out-of-province markets,in our view.Maintain OVERWEIGHT.
Product mix upgrade sustained in 2025;out-of-province performance robust
By product tier,for 2025,revenues from the RMB300+/RMB100-300/below RMB100 tiers were RMB709/1,532/536mn(+25.21/+3.09/-36.88%YoY).Products priced above RMB100 accounted for 80.71%(+9.96pp YoY)of total baijiu revenue,as Jinhui actively optimized its product mix and strategically reduced low-end offerings.We think that revenue growth in the RMB300+tier was mainly driven by Jinhui 18,alongside contributions from Rouhe Jinhui and Nengliang Jinhui.By region,the management continued to implement its‘nationwide layout,deepening Northwest presence,and targeted breakthroughs’strategy.For 2025,revenues from Gansu/outside Gansu province were RMB2,112/655mn(-5.34/-0.81%YoY),with the out-of-province revenue share rising by 0.60pp YoY.In its home market,Jinhui strengthened integration across the Gansu-Qinghai-Xinjiang and Shaanxi-Ningxia markets,while continuing to foster East China and Northern regions as secondary growth drivers.As of end-2025,the number of out-of-province distributors was 622,a net decrease of 91 from end-2024.
Growth trajectory clear,maintain OVERWEIGHT
The company has astable management team and flexible marketing mechanisms,with sufficient incentives and financial support.In recent years,it has continued strengthening its home market while actively expanding out-of-province markets.We largely maintain our forecasts for the company’s 2026-2027 revenue growth but trim our profit forecasts considering that demand recovery still requires marketing expense support.We estimate 2026/2027 EPS at RMB0.71/0.79(-13/-7%vs our prior forecasts)and introduce our 2028 EPS projection at RMB0.92.Based on its peers’average 2026 PE of 30x(on Wind consensus),we assign the company a30x 2026 PE,for our target price of RMB21.30(previous:RMB21.87,at 27x 2026 PE,in line with its peers’average on Wind consensus).Maintain OVERWEIGHT.

　　金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。
　　公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%，同比提升10.0pct，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。
　　公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%，省外营收6.7亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。
　　行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct,其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct,所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。
　　估值
　　公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入29.18亿元，同比下降3.40%，归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%。其中，第四季度实现营业收入6.13亿元，同比下降11.57%，归母净利润0.31亿元，同比下降44.5%。我们在业绩前瞻中预测25年实现营收/净利润29.3/3.7亿，公司业绩基本符合预期。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利3元（含税），如方案通过25年现金分红总额1.49亿元，2025年累计分红率达70.11%。同时公司推动第二期员工持股计划，重点关注员工个人考核，充分激发团队活力。
　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为3.57、3.81、4.28亿（26-27年前次为3.78、4.11亿），同比增长0.6%、6.8%、12.3%，当前市值对应PE估值分别为25x、23x、21x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。
　　公司25年酒类收入27.77亿元，同比下降4.29%，其他业务收入1.41亿，同比增长18.15%。白酒产品结构继续升级，分产品看，300元以上白酒营收7.09亿，同比增长25.21%，占比26%；100-300元白酒营收15.3亿，同比增长3.09%，占比55%；100元以下白酒营收5.36亿，同比下降36.88%，占比19%，中高端产品占比持续提升。公司25年实现白酒销量1.80万吨，同比下降13.8%，吨酒价格15.5万/吨，同比增长11.05%，增长基本为结构提升驱动。分区域看，省内收入21.12亿，同比下降5.34%，占比76.05%，省外收入6.65亿，同比下降0.81%，占比23.95%，省外调整初见成效。
　　公司25年归母净利率达12.14%，同比下降0.70pct，主要系所得税率提升及市场竞争加大背景下公司费用投放力度加大所致。酒类毛利率65.37%，同比提升2.98pct，主要系产品结构提升所致。25公司所得税率达26.2%，同比提升7.96pct，主要系公司集中调整递延所得税所致。营业税金率14.8%，同比下降0.03pct。25年销售费用率21.60%，同比提升1.87pct。公司在费用投放方向上在精细化调整，业务推广有所增加同时降低广告宣传投放比例;管理费用（含研发费用）率12.0%,同比提升0.13pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，所得税率指所得税费用占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25年经营性现金流净额4.8亿元，去年同期为5.58亿。25年销售商品提供劳务收到的现金35.02亿，同比增长2.42%，好于营收增速。25Q4末预收账款（合同负债+其他流动负债）9.25亿，环比增长2.11亿元，24Q4末预收账款为7.21亿，环比增长1.85亿元。
　　股价表现的催化剂：省内增长超预期，产品结构升级加速。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，行业竞争加剧，省外市场拓展不及预期，食品安全事件。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.18/3.54/3.48亿元，同比-3.40%/-8.70%/-10.36%。25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.13/0.31/0.30亿元，同比-11.57%/-44.45%/-41.84%。
　　百元以上产品增速领先，省外转型显效韧性凸显。2025年营收同比-3.40%，分产品来看，2025年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+25.21%/+3.09%/-36.88%，预计2025年年份系列、能量系列增速居前，柔和系列稳增，星级系列受其主力消费群体收入及消费意愿下降影响明显承压；分区域来看，2025年省内/省外营收分别同比-5.34%/-0.81%，其中省内持续深耕，收入下滑预计与百元以下产品承压有关，省外陕西、新疆等市场在营销转型后增速较优，宁夏、青海市场平稳推进。25Q4营收同比-11.57%，其中单四季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+82.76%/+6.11%/-68.61%，得益于持续投入和培育年份系列市场认可度提升；25Q4省内/省外营收分别同比-16.65%/+6.50%，行业压力期北方、华东市场对资源进行聚焦投入，25Q4末省内/省外经销商数量分别环比+1/-9家至319/622家。
　　产品结构优化、费投增加，全年盈利能力略有下降。2025年净利率同比-1.04pct至11.55%，其中2025年毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系产品结构提升，300元以上产品收入占比同比+6.02pct至25.53%；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.80%/21.60%/10.65%/1.36%/-0.33%，同比-0.03/+1.87/+0.57/-0.44/+0.31pct，销售费率提升主要系行业调整期持续加强C端培育，同时加大线上平台推流力度，业务推广及市场拓展费用较上年同期增加，2025年销售费用同比+5.76%；此外2025年所得税率同比+7.96pct至26.15%拖累盈利能力。25Q4净利率同比-3.45pct至4.00%，其中25Q4毛利率同比+7.47pct至57.60%，300元以上产品收入占比同比+16.06pct，产品结构持续优化；25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.37/+10.71/+3.49/-2.73/+0.49pct，销售费率明显提升主要系用户互动持续投入以促进销售。2025年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，其中25Q4销售回款9.11亿元，同比-2.28%，收现表现好于营收；25Q4末合同负债余额8.20亿元，同比+1.81亿元，环比+1.88亿元，渠道回款意愿良好。
　　激励方案理性聚焦个人考核，充分激发员工积极性。同日公司公告第二期员工持股计划草案，本激励持股规模合计不超过1043万股，占公司当前股本总额的2.06%，拟授予公司董事（不含独董）、中高层管理人员及核心业务骨干等不超过800人。本次激励股票的受让价格为10.05元/股，较3月20日收盘价折价约44.51%。本次激励的考核年度为2026-2028年，聚焦于激励对象个人绩效考核，有助于绑定核心骨干和公司利益。
　　经营风格稳健不失进取，期待省外聚焦突破打开空间。短期来看，得益于不断投入和用户培育，2026年中高档产品收入增速有望持续优于行业，此外公司有望推新填补大众价格带空白，持续深耕省内核心市场，同时期待环甘肃市场营销转型成效渐显，并积极培育互联网等新成长曲线，2026年公司收入有望保持稳健增长。中长期来看，金徽经营保持务实稳健的同时不断进取拼搏，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间有望进一步打开。
　　盈利预测：根据最新公告我们略微调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为30.14/32.54/35.45亿元，同比+3.3%/+8.0%/+9.0%，归母净利润分别为3.65/4.24/4.96亿元，同比+3.1%/+16.2%/+17.0%，对应2026年3月20日收盘价，PE分别为25.2/21.6/18.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费，行业竞争加剧，结构升级不及预期，人才流失风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入29.18亿元，同比下降3.4%；归属于上市公司股东的净利润3.54亿元，同比下降8.7%。公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。
　　平安观点：
　　产品结构所有分化，合同负债同比提升。2025年，白酒行业处于深度调整期，消费结构持续转型，公司在复杂市场环境中稳住了发展的基本盘，展现出了较强的发展韧性。公司酒制造营业收入27.77亿元，同比下降4.29%，其中300元以上产品收入7.09亿元，同比增长25.21%；100-300元产品收入15.32亿元，同比增长3.09%；100元以下产品收入5.36亿元，同比-36.88%。25年公司合同负债8.2亿元，较上年增加1.81亿元。
　　稳步推进根据地市场建设，互联网销售表现亮眼。25年，公司按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进大西北根据地市场建设，强化区域内部协同联动与资源共享，持续提升市场占有率。分地区来看，省内地区21.12亿元，同比-5.34%；省外地区6.65亿元，同比-0.81%。分渠道看，经销商渠道收入25.83亿元，-5.88%；互联网销售1.18亿元，同比+40.26%；直销（含团购）0.77亿元，同比+4.36%。
　　战略布局清晰，长期增长可期。公司作为西北地区具有较高知名度和影响力的白酒生产企业，不断开拓市场，逐步成为西北地区优势白酒企业，积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌。考虑到白酒仍处调整期，我们调整公司2026-27年盈利预测为3.76/4.16亿元（原值为4.03/4.44亿元），预计28年净利润为4.64亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。