【业绩】2025Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.46/0.25/0.29亿元（同比-4.89%/-33.02%/-18.87%）。
　　年份系列仍具备韧性，300元以上价格带占比提升。
　　25Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57/2.58/0.91亿元（同比-1.61%/-16.55%/+18.41%）；占比分别同比变动+1.78/-5.68/+3.89pct至31.03%/51.01%/17.96%。
　　省内经营质量较优，省外经销商调整
　　1.市场方面：25Q3省内/省外营收分别为3.55/1.51亿元（-5.20%/-11.79%），占比分别同比变动+1.53/-1.53个百分点至70.23%/29.77%。2.渠道：25Q3公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为4.72/0.18/0.16亿元（-7.66%/-11.03%/12.53%）2.渠道方面：25Q3公司经销商数量同比减少79个至949个（省内/省外+42/-121个），省外或合理削减经销商数量以合理保证资源投放效率；平均经销商规模同比变动+0.02%至49.73万元/家，单商规模整体较为稳定。
　　合理控制发货节奏，合同负债同环比提升。
　　25Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动0.31/-2.30个百分点至61.44%/4.07%，净利率下降主因营业外支出增加及所得税率同比提升。①费用：25Q3公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-1.45/+0.21/+0.27个百分点至22.63%/16.20%/-0.31%，公司逐步重视费用聚焦以提升资源投放效率，销售费用率同比下降。②预收：25Q3末合同负债环比/同比变动+0.34/+1.56亿元至6.32亿元，我们判断或因为公司注重渠道库存去化，合理控制发货节奏。③现金流：25Q3公司经营性现金流为-0.38亿（由正转负）。
　　投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制渠道库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们预计公司25-27年归母净利润别为3.79/4.12/4.63亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

　　事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。
　　产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。
　　毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。
　　投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

　　促销投入增加，费用结构优化
　　2025Q3公司毛利率同增0.3pct至61.44%，销售/管理费用率分别同比-1pct/+1pct至22.63%/13.63%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减2pct至4.07%，主要受所得税影响。截至2025Q3末，公司合同负债6.32亿元（同增33%），为后续发展蓄力。
　　高端产品认知提升，强化用户工程
　　分产品来看，2025Q3公司300元以上白酒收入为1.57亿元（同减2%），表现相对稳定主要系金徽18年/28年产品认知度稳步提升，且竞争环境变化为公司产品提供增量空间；100-300元白酒收入2.58亿元（同减17%），主要受政策端影响，其中能量系列、五星产品销售持续向好；100元以下白酒收入0.91亿元（同增18%），公司持续夯实用户工程，通过终端动销拉动整体销售。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q3省内收入3.55亿元（同减5%），省内集中力量做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.51亿元（同减12%），公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快。
　　盈利预测
　　公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。根据三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.74/0.81/0.92（前值为0.77/0.83/0.92）元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

　　业绩简评
　　2025年10月24日，公司披露25年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。
　　经营分析
　　营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4亿元，同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3分别实现营收0.9/2.6/1.6亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26家至318/631家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。
　　从报表质量来看：1）25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3末合同负债余额6.3亿元，环比+0.3亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比+2%；25Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。
　　整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年收入分别为29.7/31.6/36.5亿元，分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS为0.72/0.76/0.94元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

　　投资要点
　　事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。
　　300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。
　　毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%（24Q3所得税率为13%），主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。
　　短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
　　盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

　　产品结构保持升级趋势，所得税扰动净利率，维持“增持”评级
　　2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；Q3营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为3.8（-0.3）亿元、4.1（-0.5）亿元、4.5（-0.9）亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%，EPS分别为0.75（-0.05）元、0.82（-0.09）元、0.89（-0.17）元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。
　　产品结构升级持续，省内、省外市场运行节奏稳健
　　产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季度商务需求受影响、三四星产品环比改善明显，300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%，Q3省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%。公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦。
　　合同负债增长，现金流表现良好
　　截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，考虑合同负债环比变量后2025Q3营收同比+2%；2025Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体。
　　毛利率提升，期间费用率下降，所得税率提升幅度较大影响净利率
　　前三季度毛利率同比+0.53pct至64.66%，Q3同比+0.21pct至61.36%；前三季度销售费用率同比-0.54pct至19.82%，Q3同比-1.33pct至22.71%，费投效率提升；
　　前三季度所得税费用率同比+8.02pct至26.18%，前三季度归母净利率同比-0.25至14.04%。Q3归母净利率同比-2.04pct至4.58%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.06/3.24/3.18亿元，同比-0.97%/-2.78%/-5.61%；25Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.46/0.25/0.29亿元，同比-4.89%/-33.02%/-18.87%。
　　经营节奏务实稳健，持续深耕西北市场。25Q3营收同比-4.89%；分产品来看，三季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.61%/-16.55%/+18.41%，政策对政商务消费仍有一定压制，宴席场景表现平稳，预计25Q3年份系列、能量系列表现相对稳健，柔和系列受发货节奏影响、收入有所下滑，星级系列受益于较低基数和大众消费韧性、表现相对较好。分区域来看，25Q3省内/省外营收分别同比-5.20%/-11.79%，其中省内持续深耕、收入下滑幅度预计好于行业，省外陕西、新疆等市场经历营销转型后增速相对较优，宁夏、青海市场平稳推进，行业压力期北方、华东市场对资源进行聚焦投入，25Q3末省内/省外经销商数量分别环比+15/-26家至318/631家。
　　对外捐赠错期、所得税率抬升扰动Q3盈利能力，合同负债稳中有增。25Q3净利率同比-2.30pct至4.07%，其中25Q3毛利率同比+0.31pct至61.44%，产品结构仍有提升，300元以上产品收入占比同比+1.78pct至31.03%；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.67%/22.63%/13.63%/2.57%/-0.31%，同比-0.03/-1.45/+0.53/-0.32/+0.27pct，公司费用投放更趋精准化；此外25Q3其他收益同比+93.41%至0.10亿元对盈利有一定正向贡献，但25Q3所得税率同比+30.10pct至43.23%、营业外支出同比+1154万元拖累盈利能力，其中所得税率提升预计与递延所得税资产调整有关，营业外支出增加与对外捐赠划转时间错期有关。25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，现金流表现良好；25Q3末合同负债6.32亿元，同比增加1.56亿元/环比增加0.34亿元，合同负债水平维持平稳，渠道回款意愿良好。
　　经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，2025年前三季度百元以上中高档产品收入保持韧性增长，省内持续深耕核心市场，环甘肃市场扎实推进营销战略转型，同时积极培育华东、北方、互联网等新成长曲线，2025年公司有望保持稳健经营节奏。中长期来看，金徽经营保持务实稳健的同时不断进取拼搏，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间有望进一步打开。
　　盈利预测：根据最新公告我们略微调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为29.46/31.38/34.15亿元，同比-2.5%/+6.5%/+8.8%，归母净利润分别为3.64/4.08/4.61亿元，同比-6.1%/+11.9%/+12.9%，对应2025年10月24日收盘价，PE分别为27.6/24.6/21.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费，行业竞争加剧，结构升级不及预期。

　　事项：
　　金徽酒发布2025年3季报，1-3Q25实现营收23.1亿元，同比-1.0%，归母净利3.2亿元，同比-2.8%；3Q25实现营收5.5亿元，同比-4.9%，归母净利0.3亿元，同比-33.0%。
　　平安观点：
　　基地市场相对扎实，大众价格带表现更优。分产品看，3Q25300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.6/2.6/0.9亿元，同比分别-2%/-17%/+18%。分渠道看，3Q25省内/省外分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%，基地市场相对扎实。分渠道看，3Q25经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为4.7/0.2/0.2亿元，以经销渠道为主。
　　盈利能力略有回落，合同负债良好。3Q25公司毛利率61.4%，同比+0.3pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为22.6%/13.6%，同比分别-1.4/+0.5pct。3Q25公司归母净利率4.7%，同比-2.0pct。截至3Q25，公司合同负债6.3亿元，同比/环比分别+1.6/+0.3亿元。
　　长期发展思路清晰，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整公司2025-27年盈利预测为3.77/4.03/4.44亿元（原值3.94/4.21/4.63亿元）。展望未来，公司省内产品结构持续升级，省外拓展更加聚焦，长期空间可期。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　业绩韧性强劲，产品结构进一步提升。2025年前三季度/2025Q3公司营收同比分别-0.97%/-4.89%，在外部需求整体承压的情况下彰显韧性。1）分产品：2025年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下分别实现营收5.37/12.28/4.57亿元，同比分别+13.75%/+2.36%/-23.60%。公司产品结构进一步升级，300元以上营收占比同比+3.37pct至24.18%，我们预计千元价格带金徽28及400元价格带金徽18在甘肃省内保持向上势头；百元以下同比下滑较多，我们预计系乡镇宴席用酒量下降，二星/三星/四星等终端需求减弱，产品动销受限。2025Q3公司300元以上/100-300元/100元以下同比分别-1.61%/-16.55%/+18.41%，单三季度大众消费价格带表现相对稳定。2）分市场：2025Q3甘肃省内/省外分别实现营收3.55/1.51亿元，同比分别-5.20%/-11.79%，省内基地市场降幅相对较低，省内占比同比+1.53pct至70.23%；3）分渠道：2025Q3批发代理/直销/互联网销售分别实现营收4.72/0.18/0.16亿元，同比分别-7.66%/-11.03%/+12.53%，公司持续强化线上布局，电商渠道保持较快增速。截至2025Q3末，甘肃省内经销商数量为318家，前三季度增加37家，减少7家；省外经销商数量为631家，前三季度增加74家，减少156家，我们预计系北方/华东市场部分经销商调整所致。
　　优化费用投入力度，所得税率短期扰动盈利能力。2025Q3公司销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，销售/管理费用率同比分别-1.45pct/+0.53pct，销售费用投入持续优化；税金及附加费用率同比-0.03pct，所得税率同比+30.10pct至43.23%，预计系递延所得税资产调整影响当期所得税费用，最终归母净利率录得4.67%，同比-1.96pct。2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+8.57%/-1333.25%。截至2025Q3末，公司合同负债6.32亿元，环比/同比分别+0.34/+1.56亿元，业绩蓄水池稳定。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司在外部需求承压的情况下，前三季度业绩仍保持相对稳健且产品结构仍在升级实属不易。当前公司在甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开拓稳步推进。考虑到宏观需求仍承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入29.99/32.06/34.98亿元，归母净利润3.79/4.15/4.69亿元，EPS分别为0.75/0.82/0.92元，对应PE分别为27/24/21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）区域竞争加剧风险；8）食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司营收-0.97%至23.06亿元，归母净利润-2.78%至3.24亿元，扣非归母净利润-5.61%至3.18亿元；单Q3公司营收-4.89%至5.46亿元，归母净利润-33.02%至0.25亿元，扣非归母净利润-18.87%至0.29亿元。截至2025Q3末，合同负债6.32亿元，同比+32.73%，单Q3销售收现6.62亿元，同比+8.57%，现金流表现好于收入。
　　中高端价位带产品表现韧性，持续深耕西北市场。分产品看，2025前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别是5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.75%/+2.36%/-23.60%。单三季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别1.57/2.58/0.91亿元，分别同比-1.61%/-16.55%/+18.41%。得益于公司的品牌建设，中高端价位带产品占比韧性提。分地区看，第三季度甘肃省内/省外营收分别为3.55/1.51亿元，分别同比-5.20%/-11.79%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进。截止三季度末公司省内/省外拥有318/631家经销商，分别净减少7/156家，省内经销商数量整体稳定。
　　毛利率同比上升，所得税提升下盈利能力承压。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.45/+0.53/-0.32/+0.27pcts至22.63%/13.63%/2.57%/-0.31%，费用率整体平稳略降，销售毛利率/归母净利率分别同比+0.31/-1.96pcts至61.44%/4.67%，盈利承压主要系单三季度所得税率波动所致，同时公司三季度营业外支出1294万元，同比增加主要系捐款确认的节奏不同。
　　投资建议：公司在外部压力下经营韧性凸显，省内份额持续提升，产品结构延续升级，现金流回款好于收入，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设，利润弹性有望释放。考虑外部环境影响，我们预计25-27年公司EPS为0.72/0.81/0.93元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。