洛阳钼业：根植中国、布局全球的国际化资源公司。公司以钼钨起家，上市后于海外先后并购巴西铌磷业务、TFM&KFM铜钴矿等优质资源和IXM金属贸易平台，已实现从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的跨越。目前公司拥有多元化、全球化、世界级的资产组合，已成为全球领先的铜（23年产量接近全球前十）、钼、钨、铌生产商，第一大钴生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。2024年，公司开启国际化2.0新征程，未来五年计划完成“三步走”战略的第二步——“上台阶”产能倍增，持续打造全球一流矿业公司。
　　铜价中枢有望持续上移，钴市静待筑底反转。1）铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，冶炼端将受原料紧缺制约，同时废铜增量有限，多因素作用下铜供给预期偏紧；需求端，传统需求在电网投资托底等作用下展现较强韧性，叠加新兴需求高速增长，中长期铜供需缺口或将逐渐放大。供紧需增格局下，铜价中枢预计将稳步上行。2）钴：短期疲软，前景强劲。由于刚果（金）&印尼供应持续增长，我们预期短期内钴市仍将供过于求，钴价将保持低迷。中长期看，钴市场供需两旺，动力电池驱动钴需求持续增长，国际钴业协会预计，2023年到2030年钴需求将以11%的CAGR增长，而总供应量的CAGR为6%，从25年之后市场或将转为短缺，有望支撑钴价回升。
　　TFM&KFM铜钴矿进入产能集中释放期，盈利增长可期。公司拥有TFM和KFM两大世界级铜钴资源，合计拥有铜资源量3,463.8万吨+钴资源量524.6万吨（截至2023年底）。KFM项目（一期）和TFM铜钴矿混合矿项目分别于23Q2和24Q1达产，公司铜钴产能布局进入收获期，目前实现铜产能60万吨/年+钴产能8.7万吨/年，较扩产前实现翻倍式增长。2024年前三季度，公司铜钴产量再次实现大幅增长，产铜47.6万吨、钴8.5万吨，分别同比增长78.2%和127.4%，均超额完成前三季度目标，钴产量已超额完成全年目标。同时，公司规划未来五年实现铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨，增长目标明确，有望充分受益铜价中枢抬升带来的盈利弹性。
　　核心优势：逆周期并购成就资源优势，矿贸一体高效协同。凭借逆周期并购的核心能力，公司多次在最佳时机布局世界级矿产资源，成功实现资源扩展，具备多元产品组合和平滑周期波动的能力，并凭借精益管理+先进生产技术将资源优势转化为公司成本优势。此外，作为唯一掌握世界级金属贸易平台的中国矿企，公司“矿贸一体”实现产业链延伸，形成增长合力。我们持续看好洛钼核心竞争力和铜钴板块未来带来的业绩增量。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑东戈壁钼矿出售收益，我们预计公司24-26年实现归母净利润124.3/144.4/159.0亿元，对应11月8日收盘价PE分别为14.1/12.1/11.0x，参考可比公司，给予24年PE17x，对应目标股价9.8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

　　事件：2024年10月29日，公司发布2024年前三季度业绩，报告期内公司实现收入1548亿元，同比+18%；归母净利润83亿元，同比+239%；扣非净利润86亿元，同比+531%。其中，第三季度实现收入519亿元，同比+16%，环比-8%；归母净利润29亿元，同比+64%，环比-15%；扣非净利润29亿元，同比+158%，环比-17%。
　　TFM、KFM实现超产，铜、钴等金属产量显著超产。铜：2024Q1-Q3公司实现铜金属产量47.6万吨，同比+78.2%，完成全年目标中值的87%；钴：2024Q1-Q3公司实现钴金属产量8.5万吨，同比+127.4%，完成全年目标中值的130%，TFM和KFM保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。钼：2024Q1-Q3公司实现钼金属产量1.1万吨，同比-6.3%，完成全年目标中值的84%；钨：实现钨金属产量0.6万吨，同比+3.8%，完成全年目标中值的88%。铌：实现铌金属产量0.8万吨，同比+5.4%，完成全年目标中值的81%；磷：实现磷肥产量89.6万吨，同比+2.3%，完成全年目标中值的78%。
　　铜金属生产成本稳步下降。2024年Q1-Q3，公司铜（TFM+KFM）生产成本为3.1万元/吨，较2023年全年3.5万元/吨成本变化-9.8%，TFM矿山克服困难实现东区达产达标，为下半年优化工艺、扩产提能打下坚实基础；KFM矿山通过工艺调整和技术创新，实现回收率显著提升、产量增长以及成本稳步下降。
　　费用端、ROE、现金流表现优异。2024Q1-Q3公司销售、管理、研发、财务费用率合计为3.2%，同比-0.2pct；其中Q3销售、管理、研发、财务费用率合计为2.9%，同比-0.4pct，环比+0.1pct，公司期间费用率保持较低水平。2024Q1-Q3公司ROE为12.9%，同比8.4pct，显著上升。2024Q1-Q3公司经营性现金流量净额为173亿元，同比+72亿元，其中Q3经营性现金流量净额为65亿元，同比+52亿元，环比+12亿元，公司秉承有质量的、有现金流的发展模式，取得高质量成长。
　　长短期借款减少，资产负债率下降。2024Q3末公司资产负债率为57.1%，同比-6.6pct，环比-2.1pct，持续下降；2024Q3末公司短期/长期借款为305/113亿元，同比分别-19/-91亿元，环比分别+3/-58亿元。
　　五年目标取得开门红，千里之行始于足下。2024年是公司改制20周年，以及国际化2.0开启之年，公司提出五年发展目标：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，初步进入全球一流矿业公司行列。2024年作为新目标的开端之年，前三季度铜、钴产量实现高增，千里之行始于足下，为五年目标打下坚实基础。
　　投资建议：我们深度分析公司2024年三季报，公司铜、钴产销快速增长，成长确定性强，同时生产成本、费用端控制较好，资产负债率下降同时ROE明显提升，实现高质量成长。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为117/132/148亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

　　公司发布2024年三季度报告，2024Q1-3归母净利润同比高增238.62%
　　公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业收入1547.55亿元，同比增长17.52%，实现归母净利润82.73亿元，同比增加238.62%，实现扣非归母净利润85.52亿元，同比增长530.97%；经营性现金流净额表现稳健，同比增长71.10%至172.81亿元。其中，受益于刚果（金）铜钴业务销量增长及通过精益管理实现良好控本，2024Q3公司实现营业收入519.36亿元，同比增长15.53%，实现归母净利润28.56亿元，同比增长64.12%。我们看好公司TFM及KFM项目产量稳定释放，但考虑到目前国内下游需求复苏速度略低于预期，下调2025-2026年铜价假设及2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为118.1/135.0/166.2亿元（前预测值为116.0/156.7/190.5亿元），EPS为0.55/0.62/0.77元，当前股价对应PE为14.2/12.4/10.1倍，维持“买入”评级。
　　矿山板块表现稳健，贸易板块经营质量提升
　　2024前三季度公司矿山板块表现稳健。刚果（金）板块的TFM和KFM项目已全面达产达标，前三季度实现铜产量47.60万吨，同比增长78.20%，实现钴产量8.47万吨，同比增长127.39%，其中钴产量已超额完成全年产量指引（6-7万吨）；钼钨板块中，钼产量同比下滑6.34%至1.13万吨，钨产量同比小幅增长3.79%至0.61万吨，整体相对稳定；巴西铌磷板块中，铌产量同比增长5.40%至0.77万吨，磷肥产量同比小幅增长2.26%至89.56万吨，均创下同期新高。受益于业务线优化（焦聚高毛利产品并降低毛利产品线贸易量）及加强运营+风险管理，贸易板块的IXM亦创下同期业绩新高，同比增长61.40%至9.2亿元。
　　自由现金流同比大增，资本开支有所下降
　　2024年前三季公司自由现金流同比高增874%至124.1亿元，其中，受益于刚果（金）铜钴业务的贡献，经营活动现金流净额同比增长71.10%至172.81亿元。而随着TFM和KFM项目前期投资接近尾声，2024Q3公司资本开支为9.07亿元，同比下降59.55%，环比下降60.64%，整体有所下降。
　　风险提示：原材料价格波动风险；项目进展不及预期；政策变动风险。

　　主要观点：
　　洛阳钼业发布2024年三季报
　　公司2024年前三季度营收1547.55亿元，同比+17.52%；归母净利润82.73亿元，同比+238.62%。单Q3实现营收519.36亿元，同比+15.5%，环比-8.4%；实现归母净利润28.56亿元，同比+64.1%，环比-14.6%。
　　TFM&KFM投产，铜钴产量高增
　　公司业绩增长主要由于刚果金KFM和TFM铜矿投产，2024年前三季度矿产铜/钴收入分别为307.31/67.06亿元，同比+150.12%/+636.85%，铜/钴产量分别为47.60/8.47万吨，较上年同期分别+78.2%/+127.4%，其中钴产量已经超出了年初指定的全年6-7万吨的指引，铜产量接近52-57万吨指引。TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好，后续有望持续贡献增量。
　　降本增效推进，盈利能力优化
　　公司2024年前三季度销售毛利率/净利率分别为17.63%/6.15%，同比分别+10.6/+4.4pcts，我们认为利润率上升主要因为：1）铜矿达产+铜价上涨，2024年前三季度现货铜价约7.47万元/吨，同比+9.3%，矿山铜毛利率达到52.34%，同比+15.81pcts；2）IXM贸易板块业务升级和组织重构见效，前三季度精矿金属贸易/精炼金属贸易毛利率分别达到5.86%/3.03%，同比+5.37/+1.11pcts。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润为118.3/133.1/148.6亿元（前值为113.5/130.7/147.9亿元），对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铜钴钼等金属价格大幅波动；项目进展不及预期；海外矿山经营风险等

　　事件：公司披露2024年三季度报告，单三季度实现营业收入519.36亿元，同环比+15.53%/-8.40%；实现归母净利润28.56亿元，同环比+64.12%/-14.64%；实现扣非归母净利润29.27亿元，同环比+157.76%/-17.19%。前三季度看，公司实现营业收入1547.55亿元，同比+17.52%；
　　实现归母净利润82.73亿元，同比大幅增长238.62%，实现扣非归母净利润85.52亿元，同比大幅增长530.97%。进入三季度后公司铜板块或受到国际铜价跌价拖累，导致单三季度利润环比略有下滑。但整体看公司2024年前三季度，海外矿山放量，业绩同比仍有显著增长。
　　产量同比高增推动公司业绩兑现，海外项目扩产未来增量可期。前三季度公司实现铜产量47.6万吨，同比+78.20%；
　　单三季度实现铜产量16.2万吨，环比减少2.4%。价格上看，2024年前三季度国际铜价同比增长6.4%。
　　伴随TFM/KFM两座核心铜钴矿山达产，公司自有铜矿业务逐步兑现“量价齐升”逻辑，增厚公司利润表现。项目扩产方面，公司TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探且见矿效果良好，预计到2028年或能实现100万吨/年铜产能，跻身世界级上游资源型企业。
　　三季度铜钴价格偏弱，盈利能力下行拖累业绩环比承压。价格上看，2024年三季度国际铜均价环比下滑5.6%，钴价环比下滑18.9%；产量上看公司2024Q3铜产量环比-2.43%，导致铜与钴板块盈利能力承压。未来看，伴随商品价格向上弹性，公司核心铜钴板块盈利能力或将逐步修复。
　　美经济软着陆预期升温，看好宏观预期与需求共振下铜价弹性。美国10月标普全球制造业/服务业PMI初值双双超预期，即使制造业PMI仍处于收缩区间，但劳动力市场未见进一步疲软叠加经济指标向好仍拓宽了美经济软着陆通道，利好工业金属价格；同时可期待海内外宏观利好预期共振；
　　国内政策端，住建部部长倪虹表示：预计到2024年底，““白名单”项目的信贷规模将增加到4万亿元；而中国房地产在系列政策作用下，市场已经开始筑底。整体看，此次会议与央行货币政策、美联储降息落地相呼应；
　　逻辑上对顺周期板块金属价格以及工业金属资源型企业形成强催化。供需端看，在中国电力基建、新能源充电桩普及等消费场景带动下，铜金属消费量或将维持高位；预计公司将充分受益于铜价向上弹性与铜钴板块高业务集中度，进一步夯实盈利能力，叠加未来产量增量，成长可期。
　　投资建议：核心矿山TFM、KFM产能放量，叠加顺周期铜价中枢向上弹性，看好公司““量价齐升”与单吨利润弹性凸显。预计2024-2026年公司营收分别为1975.0/2072.9/2169.4亿元，归母净利润分别为110.6/124.6/143.1亿元，对应PE15.0/13.3/11.6倍，维持““买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，项目进展不及预期风险，美联储超预期紧缩风险等。

　　事件:公司于10月29日发布2024年三季报，前三季度实现营收1547.5亿元，同比+17.5%；实现归母净利润82.7亿元，同比+238.6%。2024年单三季度实现营业收入519.4亿元，同比+15.5%，环比-8.4%；实现归母净利润28.6亿元，同比+64.1%，环比-14.6%。
　　点评：
　　铜板块贡献矿山业务毛利的72%。2024年前三季度，公司共实现毛利272.8亿元（考虑内部抵消后，未考虑抵消为278.9亿元）。其中矿产板块毛利为223.4亿元，铜板块实现毛利160.8亿元，占矿山板块为72%，占公司未抵消总毛利的比例为57.7%，铜板块是公司主要毛利来源。2024年前三季度实现铜产量47.6万吨，同比增长78.2%；钴产量8.5万吨，同比增长127.4%；钼产量1.1万吨，同比下降6.3%；钨产量6129吨，同比增长3.8%；铌产量7682吨，同比增长5.4%，磷肥产量89.6万吨，同比增长2.3%。
　　2024年铜产量有望超过2023年年报指引。按公司2023年年报指引，公司2024年铜产量指引为52-57万吨，中值为54.5万吨。2024Q1/2024Q2/2024Q3公司实现铜产量分别为14.7万吨、16.6万吨、16.2万吨，全年实际产量有望超过年报指引数，主要系TFM、KFM铜矿实现超产。
　　TFM、KFM开始准备扩产新项目，刚果金水电站合作协议落地。（1）TFM已形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。（2）KFM项目目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。根据公司的五年规划：至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。公司TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好。刚果（金）NziloII水电站合作协议签约落定，200兆瓦的发电能力将为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力保障。
　　行业：看好铜价继续上行。自2024年下半年开始，铜矿和废铜供应逐步趋紧，电解铜产量同比增速将逐步放缓，供给收缩将在2024Q4开始兑现，电网、家电2024Q4需求有望向好，看好铜价自2024Q4开始继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为119.0、156.3、166.7亿元，对应当前股价的PE分别为14/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：铜钴等价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　事件：公司8月23日发布2024年半年度报告，期内实现营业收入1028.18亿元，同比增长18.56%；实现归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%。
　　点评：
　　TFM和KFM上半年保持快节奏生产，助力刚果（金）板块业绩高增
　　公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM和KFM，上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。2024年上半年，刚果（金）板块实现营业收入243.68亿元，同比增长444.78%，毛利123.16亿元。TFM项目，目前主工艺全部打通，一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成45万吨铜、3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。KFM项目，作为世界罕有的高铜高钴矿，具备15万吨铜、5万吨钴的生产能力，自建成后持续保持高产，稳居全球第一大钴矿山。KFM通过工艺调整和技术创新，实现回收率大幅提升、产量大幅增长、成本稳步下降。2024上半年采矿量242.5万吨（同比+186.7%），采矿支出2.80亿美元（同比+430.8%）。
　　公司铜、钴产销量翻倍增长，主要产品毛利率稳步上升
　　2024年上半年，铜产量31.38万吨（同比+100.74%），成为2024年全球重要矿产铜增量来源，销量31.18万吨（同比+510.53%），实现营业收入200.26亿元（同比+368.88%），毛利率52.36%。钴产量5.40万吨（同比+178.22%），销量5.09万吨（同比+3441.73%），实现营业收入43.42亿元（同比+1541.59%），毛利率42.17%。钼产量7349吨（同比-12.39%），销量7185吨（同比-8.30%），实现营业收入30.02亿元（同比-20.29%），毛利率33.83%。钨产量4020吨（同比+5.43%），销量3994吨（同比+12.25%），实现营业收入8.79亿元（同比+32.31%），毛利率61.17%。铌产量5082吨（同比+8.23%），销量5178吨（同比+11.91%），实现营业收入14.85亿元（同比+23.49%），毛利率35.78%。磷肥产量58.33万吨（同比+6.47%），销量53.89万吨（同比-5.33%），磷实现营业收入16.26亿元（同比-7.42%），毛利率18.10%。
　　期间费用率小幅降低，毛利率和净利率水平显著提升
　　期间费用方面，2024年上半年公司期间费用率为3.02%（同比-0.15pct）。其中，管理费用率为1.13%（同比-0.26pct）；财务费用率为1.70%（同比+0.12pct）；销售费用率为0.05%（同比-0.01pct）；研发费用率为0.13%（同比+0.01pct）。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为9.72%（同比+0.44pct）；净利率为4.58%（同比+0.42pct）。2024年上半年公司毛利率为18.38%（同比+14.08pct）；净利率为6.16%（同比+5.45pct）。
　　投资建议与盈利预测
　　2024年上半年，公司各大矿山保持高效运营节奏，所有产品产量完成度均超年度产量指引中值，铜、钴、铌等主要产品产销两旺，贸易板块经营质量再提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为119.80、140.13和151.44亿元，当前股价对应PE分别为13.16、11.25和10.41倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　主要产品价格波动风险、地缘政治及政策风险、利率风险、汇率风险、安全环保及自然灾害风险。

　　事件：公司发布2024年中报，公司2024年上半年实现营业收入1028.18亿元，同比增长18.56%；实现归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%；实现扣非归母净利润56.25亿元，同比增长2457.25%；经营性现金流107.79亿元，同比增长23.02%。
　　投资要点：
　　公司2024年上半年经营业绩创历史同期最佳水平。矿山端，公司拥有优质的资源禀赋和丰富的产品组合，完善的生产流程和配套的人才、技术、管理体系，覆盖勘探－采矿－选矿－冶炼4个环节，布局新能源金属铜和钴，战略金属钼、钨、铌及磷肥。贸易端，IXM构建全球金属贸易网络，拥有全球化的仓储和物流体系，业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲、北美洲等80多个国家，通过采购－仓储－运输－销售－信息5个环节，致力实现贸易与矿业的战略协同。分产品来看，2024年上半年公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥营收分别为200.26/43.42/30.02/8.79/14.85/16.26亿元。受到铜价上涨等因素影响，公司铜板块营收、盈利均实现大幅增长，铜钴板块/钼钨板块/铌磷板块营收分别同比增长444.78%/-12.40%/5.14%，毛利分别为123.16/15.53/8.26亿元，分别同比增长1222.20%/1.3%/25.48%；毛利率分别为48.85%/40.02%/26.54%，分别较上年同期增加26.17%/5.41%/4.30%。
　　公司2024年上半年公司所有产品产量完成度均超年度产量指引中值。2024年上半年公司产铜31.38万吨，钴5.40万吨，同比分别增长100.74%和178.22%，TFM混合矿项目如期实现产量和质量“双达标”，夯实TFM全球前五大铜矿山地位；TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录；TFM和KFM降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。上半年公司产钼7349吨，钨4020吨，分别同比增长-12.39%和5.43%；三道庄难选矿石钨回收率和上房沟钼回收率均实现突破；上房沟钼矿扩帮剥离与技术攻关全面提速，新增出矿面积3000平方米。上半年公司产铌5082吨，磷肥58.33万吨，分别同比增长8.23%和6.47%；洛钼巴西生产经营成果显著，为全年实现更高目标打下基础；HSE指标稳定，成本同比下降明显，自身的经营性现金流高于去年同期，降本成效正在逐步显现，呈现良好势头。
　　公司新项目取得突破，蓄势新一轮增长。公司签订NziloII水电站合作协议，加速推进电力项目开发，为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力供应保障；继续聚焦内生性增长潜力，TFM西区开发有序开展前期工作，KFM二期勘探工作取得积极进展。
　　维持公司“增持”投资评级。根据行业及公司规划等因素，我们上调公司2024/2025/2026年归母净利润103.05/111.32/120.47亿元至111.80/122.29/134.99亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为0.52元/0.57元/0.62元，按照8月30日7.49元的收盘价计算，对应的PE分别为14.47X/13.23X/11.98X。目前全球铜矿供需依旧偏紧，中长期看，矿山品位下降、开采成本提升、能源转型将重塑铜供需结构，铜价中枢将不断提升，新能源已成为铜的重要需求引擎；公司近年生产运营保持稳健，项目建设提质增速，发展动能不断增强，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，随着国内经济企稳回升，铜、钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）铜、钨、钴、铌、钼价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

　　事件:公司于8月23日晚发布2024年半年报，实现营收1028亿元，同比+18.6%；实现归母净利润54亿元，同比+670.4%，创半年度归母净利润历史新高。2024年二季度实现营业收入567.0亿元，同比+33.6%，环比+22.9%；实现归母净利润33.5亿元，同比+766.7%，环比+61.5%。
　　点评：
　　铜板块贡献公司主要毛利。2024年上半年，公司共实现毛利188.9亿元。其中铜钴板块实现毛利119.0亿元，占总毛利的比例为63%，其中铜实现毛利104.8亿元，占总毛利的比例为56%；钼钨板块实现毛利15.5亿元，占总毛利的比例为8%；铌磷板块实现毛利8.3亿元，占总毛利的比例为4%。铜板块是公司主要毛利来源。
　　刚果（金）两大铜钴项目顺利完成建设。（1）TFM二季度顺利达标。TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。（2）KFM项目于2023年第二季度投产即达产，目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。
　　2024年铜产量有望超年报指引预期。上半年公司主要产品产量实现增长。铜钴产量实现倍增，其中铜产量31.38万吨，同比增长约101%，钴产量5.40万吨，同比增长约178%，成为2024年全球重要矿产铜增量来源。2024年铜产量按2023年年报指引预期是52-57万吨，中值是54.5万吨，24年上半年铜产量是31.4万吨，年化产量达62.8万吨，2024年铜产量有望超年报指引预期。
　　铜矿产量五年规划翻番达80-100万吨。根据公司的五年规划：至28年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。根据公司2024年半年报，TFM西区开发正有序开展前期工作，KFM二期勘探工作取得积极进展，通过内生增长，28年铜产量相较23年将实现翻番。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为119.0、156.3、166.7亿元，对应当前股价的PE分别为13/10/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　投资要点
　　事件：2024年上半年公司营收1028.18亿元，同比上升18.56%；归母净利润54.17亿元，同比上升670.43%；单季度，2024Q2公司年实现营收566.97亿元，环比上升22.93%、同比上升33.58%；归母净利润33.5亿元，环比上升61.49%，同比上升766.68%。
　　铜矿资源放量与铜价上行共振，推升2024H1业绩同比大幅增长。（1）盈利方面：铜钴板块方面，2024年上半年LME铜、MB金属钴价格分别为9090.3美元/吨、12.22美元/磅，同比变化分别为+4.45%和-20.44%，对应铜钴板块营收为243.68亿元，同比+444.78%，其中铜资源为200.26亿元，钴资源为43.42亿元，对应铜钴板块毛利为123.16亿元；钨钼板块，2024年上半年钼精矿、钼铁、氧化钼、APT的价格分别为3476.42元/吨度、22.57万元/吨、20.75美元/磅钼和323.85美元/吨度，同比变化分别为-15%/-17.39%/-22.26%/-2.86%，对应钨钼板块营收为38.81亿元，其中钨资源为8.79亿元、钼资源为3.0亿元，对应钨钼板块毛利为15.53亿元，整体毛利表现相对稳健；铌磷板块，2024H1，对应铌磷板块营收31.12亿元，同比增长5.14%，其中铌资源为14.85亿元，同比增加23.49%，磷肥资源为16.26亿元，同比下降7.42%，对应铌磷板块毛利为8.26亿元，巴西铌磷板块利润表现整体稳中有升。（2）量方面，2024年上半年公司共生产铜31.38万吨（yoy+101%），钴5.4万吨（yoy+178%），铌5080吨（yoy+8%），磷肥58.3万吨（6%），钨4020吨（yoy+5.4%）、钼7349吨（yoy-12.4%），主要金属产品均实现大幅增长。其中，刚果金TFM和KFM两大世界级铜钴矿山项目持续放量，目前TFM拥有5条生产线，具备年产45万吨铜、3.7万吨钴的生产能力；KFM已具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。（3）费用端：2024Q2公司公允价值变动收益-30.46亿元，主要系基本金属贸易业务衍生工具所导致的暂时性损失所致。尽管此前纽约铜“逼仓”事件致铜价出现大幅波动，但公司旗下IXM金属贸易业务营收达938.52亿元，净利润为6.64亿元，其期货套保业务风控能力表现良好。此外，今年6月，公司以29亿元出售其持有的东戈壁钼矿65.1%的权益，预计交易完成后将获得财务净收益为15亿元。
　　2024Q2铜矿业务量价齐升，单季度利润增厚明显。2024Q2公司归母净利润环比增加61.5%，其中共生产铜矿为16.63万吨（qoq+13%），钴2.66万吨（qoq+10%），钼3875吨（qoq+12%）、钨2099吨（qoq+9%）、铌2576吨（qoq+3%）、磷30万吨（qoq+9%），铜、钴价格环比变化分别为+15%、-1%，钨、钼价格分别环比变化为+10%、17%。铜矿产量与价格共振上行，成为推动单季度利润大幅增加的主要来源。
　　盈利预测与投资建议：当前公司两大铜钴矿项目持续放量，业绩增厚明显。随着后续对两大铜钴矿项目资源潜力持续挖掘，铜矿产量或延续快速增长，在铜价中枢长期上行的背景下，公司业绩有望不断提升。我们上调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为117.65/128.56/137.90亿元，EPS分别为0.54/0.60/0.64元，8月27日收盘价对应PE分别为13.8/12.7/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：铜价宽幅波动、TFM和KFM项目进展不及预期、全球经济增速放缓等。