事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营收461.2亿元，同比增长4.2%，环比减少15.5%；归母净利润20.7亿元，同比增长553%，环比减少64.3%；扣非归母净利20.9亿元，同比增长3083%，环比减少57.1%。业绩符合我们预期。
　　同比来看，2024Q1归母净利润同比增长17.5亿元，主要是由于毛利同比增长41亿元。①产量：铜钴产量增长超预期。24Q1铜钴产量同比分别增长123%和392%至14.7和2.5万吨。②销量：铜实际销量为12.6万吨，相比矿山端销售减少3万吨左右，转化为在途库存，进而产生了额外税收（所得税+资源税2-3亿元），钴实际销量为2.4万吨，与矿山端销售相差不大。去年同期由于权益金事件影响，铜钴产品23Q1并未进行销售，因此铜钴板块利润同比大幅增长。
　　环比来看，2024Q1归母净利润环比减少37.3亿元。主要减利项为毛利（环比-29.6亿元，主要是由于铜销量环比大幅下降），投资净收益（环比-21.9亿元，主要是出售NPM铜金矿使得2023Q4高基数）。①价格：2024Q1铜钴价格分别为8438美元/吨和13.5美元/磅，环比分别变化+3.4%和-10.7%，同比分别下跌5.5%和20.5%。②销量：钼钨销量环比分别减少14.3%和18.7%，主要是由于钼钨板块矿山品位下滑，产量下滑带动销量下滑。铌磷销量环比分别变化+3.4%和-12.7%。铜实际销量由Q4的20万吨左右环比大幅减少至12.6万吨，主要是由于Q4销售了部分库存，Q1海运阶段性受阻，在途库存增加。③利润：铜钴钼钨单位毛利分别为2.68/3.1/10.94/12.81万元/吨，铌磷单位毛利分别为10.67万元/吨和462元/吨。其中值得注意的是铜钴板块公司披露营收和营业成本数据为矿山端数据，因此需要除以矿山端销量而非公司披露的实际销量。
　　核心看点：①2024年产量指引：铜金属52-57万吨（考虑到TFM混合矿建设顺利，三条产线均已于2024年3月份完全达产，目前铜钴产能分别达到45万吨和3.7万吨/年，Q1铜产量已经达到接近15万吨，我们预计全年铜产量有望达到指引上限），钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年重点工作之一为谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
　　投资建议：考虑到铜价上行，我们上调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润为122、129、146亿元，EPS分别为0.56、0.60和0.68元，对应最新股价（4月30日）的PE分别为16X/15X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　事件：公司披露2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入461.21亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润20.72亿元，同比大幅增长553.3%；实现扣非归母净利润20.91亿元，同比大幅增长3082.9%；实现基本每股收益0.10元/股，同比大幅增长566.7%。2024Q1伴随TFM混合矿项目达产，公司铜钴产品产销量同比显著增长；叠加顺周期铜商品基本面走强，铜价中枢稳步上移，“量价齐升”逻辑逐步兑现；公司利润同比实现跨越式增长。
　　核心大矿TFM+KFM双双达产，铜钴产能进入集中释放期。2024一季度TFM混合矿建设顺利，三条生产线（中区混合矿、东区氧化矿和混合矿）均已于2024年3月完全达产，截至目前已形成铜45万吨，钴3.7万吨的年产能规模。产量看，2024Q1公司铜产量约14.7万吨，同比+122.9%，已完成全年产量指引的27%；钴产量2.52万吨，同比+392.2%，已完成全年产量指引的39%。整体看，公司核心矿山均已完成爬产并进入产能集中释放期，基于2023年KFM矿铜钴实现产量与TFM矿达产产量计算，全年预计实现铜产量约56万吨，实现钴产量约7.1万吨，稳步跻身世界级矿企。
　　“矿山+贸易”营业模式叠加高秉赋矿山，凸显公司优质“资源属性”。公司通过“矿业+贸易”相结合的现代化矿业模式，通过资源整合降低成本，并逐步扩大在全球资源领域的布局；同时，提升公司在全球矿产资源领域的地位及影响力，提升公司对关键矿产品的定价权。而在矿山资源布局方面，截至2023年公司铜金属资源量达3464万吨，钴金属资源量达525万吨，钼金属资源量达136万吨，资源禀赋与资源量均位于国际领先水平，强化公司优质“资源属性”，伴随铜钴资源稀缺性凸显，公司有望迎来价值重估。
　　矿端供给与冶炼产能增长“双降速”；顺周期铜价表现有望进一步夯实公司盈利能力。供需看，供给端增速放缓强化铜价基本面，铜矿产出与电解铜产出增速不匹配或将加速铜矿紧缺来临，矿端原料不足或倒逼2024年电解铜产出增速下降；需求端，在中国电力基建、新能源充电桩普及等消费场景带动下，铜金属消费量或将维持高位，进一步强化铜供需矛盾。叠加美联储宽松预期再定价，货币政策转向落地可期，看好顺周期铜价表现，预计公司将充分受益于铜价向上弹性与铜钴板块高业务集中度，进一步夯实盈利能力。
　　投资建议：核心矿山产能持续放量，看好铜价弹性下公司“量价齐升”逻辑。
　　预计24-26年营收1975.0/2072.9/2169.4亿元，归母净利润100.1/110.0/121.9亿元，对应PE为19.4/17.6/15.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：铜下游需求不及预期，美联储超预期紧缩风险等。

　　新增项目达产释放产量助力利润高增长，2Q24或迎更佳价格环境
　　洛阳钼业1Q24扣非净利润为20.9亿元，由于1Q23铜销售的停滞和4Q23的集中销售，造成利润的同环比数据具有较大的基数扰动。公司刚果金铜钴矿山完全达产后产量环比进一步增长16.3%和38.0%，同时铜销量小于铜产量意味着未来可售铜资源的扩张。公司主要矿产品，铜/钴/钼/钨/铌1Q24产量都超过了计划年度指引量的25%，磷肥产量为年度指引量的24%。我们预计公司2Q24将迎来更佳的铜价环境，主因1Q24铜价的单边上行以及2Q24宏观及行业环境仍偏暖。基于更高的铜价预测（2024/25年从8,800/10,000美元/吨上调至9,500/11,000美元/吨），我们将24-26E净利润调整至120/154/158亿元（前值：102/129/132亿元），维持“买入”，调整H/A股目标价为8.9港币（12.8x24-25E平均EPS，与2020年来PE均值一致，前值7.5港币）/11.9人民币（较H股溢价47%，与2020年来平均溢价一致，前值10.2元）。
　　铜钴产量环比再上台阶，年度新增铜产量有望领跑全球
　　洛阳钼业1Q24铜钴产量环比增长16.3%和38.0%至14.75万吨和2.52万吨，显示了KFM新建项目和TFM扩建项目在完全达产后的产量释放，尤其是KFM铜矿连续三个月产量超1.4万吨，今年公司铜产量或有超指引的潜力。同时，TFM混合矿三条生产线全面达产，跻身全球前十大铜矿山和第二大钴矿山。洛阳钼业今年指引铜矿产量为52-57万吨，相较2023年的42万吨大幅增长，或成为今年全球新增铜产量最多的企业。公司计划推进KFM二期和TFM三期开发，力争五年内铜产量扩张到80-100万吨，我们认为洛钼仍然是目前成长潜力最大的铜矿生产商之一并有望成为全球铜矿巨头。
　　供需迎来共振，铜价开启中期上行趋势
　　铜精矿供给从4Q23经历多个供给扰动，包括第一量子巴拿马矿山关闭，英美资源大幅下调24年产量指引及最近赞比亚电力短缺造成的供给扰动等，目前3.4美元/吨（美分/磅）的TC/RC显示铜精矿市场处于非常紧张的状态。25年开始全球铜精矿增量将有显著下降，且这一趋势预计将维持2-3年直到足够高的价格对潜在项目产生刺激，这将对铜价上行构建坚实的供给端基础。同时，全球PMI从今年以来的同步复苏显示全球需求端有改善的迹象，铜需求中的传统部分或有小幅增长。光伏/风电/新能源车/储能/数据中心等相关的新兴需求将继续对铜需求扩张产生持续而显著的影响。基于更紧张的铜供需关系，我们上调2024/25年LME铜价预测至9,500/11,000美元/吨。
　　风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。

　　营收归母净利润刷新历史新高，出售NPM聚焦核心资产。2023年公司实现营业收入1862.69亿元，同比+7.68%；归母净利润82.50亿元，同比+35.98%；扣非后归母净利润62.33亿元，同比+2.73%。其中，Q4实现营业收入545.87亿元，同比+34.72%；归母净利润58.07亿元，同比+547.79%；扣非后归母净利润48.77亿元，同比+257.81%，环比+329.59%。2023年出售NPM铜金矿80%权益，获得丰厚收益。
　　两大世界级铜钴矿投产，铜钴产量高增长。2023年公司产铜41.95万吨，钴5.55万吨，同比分别增长51%和174%，铜产量接近全球前十，成为全球第一大钴生产商，钼、钨、铌产量在全球保持领先。2024年为TFM和KFM均将进入满负荷生产的第一年，TFM将在一季度达产，二季度达标，KFM要实现稳产高产，确保全年完成产铜52万吨以上，较2023年增长10万吨以上，产钴6万吨以上。
　　刚果金铜钴矿增储前景广阔，未来产量有望跃上新台阶。截止2023年公司刚果金KFM+TFM两大铜钴矿资源量合计含铜金属3463.82万吨，含钴金属524.64万吨，且勘探活动和矿山生产实践证明矿区有较大的资源潜力和有利的资源量转储条件。公司将加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期和KFM二期开发做准备。公司提出了未来五年的发展目标，到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
　　供给增长受限&需求持续增长，铜价重心有望稳步上移。近两年全球新增铜矿项目迎来集中释放，但在产矿山受到矿石品位下降、生产事故、社区干扰等多因素干扰，产量持续不及预期，在一定程度抵消新增项目增量，高干扰率有望延续至2024年，且2025年起全球新增铜矿项目减少。同时，新能源需求保持高增长，传统需求存韧性，铜价重心有望稳步上移。
　　投资建议：公司2024年铜产量计划显著提升，有望跻身全球十大铜生产商，且未来五年仍具备高成长性。全球铜矿供给增长受限，铜价重心有望继续上移，公司将显著受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为2003.09/1992.01/2002.86亿元，归母净利润分别为107.94/113.73/119.53亿元，对应EPS分别为0.50/0.53/0.55。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

　　事件
　　洛阳钼业发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；归母净利润82.50亿元，同比增长35.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%。
　　投资要点
　　资源量保持领先地位，产量同比全部增长
　　公司在中国、刚果（金）和巴西运营7座优质矿山，包括东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿，刚果（金）TFM铜钴矿、刚果（金）KFM铜钴矿，巴西铌矿、巴西磷矿。公司参股印尼镍钴矿，还与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
　　公司的资源量在全球保持领先地位，截至2023年，公司拥有铜金属资源量3463.82万吨，钴金属资源量524.64万吨，钼金属资源量136.25万吨，钨金属资源量10.97万吨，铌金属资源量203.6万吨，磷资源量8222.63万吨。
　　2023年公司铜产量（不含NPM）39.40万吨，同比+54.94%；销量38.98万吨，同比+198.93%。钴产量5.55万吨，同比+173.40%；销量2.97万吨，同比+135.71%。钼产量1.56万吨，同比+3.31%；销量1.56万吨，同比-2.50%。钨产量7975吨，同比+6.21%；销量7871吨，同比+1.63%。铌产量9515吨，同比+3.29%；销量9378吨，同比+3.00%。磷肥产量116.82万吨，同比+2.47%；销量116.35万吨，同比+0.54%。
　　KFM及TFM两大世界级铜钴项目齐头并进
　　KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，KFM全年产铜11.37万吨，钴3.39万吨。TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。TFM全年产铜28.03万吨，同比+10.22%；钴2.17万吨，同比+6.90%。
　　加速转化产能优势，未来产量将持续提升
　　2024年公司将加速资源优势转化产能优势，存量项目全面达产达标，增量项目高效快速推进。铜钴板块：TFM全力推进东区收尾，Q1达产、Q2达标，KFM保持生产稳定，TFM和KFM完成LME铜商标注册，全年实现铜产量52万吨以上，钴产量6万吨以上；适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。
　　钼钨板块：加快推进三道庄协同开采和上房沟扩能；整体推进梨树洼、红石窑沟、小石渣排土场建设。铌磷板块：实现铌回收率的进一步提升，铌铁产量争取突破1万吨大关；启动磷板块磁铁矿综合回收项目。
　　2024年计划生产铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨；钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨；铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨；实物贸易量500-600万吨。未来五年的目标：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
　　盈利预测
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为2025.50、2113.50、2202.59亿元，归母净利润分别为104.91、115.44、123.35亿元，当前股价对应PE分别为17.2、15.6、14.6倍。
　　2023年公司所有产品产量全部实现同比增长，铜、钴、铌、磷产量创历史新高，成为全球第一大钴生产商，铜产量接近全球前十。铜、钴产量将持续提升，叠加铜价在2024年开启上涨。我们预计公司业绩继续增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）产能增长不及预期；2）铜、钴等主要矿产成本较大幅度上升；3）主要产品价格波动风险；4）海外开矿的地缘政治及政策风险；5）利率、汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

　　2023年营业收入保持增长，铜、钴矿产量大增。公司于2023年实现营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；实现归母净利润82.50亿元，同比增长35.98%；实现扣非归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%。2023年度公司矿产品产量大幅增长：产铜41.95万吨，同比增长51%；产钴5.55万吨，同比增长174%；产钼矿1.56万吨，同比增长3%，产钨0.80万吨，同比增长6%，产铌0.95万吨，同比增长3%；产出黄金1.88万盎司，同比增长16%。公司铜产量接近全球前十，成为全球第一大钴生产商。
　　妥善解决TFM权益金问题，走出上半年阴霾。2023年，由于TFM权益金以及非洲物流周期等问题，公司生产以及销售受到一定的影响。在公司的努力下，于下半年逐渐走出阴霾，公司在刚果（金）的TFM和KFM两座世界级矿山进入生产期；TFM混合矿中区以及东区建设圆满完成，并新增3条生产线；KFM成本保持稳定高产高效，贡献巨大产能，在各大矿区的全面发力下，公司2023年实现全产品产量显著上涨。
　　处置澳洲NPM铜金矿获得收益，助推业绩增长。2023年12月5日，由于澳洲铜金矿“NPM铜金矿”的产量和净利润在集团占比逐渐减小，公司决定将其持有的CMOCMining100%股权，其全资子公司CMOCLImited持有的CMOCMetals100%股权分别作价755,999,999美元、1美元转让予无关联第三方Evolution，本次资产交易降低了公司资产负债率并提高资本分配效率，带来2.52亿美元净收益。
　　持续开发TFM、KFM两矿潜能，公司未来产量增长可期。据公司公告，2024年TFM矿将逐步达产，KFM矿潜能也将得到进一步发挥；同年将加强地勘工作，为TFM三期、KFM二期开发做准备；据公司产量指引，预计2024年铜、钴产量将进一步提升，铜产量将达到52万吨以上，钴产量也将达到6万吨。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为101.14、111.43和124.00亿元，对应EPS分别为0.47、0.52和0.57元（原2024-25预测为0.51、0.58元）。结合可比公司估值，考虑到KFM/TFM项目产量提升，我们给予公司2024年26倍PE（原为2023年22x）对应目标价为12.22元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。海外地缘政治因素；汇率、利率波动风险等。

　　事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；实现归母净利润约人民币82.50亿元，同比增长35.98%；实现扣非归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%；经营性现金流为155亿元，同比增长1%；每10股派息1.5425元。
　　投资要点：
　　公司2023年经营业绩创历史新高。公司“矿山+贸易”双轮驱动发展，覆盖“勘-采-选-冶炼-贸”5个环节，主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲。2023年公司着力将资源优势转化为产能优势，充分发挥矿山与贸易的板块协同效应，追求有利润的收入，有现金流的利润，步入长效健康发展“快车道”。分产品来看，2023年公司钼/钨/铜（不含NPM）/钴/铌/磷/铜金（NPM）/矿物金属贸易/精炼金属贸易营收分别为71.31/14.80/245.95/34.06/26.28/36.96/15.82/442.79/1237.99亿元，分别同比增长28.14%/5.70%/308.41%/-8.59%/2.61%/-23.11%/22.37%/10.93%/3.91%；毛利率分别为40.24%/59.54%/45.30%/37.01%/34.00%/17.56%/21.24%/1.65%/1.07%，分别较上期增加3.08%/-3.07%/20.20%/-44.92%/-6.49%/-19.16%/1.92%/-2.25%/1.12%。截至2023年底，公司拥有铜金属（TFM+KFM）/钴金属（TFM+KFM）/钼金属/钨金属/铌金属/磷资源量达3463.82/524.64/136.25/10.97/203.6/8222.63万吨，以及华越镍钴项目30%股权和锂资源布局。
　　公司2023年所有产品产量全部实现同比增长，铜、钴、铌、磷产量创历史新高，并实现铜-钴-镍-锂新能源金属的完整布局。2023年公司产铜41.95万吨，钴5.55万吨，同比分别增长51%和174%，公司铜产量接近全球前十，成为全球第一大钴生产商，钼、钨、铌产量在全球保持领先。公司顺利完成两大世界级铜钴项目，再夯实产能优势。KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜11.37万吨，钴3.39万吨。TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。全年产铜28.0万吨，钴2.16万吨。2023年，公司出售NPM铜金矿80%权益，获得丰厚收益。公司与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此，实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
　　公司妥善解决TFM权益金事宜，为长远发展奠定坚实基础。2023年4月，公司与合作伙伴就TFM权益金问题达成共识；7月签署《和解协议》，妥善解决TFM权益金问题，验证了国际化运营中应对复杂问题的能力，为长远发展打下坚实基础。
　　公司公布2024年度主要产品产量、实物贸易量指引，公司有望加速资源优势转化产能优势，大幅提升盈利能力。2024年度公司主要产品产量指引为铜金属520000-570000吨；钴金属60000-70000吨；钼金属12000-15000吨；钨金属6500-7500吨；铌金属9000-10000吨；磷肥105-125万吨。实物贸易量指引为500-600万吨。铜钴板块：TFM全力推进东区收尾，一季度达产、二季度达标，KFM保持生产稳定，TFM和KFM完成LME铜商标注册，全年实现铜产量52万吨以上，钴产量6万吨以上；谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目；钼钨板块：加快推进三道庄协同开采和上房沟扩能，整体推进梨树洼、红石窑沟、小石渣排土场建设；铌磷板块：实现铌回收率的进一步提升，铌铁产量争取突破1万吨大关；启动磷板块磁铁矿综合回收项目。公司有望加大加快资源布局，着力培育新的利润增长点。公司依托在非洲、南美洲和东南亚的已有布局，聚焦新能源金属和其他优势金属，重点围绕新能源产业相关和国内短缺的资源品种，积极储备优质项目，适时实施逆周期并购；深化与宁德时代合作，加快推进非洲电池价值链项目和玻利维亚锂湖产业链项目。
　　维持公司“增持”投资评级。预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为0.48元/0.52元/0.56元，按照4月18日9.47元的收盘价计算，对应的PE分别为19.85X/18.37X/16.98X。目前全球铜显性库存处于低位，中长期看，矿山品位下降、开采成本提升、能源转型将重塑铜供需结构，铜价中枢将不断提升，新能源已成为铜的重要需求引擎；公司近年生产运营保持稳健，项目建设提质增速，发展动能不断增强，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，随着国内经济回暖，铜、钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）铜、钨、钴、铌、钼价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

　　“矿山+贸易”双轮驱动，助推公司业绩快速增长
　　公司属于有色金属矿采选业，主要从事基本金属，稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前，公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。公司2023年全年实现营收1862.69亿，同比增长7.68%，实现归母净利润82.50亿，同比增长35.98%，2023Q4单季度实现归母净利润58.07亿，同比增长663.01%。公司“矿山+贸易”双轮驱动发展，覆盖“勘-采-选-冶-贸”5个环节。矿山端，公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属，钼、钨、铌战略金属及磷肥，其中，铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至2023年资源量分别达3464万吨、525万吨、136万吨、11万吨、204万吨，全年收入445.18亿元。贸易端，IXM覆盖全球80多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系，2023年贸易板块整体实现主营业务收入1414.63亿元，其中精矿产品收入442.79亿元，精炼金属收入971.84亿元。
　　公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
　　公司矿山全球布局，在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、TFM铜钴矿、KFM铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等7座优质矿山。2023年公司所有产品产量全部实现增长，其中，铜、钴、铌、磷产量创历史新高，产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。分产品看，铜产量（不含NPM）39.40万吨，销量38.98万吨，实现营业收入245.95亿元，预计2024年产量52~57万吨；钴产量5.55万吨，销量2.97万吨，实现营业收入34.06亿元，预计2024年产量6~7万吨；钼产量1.56万吨，销量1.56万吨，实现营业收入71.31亿元，预计2024年产量1.2~1.5万吨；钨产7975吨，销量7871吨，实现营业收入14.80亿元，预计2024年产量6500~7500吨；铌产量9515吨，销量9378吨，实现营业收入26.28亿元，预计2024年产量9000~10000吨；磷肥产量116.82万吨，销量116.35万吨，实现营业收入36.96亿元，预计2024年产量105~125万吨。
　　IXM深耕矿产贸易行业，管理变革落地助力效率提升
　　IXM是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。作为专注关键金属的独特平台，IXM运营超17年，IXM及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球80多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。2023年，IXM管理变革落地助力效率提升，实现归母净利润9.13亿元，创历史最好水平。按照区域划分，国内矿产贸易实现营收505.81亿元，占比36%；境外矿产贸易实现营收908.82亿元，占比64%。
　　多年来，IXM深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
　　公司资源禀赋强大，全面完善多种类金属布局
　　公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金）TFM是全球最大的铜钴矿之一、KFM是全球第一大钴矿，巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。2024年，刚果（金）矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。其中，KFM铜钴矿，公司间接持有71.25%权益，KFM项目总投资18.3亿美元，2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜11.4万吨，钴3.4万吨，实现归母净利润16.6亿元。TFM铜钴矿，公司间接持有80%权益，TFM项目总投资25.1亿美元，2023年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，2023年实现归母净利润19.4亿元。此外，公司间接持有巴西CIL磷矿业务和NML铌矿100%权益。公司资产吐故纳新，2023年出售NPM铜金矿80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
　　盈利能力持续提高，公司步入发展快车道
　　2023年，公司销售毛利率为9.72%，较2022年同期增加0.43pct；销售净利率为4.58%，较2022年同期增加0.42pct。期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高，二者相较于同期分别增加0.57pct和0.24pct。销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加0.02pct，研发费用率较同期下降0.04pct。公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用5G技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升40%以上。2020年至2023年，公司研发费用分别为1.74亿元、2.72亿元、3.89亿元、3.27亿元。
　　投资建议与盈利预测
　　国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易”相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸；通过资源整合降低成本，发挥IXM覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局；随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为：105.72、122.99和132.36亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.49、0.57和0.61元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为18.08、15.54和14.44倍，给予公司“增持”的投资评级。
　　风险提示
　　主要产品价格波动风险、地缘政治及政策风险、安全环保及自然灾害风险、市场风险。

　　事件:公司于3月22日晚发布2023年年报，实现营收1863亿元，同比增长8%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；归母扣非净利润62亿元，同比增长3%。2023年计划分红33.3亿元，按当前股价对应股息率为2.1%。
　　点评：
　　23年归母净利润提升主要系铜板块销量提升。23年铜钴板块实现毛利111.4亿元，同比+65.8亿元，占收入的比例为13%，占毛利的比例为62%，铜产量39.4万吨，同比+55%，铜销量39.0万吨，同比+125%，铜板块销量增幅大于产量增幅的原因是由于权益金问题，22年生产的部分铜产品至23年才实现销售，钴销量3.0万吨，同比+62.0%。其他板块利润总体持平，钼钨板块实现毛利37.5亿元，同比+8.1亿元；铌磷板块实现毛利15.4亿元，同比-12.6亿元。
　　23Q4归母净利润创历史新高，出售NPM获丰厚收益。1）2023年4月权益金问题解决后，铜钴产品恢复出口，由矿山销售到确认收入一般需要3个月时间，23Q4确认了全年主要铜钴产品的销售收入，Q4归母净利润创新高。2）公司剥离NPM铜金业务板块，确认投资收益2.52亿美元。
　　KFM,TFM铜产量顺利释放，预计25年铜产量达到60万吨。1）KFM项目于2023年第二季度投产即达产，TFM混合矿项目顺利完成三条生产线的建设，KFM,TFM项目23年铜产量为39.4万吨。预计2025年满产后铜产量将达到60万吨。2）根据年报产量指引中值，预计2024年铜金属产量为54.5万吨，同比增加15万吨，同比+28%，钴金属为6.5万吨，钼金属为1.35万吨，钨金属为0.7万吨，铌金属为0.95万吨，磷肥为115万吨。3）公司的五年规划：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
　　看好2024年铜价中枢上行。铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。2024年3月，铜冶炼加工费TC最低为10.9美元/干吨，创下十年来新低，冶炼加工费下跌显示出铜矿供应紧张，看好2024年铜价中枢上行。
　　盈利预测、估值与评级：以2024/2025/2026年铜价分别为8,732/8,994/9,264美元/吨，预计2024/2025年归母净利润分别为104/110亿元（较前次上调39%/27%），新增预测2026年归母净利润111亿元，同比增长26%/5%/1%，对应当前股价的PE分别为16/15/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　洛阳钼业：攻守兼备持续成长国际矿业公司。洛阳钼业前身是1969年原冶金部在河南省洛阳市栾川县钼选厂，2005年向上游延伸至国内钼钨矿产资源开发，2007年洛阳钼业在港交所上市，2012年回归上交所上市，成为A+H上市公司，目前主要产品包括铜、钴、钼、铌、磷矿等。持续收购，持续成长：根据公司公告，2013年洛阳钼业以8.2亿美元收购力拓集团有的澳大利亚NPM铜金矿80%股权；2016年以15亿美元收购英美资源旗下位于巴西的铌矿和磷矿；2016-2017年分两次收购自由港麦克莫兰铜金公司旗下位于刚果（金）TFM铜钴矿共计80%股权，共计投资约37.5亿美元；2020年以5.5亿美元向自由港麦克莫兰铜金公司收购刚果（金）KFM铜钴矿95%股权。2023年TFM混合矿项目、KFM铜钴矿投产，铜钴产能大幅增长。
　　自由港麦克莫兰：美国百年国际矿企，聚焦铜、金、钼矿产资源开发。自由港（以下用自由港代称自由港麦克莫兰公司）前身为1912年成立于美国德克斯萨斯州的自由港硫磺公司，根据自由港公司公告，2007年自由港以259亿美元收购美国铜资源开发商PhelpsDodge，一跃成为全球主要铜矿生产商之一；2012年自由港以95亿美元收购PXP能源公司和MMR能源公司。2014年下半年国际油价及金属矿产品价格暴跌，此前并购带来债务压力在产品价格下行周期推动下持续加重，公司经营面临较大困难。根据自由港公司公告，为应对资金链压力，2014年自由港先后出售位于智利的Salado铜矿及美国境内的EagleFord页岩气等资产，2015年自由港出售位于刚果（金）境内的TFM铜钴矿全部权益以及美国境内的Morenci铜矿中的部分权益，2016年末自由港财务危机出现缓和趋势。2020年-2022年全球铜、黄金、钼价上涨并持续高位，受益产品价格上行自由港业绩改善进入正常经营期。
　　行业周期对资源型企业影响基本趋同。从成长性的角度看：短期目前全球主要铜矿企业新增投产高峰期已接近尾声，未来新增投产矿山有限；长期来看，洛阳钼业、自由港及可比公司都是具备全球并购能力的国际矿企及矿业服务公司，长期成长性均被市场认可。从行业周期角度看：2022年二季度初美联储开启本轮加息周期以来，国际铜价仅小幅承压，市场对后市降息周期下的铜价上行预期始终存在，对铜矿企业估值有抬升作用。从历史复盘看：通过2012-2024年洛阳钼业和自由港历史估值对比，资源型企业估值分化往往出现在各个公司自身经营层面强相关的事件时期，例如洛阳钼业持续推进海外并购时期、自由港财务危机时期、洛阳钼业权益金事件发酵时期。
　　中美资源型企业估值分化节点，洛阳钼业相对估值低位，维持盈利预测，维持增持评级。根据我们预测，洛阳钼业2023-2025年实现归母净利润68.6/104/105.7亿元，对应PE分别为19/13/13倍。站在当前中美资源型企业估值分化的时间节点上，洛阳钼业、紫金矿业、美国南方铜业、美国自由港等国际铜矿企业经营状况均正常运行，相比于美国的资源型企业，洛阳钼业、紫金矿业等中国资源型企业相对低估，PE、PB估值出现分化，具备更好的性价比，维持增持评级。
　　风险提示：全球经济增长承压，大宗商品价格下行风险、地缘政治风险、海外政策风险