事件。2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润29.28/0.97/1.67亿元，同比+37.87%/-53.29%/-14.35%，23Q4收入/归母净利润/扣非后归母净利润12.54/0.36/0.96，同比+40.45%/-63.12%/-0.13%。根据2024年一季报公布业绩，24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润4.38/0.09/0.08亿元，同比+17.37%/-31.82%/-21.74%。
　　持续深耕电力行业，嫁接成熟电网行业经验有望再造四个咸亨。2023年公司收入29.28亿元，同比+37.87%。分行业来看,2023年公司电力/四大战略行业/电商同比分别增长33%/61%/295%至17.62/6.34/1.98亿元，公司持续深耕电力行业，增加一级电商中标率；油气领域积极引入外部人才，重点开发国家管网等央国企；应急领域随着2023年10月重点用于灾后恢复重建等8个领域的万亿特别国债的推出，公司业务将迎来个更好的发展机遇。2024Q1公司收入4.38亿，同比增长17.37%。
　　新领域拓展毛利率暂时承压。2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润0.97/1.67亿元，同比-53.29%/-14.35%，还原信托计提损失以及股份支付0.36亿元，2023年公司归母净利润为2.03亿元，同比基本保持稳定。2023年公司毛利率/净利率分别为32.18%/3.70%，同比-7.38/-6.58pct，毛利率下降主因公司积极拓展新领域，对新领域理解不深，标品占比较高。2023单Q4毛利率35.55%/3.63%，同比-8.57/-8.14pct。2023年电力/其他毛利率为34.69%/28.34%，同比-7.82/-6.11pct，电力行业毛利率下降我们判断主因公司中标一级电商标包标准品较多拖累整体毛利率，其他行业收入快速增长，且尚处于发展前期以售卖标准品居多所致。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.18%/8.98%/1.71%/-0.18%，同比-0.55/-1.26/-0.48/+0.07pct，费用率下降主因公司收入快速上升所致。现金流方面，23年经营性现金流量净额2.87亿元，同比增加33.42%，主因营业收入增加引起的客户回款增加所致。2023年公司每10股派发现金红利1.50元，合计分红0.62亿元。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润0.09/0.08亿元，同比-31.82%/-21.74%，毛利率/净利率分别26.75%/1.82%，同比-7.39/-1.73pct，主要受新领域拓展影响。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为14.85%/10.31%/2.42%-0.72%，同比-3.06/-1.78/+0.34/-0.29pct，研发费用率增加主因公司进入新领域研发非标品投入增加所致。现金流方面，24Q1经营性现金流量净额-1.31亿元，同比下降150.70%，我们判断主要受春节后结清供应商账款所致。
　　投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风，预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升。另外公司加快机器人领域推进步伐，打造高科技产品落地服务商形象。预计24-26年归母净利润分别为2.72/3.44/4.31亿元，对应PE为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

　　深耕电网行业，四大军团业务助力未来发展。1989年，创始人由五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案。2023前三季度公司收入16.74亿元，同增36.0%，进入2023年后公司采取电网+四大军团策略，将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域，并且引入各行业专家，深化行业理解，寻找新的增长曲线。2023前三季度归母净利润0.34亿元，同比下降44.71%，一方面公司进入新行业领域初期，对新行业应用场景理解不足，销售结构中标准化产品占比较高，使其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降；另一方面2023年股份支付费用3326.40万元，影响公司盈利水平。
　　中国MRO行业仍处发展初期。据国家统计局统计，2017年工业产值增加值的4%-7%的规模为MRO的市场需求量，2017~2022年中国工业生产增加值CAGR为7.50%，假设未来2023-2025三年中国工业生产增加值保持该速度增长，我们预计2025年中国MRO市场规模将超过2.5万亿元。中国政府自2015年起开始实施阳光采购工程，并于2022年进一步宣布启动金税系统（GTS）四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购，带动供应链数字化，推动工业供应链技术与服务的发展。
　　平台型与专业型MRO企业的异同。专业型公司更加注重服务能力，而平台型企业更加注重经营效率。平台型企业可依靠原有在在办公用品行业积累的管理体系。而专业型公司一方面人数较多（相对收入体量），另外一方面整体产品在销售、交付等流程较为复杂。专业型公司需要在交付端、服务端设立大量专业人员保障客户体验，而平台型公司更多起到撮合上下游交易的作用，人员较为精简。
　　以服务与产品为基石的MRO企业。一般MRO企业是以供应商身份面对下游客户，而咸亨国际在长期与国网合作当中，对行业理解十分深刻，在客户项目前期规划阶段深度参与，并对项目建设提供自身建议，此时在商务合作中的角色由供应商转变为方案解决商。2020~2022年公司自主产品收入占比分别为19.10%/18.23%/21.55%。自主产品的毛利率远高于供应商提供的标准品，自主产品占比提升极大提升了咸亨盈利能力。同时自主产品能够有效解决客户痛点，在提高客户粘性的同时，构筑自身行业壁垒。咸亨在国网领域的自主产品比例已经基本完善，随着四大军团领域自主产品比例提升，公司盈利水平将持续提升。基础设施方面：为了迎合公司国网+四大军团的策略，公司在杭州打造咸亨国际智造中心，为行业拓展后带来的自主产品需求打下坚实基础。
　　投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计23-25年归母净利润分别为0.95/2.63/3.16亿元，对应PE为58X/21X/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化风险，政府采购支出缩减风险。

　　公司发布2023年业绩预告。根据公告披露，2023年预计归母净利润0.85~1.15亿元，同比变动-58.91%~-44.41%，扣非归母净利润1.40~1.90亿元，同比变动-28.25%~-2.63%；2023年单Q4归母净利润0.24~0.54亿元，同比变动-75.15%~-44.16%，扣非归母净利润0.69~1.19亿元，同比变动-28.26%~+23.54%。
　　“四大军团”策略推动公司收入稳步增长。2023年公司积极从传统电网领域向油气、核工业、交通以及应急领域拓展，我们认为电网领域仍然为公司传统优势领域，伴随阳光采购政策逐步推动，预计收入稳步增长。同时公司长期服务电网领域国央企并且已取得良好信用背书，所积累的经验有效发挥在拓展其他领域国央企客户上，叠加“四大军团”领域收入基数较小，整体收入或有较大增长。
　　新业务领域拓展初期毛利率较低，叠加人员投入提升整体盈利水平下降。新业务领域拓展初期，销售产品结构中，标准化产品占比较高，毛利率较传统电网领域相对较低，2023年公司整体毛利率水平同比下降。费用率方面：1、公司在销售、技术服务、研发、数字化等方面，积极引进相关专业人才，使得报告期内人员薪酬费用同比增加；2、为拓展新业务领域，公司的差旅等销售费用较去年同期有较大增长；3、股份支付费用对公司损益也有较大影响，上述因素使得报告期内公司的管理费用和销售费用同比上年有较大幅度增加。其他方面：截至2023Q3公司购买的价值1.12亿元的信托产品出现延期或预计延期兑付的情形，使得理财产品的整体投资收益同比下降；同时公司财务部门结合相关项目情况，对相关理财产品的未来回款情况进行初步预测，并确认了较大金额的公允价值变动损失。
　　展望未来看好公司盈利水平持续向好。1、随着公司对新业务理解加深，非标品占比提升带动整体毛利率上行。2、公司在新业务地位逐步巩固后，可持续优化人员结构进一步降低费用率。3、我们预计股份支付费用大幅降低，同时延期兑付理财产品计提完成后公司正式轻装上阵，看好未来公司盈利持续向好。
　　投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计23-25年归母净利润分别为1.0/2.6/3.2亿元，对应PE为54X/20X/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。