事件：华康股份发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收27.8亿元，同比+26.5%；归母净利润3.7亿元，同比+16.3%。2024Q1单季度，公司实现营收6.4亿元，同比-2.4%；归母净利润0.8亿元，同比-11.2%。一季度业绩低于市场预期，营收净利短期承压。
　　糖醇销量稳健增长，盈利能力持续提升。分产品看，2023年晶体糖醇实现营收19.1亿元，同比+14.7%；全年销量14.9万吨，同比+27.9%；毛利率28.9%，同比上升2.2pp。收入增速低于销量增速主要由于产品结构调整，木糖醇销量基本维持稳定，山梨糖醇、麦芽糖醇销量增长显著，尤其是价格较低的山梨糖醇销量增幅高达60%。2023年液体糖醇及其他实现营收6.8亿元，同比+33.0%；全年销量21.0万吨，同比+33.9%；毛利率8.8%，同比上升1.1pp。
　　毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2024年毛利率为23.7%，同比上升1.4pp；净利率13.4%，同比下降1.1pp。2023年毛利率提升主要源于原材料成本优化，以及毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构调整。净利率同比有所下滑，主要源于销售费用和管理费用前置。2023年销售/管理/研发费用率分别为1.6%/3.0%/4.5%，分别同比+0/-0.2/+0pp。公司销售、研发费用维持稳定，管理费用随效率提升有所优化。
　　木糖项目强化原料优势，舟山项目打开未来增长空间。“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”于2022年5月份开工建设，目前已经进入试生产阶段，该项目将大幅提升焦作华康生产的自动化、智能化程度，并有助于降低综合能耗，降低生产成本。舟山基地方面，100万吨玉米精深加工健康食品配料一期项目预计将于今年8月完成以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主的第一阶段建设，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。为配合舟山未来新增产能消化，公司着手准备销售前期工作，依托舟山的地理优势扩大销售半径，围绕现有客户渠道开发潜在目标市场。公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。
　　盈利预测与投资建议。华康股份作为国际领先的功能性糖醇企业，持续完善全产业链布局，丰富并优化产品结构，内延外伸布局新赛道，随着高毛利单品产能持续落地，成长性优异。尽管短期受周期波动影响，但中长期公司晶体糖醇业务的回报率依然可观，叠加舟山项目一期产能落地业绩迅速释放，看好后续公司糖醇业务持续发展。预计2024-2026年归母净利润分别为3.8亿元、4.6亿元、5.5亿元，EPS分别为1.61元、1.97元、2.32元，故给予2024年16倍PE，对应目标价25.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

　　公司发布2023年报，业绩符合预期：报告期内，公司实现营收27.83亿元（YoY+26%），归母净利润3.71亿元（YoY+16%），扣非归母净利润3.57亿元（YoY+12%），销售毛利率24.18%（YoY+1.24pct），净利率13.38%（YoY-1.13pct），销售、管理、财务费用率4.92%（YoY-1.30pct），同时研发费用同比增长24%至1.24亿元。其中，23Q4单季度实现营收7.41亿元（YoY+21%，QoQ+10%），实现归母净利润0.96亿元（YoY+48%，QoQ+7%），实现扣非归母净利润0.84亿元（YoY-6%，QoQ+4%），业绩符合预期。23Q4公司销售毛利率24.16%，净利率13.12%。公司发布2023年度利润分配及公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股派发现金红利7元（含税），每10股以资本公积金转增3股。
　　糖醇产品销量维持高速增长，盈利能力持续加强，境内外市场同步发展。根据公司披露经营数据，2023年公司晶体糖醇产品完成销量14.87万吨（YoY+28%），实现营收19.14亿元（YoY+15%），毛利率28.90%（YoY+2.18pct），收入增速低于销量增速主要原因是产品结构的变化，2023年木糖醇销量基本维持稳定，山梨糖醇、麦芽糖醇销量增长明显，尤其山梨糖醇销量增长60%左右，但其价格相对木糖醇较低；液体糖、醇及其他产品完成销量20.98万吨（YoY+34%），实现营收6.80亿元（YoY+33%），毛利率8.82%（YoY+1.14pct）。分地区看，2023年公司境内收入14.63亿元（YoY+39%），毛利率15.60%（YoY+0.61pct）；境外收入12.68亿元（YoY+12%），毛利率33.04%（YoY+1.44pct）。
　　木糖项目强化木糖醇原材料配套优势，加码舟山项目打开未来成长空间。公司“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”于2022年5月开工建设，目前已进入试产阶段。同时考虑到丝丽雅集团宜宾市盐坪坝厂区产业搬迁规划，公司拟与宜宾市高县人民政府签订《半纤维素资源综合利用产业化项目投资协议》，继续利用丝丽雅集团生产粘胶纤维过程中产生的半纤维素碱液生产木糖。舟山基地方面，公司“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，目前正在建设中。一期项目分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。报告期内，公司公告拟投资不超过9960万元新增“年加工10万吨玉米胚芽榨油项目”，拟投资1.48亿元新增“10万吨麦芽糊精项目”，这两个项目均是舟山一期原有规划项目的延伸，预计建设周期均为13个月，投产后分别年新增营收（不含税）1.43、4.44亿元，年增加利润2353、3754万元。
　　投资分析意见：考虑后续股权激励费用，以及舟山项目爬坡节奏，下调2024-2025年归母净利润预测为4.07、5.10亿元（原值为5.08、6.32亿元），新增2026年归母净利润预测为6.35亿元，当前市值对应PE分别为12、10、8X，根据Wind一致预期，可比公司金禾实业、百龙创园、晨光生物2024年平均PE为15X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅波动；3）新项目推进不及预期。