事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为46.51/1.04/0.26/6.89亿元、同比增长-22.04%/-72.25%/-92.39%/1.45%。剔除资产处置损益（22/23为0.01/1.15亿元，其中23年一次性影响为0.9亿元）、资产减值损失（22/23为0.62/0.82亿元）和政府补贴（22/23为0.43/0.29亿元）一次性影响后，归母净利为0.42亿元、同比下降89%。经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、存货减少及财务费用增加。
　　2023年每10股派发现金红利0.9元，分红率为47.9%、持续提升，股息率为1.6%。此外，公司24/2/21公告计划回购金额0.4-0.64亿元用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过10.66元；截至24/3/31已以5.64-6.00元/股累计回购149.25万股，累计金额868.86万元。
　　从单季趋势来看，23Q3为最差时点，但此后由于非经影响导致表观改善尚不显著：23Q4净利亏损、24Q1微利主要受公允价值变动损失（持有非凡领越）和计提减值影响。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.04/0.07/0.06亿元、同比下降23.32%/87.98%/81.49%，我们分析，收入同比下降主要由于产能下降，但24Q1淡季收入与23Q4旺季收入环比持平已属不易，净利虽环比改善但仍受到春节影响开工率的拖累。
　　分析判断:
　　针织面料增速最高、成衣下滑、纱线开始贡献、澳洲农场亏损，公司未来将聚焦面料和纱线业务。（1）23年成衣收入/产量/销量/单价分别为33.00亿元/4030.40/4150.26万件/79.52元、同比增长-29.62%/-34.85%/-31.76%/3.1%，我们分析，成衣产销量减少主要由于处置斯里兰卡等影响。23年成衣毛利率为17.33%、同比下降1.35PCT。23年新马服装收入为16.1亿元，同比下降63%；净利0.72亿元，同比下降67%，净利率4.07%，同比下降0.52PCT；Bluet收入为7.26亿元，同比下降38%；净利0.66亿元，同比下降68%，净利率9.97%，同比下降9.26PCT；新马针织收入为11.4亿元，同比下降52%；净利0.08亿元，同比下降-95%；净利率为0.72%，同比下降-5.68PCT。（2）23年面料收入为8.87亿元，同比下降0.86%，针织/梭织面料销量分别为6330.04吨/1618.47万米、同比增长25.05%/-18.89%，我们分析，梭织面料销量下降主要受嵊州梭织基地搬迁影响。根据我们测算，针织/梭织单价分别为7.89（万元/吨）/23.94（元/米）、同比增长-20.7%/22.2%。23年面料毛利率为11.32%、同比下降4.60PCT。23年盛泰纺织（越南）收入为12.6亿元，同比下降9%；净利0.43亿元，同比增长35%；净利率为3.42%，同比提升1.12PCT。（3）纱线收入为3.01亿元，同比增长8.64%，纱线产量/销量/单价分别为10194.32/11949.06吨/2.52（万元/吨）、同比增长51.29%/58.68%/-31.5%，纱线收入增长主要来自国内业务。23年纱线毛利率为3.75、同比下降5.88PCT。23年SRS收入为4.13亿元；净利0.12亿元，净利率2.9%。（4）澳洲农场收入/净利为0.25/-0.3亿元。
　　海内外基地整合，国内搬迁嵊州工厂、海外出售斯里兰卡工厂，员工数大幅下降。1）分地区来看，23年境内/境外收入分别为18.11/26.84亿元、同比下降17.82%/26.62%。2）23年在职员工数量同比减少51%至1.42万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。为应对复杂的国际环境，公司子公司新马服装有限公司出售汇丰制衣厂有限公司及其子公司新马制衣（斯里兰卡）有限公司、PTSmartShirtsSemarang、新联服装有限公司，子公司周口盛泰纺织出售周口盛兴纺织有限公司，子公司新马服装集团有限公司出售新马制衣北江有限公司，子公司新马针织有限公司出售中国香港凡盛纺织有限公司。3）23年公司前五名客户销售额21.7亿元，占总销售额46.70%，占比下降9.1PCT。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23年完成了产能调整、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，因此我们预计24年收入持平、25年重启增长；（2）利润端弹性更大，23年管理费用中存在对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。考虑产能调整等影响，下调24/25年收入预测53.10/59.37亿元至46.97/54.10亿元，新增26年收入预测63.18亿元；下调24/25年归母净利3.70/4.73亿元至2.22/3.03亿元，新增26年净利预测4.04亿元；对应下调24-25EPS0.67/0.85元至0.40/0.55元，新增26年EPS预测0.73元，2024年4月22日收盘价5.67元对应24/25/26年PE分别为14/10/8X，考虑公司24年有望迎来复苏拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。

　　23Q3收入同减30.3%，归母净利同减98.1%
　　公司23Q1-3收入35.99亿，同减17.3%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为13.09亿（yoy-4.7%），12.40亿（yoy-15.7%），10.5亿（yoy-30.3%）；
　　23Q1-3归母净利1.28亿，同减59.3%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.56亿（yoy-8.2%），0.69亿（yoy-48.8%），0.02亿（yoy-98.1%）；
　　23Q1-3扣非归母0.26亿，同减91.3%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.34亿（yoy-52%），0.15亿（yoy-86.5%），-0.22亿（yoy-118.6%）；
　　23Q1-Q3非经常性损益1.02亿元（其中投资收益387万元），22Q1-Q3非经常性损益为1547万元（其中投资收益680万元）。
　　公司业绩下滑主要原因系：收入下降系订单减少所致；归母净利下降系部分欧美客户受当地市场高通胀带来的消费预期减弱及国际贸易摩擦等因素影响，公司海外订单减少，产能利用率下降，生产规模化效应减弱；同时23Q1-Q3内受海外利率持续处于高位，公司进行基地调整、新购入澳洲农场等偶发因素影响产生一系列费用，致使公司23年前三季度盈利能力下降较多。
　　23Q1-3毛利率15.4%同减4.3pct，净利率3.5%同减3.9pct
　　23Q1-3销售费用率2.5%，同增0.1pct；管理（包含研发）费用率8.3%，同增1.8pct；财务费用率4.0%，同增2.3pct。
　　全球化布局，庞大产能基础保证持续承接优质客户大额订单能力
　　公司是一家全球化布局公司，面料纺织布局在浙江嵊州、河南周口、越南，成衣制造布局在河南、湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨等多个国家，在海内外形成了完整的双循环布局。随着越南、柬埔寨等工厂的逐渐成熟，员工效率持续提升，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本等，公司增加了产能扩张及利润提升的可能性；公司产能基础也保证持续承接优质客户大额订单的能力。
　　基于公司的纺织工艺技术优势及卓越的面料产品研发能力，海内外完善和独立的生产体系及快速反应能力，公司在国际成衣市场具有较高知名度。
　　公司始终按照较高的行业标准来进行生产制造。除满足基本生产合规要求外，还始终严格按照各大国际客户本身对于供应商的生产要求提供服务。
　　引进先进生产设备，具生产体系智能化优势
　　基于国内人力成本上升，公司引进先进生产设备，并开发相关配套系统用于取代不必要人力劳动，提升自动化效率，降低生产成本。同时，由于目前海内外各大知名服装品牌为控制自身库存，对订单批量、下单周期和交货及时性的要求进一步提高，使得供应商“产能充足、配套完善”尤为重要，特别是“订单快速反应”的要求，正日益成为各品牌选择供应商的重要因素。
　　公司生产体系的持续智能化改造，使得公司生产产品自动化率高、容错率低、订单反应时间快，成为公司始终能获得优质订单的一大竞争优势。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司是一家具备核心生产技术的主要服务于国内外知名品牌的纺织服装行业跨国公司，公司始终坚持产品精品化路线，获得了众多服装品牌等大客户的青睐，凭借综合竞争力公司与多个优质龙头品牌企业建立长期合作关系，享受了下游行业增长红利。2023H1，我国居民收入平稳增长，经济运行呈现恢复向好态势，但全球通胀水平依然较高，美元利率持续走高，国际环境复杂严峻，海外市场出现一定规模下滑，国内市场仍处于逐步复苏的阶段，公司虽然充分利用常年来累积的优势积极做好客户服务，但公司业绩仍受到了一定的影响和冲击。
　　考虑到公司业绩（23Q3收入同减30.3%，归母净利同减98.1%）我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.62/2.91/3.50亿元（前值为3.47/4.28/6.07亿元），EPS分别为0.29/0.52/0.63元/股，对应PE分别为27/15/12x。
　　风险提示：全球贸易政策变动风险；全球宏观经济波动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营的相关风险等。

　　23年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为35.99/1.28/0.26/4.72亿元、同比下降17.28%/59.31%/91.26%/20.34%，23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为10.49/0.02/-0.22/1.59亿元、同比下降30.31%/98.13%/118.62%/58.18%，非经常性损益主要为非流动资产处置收益（出售嵊州旧厂区资产）及政府补助。
　　分析判断:
　　海外订单不足，产能利用率下降。我们分析主要由于部分欧美客户去库存及国际贸易摩擦等因素影响，公司产能利用率下滑，但公司通过海内外产能调整、溯源沟通进展顺利、新客户拓展及新产品开发，最差时候基本过去。
　　产能利用率下降导致毛利率下降。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为12.82%/0.21%、同比下降8.06/7.60PCT，我们分析，公司毛利率下降主要由于产能利用率下降；归母净利率降幅低于毛利率主要由于投资收益及资产处置收益增加。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/6.93%/1.08%/4.75%、同比提升2.67/1.11/-0.83/2.44PCT，我们分析，期间费用率增长主要由于海外利率持续处于高位，公司进行基地调整带来人员安置、新购入澳洲农场等因素影响产生一系列费用。其他收益/收入增加0.77PCT；投资净收益/收入增加1.14PCT；资产处置收益/收入增加1.84PCT，主要由于出售嵊州旧厂区资产。所得税/收入减少0.31PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为15.41%/3.54%、同比下降4.30/3.67PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.51%/7.14%/1.14%/4.00%、同比增加0.41/2.02/-0.25/2.27PCT；其他收益/收入同比上升0.3PCT，资产减值损失/收入同比上升0.69PCT，资产处置收益/收入同比上升3.18PCT，所得税/收入同比下降0.41PCT。
　　存货降低，周转天数基本持平。2023Q3期末公司存货为9.76亿元、同比下降28.97%、环比增长6.10%；存货周转天数为98天、同比减少1天、环比增加7天。应收账款为5.56亿元、同比下降5.61%、环比下降14.87%；应收账款周转天数为45天、同比增加6天、环比减少1天。应付账款为4.53亿元、同比下降28.55%、环比增长6.65%；应付账款周转天数为42天、同比减少7天、环比增加3天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23年完成了资产整合、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，公司也做了新客户拓展和新产品研发；（2）23年管理费用中存在较大一次性费用，包括收购咨询费、人员安置补偿等；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。
　　下调23/24/25年收入预测54.91/65.23/76.56亿元至50.94/53.10/59.37亿元，下调23/24/25年归母净利3.03/4.12/5.18亿元至1.87/3.70/4.73亿元，对应下调EPS0.54/0.74/0.93元至0.34/0.67/0.85元，2023年11月2日收盘价7.77元对应23/24/25年PE分别为23/12/9X，考虑公司最差时候已过、明年有望进入恢复期，维持“买入”评级。