Q4业绩环比显著改善，增速符合预期。2025全年公司实现营业总收入26.2亿元，同降25%；实现归母净利润2.2亿元，同降9%，收入下行预计主要因此前签署巴斯夫等业主大单已过执行高峰期，业绩降幅显著窄于收入，主要得益于毛利率大幅上行。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入6.7/7.7/5.4/6.4亿元，同比+1.5%/-32%/-32%/-29%；实现归母净利润0.36/0.86/0.56/0.41亿元，同比-8%/-6%/-20%/+1%，Q4单季业绩环比显著改善，主因单季毛利率同比大增7.08pct。分业务看：工业模块/工程服务分别实现营收5.6/20.6亿元，同降23%/25%。分区域看：内销/外销分别实现营收21.8/4.3亿元，同比-29%/+7%。
　　毛利率大幅改善驱动归母净利率提升。2025年公司综合毛利率20.1%，同增4pct（Q4单季毛利率19%，同增7pct），盈利能力显著提升，预计主要得益于公司强化内部成本管控措施，分包、采购等项目成本有所降低，后续随着模块化业务比例提升，毛利率预计延续上行态势（2025年工程服务/模块化毛利率分别为17%/31%，同增3.8/4.3pct）。全年期间费用率9.70%，同增2.53pct，其中销售/管理/研发费用率分别提升0.23/0.95/1.53pct，销管费率增长预计主要因收入下行致职工薪酬等刚性费用占比提升；研发费率提升较多预计另受模块研发投入增长影响。全年归母净利率8.3%，同增1.45pct（Q4单季6.4%，同增1.9pct）。现金流方面：1）经营现金流净流入0.3亿元，同比少流入3.88亿元，预计主要因上年同期收取较多项目预付款，2025年大单体量减少，预付款同比降低但在建项目正常开支，致现金流短期承压。2）投资现金流净流出7.92亿元，同比多流出6.72亿元，预计主要系南通利柏特基地建设开支。
　　卡位核电模块建造大趋势，业务成长空间广阔。“十五五”起我国核电在建机组逐步进入施工高峰，对比传统建造模式，模块化可大幅缩短核电建造周期，同时减少现场资源投入，综合效益突出，后续渗透率有望持续提升。公司在核电领域储备丰富技术（中核二三系持股股东之一），较早开始布局核电模块业务，先发优势显著，当前已顺利切入中广核宁德二期模块项目，且已获业主认可，后续有望获取更多中广核订单。我们假设核电模块化渗透率增长至20%（对应土建阶段50%模块化率）、按照年均3台核准机组数测算，中广核年均核电模块需求约120亿元（单台总投资200亿元），若公司市占率达50%，对土稳态渗透率下可实现60亿元产值（10%净利率对土6亿利润），成长空间广阔。
　　投资建议：公司全年毛利率大幅改善，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.61/3.59/4.94亿元，同增20%/37%/38%，对土EPS分别为0.58/0.80/1.10元/股，当前股价对土PE分别为32/23/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：化工资本开支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。

　　化工模块制造龙头，盈利质量优异。公司主营化工大型模块制造及EPFCO工程服务，下游围绕精细化工领域，积累巴斯夫、英威达、科思创等多家优质业主资源。2022年受益核心客户加大在华产能投资，公司新签合同额大幅增长（公告大单总额42亿元），带动2023-2024年营收业绩快速扩张，2025Q1-3在高基数上有所回落（同降23%/11%）。从盈利指标看，受益巴斯夫等大型项目结算，公司毛利率近年来持续提升，ROE显著优于同业，2020-2024年净现比均值179%，盈利质量优异。
　　工业模块化渗透率持续提升，化工主业需求稳健。工业模块化建造系“装配式”在工业领域的运用，对比传统安装方式在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势。模块化技术最早应用于FPSO（洋油气开发），后步延伸至化工、矿业等领域。公司自2011年起承接化工大型装置工业模块设计和制造业务，2018年落地巴斯夫全球首套模块化化工装置（预制率达90%），2023年建成英威达聚合物三期扩建项目（项目合计共63组工业模块）。依托标杆性项目及领先模块建造技术，公司与多家跨国化工龙头建立稳定合作关系，近年来受宏观环境影响，部分业主资本发支虽有所收缩，但总体仍维持较大体量，叠加模块化渗透率持续提升，有望为公司主业提供稳定订单来源。
　　转债募资7.5亿投建南通基地，切入核电打造新增长点。2025年7月公司）布转债募集说明书，拟募资7.5亿元投向南通利柏特建设（项目总投资13亿元），该基地占地面积48.8万平，投产后有望大幅扩充大型模块制造产能，预测达产后总产值21亿元、净利润2.1亿元。考虑场地通用性及各领域下游需求景开度，预计南通基地大部分场地将用于发拓核电模块业务：1）从需求端看，核电作为稳定可靠的低碳基荷电源，未来）电量占比仍有较大提升空间。2022年起我国核电核准数量明显回暖，步稳定在每年10台机组左右，行业扩张信号明确，按照年均推动8台机组建设测算，年均有望拉动约1600亿投资。2）从建造方式看，模块化可大幅缩短核电站土建周期，同时减少现场资源投入密度，目前已在“国和一号”、“华龙一号”部分机组中实现“从0到1”突破，后续渗透率预计大幅提升，市场空间广阔。
　　测算核电模块业务有望贡献4.6亿增量业绩。2025年3月公司中标中广核宁德二期模块工程（柴气机厂房5BDA综合模块等），合同额2.3亿元，显示公司模块产品已顺利进入中广核供应链体系，未来有望获取更多来自中广核核电模块订单。截至2025年12月，中广核在建核电机组共20台，2026-2027年平均约有6.5台机组处于土建施工环节，按照40亿元单机组年均土建价值量对应260亿元土建需求。假设土建模块化占比50%、公司市占率35%，对应增量模块化收入46亿元、业绩4.6亿元（参考转债测算给予10%净利率），业务成长性优异。
　　投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.20/2.46/3.56亿元，同比-8%/+12%/+44%，对应EPS分别为0.49/0.55/0.79元/股，当前股价对应PE分别为28/25/17倍，后续核电业务突破有望贡献显著业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：化工资本发支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。