渠道结构变动影响毛利，加大推广费投
　　公司2025Q3毛利率同增0.4pct至29.16%，主要系渠道结构变化、产能利用率提升所致，销售费用率同增4pct至19.14%，主要系门店活动及抖音平台活动推广增加所致，管理费用率同减4pct至4.99%，主要系降本增效成果释放所致，净利率同增0.4pct至1.91%。
　　单店同比转正，线上渠道快速放量
　　2025Q3公司加盟门店/直营门店营收分别为2.43/1.34亿元，分别同比+1%/-9%，直营门店营收下降主要系闭店延续所致，截至2025Q3末，华东区域直营/加盟门店数量分别为452/1450家，较2025H1末分别净变化-14/+52家，公司持续清理低效直营门店，通过动态用工提高人均劳效，拉升终端门店盈利能力，加盟门店重回增长，且单店同比转正，效率持续提升。2025Q3公司直销/经销渠道营收分别为1.54/0.82亿元，分别同增28%/16%，大客户开发进一步推进，深化与认养一头牛、古茗等客户的合作，盒马渠道增速亮眼。2025Q3线上渠道营收0.46亿元（同增82%），主要系抖音渠道快速增长带动。
　　盈利预测
　　我们看好公司加盟门店拓展及单店效率提升，随着产品结构/管理模式优化，闭店趋势有望持续企稳，同时公司大客户开发进展顺利，订单签订有望进一步释放原有产能，摊薄固定成本影响。我们预计公司2025-2027年EPS为0.10/0.20/0.28元，当前股价对应PE分别为217/108/77倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　事件
　　2025年8月17日，一鸣食品发布2025年半年度报告，2025H1公司营收14.01亿元（同增2%），归母净利润0.32亿元（同增22%），扣非归母净利润0.32亿元（同增21%），其中2025Q2营收7.47亿元（同增2%），归母净利润0.19亿元（同增17%），扣非归母净利润0.17亿元（同增5%）
　　投资要点
　　渠道结构变动影响毛利，折旧下降利好盈利
　　公司2025Q2毛利率同减1pct至28.76%，主要系直营门店渠道营收下滑，渠道结构变化影响，销售费用率同减4pct至19.71%，主要系员工薪酬、折旧摊销减少所致，管理费用率同增2pct至3.18%，净利率同增0.3pct至2.53%。
　　单店同比转正，推进大客户开发
　　2025H1公司加盟门店/直营门店营收分别为4.43/2.59亿元，分别同减4%/13%，主要系闭店数量增加影响，截至2025H1末，华东区域直营/加盟门店数量分别为466/1398家，较年初分别净减少31/73家，公司持续清理低效门店，提高单店产出，通过动态用工提高人均劳效，拉升终端门店盈利能力，目前单店同比转正，效率持续提升，预计下半年闭店压力趋缓。2025H1公司直销/经销渠道营收分别为
　　3.01/2.05亿元，分别同增15%/33%，大客户开发进一步推进，深化与认养一头牛、古茗等客户的合作，盒马渠道增速亮眼。
　　盈利预测
　　我们看好公司加盟门店拓展及单店效率提升，随着产品结构/管理模式优化，闭店趋势有望持续企稳，同时公司大客户开发进展顺利，订单签订有望进一步释放原有产能，摊薄固定成本影响。根据2025年半年报，我们预计公司2025-2027年EPS为0.10/0.20/0.28元，当前股价对应PE分别为237/118/84倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。