事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收32.02亿元，同比-15.03%，归母净利润为2.71亿元，同比-42.20%；其中单25Q4实现营收7.77亿元，同比-15.34%，归母净利润0.64亿元，同比6.78%；26Q1实现营收7.26亿元，同比-14.40%，归母净利润0.65亿元，同比-19.35%，环比1.0%。
　　行业筑底完成，25Q4-26Q1订单情况逐季环比改善：2025年公司装饰原纸/木浆贸易分别实现收入25.55/6.37亿元，同比分别为-11.7%/-2.0%，毛利率分别为16.0%/5.0%，同比分别为-2.91/0.24pct。其中，装饰原纸业务实现销量32.09万吨，同比0.2%，吨售价7964元，同比-11.9%。行业产能集中释放/下游需求不及预期情况下，行业供求关系持续调整，完成筑底。25Q4起浆价有所反弹，行业出清背景下公司订单环比持续改善，并在26年4月对全系产品进行提价，预计盈利能力有望持续改善。木浆业务方面，收入占比稳定在20%左右,表现平稳。
　　海外市场开拓提速，利润贡献持续上升：2025年公司国内/国外分别实现收入24.30/7.62亿元，同比分别为-5.7%/-3.2%，毛利率分别为10.6%/21.2%，同比分别为-3.29/-1.72pct。其中，海外市场收入占比达23.8%。公司持续加快海外市场拓展，欧洲为外销主力，聚焦中高端市场，海外市场均价显著高于国内。海外业务迅速起量支撑收入增长提速，高毛利优势亦有望带动盈利水平持续提高。
　　Q1毛利率大幅改善，盈利能力环比修复：25年公司毛利率13.25%，同比-2.51pct；管理费用率和销售费用率分别为1.23%/1.63%，同比分别0.15pct/0.49pct。25年公司净利率8.46%，同比-3.98pct；其中单25Q4净利率8.30%，同比1.72pct。26Q1公司毛利率17.76%，同比4.09pct；管理费用率和销售费用率分别为1.23%/1.15%，同比分别-0.04pct/0.45pct；净利率8.96%。
　　投资建议：公司为装饰原纸龙头，深耕高端市场。产能利用率提升、价格修复背景下盈利弹性充足。预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.57/0.63/0.68元，4月28日收盘价9.40对应PE为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求波动的风险；原材料价格波动的风险；政策变动和汇率波动的风险。

　　装饰原纸龙头企业，产能利用率持续提高。公司深耕装饰原纸主业，依托杭州、马鞍山双基地形成强大产能，产品体系丰富多元。当前产能40万吨左右，马鞍山储备产能30万吨已转固，未来新增产线的开支较小，且储备产能未来可快速响应市场需求。23-24年新增产能持续投产，25年伴随新增产能逐步完成产能爬坡，产能利用率持续提高，带动公司经营效率提升。
　　展望未来，1）从量的角度看，需求方面，市场触底带动行业出清，市场需求有所回暖背景下，公司25Q4下游订单环比Q3已有所改善，26M1改善趋势延续。同时公司海外业务占比持续提高，海外增速显著高于国内，构建强劲业务增量。供给方面，产能爬坡期已过，产能利用率持续提高，预计26年销量有望显著改善。2）从价的角度看：一方面，上游木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，另一方面，公司高端产品渗透率持续提升，拉动产品均价持续向上，预计26年单吨售价有望逐步修复。
　　行业集中度较高，竞争格局持续优化。2024年我国装饰原纸销量133.38万吨，同比-5.45%，其中印刷用装饰原纸和素色装饰原纸销量分别为99.19/34.19万吨，同比分别-3.93%/-9.60%，占比分别为74%/26%。装饰原纸行业集中度较高，2024年TOP3市占率（销量计）超70%，其中高端产品供给基本集中在华旺科技和夏王纸业。近年行业新增产能主要集中在头部企业，公司凭借品牌、技术、渠道和规模优势持续扩大市场份额。
　　纸浆提价背景下，利润弹性有望凸显。装饰原纸行业上游原材料主要包括木浆和钛白粉，原料在生产成本中的占比在80%左右。木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，高端产品渗透率持续提升，叠加低价木浆库存构建成本优势，量价有望齐升，利润弹性进一步凸显。
　　海外收入快速增长，构建收入新增量。2021年以来公司海外业务收入快速增长，自21年的3.5亿元上升至24年的7.9亿元，当前海外市场占比20%左右且保持高增速。欧洲为外销主力，聚焦中高端市场，海外市场均价显著高于国内。经反倾销终裁，公司反倾销税率自34.9%下调至26.4%，为涉案企业中最低（其余企业税率为26.6%-26.9%），利好海外业务拓展，海外业务迅速起量支撑收入增长提速，高毛利优势亦有望带动盈利水平持续提高。
　　投资建议：公司为装饰原纸龙头，深耕高端市场。产能利用率提升、价格修复背景下盈利弹性充足。预计25-27年净利润2.6/3.1/3.5亿元，4月3日收盘价9.3元对应PE20/17/15X，首次覆盖给予推荐评级。
　　风险提示：市场需求波动的风险；原材料价格波动的风险；政策变动和汇率波动的风险。

　　多家纸企发布提价函
　　根据中华纸业传媒公众号发布的信息，近期国内造纸企业密集调价，玖龙纸业八大基地宣布包装纸提价50元/吨；头部白卡纸企金光纸业宣布3月份起提价200元/吨；山东太阳纸业等文化纸龙头亦发布3月份涨价的计划。
　　我们认为，行业系统性提价或逐步改善产业链盈利能力，包括特种纸在内造纸赛道有望进入底部向上运营趋势。近半年来纸厂理论毛利率仍多在负值区间运行，改善盈利是支撑纸厂提价真实内驱力；同时纸企此轮调价也可能为后续纸浆涨价预留空间。此外，近期海外局势动荡，我们认为包括纸浆在内大宗商品提价预期渐浓，有望加速产业链盈利修复。
　　装饰原纸具备较好发展潜力
　　从国内市场来看，装饰原纸结构优化和应用领域拓展将支撑行业的中长期市场需求。一方面，中国装饰原纸结构优化仍具有较大空间，欧美等发达国家装饰原纸基本以中高端产品为主，随着产业链的不断成熟和消费者对产品品质要求的不断提高，国内装饰原纸中高端市场占比有望持续提升；
　　另一方面，随着技术的不断进步，装饰原纸在下游终端的应用领域正持续拓展。目前，装饰原纸系列产品凭借其卓越的印刷表现力、环保的生产工艺以及优质的性价比，在替代天然石材、皮革、布艺、PVC等一系列其他装饰材料方面展现出强大的竞争力，应用领域大幅拓宽，已逐步成为装饰材料行业中应用最为广泛的材料之一。
　　现金充沛，高分红属性显现
　　2020年上市以来公司始终坚持每年现金分红，至今已累计分红7次，累计现金分红总额13.62亿。自2024年起已连续两年中期分红，2025年半年度公司向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），合计派发现金红利1.28亿（含税），分红率82.23%。
　　截至2025年9月底，公司账面货币资金10.4亿元，交易性金融资产8.6亿元。我们认为公司充沛现金储备及历史分红凸显股息价值。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于公司2025Q1-3业绩及当前多变市场环境，我们调整公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.7/3.6/4.4亿元（前值3.2/3.8/4.4亿元）。
　　风险提示：纸价提涨不及预期；市场需求改善不及预期；行业竞争加剧等

　　事件简评
　　3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
　　经营分析
　　行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026年2月阔叶浆外盘报价为600美元/吨，较25年12月提升30美元/吨，较25年的最低点提升100美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。
　　特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。
　　公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计25-27年公司营业收入36.42/41.43/44.82亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%,归母净利润3.76/4.42/4.86亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01%。我们预计公司25-27年EPS为0.68/0.79/0.87元，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

　　2025Q3盈利触底，后续有望逐渐改善。受欧盟反倾销及国内装饰原纸行业走弱影响，公司外销增速放缓，国内业务也承压明显，2025Q1-3实现收入24.25亿元，同比下滑14.9%，归母净利2.06亿元，同比下滑49.5%；2025Q3单季收入7.99亿元，同比下滑11.7%，环比增长2.6%，归母净利0.51亿元，同比下滑52.3%，环比下降32.3%。展望后续，公司木浆贸易经验丰富、在手资金充足，提前进行库存储备，灵活应对当前木浆价格上涨趋势，成本端保持相对稳定。国内业务加速客户开拓和份额提升，产能利用率进一步向上。25年8月欧盟反倾销终裁落定，华旺反倾销税率为最低一档26.4%，较初裁时34.9%的反倾销税明显降低，客户观望情绪落定，当前公司外销订单表现旺盛，26年有望加速增长，外销盈利好于内销，外销占比提升有助于公司盈利中枢上行。
　　装饰原纸行业产能投放尾声，需求触底改善，有望迎来供需拐点。1）供给端：装饰原纸产品壁垒高，中高端格局稳定，23年为装饰原纸行业景气高点，催化较多新产能规划，24-25年为行业产能投放高峰期，行业经营压力加大，中小产能亏损、加速出清，后续行业基本无新增产能，供给端有望逐渐改善；2）需求端：国内装饰原纸生产技术及供应链持续升级，木纹、大理石、岩板、皮革等花色仿真效果突出，且环保性能高、成本和性价比优势明显，应用领域从地板、定制家具向门墙延伸，建筑外立面应用逐步推广，应用领域和渗透率提升，需求增速明显领先于地产竣工（如23年、24年装饰原纸需求分别同比+33%、-5%；同期住宅竣工分别同比+17%、-28%），后续随着竣工下滑幅度收窄，装饰原纸需求弹性有望逐渐释放。
　　资产结构优异，高分红提供估值安全垫。截至25Q3末，公司资产负债率29.6%，账面货币现金10.4亿，交易性金融资产8.6亿，充足现金提供高安全边际。结合行业景气，公司主动放缓资本开支，维持高分红策略，24年分红率86%，假设后续维持该分红率，26年分红对应股息率有望达到5.5%，高股息提供估值安全垫。
　　公司深耕中高端装饰原纸，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出。欧盟反倾销终裁落定，外销有望恢复稳健增长。资本开支逐步放缓，分红率提升，优质低波动、高股息资产。结合行业供需和欧盟反倾销影响，下调公司2025-2026年归母净利润盈利预测至2.72/3.57亿元（前值为9.02/9.56亿元），新增2027年归母净利润预测4.39亿元，分别同比变动-42.0%/+31.5%/+22.8%，当前股价对应PE分别为20/16/13X，参考仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材三家可比公司，给予26年20X估值，仍有30%向上空间，维持买入评级！
　　风险提示：地产竣工持续下滑，装饰原纸新产能投放，装饰原纸反倾销政策变化。