事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年及2026年一季度分别实现收入32.02/7.26亿元，同比下滑15.03%/14.40%；实现归母净利润2.71/0.65亿元，同比下滑42.22%/19.36%，实现扣非后归母净利润2.61/0.58亿元，同比下滑39.92%/25.66%，基本每股收益0.49/0.12元。
　　2025年装饰原纸销量增长，均价下滑拖累收入。分业务看，2025年装饰原纸收入25.55亿元，同比下滑11.74%，销量32.09万吨，同比增长0.23%，收入下滑主要由于均价回落；木浆贸易收入6.37亿元，同比下滑23.40%。分地区看，2025年国内销售收入24.30亿元，同比下滑17.33%，国外销售收入7.62亿元，同比下滑3.22%，其中H1/H2收入分别为3.79/3.83亿元，同比分别变动-9.90%/+4.43%。
　　2026Q1毛利率、净利率环比连续两个季度回升。2025年装饰原纸/木浆贸易毛利率分别为16.04%/1.42%，同比下降2.91/3.34个pct。分季度看，2025Q3/2025Q4/2026Q1总体毛利率分别为11.52%/15.59%/17.76%，毛利率持续回升。期间费用率方面，2026Q1销售费用率同比提升0.45个pct至1.15%，管理费用率同比下降0.04个pct至1.23%，研发费用率同比提升0.04个pct至2.68%，财务费用率同比提升2.09个pct至1.16%，综合影响下，公司归母净利率同比下降0.55个pct至8.96%，但较2025Q3/Q4的6.36%/8.30%有所回升。
　　深耕中高端装饰原纸，加码技术研发与产品创新。根据公司2025年报，公司始终专注于中高端装饰原纸领域，依托研发能力持续推出多样化、创新性的产品矩阵，针对客户的特殊应用场景定向开发适配产品，充分满足不同客户的差异化需求。未来公司将加快研发成果的落地转化，推动成熟的新技术、新工艺快速应用到量产环节，不断提升产品性能优势与生产效率，并持续强化品牌建设，依托高品质的产品与全链路的服务优势，不断提升公司在中高端装饰原纸领域的品牌知名度与美誉度。
　　首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司2026-2028年EPS为0.64、0.72、0.82元，对应当前股价PE分别为14.5、12.9、11.3倍，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，下游需求波动风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险，政策变动风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收32.02亿元，同比-15.03%，归母净利润为2.71亿元，同比-42.20%；其中单25Q4实现营收7.77亿元，同比-15.34%，归母净利润0.64亿元，同比+6.78%；26Q1实现营收7.26亿元，同比-14.40%，归母净利润0.65亿元，同比-19.35%，环比+1.0%。
　　行业筑底完成，25Q4-26Q1订单情况逐季环比改善：2025年公司装饰原纸/木浆贸易分别实现收入25.55/6.37亿元，同比分别为-11.7%/-2.0%，毛利率分别为16.0%/5.0%，同比分别为-2.91/+0.24pct。其中，装饰原纸业务实现销量32.09万吨，同比+0.2%，吨售价7964元，同比-11.9%。行业产能集中释放/下游需求不及预期情况下，行业供求关系持续调整，完成筑底。25Q4起浆价有所反弹，行业出清背景下公司订单环比持续改善，并在26年4月对全系产品进行提价，预计盈利能力有望持续改善。木浆业务方面，收入占比稳定在20%左右,表现平稳。
　　海外市场开拓提速，利润贡献持续上升：2025年公司国内/国外分别实现收入24.30/7.62亿元，同比分别为-5.7%/-3.2%，毛利率分别为10.6%/21.2%，同比分别为-3.29/-1.72pct。其中，海外市场收入占比达23.8%。公司持续加快海外市场拓展，欧洲为外销主力，聚焦中高端市场，海外市场均价显著高于国内。海外业务迅速起量支撑收入增长提速，高毛利优势亦有望带动盈利水平持续提高。
　　Q1毛利率大幅改善，盈利能力环比修复：25年公司毛利率13.25%，同比-2.51pct；管理费用率和销售费用率分别为1.23%/1.63%，同比分别+0.15pct/+0.49pct。25年公司净利率8.46%，同比-3.98pct；其中单25Q4净利率8.30%，同比+1.72pct。26Q1公司毛利率17.76%，同比+4.09pct；管理费用率和销售费用率分别为1.23%/1.15%，同比分别-0.04pct/+0.45pct；净利率8.96%。
　　投资建议：公司为装饰原纸龙头，深耕高端市场。产能利用率提升、价格修复背景下盈利弹性充足。预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.57/0.63/0.68元，4月28日收盘价9.40对应PE为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求波动的风险；原材料价格波动的风险；政策变动和汇率波动的风险。

　　装饰原纸龙头企业，产能利用率持续提高。公司深耕装饰原纸主业，依托杭州、马鞍山双基地形成强大产能，产品体系丰富多元。当前产能40万吨左右，马鞍山储备产能30万吨已转固，未来新增产线的开支较小，且储备产能未来可快速响应市场需求。23-24年新增产能持续投产，25年伴随新增产能逐步完成产能爬坡，产能利用率持续提高，带动公司经营效率提升。
　　展望未来，1）从量的角度看，需求方面，市场触底带动行业出清，市场需求有所回暖背景下，公司25Q4下游订单环比Q3已有所改善，26M1改善趋势延续。同时公司海外业务占比持续提高，海外增速显著高于国内，构建强劲业务增量。供给方面，产能爬坡期已过，产能利用率持续提高，预计26年销量有望显著改善。2）从价的角度看：一方面，上游木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，另一方面，公司高端产品渗透率持续提升，拉动产品均价持续向上，预计26年单吨售价有望逐步修复。
　　行业集中度较高，竞争格局持续优化。2024年我国装饰原纸销量133.38万吨，同比-5.45%，其中印刷用装饰原纸和素色装饰原纸销量分别为99.19/34.19万吨，同比分别-3.93%/-9.60%，占比分别为74%/26%。装饰原纸行业集中度较高，2024年TOP3市占率（销量计）超70%，其中高端产品供给基本集中在华旺科技和夏王纸业。近年行业新增产能主要集中在头部企业，公司凭借品牌、技术、渠道和规模优势持续扩大市场份额。
　　纸浆提价背景下，利润弹性有望凸显。装饰原纸行业上游原材料主要包括木浆和钛白粉，原料在生产成本中的占比在80%左右。木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，高端产品渗透率持续提升，叠加低价木浆库存构建成本优势，量价有望齐升，利润弹性进一步凸显。
　　海外收入快速增长，构建收入新增量。2021年以来公司海外业务收入快速增长，自21年的3.5亿元上升至24年的7.9亿元，当前海外市场占比20%左右且保持高增速。欧洲为外销主力，聚焦中高端市场，海外市场均价显著高于国内。经反倾销终裁，公司反倾销税率自34.9%下调至26.4%，为涉案企业中最低（其余企业税率为26.6%-26.9%），利好海外业务拓展，海外业务迅速起量支撑收入增长提速，高毛利优势亦有望带动盈利水平持续提高。
　　投资建议：公司为装饰原纸龙头，深耕高端市场。产能利用率提升、价格修复背景下盈利弹性充足。预计25-27年净利润2.6/3.1/3.5亿元，4月3日收盘价9.3元对应PE20/17/15X，首次覆盖给予推荐评级。
　　风险提示：市场需求波动的风险；原材料价格波动的风险；政策变动和汇率波动的风险。

　　多家纸企发布提价函
　　根据中华纸业传媒公众号发布的信息，近期国内造纸企业密集调价，玖龙纸业八大基地宣布包装纸提价50元/吨；头部白卡纸企金光纸业宣布3月份起提价200元/吨；山东太阳纸业等文化纸龙头亦发布3月份涨价的计划。
　　我们认为，行业系统性提价或逐步改善产业链盈利能力，包括特种纸在内造纸赛道有望进入底部向上运营趋势。近半年来纸厂理论毛利率仍多在负值区间运行，改善盈利是支撑纸厂提价真实内驱力；同时纸企此轮调价也可能为后续纸浆涨价预留空间。此外，近期海外局势动荡，我们认为包括纸浆在内大宗商品提价预期渐浓，有望加速产业链盈利修复。
　　装饰原纸具备较好发展潜力
　　从国内市场来看，装饰原纸结构优化和应用领域拓展将支撑行业的中长期市场需求。一方面，中国装饰原纸结构优化仍具有较大空间，欧美等发达国家装饰原纸基本以中高端产品为主，随着产业链的不断成熟和消费者对产品品质要求的不断提高，国内装饰原纸中高端市场占比有望持续提升；
　　另一方面，随着技术的不断进步，装饰原纸在下游终端的应用领域正持续拓展。目前，装饰原纸系列产品凭借其卓越的印刷表现力、环保的生产工艺以及优质的性价比，在替代天然石材、皮革、布艺、PVC等一系列其他装饰材料方面展现出强大的竞争力，应用领域大幅拓宽，已逐步成为装饰材料行业中应用最为广泛的材料之一。
　　现金充沛，高分红属性显现
　　2020年上市以来公司始终坚持每年现金分红，至今已累计分红7次，累计现金分红总额13.62亿。自2024年起已连续两年中期分红，2025年半年度公司向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），合计派发现金红利1.28亿（含税），分红率82.23%。
　　截至2025年9月底，公司账面货币资金10.4亿元，交易性金融资产8.6亿元。我们认为公司充沛现金储备及历史分红凸显股息价值。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于公司2025Q1-3业绩及当前多变市场环境，我们调整公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.7/3.6/4.4亿元（前值3.2/3.8/4.4亿元）。
　　风险提示：纸价提涨不及预期；市场需求改善不及预期；行业竞争加剧等

　　事件简评
　　3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
　　经营分析
　　行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026年2月阔叶浆外盘报价为600美元/吨，较25年12月提升30美元/吨，较25年的最低点提升100美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。
　　特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。
　　公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计25-27年公司营业收入36.42/41.43/44.82亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%,归母净利润3.76/4.42/4.86亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01%。我们预计公司25-27年EPS为0.68/0.79/0.87元，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

　　事件：公司发布2025年报以及2026年一季报。2025全年营业收入32.02亿元，同比-15.03%，归母净利润2.71亿元，同比-42.22%；2026Q1营业收入7.26亿元，同比-14.40%，归母净利润6507万元，同比-19.35%，环比+1.00%。剔除信用减值损失（Q1计提1548万，往年会在年底冲回）与汇兑的影响后，Q1归母净利润环比表现更优。
　　高分红持续回馈股东：拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），叠加中期合计分红金额2.45亿元（包含中期分红），分红率超过90%，股息率4.4%（对应5月8日收盘价）。
　　装饰原纸行业处在周期底部，收入阶段性承压。
　　（1）分业务看，2025年装饰原纸/木浆贸易业务收入分别为25.55/6.37亿元，分别同比-11.74%/-23.40%。装饰原纸业务收入下滑，主要是“价跌”这一周期性原因导致，而非竞争地位的弱化，2025年公司装饰原纸销量32.09万吨，同比+0.23%，而均价为7572元/吨，同比-16.3%。2026Q1整体收入仍有压力，预计主要受木浆贸易业务体量下滑影响，装饰原纸主业预计订单稳中有升。
　　（2）分地区看，内销/外贸收入分别为24.30/7.62亿元，分别同比-17.33%/-3.22%，海外市场表现相对稳健，成为重要的压舱石。2025年欧盟反倾销关税完成终裁，公司为涉案企业中最低，公司获得了结构性的竞争优势，利好海外业务拓展。
　　原材料库存充足，4月推动涨价，吨纸盈利有望增厚。2026Q1末，公司存货合计8.74亿元，在木浆/钛白粉的上涨周期，充分的原材料备货有望释放成本红利；此外，公司已发布涨价函进行提价，提价后吨纸盈利有望增厚。
　　盈利预测：在行业低谷期，公司依然保持可观的正向盈利，充分体现中高端产品的核心竞争力。行业竞争趋缓，Q2提价落地，Q2-Q3有望迎来经营拐点。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.33/3.60/3.82亿元，分别同比+22.9%/+8.1%/+6.3%，对应2026年5月8日收盘价的PE分别为16.8/15.6/14.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，市场需求波动风险