公司全新一代前道涂胶显影机推进顺利，成长空间广阔。部分投资者担忧公司在前道涂胶显影机高端产品上突破有限，难以突破海外厂商的垄断。我们认为，公司全新一代前道涂胶显影机推进顺利，有望持续打开成长空间。公司是目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商。目前，公司新一代机型整体推进顺利，处在司内做调试和验证的阶段，有望快速在客户端导入验证，新一代架构高产能前道涂胶显影机有望在明年在客户端看到整体表现和效果。公司现有前道涂胶显影产品已经获得国内头部逻辑、存储等客户订单，offline、I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好。未来随着新一代产品持续突破，公司有望进一步提升客户认可度。
　　公司持续实现清洗品类高端产品突破，高温SPM机台打破国外垄断。部分投资者认为清洗品类国产化率的提升已经到瓶颈期，未来增速可能放缓。我们认为，公司持续突破高端品类，有望打开清洗品类成长空间。在化学清洗设备方面，目前公司化学清洗机已获得国内多家大客户订单及验证性订单，新签订单实现较快增长。其中，高温SPM清洗工艺被业界公认为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，目前高温SPM设备市场被海外厂商高度垄断。公司高温SPM机台经过客户端数月的量产跑片监控，在核心指标上可对标海外龙头，目前该机台已成功通过客户工艺验证，成功打破国外垄断。
　　北方华创全面赋能公司经营，有望持续发挥协同效应。2025年，国内半导体设备龙头企业北方华创成为公司控股股东，截至2025年三季报持有公司17.8%的股权。我们认为，北方华创成为公司控股股东后可实现对公司经营的全面赋能，推动公司内部管理精细度持续提升。展望未来，公司与北方华创持续发挥协同效应，有望助力公司实现前道track的快速突破，并加大前道化学清洗新品的客户端导入力度。
　　我们预测公司25-27年归母净利润分别为1.24、3.08、5.79亿元（原25-26年预测为3.99、5.72亿元，主要调整了营业收入、毛利率与费用率），根据DCF估值法，给予131.93元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营收7.09亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降79.09%；实现扣非净利润-0.50亿元，同比转亏。2025年Q2公司实现营业收入4.34亿元，同比下降3.47%，环比增长57.57%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降81.27%，环比增长141.72%；实现扣非净利润-0.09亿元，同比转亏，环比亏损减少。
　　25H1利润同比承压，资产规模持续扩张：2025年上半年，公司利润同比下降，主要系，1.随着公司规模的扩大，管理费用、销售费用等有所增加；2.汇率变动造成汇兑损失增加；3.公司持续加大研发投入力度，研发投入增加。2025年上半年，公司整体毛利率为36.26%，同比-3.96pct；净利率为1.45%，同比-9.32pct。费用方面，2025年上半年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为7.35%/18.13%/18.62%/2.97%，同比变动分别为1.98/2.97/1.75/3.98pct。2025年上半年，公司持续加大研发投入力度，同时随着公司规模的扩大，管理费用、销售费用等有所增加。截至2025年上半年末，公司资产总额58.38亿元，同比增长4.32%，归属于上市公司股东的净资产27.15亿元，同比增长0.89%，公司资产规模持续扩张，资产质量良好，经营质量稳健。
　　新品开发进展顺利，前道化学清洗机和临时键合机逐步放量：公司战略性新产品前道化学清洗机KS-CM300/200于2024年3月正式发布，机台具有高工艺覆盖性、高稳定性、高洁净度、高产能等多项核心优势，机台搭载独立开发的新一代高清洗效率低损伤射流喷嘴，洁净度已达到先进制程所需水平，适用于沉积前清洗、蚀刻后清洗、离子注入后清洗、CMP后清洗等多种前段工艺和后段工艺清洗进程，可适配高温SPM工艺，整体工艺覆盖率达80%以上。目前高温SPM机台已成功通过客户工艺验证，成功打破国外垄断，获得国内客户高度认可，2025年上半年，公司化学清洗机已获得国内多家大客户订单及验证性订单，新签订单实现较快增长。公司临时键合机、解键合机整体技术已达到国际先进水平。2025年上半年，该系列设备继续获得国内多家客户订单，进入逐步放量阶段。此外，公司在2.5D/3D先进封装领域布局的新产品Frame清洗设备，也已成功通过客户验证，进入逐步放量阶段。目前，公司临时键合大品类在手订单饱满。
　　半导体设备市场规模持续增长，有望受益于国产替代浪潮：据SEMI统计，2024年中国大陆半导体设备市场达到创纪录的495亿美元，同比增长35.25%。根据SEMI数据，预计到2027年，中国大陆将持续保持其作为全球300mm设备支出第一的地位，在政府激励措施和芯片国产化政策的推动下，中国将继续引领全球晶圆厂设备支出。近年来，随着国际贸易不确定性的增强，前道涂胶显影设备的国产化替代得到了下游客户的高度重视和大力支持。公司作为目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，经过长期的研发、多轮次验证及量产应用，目前已成功推出了包括offline、I-line、KrF及ArF浸没式在内的多种型号产品，2025年上半年，公司前道涂胶显影产品持续获得国内头部逻辑、存储等客户订单，offline、I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升；公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑、存储等客户批量订单，进一步夯实了公司在国内市场的龙头地位。目前，国内后道封测市场呈温和复苏态势，下游市场景气度良好，头部客户下单意愿较为积极，公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复性订单。公司深耕先进封装领域多年，部分技术已达到国际领先水平，具有较强的全球竞争力，已获得多家海外客户的持续认可，2025年上半年，公司继续获得海外封装龙头客户批量重复性订单。
　　维持“买入”评级：公司是国内涂胶显影设备龙头，积极开拓清洗设备市场构筑长期成长空间，同时持续加大客户拓展力度；前道化学清洗设备和临时键合机、解键合机设备逐步放量已成为公司业绩新的增长点；随着前道涂胶显影设备的国产化替代得到了下游客户的高度重视和大力支持，公司业绩有望得到进一步修正。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.80亿元、5.95亿元，EPS分别为1.19、1.89、2.95元/股，PE分别为105X、66X、42X。
　　风险提示：下游需求不及预期，客户导入不及预期，产能释放不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年半年度报告：
　　1）2025H1：公司实现营业收入7.09亿元，同比+2.24%；毛利率36.26%，同比+1.73pct；归母/扣非归母净利润0.16/-0.50亿元。
　　2）2025Q2：公司实现营业收入4.34亿元，同比/环比-3.47%/+57.57%；毛利率37.51%，同比/环比+2.35pct/+3.22pct；归母/扣非归母净利润0.11/-0.09亿。
　　评论：
　　短期利润承压，化学清洗机、临时键合等新产品放量注入成长新动能。
　　2025年上半年公司营业收入同比+2.24%至7.09亿元，利润端承压主要由于公司持续加大研发投入，研发费用同比增长12.87%至1.32亿元，叠加公司规模扩大带来的销售、管理费用增长以及汇率波动造成的汇兑损失增加所致。订单方面，公司新产品前道化学清洗机订单快速增长、临时键合/解键合设备逐步进入放量阶段，截至2025H1末公司合同负债达5.05亿元，较年初的4.51亿元持续增长，为后续业绩增长提供有力保障。
　　前道涂胶显影国产化突破加速，高端型号验证持续推进。
　　全球前道涂胶显影设备市场长期被海外厂商高度垄断，国产化替代需求迫切。公司作为国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，产品持续突破。报告期内，公司前道涂胶显影产品持续获得国内头部逻辑、存储等客户订单，其中offline、I-line、KrF机台在多家客户端量产数据良好，客户认可度持续提升。同时，公司持续迭代升级产品性能，新一代超高产能涂胶显影机架构FTAlkaid研发进展顺利，有望匹配未来先进光刻机的产能提升需求。
　　化学清洗等新产品进展顺利，北方华创入主赋能未来可期。清洗设备领域，公司战略性新产品前道化学清洗机成功打破国外在高温SPM工艺领域的垄断，其洁净度、稳定性等核心指标可对标海外龙头，报告期内已获得国内多家大客户订单及验证性订单，新签订单实现较快增长。股权方面，2025年6月，北方华创正式成为公司控股股东，持股比例17.87%。双方产品布局互补性强（北方华创的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等，公司的主要产品包括涂胶显影设备、单片清洗等），未来有望在研发、供应链、客户资源等方面加强协同，提升集成电路装备整体解决方案能力。
　　投资建议：半导体设备国产替代进程加速，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，单片化学清洗设备等新产品快速放量，同时北方华创控股后未来可期。我们维持公司2025-2027年收入预测20.46/27.48/35.98亿元，参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2026年11倍PS，对应目标价为150.2元，维持“强推”评级。
　　风险提示：
　　国际贸易形势变化；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺。

　　芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
　　涂胶显影设备持续突破，化学清洗设备产业化进展顺利，后道先进封装设备优势巩固，产品矩阵持续拓宽。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异，产品认可度不断提升，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上，可适配高温SPM工艺，成功打破国外垄断，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，受益于下游市场景气度回升，签单规模良好。公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善。
　　半导体设备市场需求持续增长，涂胶显影、清洗设备市场国产替代需求旺盛。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进，全球半导体设备销售额同比增长10%，达1171亿美元。根据SEMI预测，2025年有望保持良好增长态势，全年总销售额或将实现1255亿美元。根据智研咨询，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断，国产替代诉求强烈。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元，国内厂商市场占比仅为14.24%。此外清洗设备市场格局中，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元，国产化率为35%，国产化替代存在较大发展空间。
　　北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，维持“买入”评级。
　　风险提示。下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
　　涂胶显影设备技术攻坚，产业化应用不断深化。涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备，是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。机台具有极强的技术壁垒和非标属性：1）涂胶显影设备结构复杂，机台集成度高，工艺流程路径长，同时还面临膜厚层差、显影缺陷多变、环境颗粒控制、在线检测等诸多难题；2）设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切，具有较高验证成本。
　　公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产，截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司2024年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、存储、功率客户订单，I-line、Krf机台客户端跑片数据良好，产品认可度持续提升，同时公司持续推进Arf浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断，国产化率低、市占率小的大背景下，坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
　　布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地，清洗业务规模再上一层楼。公司前道物理清洗机凭借高产能、高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型，2024年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。公司于2024年3月首次发布前道化学清洗机，可适用于高温SPM工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。机台具备高工艺覆盖性、高稳定性、高洁净度、高产能等多项核心优势，整体工艺覆盖率达80%以上。高温SPM清洗工艺作为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，设备市场长期被日本DNS垄断，国产化诉求强烈。公司推出的机台在三大核心指标（26nm颗粒控制、刻蚀率及均一性、金属离子控制）可对标海外龙头，目前该设备成功通过客户端验证，获得国内多家大客户订单及验证性订单，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同，实现良性稳健长期成长。
　　封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长，后道先进封装设备品类持续拓宽。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，2024年得益于下游市场景气度回升，客户下单意愿积极，后道涂胶显影机、单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单，签单规模同比良好增长，在2024年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟，产品技术达到国际先进水平。根据公司2024年年报，公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段。24年键合系列设备获得国内多家客户订单，在手订单接近20台，公司在2.5D/3D先进封装领域布局的新产品Frame清洗设备进入小批量销售阶段。公司有望持续巩固领先优势，完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
　　北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。
　　短期利润承压，在手订单充足。公司24年营收规模达17.54亿元，归母净利润达2.03亿元，同比下降19.08%。归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响，24年公司研发费用达2.97亿元，同比增长49.93%，研发费率达16.92%。根据公司24年年报，公司在研项目持续研发，总投资规模预计达7.5亿元。25年Q1公司持续保持高水平研发投入，25Q1研发费用达0.64亿元，同比增长40.52%，高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑，同比下降70.89%。24年公司新签订单约24亿元（包括Demo、LoI，含税），同比增长10%。我们认为，公司利润经历阶段性承压，充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础，未来业务规模有望稳健增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43/4.11/6.93亿元，同比增速分别为19.76%/69.06%/68.71%，当前股价对应的PE分别为86.77/51.32/30.42倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，首次覆盖，给予为“买入”评级。
　　风险提示：下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

　　投资要点
　　受存量订单结构等因素影响，业绩波动下滑。2025年前三季度公司实现营收9.90亿元，同比-10.4%；归母净利润-0.10亿元，同比转亏；扣非净利润为-0.94亿元，同比转亏。Q3单季营收为2.81亿元，同比-31.6%，环比-35.2%，主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润为-0.26亿元，同环比均转亏；扣非归母净利润-0.44亿元，同比转亏，环比亏损幅度加大，主要系Q3公司员工人数增长导致管理费用同比大幅增加，汇兑损失增加叠加其它收益减少所致。
　　Q3受费用前置等因素影响，盈利能力下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.5%，同比-7.9pct；销售净利率为-2.6%，同比-12.2pct；期间费用率为50.1%，同比+6.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/20.1%/19.0%/2.5%，同比-2.6/+5.7/+1.5/+1.6pct。Q3单季毛利率为30.1%，同比-16.1pct，环比-7.4pct；销售净利率为-13.0%，同比-20.4pct，环比-15.9pct。
　　存货&合同负债持续增长，Q3现金流环比转正。截至2025Q3末公司存货为25.26亿元，同比+34.7%；合同负债为8.03亿元，同比+70.9%。公司战略新品前道化学清洗机新签订单同比增幅较大；前道涂胶显影机签单相对稳定；后道先进封装领域延续复苏趋势；我们看好北方华创在客户&供应链方面赋能芯源微，涂胶显影设备突破在即。Q3单季公司经营活动净现金流为0.51亿元，同比+1.7%，环比转正（Q2为-0.85亿元）。
　　涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗等产品提供增长新动能。（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作，公司预计将在25Q4发机到客户端验证；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。
　　北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展。北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
　　盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为104/64/41倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布三季报。
　　前道化学清洗机订单高增，交付节奏影响短期收入
　　2025Q1-3公司收入9.9亿元，同比-10.4%，其中Q3为2.8亿元，同比-31.6%，不及市场预期，推测系三代机验收推迟。分业务来看：1）前道Track：结合中报情况，我们判断签单稳定，新一代机型预计将在四季度导入到客户端验证；2）单片湿法设备：物理清洗机保持优势，前道化学清洗机订单快速放量，预计可以超额完成全年目标，已是公司订单核心增量来源；3）先进封装：HBM、2.5D等需求旺盛，我们推测临时键合、解键合等签单较好。截至Q3末，公司存货/合同负债为25.3/8.0亿元，同比+34.7%/+70.9%，一定程度验证新接订单较好，公司收入端有望逐步恢复。
　　新品验证+费用前置影响较大，Q3利润端明显承压
　　2025Q1-3公司归母净利润/扣非归母净利润-0.1/-0.9亿元，同比转亏；其中Q3为-0.3/-0.4亿元，单季度亏损较多。25Q3公司归母净利率/扣非归母净利率为-9.24%/-15.7%，同比-16.9pct/-16.7pct，盈利水平下滑明显。具体来看：1）毛利端：25Q3公司毛利率为30.1%，同比-16.1pct，系订单结构、生产交付及验收等影响；2）费用端：25Q3公司期间费用率为57.7%，同比+10.2pct，主要系公司员工人数增长导致管理费用、销售费用同比大幅增加和汇兑损失增加；3）25Q3非经影响不大，利润明显下滑主要系毛利率承压，叠加人员扩张等费用前置影响。
　　引领Track、清洗等国产替代，先进封装最受益标的之一
　　AI产业趋势下，HBM、多层堆叠等先进封装需求旺盛，尤其存储大周期下，公司卡位Track、化学清洗等核心环节，少有提供整套先进封装产品线设备商，成长弹性可观：
　　1）北方华创入主，持续优化管理架构及运营体系，在研发、生产、供应链、销售等各层面实现全面赋能，有助于公司Track、清洗、键合等设备加快突破，其中新一代架构高产能Track预计明年验证结束；高温硫酸清洗机（SPM）打破海外垄断，已通过领先客户工艺验证；2）先进封装方面，公司全面布局Track、湿法设备、临时键合、解键合、TCB热压键合等设备，其中临时键合和解键合技术达到国际水平，目前在手订单近20台；公司为先进封装设备核心标的，持续受益武汉新芯、盛合晶微等上市催化。
　　投资建议
　　我们维持2025-2027年公司营收预测为20.96、26.93、34.62亿元，分别同比+19.5%、+28.5%、28.6%；归母净利润预测为2.01、4.54、7.17亿元，分别同比-0.7%、125.1%、58.0%；对应EPS为1.00、2.25、3.56元。2025/10/31股价119.99元对应PE分别为120、53、34倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　半导体行业景气下滑、新品拓展不及预期等。

　　投资要点
　　业绩环比显著改善：2025H1公司实现营收7.1亿元，同比+2.2%；期间归母净利润为0.2亿元，同比-79.1%；利润下滑主因系研发费用、汇兑损失和人员成本增加，上半年公司研发费用达1.3亿元，同比增长12.9%。2025Q2单季公司营收4.3亿元，同比-3.5%，环比+57.6%，环比显著改善。Q2归母净利润0.1亿元，同比-81.3%，环比+141.7%；扣非归母净利润-0.1亿元，环比亏损收窄。
　　盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，Q2迎来改善：2025H1毛利率为36.3%，同比+1.5pct；净利率为1.5%，同比-9.3pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为47.1%，同比+5.0pct，其中销售费用率为7.4%，同比-3.7pct，管理费用率为18.1%，同比+3.0pct，研发费用率为18.6%，同比+1.8pct，财务费用率为3.0%，同比+4.0pct。Q2单季毛利率为37.5%，同比-2.7pct，环比+3.2pct；销售净利率为2.9%，同比-10.3pct，环比+3.7pct。
　　存货&合同负债持续增长：截至2025Q2末，公司合同负债5.1亿元，同比+46.2%；存货为22.1亿元，同比+27.2%；Q2公司经营活动净现金流为-2.0亿元，同环比转负。
　　涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&高产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复性订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。
　　北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展：北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
　　盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为108/67/42倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2025年半年度报告。
　　化学清洗机超预期放量，25H1前道订单占比持续提升
　　2025H1公司实现营收7.09亿元，同比+2.24%，其中Q2为4.34亿元，同比-3.47%，分业务来看：1）Track：前道Track签单稳定，仍以浸没式三代机为主，高产能四代机积极研发中，预计下半年发机验证；后道签单良好；2）单片湿法设备：物理清洗机保持优势，前道化学清洗机快速放量，全年订单增长超预期，也是公司上半年增量的核心来源；3）先进封装：整体弱复苏，我们推测键合相关设备相对需求较好。截至25H1末，公司存货/合同负债为22.08/5.05亿元，同比+27.22%/+46.23%，在手订单充足，其中前道占比约60%，且持续提升。Track突破在即+新品放量，看好公司收入端持续增长。
　　高研发支出+期间费用拖累，25H1盈利水平下滑明显
　　2025H1公司实现归母净利润/扣非归母净利润为0.16/-0.50亿元，分别同比-79%/-238%，其中Q2为0.11/-0.09亿元，分别同比-81%i/-135%，盈利水平下滑明显。2025H1公司净利率/扣非净利率为1.45%/-6.98%，分别同比-9.32pct/-12.14pct。具体来看：
　　1）毛利端：25H1毛利率为36.26%，同比-3.96pct，其中Q2为37.51%，同比-2.7pct，环比+3.2pct，主要系确收相对高毛利的封装类较多；
　　2）费用端：25H1期间费用率为47.08%，同比+5.0pct，其中销售/管理/财务/研发分别同比-3.71/+2.97/+3.98/+1.76pct，主要系公司优化运营体系，持续加大研发投入以及人才储备，随着治理水平提升，看好后续费控能力提升；
　　3）非经损益同比减少约2500万元，系政府补助未到账，一定程度压制利润端表现。
　　北方华创全面赋能公司业务发展，加速track、清洗等设备国产替代
　　公司控制权变更顺利，北方华创成为公司第一大股东，作为本土实力最强的平台型公司，举全集团之力协助公司持续优化管理架构及运营体系，在研发、生产、供应链、销售等各层面实现全面赋能，有助于公司Track、清洗、键合等设备加快突破。1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，正积极推进ArF浸没式高产能涂胶显影机的导入及验证工作；2）前道化学清洗机台：工艺覆盖率80%+，高温SPM机台开始放量，超临界机型研发进展顺利，我们推测有望进入客户端验证。3）后道先进封装设备：涂胶显影设备、单片式湿法设备批量应用于台积电等海内外一线大厂；临时键合机、解键合机进入放量阶段，目前在手订单已近20台；此外在TCB领域也积极布局，不断为客户提供更高性价比产品。
　　投资建议
　　考虑北方华创股权变更等事宜,我们调整2025-2027年公司营收预测为20.96、26.93、34.62亿元（原值为20.96、26.93和34.62元），分别同比+19.5%、+28.5%、28.6%；归母净利润预测为2.01、4.54、7.17亿元（原值为2.64、4.49和7.11亿元），分别同比-0.7%、125.1%、58.0%；对应EPS为1.00、2.25、3.56元（原值为1.31、2.23和3.53元）。2025/8/29日股价124.25元对应PE分别为124.13、55.13、34.89倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　半导体行业景气下滑、新品拓展不及预期等。