晶合集成26Q1实现营收29.1亿元，同比增长13%；实现归母净利润0.51亿元，同比下滑63%；毛利率同比下降6个百分点至21.3%，主要因为市场竞争加剧导致的产品价格同比下降，叠加固定资产折旧增加；交易性金融资产因被投资企业股价短期波动，导致公允价值变动损失增加。
　　中高端产品持续突破。部分投资者忽视了晶合集成在中高端产品方面的竞争力。公司55nm及以下营收从2022年的0.4亿元提升至2025年的11.2亿元，占比提升至2025年的10.8%；在28nm制程，公司OLED产品持续验证中，并已开始试产逻辑IC，并计划进一步将逻辑IC技术延伸至22nm制程能力。在车用芯片制造能力建设上，公司已实现首颗车规MCU产品风险量产，并成功导入国内头部车厂供应链。
　　产品线日益丰富。公司是全球营收最大的DDIC代工企业，DDIC年营收在23-25年稳定在约60亿元，占比从23年的85%降至25年的58%。在DDIC领域，公司28nmOLED产品持续验证中，40nm高压OLED显示驱动芯片、110nmMicroOLED芯片均已实现批量生产。CIS占比提升至23%，已覆盖90-55nm制程，包括批量生产55nm全流程堆栈式CIS芯片，广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头，以及车载摄像头等场景。公司的电源管理芯片营收从2023年的4.3亿元增长至2025年的12.6亿元，占比从6%提升至12%以上，公司已开展AI服务器相关电源管理芯片研发，其中90nmBCD产品持续验证中。逻辑芯片领域，公司与战略客户展开深度合作，55nm逻辑产品已实现批量生产，28nm逻辑工艺平台已完成开发。
　　扩产保障未来成长。晶合集成26年3月初的总月产能约16万片，正在进行四期项目的建设。四期项目总投资355亿元，将建设5.5万片月产能的12英寸线，布局40及28纳米CIS、OLED、逻辑等工艺。根据晶合集成官方公众号，四期项目在2026年1月正式启动建设，有望在2026年第四季搬入设备机台，实现投产。
　　我们预测公司26-28年每股净资产分别为11.13/12.33/13.34元（原26年预测为11.91元，主要调整了营业收入和毛利率），根据可比公司26年平均5.25倍PB估值，给予58.45元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；产品结构改善不及预期；技术开发进度不及预期

　　事件：公司公告2025年实现营业收入108.85亿元，yoy+17.69%；归母净利润7.04亿元，yoy+32.16%；扣非净利润2.02亿元，yoy-48.77%。25Q4单季度实现营收27.56亿元，yoy+11.38%，QoQ-5.99%；归母净利润1.54亿元，yoy-39.33%，QoQ-29.36%；扣非净利润亏损0.26亿元。年报业绩符合业绩快报。
　　投资要点：
　　持续优化收入结构，CIS和PMIC占比不断提升。根据财报，公司40/55/90/110/150nm占主营业务收入的比例分别为0.05%，10.71%、42.95%、27.16%、19.13%；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，其中CIS和PMIC营收占比不断提升。公司产品结构日益多样化，产品应用涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、人工智能、物联网及存储等领域。2025年公司综合毛利率为25.52%，基本和去年持平；销售晶圆量约1624.68K，YoY+18.88%。
　　新产品逐步导入市场，在研项目预计总投资额近百亿。公司持续布局高端工艺平台，2025年研发费用为14.53亿元，YoY+13.2%，占营收比重13.35%。在显示领域，公司28nmOLED产品持续验证中，40nm高压OLED显示驱动芯片和110nmMicroOLED芯片均实现批量生产；CIS国产化进程加快，其中55nm全流程堆栈式CIS芯片已实现批量生产；同时，公司开展AI服务器相关电源管理芯片的研发，90nmBCD产品持续验证中；公司与逻辑芯片战略客户展开深度合作，28nm逻辑工艺平台完成开发、55nm逻辑产品已实现批量生产。此外，公司在研项目预计总投资额接近百亿，其中22nm工艺技术、28nm高效能逻辑工艺平台、28nm逻辑及OLED芯片工艺平台三大项目预计总投资规模分别计划投入18.9亿、19.65亿、29.03亿。
　　晶合四期项目启动建设，预计28年达产后新增产能55K/M。2026年1月公司宣布四期项目正式启动建设，计划将建设一条产能为55K/M的12英寸晶圆代工生产线，布局40/28nm的CIS、OLED、逻辑等工艺，尤其在逻辑工艺技术领域已联手客户完成28nm多个工艺平台开发。四期项目将在26Q4搬入设备机台实现投产，预计2028年底度达满产状态。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们调整了公司代工价格及55/40/28nm产能扩充节奏，调整2026/2027年归母净利润至11.66/14.33亿元（原11.97/17.69亿元），并新增2028年归母净利润预测17.66亿元，对应26-28年PE为48/39/32X，晶圆代工作为集成电路行业典型重资产模式，PB估值法相对合理，根据Wind公司目前PB（LF）为2.59X，SW集成电路制造指数平均为3.99X，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　晶合集成公布2025年年报和2026年一季报
　　2025年营业收入较上年同期增加16.36亿元，同比增长17.69%，主要系报告期公司产品销量增加，收入规模持续增长所致。
　　2025年，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加1.71亿元，同比增长32.16%，主要系报告期内公司产品销量增加，收入规模持续增长，及本报告期公司转让光罩相关技术所致。
　　2025年，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年减少1.92亿元，同比下降48.77%，主要系:1）公司持续加大研发投入，研发费用较上年同期增加;2）受利息收入减少及汇兑损失增加影响，财务费用较上年同期增加;3）受资产转固及股权激励影响导致管理成本增加。
　　2026年第一季度业绩方面，公司实现营业总收入29.12亿元，同比增长13.41%；归母净利润5065.86万元，同比下降62.61%；扣非净利润3876.55万元，同比下降68.38%公司持续优化产品结构，多领域持续发展
　　公司已实现DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU等工艺平台量产，产品结构日益多样化，产品应用涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、人工智能、物联网及存储等领域。报告期内，公司不断推出有市场竞争力的新产品，进一步优化了产品结构。
　　28nm逻辑工艺平台完成开发，40nm高压OLED显示驱动芯片、55nm全流程堆栈式CIS芯片、55nm逻辑芯片、110nmMicroOLED芯片均实现批量生产。
　　从制程节点分类，40nm、55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为0.05%、10.71%、42.95%、27.16%、19.13%;从应用产品分类，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，其中CIS和PMIC产品营收占比不断提升。
　　公司持续投入研发，产品逐步导入市场
　　显示驱动芯片方面，公司28nmOLED产品持续验证中，40nm高压OLED显示驱动芯片、110nmMicroOLED芯片均已实现批量生产。
　　CIS国产化方面，公司CIS产品制程覆盖90-55nm，广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头，以及车载摄像头等场景。2025年末公司55nm全流程堆栈式CIS芯片已实现批量生产。
　　汽车半导体市场方面，公司积极配合汽车产业链的需求，布局车用芯片市场。在汽车芯片制造能力建设上，公司已取得国际汽车行业质量管理体系认证，并通过多个工艺平台的车规验证。目前公司已实现首颗车规MCU产品风险量产，并成功导入国内头部车厂供应链。
　　电源管理芯片方面，2025年电源管理芯片占公司主营业务收入的比例为12.16%，公司已开展AI服务器相关电源管理芯片研发，其中90nmBCD产品持续验证中。
　　逻辑芯片国产化方面，公司与战略客户展开深度合作，目前55nm逻辑逻辑芯片国产化方面，公司与战略客户展开深度合作，目前55nm逻辑产品已实现批量生产，28nm逻辑工艺平台已完成开发。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为122.43亿元、148.89亿元和177.92亿元，对比此前预期的2026年营业收入127.15亿元有所下调，对比此前预期的2027年营业收入141.84亿元有所上调；归母净利润2026-2028年分别为11.08亿元、12.92亿元和17.14亿元，对比此前预期的2026年和2027年的净利润的13.11亿元和15.00亿元有所下调。每股EPS2026-2028年为0.55元、0.64元和0.85元。对应PE分别为53.7X/46.07X/34.74X。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　技术迭代不及预期、显示驱动芯片需求不及预期、非显示驱动芯片需求不及预期、产业链协同不及预期、更高制程迭代不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，实现收入108.85亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润7.04亿元，同比增长32.16%。公司2025年度拟不进行利润分配，即不派发现金红利、不送红股、不以资本公积金转增股本。
　　平安观点：
　　公司收入体量稳健增长，整体产能利用率维持高位。2025年，公司实现收入108.85亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润7.04亿元，同比增长32.16%，实现经营性现金流38.43亿元，同比增长39.18%。公司收入增长的原因为半导体行业景气度回升，公司订单规模稳步增长，整体产能利用率维持高位，产品销量增加所致；归母净利润增长原因为收入规模增长以及公司转让光罩相关技术所致。从制程节点分类，2025年，40nm、55nm、90nm、110nm、150nm占公司主营业务收入的比例分别为0.05%、10.71%、42.95%、27.16%、19.13%；从应用产品分类，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，其中，CIS和PMIC产品营收占比不断提升。
　　公司重视研发投入，2025年研发进展顺利，取得了显著成果。2025年，公司研发费用投入14.53亿元，同比增长13.20%，占公司收入比例为13.35%。2025年，公司研发进展顺利，取得了显著成果，新增发明专利317项、实用新型专利99项、软件著作权7项；同时，新产品逐步导入市场，28nm逻辑工艺平台完成开发，40nm高压OLED显示驱动芯片、55nm全流程堆栈式CIS芯片、55nm逻辑芯片、110nmMicroOLED芯片均实现批量生产。
　　投资建议：公司DDIC代工行业领先地位稳固，CIS、PMIC代工快速增长，多元化产品布局成果初显，公司经营业绩有望维持稳定增长。同时，公司重视产能扩张及新技术研发，相关成本费用也可能会随之攀升。综合考虑行业发展态势及公司本身业务拓展状态，我们调整了公司的业绩预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.41亿元（前值为13.42亿元）、15.78亿元（前值为18.11亿元）、21.81亿元（新增），对应3月30日收盘价的PE分别为52.5X、34.7X、25.1X。半导体行业景气向好，公司订单稳定增长，我们依旧看好公司的未来发展，维持对公司“推荐”评级。
　　风险提示：1、技术开发不及预期的风险。集成电路代工工艺节点持续向前推进，若公司工艺节点推进节奏较慢，可能导致公司新业务拓展受阻。2、下游需求不及预期的风险。目前公司产品主要集中在DDIC和CIS，若终端应用需求疲软，传导至上游可能导致公司增长乏力。3、晶圆代工产业供过于求的市场风险。目前公司代工工艺节点集中在成熟制程，若后续成熟制程市场产能供过于求，可能给公司业绩带来压力。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入108.85亿元，同比上升17.69%，归母净利润为7.04亿元，同比增长32.16%；单季度来看，Q4实现营业收入为27.56亿元，同比增长11.38%，Q4归母净利润为1.54亿元，同比下滑39.33%。
　　公司稼动率维持高位水平，收入稳健增长。公司2025年全年收入同比增长17.69%，主要原因为公司各项业务积极发展，订单充足，公司稼动率维持高位水平。公司不断丰富产品种类、优化产品结构，2025年，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，CIS占比稳步提升，成为公司第二大产品线。
　　公司Q4毛利率受折旧影响下滑。公司2025年毛利率为25.52%，同比增长0.02pct，其中集成电路晶圆制造代工毛利率为23.56%，同比下滑1.92pct；2025Q4毛利率为24.41%，同比下滑1.76pct，环比下滑1.72pct，毛利率的波动主要是由于公司产品结构的调整以及公司产线折旧影响。
　　费用方面，2025年销售、管理、研发费用率为0.61%、4.05%、14.53%，同比去年+0.06pct、+0.64pct、+1.69pct，公司拓展产品应用领域及开发高阶工艺平台，相关研发费用不断增加。
　　持续进行产能扩充，地处合肥，产业链协同效应强。公司不断优化产品结构，28nm逻辑工艺平台完成开发，公司四期项目建设一条产能为5.5万片/月的12英寸晶圆代工生产线，布局40及28纳米CIS、OLED、逻辑等工艺，预计将在2026年Q4搬入设备，2028年底满产，在逻辑工艺技术领域，晶合集成已联手客户完成28纳米多个工艺平台开发，未来可加快国产替代步伐，满足本土市场需求。公司地处合肥，其产业链协同效应强，有望给公司带来更多本土代工机会。
　　盈利预测及投资建议：我们调整此前盈利预测，我们预计公司2026-2028年归母净利润为8.83、11.33和17.47亿元，对应当前股价（2026年3月27日收盘价）PE为63.9、49.7和32.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；新产品开发不及预期。