Zelgen’s 2025 revenue was RMB810mn(+52.1%YoY);the attributable net loss was RMB163mn;and the recurring net loss was RMB198mn.For 4Q25,revenue was RMB217mn(+45.8%YoY);the attributable net loss was RMB70mn;and the recurring net loss was RMB77mn,in line with the preliminary results.Zelgen’s commercial sales are on track.It has out-licensed the overseas rights of its early pipeline ZG006(DLL3/DLL3/CD3)to AbbVie.For ZG005(PD-1/TIGIT),domestic phase-II clinical trial data could be announced in 1H26 and continue to deliver clinical catalysts.We estimate ZG006’s peak sales at over RMB4bn in China and nearly USD6bn overseas.Maintain BUY.
Domestic:four innovative drugs entering rapid sales growth
In China,the company has launched four innovative drugs and had 400+sales personnel as of end-2025.1)Donafenib was approved as afirst-line(1L)therapy for hepatocellular carcinoma(HCC)in June 2021.As of 2025,it had entered 1,300+hospitals and covered 2,350+hospitals/1,000+pharmacies.Its sales volume rose by 7.01%YoY to 283,600 boxes in 2025.2)Recombinant human thrombin was approved in January 2024 and included in the National Reimbursement Drug List(NRDL)at end-2024.The exclusive domestic commercialization right was granted to Grand Pharma.As of end-2025,it had entered 750+hospitals.3)Gecacitinib,a JAK inhibitor,was approved in May 2025 for myelofibrosis(MF).As of end-2025,it had covered 320+/220+hospitals/pharmacies.After the NRDL inclusion at end-2025 cut the price by 48%,this drug could enter rapid sales ramp-ups,in our view.In addition,indications such as alopecia areata(AA,NDA filed),ankylosing spondylitis(AS,phase-III completed),and atopic dermatitis(AD,under phase-III clinical trials)are likely to be approved over the next 1-2 years.4)Recombinant human thyroid-stimulating hormoneβfor injection was approved for marketing in January 2026,with Merck holding exclusive domestic commercialization rights.
ZG006 and ZG005:intensive catalysts
1)ZG006 in China:In 2H25,the company kicked off phase-III clinical trials on 2L SCLC.We expect initial clinical data readout in 2026 and initiation of domestic phase-III clinical trials on 1L SCLC within 2026.2)ZG006 overseas:The company has out-licensed overseas rights to AbbVie at end-December 2025.We expect the company to complete US phase-I clinical trials in 2026 and its partner to kick off phase-II clinical trials overseas.ZG006 could engage in combination therapy with AbbVie’s SEZ6 ADC targeting SCLC.Amgen’s tarlatamab(DLL3/CD3)recorded its first full-year sales value of USD630mn in 2025.Given that ZG006 has demonstrated best-in-class(BIC)potential in domestic phase-II clinical trials,we estimate its overseas peak sales to approach USD6bn.3)ZG005:We expect domestic phase-II clinical data on 1L HCC/1L cervical cancer to be disclosed at the 2026 ASCO meeting,and domestic phase-III clinical trials to start within 2026.This drug has BIC potential.
Earnings forecasts and valuation
Considering the gecacitinib price cut following the inclusion in the NRDL at end-2025,we project 2026/2027/2028 revenue at RMB1,861/2,008/2,109mn(previous 2026/2027 forecasts:RMB1,994/2,223mn)and the attributable net profit at RMB539/475/279mn(previous 2026/2027 estimates:RMB546/533mn).Based on our DCF model(maintaining WACC at 9.7%and terminal growth rate at 0%),we derive amarket cap of RMB42,639mn.Our target price is RMB161.08(previous RMB166.16).
Risks:failure risks in domestic clinical trials;slower commercialization progress and slower overseas clinical progress than we expect.

　　主要观点：
　　事件
　　2026年3月27日，泽璟制药发布2025年年报，公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元，同比-18.22%；扣非归母净利润-1.98亿元，同比-15.60%。单季度来看，公司2025Q4收入为2.17亿元，同比+45.83%；归母净利润为-0.70亿元，同比-74.14%；扣非归母净利润为-0.77亿元，同比-15.87%。
　　点评
　　营收高速增长，研发投入稳健
　　2025年，公司整体毛利率为90.42%，同比-2.64个百分点；期间费用率115.96%，同比-13.21个百分点；其中研发费用率53.04%，同比-19.76个百分点，研发费用4.30亿元，同比增长0.42亿元；销售费用率57.42%，同比+6.48个百分点；管理费用率9.16%，同比-1.76个百分点；财务费用率-3.66%，同比+1.82个百分点；经营性现金流净额为-0.29亿元，同比-175.34%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
　　产品矩阵完善，医保+渠道双轮驱动，价值持续兑现
　　公司已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵，放量与准入同步推进。泽普平（盐酸吉卡昔替尼）2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂，商业化快速起量；泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透；泽普凝（重组人凝血酶）纳入外科权威指南，准入医院750余家；泽速宁（注射用人促甲状腺素）2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地。医保覆盖扩容、渠道深度下沉产品商业化价值加速释放，支撑营收高增与财务持续改善。
　　ZG006全球授权价值凸显，潜在BIC海外临床加速
　　2026年公司迎来重磅授权落地、核心多抗临床攻坚、适应症密集申报三重催化，创新管线进入集中兑现期：
　　ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）：全球BD落地，临床冲刺附条件批准。作为公司核心标杆品种，ZG006已完成全球顶级BD授权，与艾伯维的合作锁定高额现金与长期分成，创新价值获国际巨头认可。临床端，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线SCLCII期、一线联合疗法同步推进。临床数据优异：10mg/30mgQ2W组最佳ORR分别达60.0%/66.7%，确认ORR53.3%/56.7%，DCR均73.3%，mPFS分别7.03/5.59个月，具备Best-in-Class潜力；同时获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，2026年将完成关键临床并冲击上市，同步在2026ASCO发布最新数据。
　　创新多抗管线全面提速，抗体平台优势凸显
　　公司创新双抗/三抗平台多个全球首创品种密集推进，差异化壁垒深厚：
　　ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批联合化疗、吉卡昔替尼、ZG006、ZGGS18等多项临床试验，2026年将披露多项联合疗法数据，推进一线实体瘤注册临床；
　　ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，尚无同类产品获批，2025ASCO数据显示安全性与初步疗效突出，联合PD-1/PD-L1具备协同增效潜力，2026年推进I期扩展；
　　ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤，2026年持续探索剂量与联合方案；
　　ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，全球首创三抗机制，2026年完成剂量爬坡。
　　投资建议
　　我们预计，公司2026~2028年收入分别23.1/23.0/27.5亿元，分别同比增长185.3%/-0.4%/19.4%，归母净利润分别为6.8/3.6/4.9亿元，分别同比扭亏为盈/-47.4%/37.8%，对应PE为39X/74X/54X。我们看好公司多抗平台的Firstinclass潜力，商业化品种放量前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；实现归母净利润-1.63亿元。
　　与艾伯维就ZG006达成全球开发及商业化合作，后续海外临床进展值得期待。2025年12月，公司与艾伯维就DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。后续ZG006在海外的临床进展值得期待。
　　已上市产品商业化进程稳步推进，在研管线中ZG005、ZG006等产品快速推进中。公司已上市产品包括甲苯磺酸多纳非尼片、盐酸吉卡昔替尼片、重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，在自营销售与策略合作双模式驱动下，公司的商业化进程稳步推进。在研管线中，DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006、PD-1/TIGIT双抗ZG005、LAG-3/TIGIT双抗ZGGS15、MUC17/CD3/CD28三抗等产品均在快速推进中。
　　风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

　　投资要点
　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。
　　差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。
　　商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。
　　盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　公司公布25年报业绩：收入8.10亿元，同比+52.1%；归母净利润-1.63亿元，扣非净利润-1.98亿元。其中第4Q25收入2.17亿元，+45.8%yoy；归母净利润-0.70亿元，扣非净利润-0.77亿元，符合业绩快报。考虑到公司国内商业化销售持续兑现，早期管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已达成和艾伯维的BD交易，叠加ZG005（PD-1/TIGIT）有望于1H26披露中国2期数据，临床催化持续兑现，我们看好公司ZG006国内销售峰值40+亿元，海外峰值近60亿美金，维持“买入”。
　　国内已上市4款创新药，进入快速放量期
　　公司国内已上市4款创新药，截至25年底有400+名销售人员，其中：1）多纳非尼：21年6月获批1L肝癌，截至25年已进入1300+家医院、覆盖2350+家医院、覆盖1000+家药房；25年销量28.36万盒，+7.01%yoy；2）重组人凝血酶：24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广。截至25年底已进入750+家医院；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，截至25年底已覆盖320+家医院、覆盖220+家药房，我们预期25年底纳入国家医保后快速放量（医保降价48%），另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。
　　ZG006和ZG005催化剂密集
　　1）ZG006国内：25年下半年公司已启动2LSCLC的3期临床，我们预期26年内读出初步临床数据，并于26年内启动1LSCLC的中国3期临床；2）ZG006海外：公司已于25年12月底将海外权益授权给艾伯维，我们预期公司26年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，有望与艾伯维SEZ6ADC联用治疗SCLC。安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度25年销售额6.3亿美金，考虑到ZG006已在中国2期临床中展现BIC潜力，我们认为其海外峰值近60亿美金；3）ZG005：我们预期26年ASCO大会披露1L肝癌和1L宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，具备BIC潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到吉卡昔替尼25年底纳入国家医保价格下降，我们预期公司26-28年收入18.61/20.08/21.09亿元（26/27年前值：19.94/22.23亿元），26-28年归母净利润5.39/4.75/2.79亿元（26/27年前值：5.46/5.33亿元）。DCF估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长0%）给予市值426.39亿元，目标价161.08元（前值：166.16元）。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

　　投资要点：
　　营收实现高速增长，研发维持高投入。公司2025年实现营业收入8.10亿元（YoY+52.07%），归母净利润-1.63亿元，扣非归母净利润-1.98亿元，经营性现金流量净额-0.29亿元，毛利率为90.42%（YoY-2.64pct）。2025Q4实现营业收入2.17亿元（YoY+45.83%，QoQ-0.34%），归母净利润-0.70亿元，扣非净利润-0.77亿元。费用率方面，2025年公司销售费用率为57.42%（（YoY+6.48pct），管理费用率为9.16%（YoY-1.76pct），研发费用率为53.04%（YoY-19.76pct）。
　　ZG006授权艾伯维，实现出海里程碑。公司就ZG006于2025年12月30日艾伯维达成战略合作与许可选择权协议，艾伯维取得ZG006在大中华区以外的独家开发和商业化的独家许可选择权，公司获得1亿美元的首付款、近期里程碑付款和与许可选择权相关的付款总额6000万美元，以及行权后最高10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。
　　商业化品种销售准入稳步推进。截至2025年12月31日，多纳非尼已进入医院1,300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家；重组人凝血酶自2025年1月1日起正式纳入国家医保药品目录，药品准入医院数量和销量快速提升，已进入医院750余家。吉卡昔替尼在2025年12月通过国家医保谈判，已覆盖医院320余家、覆盖药房220余家，适应症拓展上重度斑秃适应症NDA已获NMPA受理，强直性脊柱炎适应症III期达到主要终点，特应性皮炎适应症持续推进中。人促甲状腺素β与德国默克的商业化合作落地，并于2026年1月获批上市，公司已根据协议约定获得授权款2.5亿元。
　　布局多项联合疗法，早研管线稳步推进。公司布局了一系列联合疗法，充分挖掘现有管线的临床潜力，ZG005联合吉卡昔替尼片用于NSCLC及淋巴瘤处于II期临床阶段；ZG005联合ZGGS18（VEGF/TGF-β）用于NSCLC及胰腺癌处于II期临床阶段，联合用于晚期实体瘤的临床试验获得FDA批准；ZG006联合ZG005用于SCLC及NEC临床已获NMPA批准。公司多条早研管线即将进入临床阶段ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（SOS1）及ZG0895（（TLR8激动剂）已在中国顺利完成I期剂量递增临床试验，ZGGS34（（CD3/CD28/MUC17TCE）已在中国进入I期临床试验，ZGGS18、ZGGS15、ZG2001、ZG0895及ZGGS34均已获得FDAIND批准。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润5.76/3.30/4.75亿元，以2026年4月17日收盘价计，对应PE45.4/79.2/55.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　重组人凝血酶销售持续放量，利润亏损显著收窄。2025Q1-Q3，公司营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，归母净利润-0.93亿元（上年同期为-0.98亿元），扣非净利润-1.21亿元（上年同期为-1.05亿元）；Q3营业收入2.18亿元，同比增长51.85%，环比增长4.70%，归母净利润-2.06亿元（上年同期为-3.14亿元），扣非净利润-0.18亿元（上年同期为-0.32亿元）。营业收入增长主要系药品销售增长所致，其中重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后，药品销量增长明显。吉卡昔替尼片获批上市后于2025年6月起启动商业化销售，顺利开展前期市场拓展和商业布局。
　　ZG006推进至临床III期，在晚期SCLC患者中展现全球最佳潜力。2025ESMOZG006-001最新数据中，在晚期SCLC患者中，10/30/60mgQ2W剂量组cORR为75.0%/60.0%/91.7%，DCR为75.0%/73.3%/91.7%，6mDoR率为66.7%/72.9%/58.3%，9mDoR率为66.7%/NR/58.3%；6mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%，9mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%。2025年9月23日，ZG006对比研究者选择的化疗在复发性SCLC患者中的有效性和安全性的多中心、随机对照、开放标签III期临床研究已启动，同时联用PD-（L）1抑制剂用于一线ES-SCLC维持治疗的Ib期临床已于2025年11月5日启动。
　　ZG005联用临床前景可期，有望与ZG006联用突破SCLC一线治疗。2025ESMO更新了ZG005联合化疗在针对一线NEC患者中的ZG005-004研究数据，在36例可评估的NEC患者中，10/20mg/kg+化疗治疗的患者ORR为42.9%/65%，安慰剂+EP组为33.3%；三组DCR为85.7%/100%/100%，PFS和DoR未成熟；安全性方面，三组≥3级TRAE率为44.4%/60%/68.2%。2025年8月20日，ZG005与吉卡昔替尼及化疗联合用于晚期实体瘤的临床试验获NMPA批准，2025年6月17日，ZG005与ZG006联合用于晚期SCLC或NEC的临床试验获NMPA批准。
　　早研管线陆续步入临床阶段，吉卡昔替尼适应症持续扩充。ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）分别于2025年8月19日和2025年9月17日获得FDA和NMPA的IND批准，用于治疗MUC17阳性晚期实体瘤。ZG005、ZGGS18（VEGF/TGF-β）与盐酸吉卡替尼联用的临床试验分别于2025年8月21日和8月29日获NMPA和FDA的IND批准。2025年10月20日，吉卡昔替尼活动性强直性脊柱炎的III期临床试验达主要终点。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润-1.23/1.84/5.24亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。