业绩：泽璟制药发布2024年中报，上半年，营业收入2.4亿元，同比增长9.44%，归母净利润为-6654万元，亏损同比减少4769.3万元，归母扣非净利润为-7237万元，亏损同比减少5764万元。经营活动产生的现金流量净额1.13亿元，主要系收到泽普凝独家销售推广授权款2.8亿元，增加经营活动现金流入所致。
　　多纳非尼持续放量，凝血酶商业化稳步开展：
　　1）收入增长主要系公司多纳非尼片销量增加所致，多纳非尼片于2021年6月获批用于一线治疗晚期肝细胞癌患者，并于2022年8月获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌患者；两个适应症均已纳入医保，公司积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月30日已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，多纳非尼片在全国的覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。
　　2）重组人凝血酶目前处于获批上市后的市场进入阶段，是目前国内唯一采用重组基因技术生产凝血酶。目前正在积极推进申请纳入国家医保目录，根据与合作方签署的协议，双方合作顺利推进中，至2024年6月30日公司已收到合作方支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元，合作方的销售团队正在积极开展重组人凝血酶市场销售工作，并于2024年4月实现发货销售。
　　JAK抑制剂即将商业化，重组人促甲状腺激素（rhTSH）已递交NDA：
　　1）盐酸吉卡昔替尼：治疗骨髓纤维化适应症在上市审评阶段，有望成为首个治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂国产新药。多个适应症进展顺利：1）治疗重症斑秃的III期临床主试验达到了主要疗效终点；2）中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎位于III期临床；3）特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功；4）正在开展中重度斑块状银屑病的II期；5）治疗青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得临床批件；6）杰克替尼乳膏（外用JAK小分子抑制剂）：
　　治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症处于I/II期临床试验阶段。治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已经获得批准。
　　2）注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）：已经提交新药上市申请并已获受理，同时，公司正在开展rhTSH用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗的III期临床研究。
　　研发项目储备丰富，多个双抗多抗产品全球开发进度领先：
　　1）ZG006（CD3×DLL3×DLL3）：全球同类首创（First-in-Class）分子形式、具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力，ZG006处于I期剂量爬坡阶段，将在小细胞肺癌和神经内分泌癌领域进行研究和开发。获得FDA孤儿药资格认定。
　　2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中，公司已经在2024ASCO公布了ZG005治疗多种实体瘤，包括宫颈癌中的初步疗效和安全性数据，显示了良好的抗肿瘤效果和安全性。
　　3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白），用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。
　　ZGGS18已经完成了I期爬坡，安全性良好；同时，也显示了疗效信号。
　　4）ZG19018片（KRASG12C选择性共价抑制剂）、ZG0895（TLR8激动剂）ZG2001片（SOS1）等管线临床试验申请已获FDA和NMPA批准，中国临床顺利进行中。
　　盈利预测。我们预计公司24-26年收入为5.08、12.03、19.07亿元、净利润为-2.18、1.23、4.47亿元；我们认为公司产品进展颇丰，同时创新管线丰富，因此维持”买入”评级风险提示：临床研发失败风险、销售不及预期风险、政策风险等

　　事件
　　2024年8月24日，泽璟制药发布2024年中期报告，报告期内公司实现营业收入2.41亿元，同比+9.44%；归母净利润-0.67亿元，同比亏损减少41.75%；扣非归母净利润-0.72亿元，同比亏损减少44.33%。单季度来看，公司2024Q2收入为1.32亿元，同比+18.45%；归母净利润为-0.27亿元，同比亏损减少52.57%；扣非归母净利润为-0.72亿元，同比亏损减少54.81%，二季度销售增长较快，亏损快速收窄。
　　点评
　　产品增收费用率继续收窄，授权款改善现金流
　　2024年上半年，公司整体毛利率为92.73%，同比+0.23个百分点；期间费用率129.79%，同比-25.33个百分点；其中销售费用率49.94%，同比-3.56个百分点；管理费用率10.98%，同比+8.04个百分点；财务费用率-6.38%，同比-4.89个百分点；研发费用率75.26%，同比-24.92个百分点；经营性现金流净额为1.13亿元，同比+184.17%，报告期内公司收到合作方就泽普凝的独家推广授权款，使经营活动现金流量大幅增加。
　　吉卡昔替尼双剂型推进，覆盖肿瘤及免疫布局广泛
　　盐酸吉卡昔替尼片（原盐酸杰克替尼片）治疗骨髓纤维化适应症在上市审评阶段，有望成为首个治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂国产新药。2024年上半年，吉卡昔替尼在多项适应症取得积极成果，广泛布局肿瘤及自身免疫疾病领域。（1）治疗重症斑秃的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照III期临床主试验达到了主要疗效终点，达到统计显著性，是该适应症进度领先的国产JAK抑制剂新药；（2）中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎处于III期临床试验阶段，下半年有望得到关键数据读出；（3）吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果；（4）公司正在开展中重度斑块状银屑病的II期临床试验；（5）其片剂剂型与外用软膏剂剂型在治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得了临床批件。
　　三抗平台走出验证阶段，自有生产体系扩充综合实力
　　公司积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中ZG005、ZGGS18、ZGGS15已经完成了剂量爬坡并进入I/II期临床试验。关键性产品ZG006是全球首个CD3/DLL3/DLL3抗体，衔接肿瘤细胞和T细胞，将T细胞拉近肿瘤细胞，从而利用T细胞特异性杀伤肿瘤细胞,其用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，目前已获得FDA孤儿药资格认定，在中国的I/II期临床试验正在开展中。
　　公司具备生产化学药品的片剂和胶囊剂以及重组蛋白质药物原液和制剂的生产线及相应生产能力，具体包括口服固体制剂车间1（用于商业化生产多纳非尼片）和口服固体制剂车间2（拟用于商业化生产吉卡昔替尼片）；重组蛋白药物生产车间1用于商业化生产重组人凝血酶，重组蛋白药物生产车间2可以满足重组人促甲状腺激素的生产需求。公司自有的制剂生产体系便于控制成本、稳定出货，并为未来成长为综合型制药企业打下基础。
　　投资建议
　　考虑到泽普凝目前还处于市场进入阶段，以及里程碑款收入确认方式，我们对产品销售预测进行调整，预计公司2024~2026年收入分别6.73/18.18/30.81亿元（前值为9.4/18.8/29.5亿元），分别同比增长74.2%/170.0%/69.5%，归母净利润分别为-1.18/1.21/3.04亿元（前值为-1.6/1.0/2.7亿元），分别同比增长57.6%/202.3%/151.3%，对应估值为亏损/123X/49X。看好公司泽普凝、吉卡昔替尼的商业化前景，多个FIC管线的推进为公司带来长期增长驱动，公司有望成为下一代综合型创新制药企业。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险

　　公司事件：泽璟制药发布2024年中期业绩公告，24Q2产品收入恢复高增长态势，亏损大幅收窄，早期管线积极推进。以下为公司中报业绩要点：
　　二季度产品收入恢复高增长，亏损大度收窄：
　　1）2024上半年：24H1收入2.41亿元，同比+9.44%。24H1归母净利润-0.67亿元，同比收窄41.75%。24H1研发费用1.81亿元，同比减少17.78%。24H1销售费用1.20亿元，同比+2.17%。经营活动产生的现金流量净额1.1亿元，主要由于报告期内收到凝血酶独家销售推广授权款2.8亿元。
　　2）24Q2单季度：24Q2收入1.32亿元，同比+18.45%，环比24Q1+22.4%。24Q2归母净利润-0.27亿元，同比收窄52.57%。24Q2研发费用0.97亿元，同比减少24.62%。24Q2销售费用0.60亿元，同比减少3.37%。
　　多纳非尼销量持续增加，重组人凝血酶实现商业化销售：1）多纳非尼：公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月30日已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，正在逐步扩大市场占有率。2）重组人凝血酶：目前处于获批上市后的市场进入阶段，积极推进医保谈判的各项前期工作，并于2024年4月实现发货销售。
　　吉卡昔替尼有望24年底前获批，重组人促甲状腺激素NDA已获受理：1）吉卡昔替尼JAK：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，2024年1月提交了补充资料，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期取得成功结果）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。2）重组人促甲状腺激素：甲状腺癌术后诊断适应症BLA申请已于2024年6月获受理。针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。
　　早期在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）ZG006（CD3×DLL3×DLL3）：正在开展在中国的I/II期临床试验，将在ESMO披露小细胞肺癌和神经内分泌癌的早期数据，获得FDA孤儿药资格认定，具备BD出海预期。2）ZG005（PD-1/TIGIT）：2024ASCO披露宫颈癌数据优异，中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中。3）ZG19018（KRASG12C）、ZG2001（泛KRAS）、ZG0895（TLR8）、ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）均已进入I/II期临床试验阶段。
　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为6.11、12.34、23.74亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　收入端环比增速稳健，经营节奏持续向好
　　2024H1公司实现营收2.41亿元，同比增长9.44%；归母净利润-6654万元，扣非归母净利润-7237万元。单看Q2，公司实现营收1.32亿元，同比增长18.45%，环比增长22.36%，归母净利润-2704万元，扣非归母净利润-2987万元。公司营收环比增速稳健，利润端亏损环比持续收窄，经营节奏持续向好。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年营业收入为6.06/11.00/18.95亿元，同比增长56.9%/81.4%/72.4%，EPS为-0.58/0.01/0.66元，当前股价对应PS为24.7/13.6/7.9倍。鉴于公司即将进入创新药密集收获期，维持“买入”评级。
　　积极推进上市产品进院工作，已收到凝血酶合作方独家市场推广许可费
　　公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月底已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，多纳非尼片全国覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。公司重组人凝血酶产品已授权远大生命科学，2024H1公司已收到独家市场推广权许可费3.4亿元，合作方的销售团队正在积极开展重组人凝血酶市场销售工作，并于2024年4月实现发货销售。
　　后期管线稳步推进，进一步收购GENSUN以增强早研管线布局能力
　　公司后期管线稳步推进，大单品吉卡昔替尼针对骨髓纤维化适应症已申报NDA，预计将在2024H2获批；治疗重症斑秃的III期临床试验已达到24周主要疗效终点，预计52周数据读出后申报NDA；特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果；治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者获得了临床批件，乳膏与片剂剂型分别于2024年4月与2024年5月进入II/III期。
　　7月12日，公司发布进一步收购GENSUN股份的公告。GENSUN是一家研发世界先进蛋白质药物的肿瘤免疫治疗公司，已孵化多款FIC/BIC产品，包括公司早研抗体新药ZG005（PD-1/TIGIT双抗）与ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）等。通过进一步收购GENSUN股份，公司将持续增强早研管线布局能力。
　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　国内的领先biotech企业，即将步入创新药密集收获阶段
　　作为国内领先的biotech企业，泽璟制药坚持创新药研发、生产及商业化一体化布局，聚焦肿瘤、出血及自免等多个疾病领域。短期看，公司即将步入创新药密集收获阶段，多纳非尼已纳入医保开启快速放量模式，重组人凝血酶有望借助远大生命科学渠道快速放量；杰克替尼针对骨髓纤维化适应症即将获批，多个自免适应症已处于临床III期，具有较大放量潜力。中长期看，公司已搭建阶梯式产品管线，多款多抗产品已进入临床阶段，商业化价值逐渐显现。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年公司的归母净利润为-1.54/0.03/1.74亿元，EPS为-0.58/0.01/0.66元，当前股价对应PS为23.0/12.7/7.4倍。鉴于公司即将进入创新药密集收获期成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　多纳非尼：头对头优于同靶点竞品，肝癌市场放量可期
　　多纳非尼针对一线晚期肝细胞癌和放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已获批上市，被纳入医保进入快速放量阶段，公司商业化能力初步验证。作为国内首个针对一线晚期HCC头对头试验优效于索拉非尼且唯一未被集采的多靶点TKI类药物，多纳非尼的市场份额有望进一步提升。
　　重组人凝血酶：止血疗效优异，携手远大生命科学加速商业化进程
　　重组人凝血酶与目前市面上竞品相比，具有成本低、止血效果更好、免疫原性更低等诸多优势。远大生命科学集团在止血、麻醉镇痛及创面管理等领域具备领先优势，以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。凭借远大辽宁成熟的商业化渠道，公司重组人凝血酶产品有望快速放量，为公司未来业绩增长提供新动能。
　　杰克替尼：骨髓纤维化即将获批上市，多个自免适应症已进入III期临床
　　JAK抑制剂杰克替尼已布局骨髓纤维化及多个自免适应症，其中骨髓纤维化适应症已申报NDA，预计将于2024年获批；重度斑秃、中重度特应性皮炎及强直性脊柱炎适应症均处于III期临床阶段。杰克替尼有望凭借领先的管线研发进度以及优秀的临床数据成为潜在BIC药物，具有较大商业化放量潜力。
　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。