段落提要：2023年公司实现营业收入114.11亿元（+23.52%，同比，下同），实现归母净利润19.74亿元（+19.21%）。2024年一季度公司实现营业收入23.50亿元（+6.22%），实现归母净利润3.63亿元（+10.20%），业绩符合我们预期。
　　2023年国内市场增长稳定，海外市场增长迅速。2023年公司国内市场收入97.33亿元（+19.37%），国际市场收入为16.78亿元（+54.72%），国际市场占收比进一步提升至14.7%。公司的全球化战略布局和市场拓展得到了有效的管理和执行，从产品出海到体系出海，确保为未来公司在全球市场的增长提供坚实支撑。
　　各业务线蓬勃发展，中高端产品收入比重提升。分产品来看，2023年公司设备产品实现收入99.27亿元（+21.10%），服务收入实现10.69亿元（+42.78%），随着全球装机量的持续提升，服务收入占比同比提升1.26个百分点，其中海外服务收入同比增长超100%。设备收入方面，CT、MR、XR、RT、MI各产品线均增长趋势，MR同比增长超50%；同时，随着创新产品的商业化持续落地，各产品线的收入结构也呈现着高端化、多元化、均衡化的趋势，如中高端CT产品的占收比进一步提升；3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双增长。
　　2023年公司国内市场行业排名前列。随着高端及超高端产品市场导入力度加大、商业化的有效落地，市场覆盖率得到有效提升，行业头部地位进一步巩固。按国内新增市场订单金额口径统计，CT排名第二（高端及超高端CT增长显著）；MR排名第三（3.0T及以上MR增长强劲）；MI排名第一（连续多年在中国市场保持领先）；诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一（乳腺及固定DR持续第一）；RT排名第三（产品组合不断丰富）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到24年国内招采缓慢恢复，我们将公司24-25年盈利预测由25.03/29.91亿元调至22.56/27.05亿元，预计26年公司归母净利润为31.42亿元，当前市值对应PE为48/40/35X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，国内招采恢复不及预期，海外关税增加风险。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。
　　高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。
　　海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。
　　前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。
　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

　　事件：
　　公司发布23年年报和24年一季报：23年实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润为16.65亿元，同比增长25.38%。24Q1：实现营业收入23.50亿元，同比增长6.22%，实现归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%，扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　MR、XR收入高速增长，CT、MI收入稳定增长：公司23年设备收入达到99.27亿元，同比增长21.10%，公司不断加大研发投入，推出多款新产品，各业务线收入均有所增长。其中，MR及XR业务线收入同比增速超30%。分业务线收入看，CT业务线40.66亿元，同比增长7.78%；MR业务线32.80亿元，同比增长58.50%，其中3.0T以上超高场MR在国内的新增市场占有率第一；MI业务线15.52亿元，同比增长1.35%，分子影像市场持续多年保持领先态势；XR业务线7.60亿元，同比增长32.83%；RT业务线2.70亿元，同比增长6.90%；公司23年提供维修服务收入10.69亿元，同比增长42.78%，公司装机量不断累加使得服务收入呈高速增长趋势。23年公司毛利率同比增长0.12pcts至48.48%，主要是由于高端产品占比提升及服务收入占比提升，23年销售费用率15.51%，同比增加1.14pcts，研发费用率15.15%，同比增加1.01pcts，管理费用率4.91%，同比增加0.25pcts。
　　研发投入持续强劲，产品更新迭代布局完善。公司23年研发投入19.19亿元，占收入比重达16.81%。我国CT、MR、PET/CT等影像设备人均保有量仅为发达国家的1/10~1/3，普及率处于较低水平。伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，国内企业已通过技术创新实现弯道超车。公司已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先，助力高效医疗服务体系打造。23年公司加速垂直创新全链条关键技术的迭代和突破，共计20余款软硬件产品新获国内NMPA注册并推向市场，包括全新一代PET/MRuPMR890、新一代磁共振uMR585e、全新一代智能后处理平台uOmnispace、长轴向uMIPanoramaGS、uCTATLASAstound等众多高端医疗设备。新的产品将会持续开拓新的细分领域，丰富产品组合，增强产品线的竞争力。
　　国际业务发展迅速，海外收入占比提升。公司在重点国家已建立起立体的营销网络和完善的售后服务体系，23年公司主营业务境外收入16.59亿，同比增长53.97%，收入占比持续提升。其中在北美、亚太、欧洲和新兴国家等地发展迅速，高端和超高端产品在海外进展顺利，带动联影全线产品海外市场推广进度。公司以中高端产品开路，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球医学影像设备创新浪潮。
　　盈利预测、估值与评级：公司是国内医学影像设备龙头，持续研发投入和技术创新，具备全球竞争力，综合考虑费用投入、设备更新换代政策推进等综合因素，我们下调2024~2025年归母净利润预测为23.74/29.76亿元（较前次预测值分别下调7.52%/7.17%），新增26年归母净利润预测为37.72亿元。考虑到公司的装机量攀升、在研产品梯队有序，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求回落风险、供应链风险、市场竞争加剧风险、研发进度不及预期风险、新股股价波动风险。

　　联影医疗成立于2011年，是中国大型医疗设备的龙头企业，产品线覆盖CT、MR、MI、RT、XR以及生命科学仪器。2019-2023年公司收入年复合增长率达39.9%。我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。
　　深厚技术实力积累，大型医疗设备高端市场的破局者。中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入，9M23研发费用率达18.4%。经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵，更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流，乃至引领全球高端医疗设备的发展。性能方面，联影医疗的高端CT、MR和PET/CT已看齐全球龙头GE医疗、飞利浦和西门子医疗（“GPS”）的高端产品。创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款75cm超大孔径3.0TMR、行业首款可用于全身检查的超高场强5.0TMR、行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT和行业首款诊断级CT引导的一体化直线加速器。
　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。与海外地区相比，中国大型医疗设备的人均保有量较低，中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。根据医工研习社和OECD的数据，截至2021年底，中国CT、MR和PET设备的人均保有量分别为每百万人34台、9台和0.6台，而美国人均保有量分别达到每百万人43台、38台和5.8台。此外，配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。
　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。2019-2022年，公司海外收入的年复合增长率达121.8%，海外收入占比由3.3%提升至11.7%。9M23公司实现海外收入10.3亿元，同比增长39.7%，海外收入占比进一步上升至13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备uCT960+、uEXPLORER、uMROmega、uPMR790等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司9M23的海外收入中，欧美成熟市场占比47.0%，亚太市场占比46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币。2023年，联影医疗实现收入114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%。我们预计2023-26年公司收入和归母净利润将分别实现25.7%和24.4%的年复合增长，基于9年的DCF模型，给予161.42元人民币的目标价（WACC:9.3%，永续增长率:4.0%），对应55倍2024年P/E。