United Imaging Healthcare(UIH)reported 2025 revenue/attributable NP of RMB13.80/1.87bn(up 34.0/48.1%YoY),broadly in line with the preliminary results(guided revenue/attributable NP of RMB13.82/1.89bn).In 1Q26,the company achieved revenue/attributable NP of RMB2,908/399mn(up 17.3/7.8%YoY),demonstrating arobust performance at the start of 2026 despite holiday timing mismatches and geopolitical uncertainties.Considering the continued recovery in China's medical equipment market and the company's global expansion efforts,we remain positive on UIH's ability to achieve rapid growth in 2026.Maintain BUY.
1Q26 expense ratio down YoY on economies of scale
The company's 1Q26 GPM was 47.2%(down 2.8pp YoY),which we mainly attribute to changes to the product mix.Its 1Q26 sales/administrative/R&D expense ratio was 15.4/4.8/13.0%(down 0.1/0.6/2.3pp YoY),as economies of scale continued to materialize and the company enhanced cost efficiency,leading to aYoY decline in operating expense ratios.
Equipment business saw rapid development
1)Equipment products recorded 2025 revenue of RMB11.39bn(up 34.9%YoY),with domestic sales showing significant growth driven by demand recovery while overseas sales maintained rapid expansion.Considering the company's continuous product innovation and active global sales channel expansion,we expect this segment to achieve rapid growth in 2026.2)Maintenance services revenue reached RMB1,708mn in 2025(up 26.0%YoY),with overseas service revenue growing over 50%YoY.As of end-2025,the company's service network covered over 100 countries and regions,with 44 overseas service stations and 39 global spare parts warehouses,demonstrating sustained improvement in global service capabilities.With cumulative global installations exceeding 39,000 units as of end-2025 and enhancements to overseas after-sales teams and localization platforms,we expect this segment to maintain rapid development in 2026.
Earnings forecasts and valuation
Considering the industry development trajectory and UIH’s 2025 earnings,we have adjusted our revenue growth and related expense forecasts,projecting attributable NP of RMB2,342/2,847/3,457mn for 2026/2027/2028E(revised down by 3/2%vs our previous 2026/2027 forecast).As aleading player in China's medical imaging sector with an ever-sharpening product edge and improving domestic and international channels,we assign 60x 2026E PE(vs its peers'average of 50x on Wind consensus),to derive atarget price of RMB170.51(previous:RMB187.89,on 64x 2026E PE vs its peers'average of 54x).
Risks:Core product sales trailing our expectations,increased market competition,loss of key technical personnel.

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%；扣非净利润17.70亿元，同比增长75.18%。2026年第一季度收入达29.08亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99亿元，同比增加7.78%，扣非净利润3.72亿元，同比减少1.75%。
　　高端影像实现核心突破，带动国内全线产品市占率稳步攀升
　　在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致，报告期内公司在中国市场实现收入103.69亿元，同比增长29.07%，综合市场占有率领跑国内高端医疗装备赛道，2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一，创新技术优势覆盖多个细分领域，其中9项细分品类市场占有率位列中国市场第一；磁共振同比增长2.7个百分点、RT同比增长超18个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。
　　“高举高打、全线突破”的全球化战略全面铺开
　　公司业务版图已累计覆盖全球100多个国家和地区，2025年度面向各区域发布新产品超80款。产品准入端取得丰硕成果：截至2025年末累计逾150款产品获批上市（年内新增44款），其中75款获欧盟CE认证（年内新增29款），58款产品获得FDA（510K）许可（年内新增19款），新一代旗舰3.0T磁共振uMRUltra接连完成欧洲、美国、中国三大主流市场准入，uAngioAVIVA更成为目前我国唯一集齐NMPA、FDA及
　　CE三重许可的国产DSA设备。
　　战略产品出海方面，高端放疗设备一体化CT-linac在印尼最大私立医院集团旗下的Siloam肿瘤专科医院正式投入使用，实现该设备海外临床应用的首次突破。旗舰矩阵拓展方面，全身PET/CTuMIPanoramaGS、uMRJupiter5T磁共振、uMIPanvivo、uNeuroEXPLORER等高端及超高端产品加速推向国际客户，接连开拓德国、新加坡、加拿大、土耳其等具备高潜力和区域示范效应的核心市场，旗舰产品持续入驻美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）核医学科、比利时鲁汶大学（KULeuven）、新加坡中央医院（SGH）、加拿大麦吉尔大学（McGillUniversity）TheNeuro神经研究所等一批全球顶尖临床科研机构。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为162.95/191.66/225.19亿元，同比增速为18.08%/17.62%/17.49%；归母净利润为23.16/28.72/35.69亿元，同比增速为23.87%/24.03%/24.26%。对应EPS分别为2.81/3.48/4.33元，对应当前股价PE分别为39/32/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
　　国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。
　　盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79亿。2026Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
　　点评：
　　国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025年实现国内收入103.69亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR业务市占率同比提升6.5个百分点，首次跃居中国市场第一；RT业务市占率同比大幅提升18.1个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T及以上MR收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。
　　全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025年公司海外业务收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。全球业务版图已覆盖100多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。
　　全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025年公司各产品线均实现强劲增长，MR业务收入45.48亿元（yoy+42.46%），CT业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI业务收入19.08亿元（yoy+46.86%），RT业务收入5.91亿元（yoy+85.52%），XR业务收入7.98亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCTUltima实现商业化装机；全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMRUltra完成全球主流市场准入；DSA产品uAngio系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025年11月正式推出uSONIQUE系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。
　　2026Q1稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1公司实现营收29.08亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2有望恢复快速增长。展望2026年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子计数CT、双源CT、5.0TMR等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.40、207.91、261.87亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE估值分别为35倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。

　　摘要：
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营业收入138.00亿元（33.98%），归母净利润18.69亿元（48.14%），扣非净利润17.70亿元（75.18%），经营性现金流26.79亿元（由负转正）。2026Q1实现营业收入29.08亿元（17.34%），归母净利润3.99亿元（7.78%），扣非净利润3.72亿元（-1.75%），经营性现金流-9.59亿元。
　　国内外市场协同发力，高端化及全球化战略成效显著。
　　1）2025年：公司营收与利润均实现高速增长，主要受益于国内医疗设备更新政策进入常态化实施阶段，行业需求持续释放，以及海外业务的强劲增长。分地区来看，国内业务实现收入103.69亿元（29.07%），综合市场占有率持续领跑，全产线（不含超声）新增市场占有率排名第一。国际业务实现收入34.31亿元（51.39%），占整体收入比重24.86%。公司海外高端客户群持续突破，产品已进驻美国哈佛医学院麻省总医院、德国汉诺威医学院等全球顶尖机构，全球化布局进一步提速；
　　2）2026Q1：公司营收延续稳健增长态势，归母净利润实现个位数增长，扣非净利润同比略有下滑，主要系产品结构调整及阶段性费用投入增加所致。公司销售/管理/研发费用率分别为15.41%/4.76%/17.76%，同比-0.09pct/-0.56pct/-2.29pct，整体经营质量进一步提升。
　　核心业务全线突破，多款产品市占率登顶彰显龙头地位。公司凭借产品力与技术创新实力，在各核心产品线均实现市场地位重大突破。2025年，分业务板块来看：①MR：收入45.48亿元（42.46%），在中国市场市占率6.5pct（市占率首次第一），3.0T及以上产品市占率29.7pct；②CT：收入35.45亿元（16.31%），在中国市场市占率稳居第一，各主要细分赛道市场份额均实现稳步提升；③RT：收入5.91亿元（85.52%），新增市占率排名第一，同比大幅提升18.1pct；④MI：收入19.08亿元（46.86%），营收占比提升至16.75%，连续十年保持中国市占率第一，PET/CT、PET/MR中国市场占有率同比分别13.5pct、40pct，龙头地位稳固；⑤XR：收入7.98亿元（35.98%），诊断XR市占率排名第二，介入XR市占率排名第四，乳腺DR、DSA市占率同比分别提升超10pct、5pct。分地区来看，2025年公司国内业务实现收入103.69亿元（29.07%），有效承接医疗新基建与需求回暖的红利，高端及超高端影像设备领域实现突破，全线市占率稳步攀升；2025年海外业务实现收入34.31亿元（51.39%），占总收入比重达24.86%（2.86pct），公司业务版图已累计覆盖全球100多个国家/地区，全年面向各区域发布新产品超80款，全球累计装机规模已突破39,000台/套。此外，2025年公司服务收入17.08亿元（25.96%），占收入比重12.38%，其中海外服务收入超50%。
　　高研发投入驱动创新，持续分红回报股东。
　　公司保持高水平研发投入，2025年研发费用18.42亿元（占营收比重13.35%），2026Q1研发费用3.78亿元（占营收比重13.00%），截至2025年累计专利申请量超10,000项，其中高价值发明专利占比82%。公司推出原生智能超声uSONIQUE系列、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima、全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX等产品，持续巩固技术领先优势。公司重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.80元（含税），并拟在2026年上半年持续盈利且满足条件时增加一次中期分红，彰显公司稳健盈利底色及回馈股东的长期意愿。
　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，充分受益国内医疗新基建及大型设备更新等政策，高端化、全球化战略稳步推进，海外市场空间广阔，长期成长动力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润预测分别为23.73/29.83/37.20亿元，同比增长26.93%、25.74%、24.69%，EPS分别为2.88/3.62/4.51元，当前股价对应2026-2028年PE39/31/25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　投资要点：
　　事件：联影医疗发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%；实现扣非归母净利润17.70亿元，同比增长75.18%；实现经营现金流净额26.79亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长7.78%；实现扣非归母净利润3.72亿元，同比下降1.75%；实现经营现金流净额-9.59亿元。
　　经营质效双升，收入结构持续优化。分业务来看，2025年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备收入113.90亿元，同比+34.87%，毛利率46.56%，同比-0.49pp，其中：CT营收35.45亿元，同比+16.31%，销售量1501台，同比+7.37%；MR营收45.48亿元，同比+42.46%，销售量664台，同比+13.50%；MI营收19.08亿元，同比+46.86%，销售量175台，同比+31.58%；XR营收7.98亿元，同比+35.98%，销售量1170台，同比+13.15%；RT营收5.91亿元，同比+85.52%，销售量51台，同比+50.00%；提供维修服务收入17.08亿元，同比+25.96%，毛利率61.86%，同比-1.57pp；软件收入0.55亿元，同比-34.49%，毛利率62.52%，同比+3.20pp。公司综合市场占有率领跑国内高端医疗装备赛道，2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一；创新技术优势覆盖多个细分领域，其中9项细分品类市场占有率位列中国市场第一。其中，磁共振同比增长2.7个百分点、RT同比增长超18个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。
　　国内重回稳健增长区间，海外延续高增长。分地区来看，2025年，公司境内营收97.60亿元，同比+27.35%，毛利率49.30%，同比-0.80pp；境外营收33.93亿元，同比+52.81%，收入占比达24.86%，同比+2.86pp，毛利率46.64%，同比-0.37pp。公司在全球各区域市场形成了战略清晰、优势互补的协同推进路径，“高举高打、全线突破”的全球化战略全面铺开。公司新一代旗舰3.0T磁共振uMRUltra接连完成欧洲、美国、中国三大主流市场准入，uAngioAVIVA更成为目前我国唯一集齐NMPA、FDA及CE三重许可的国产DSA设备；此外，公司多款高端设备在海外核心市场、标杆医院实现销售突破。截至2025年末，公司全球累计装机规模已突破39,000台/套（含境内）。
　　创新引领，多款行业首创产品已相继投入市场。原生智能uSONIQUE系列超声于2025年11月正式推出，标志着公司在大医学影像领域完成了全系闭环；首台国产首款光子计数能谱CT系统uCTUltima于2025年8月正式获得NMPA批准后，于同年12月成功中标四川大学华西医院附属厦门医院，标志着中国首台具备临床应用能力的光子计数CT正式投入医疗实践；2026年正式获得NMPA上市许可的全球首创双宽体双源CT成像系统uCTSiriuX，成功解决了传统高端CT在覆盖范围与时间分辨率上“不可兼得”的困境，突破性地将宽体探测器与双源技术结合，实现了业界最高全心时间分辨率、全脏器容积覆盖及超大双源能谱成像视野；行业首款、全新一代3T磁共振系统uMRUltra，推动磁共振从静态“摄影”向动态“摄像”跨越式升级。
　　盈利预测与评级：从跟随到领跑，以创新撬动全球市场。历经多年创新投入、凝结中国研发智慧，公司在医学影像领域从产线补齐到性能跟随，再到当前的全球首创，产品力已实现“质”的飞跃，也推动着公司的收入结构逐步优化。当前，国内医疗设备招标采购已然复苏，公司有望加速在高端及超高端领域实现进口替代；国际市场潜力可期，公司持续深耕、因地制宜，海外市场有望全面开花，延续高增长。我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为24.48亿元、30.74亿元、38.02亿元，对应5月8日收盘价，PE分别为39.0、31.1、25.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期，行业竞争加剧风险，研发风险，国际贸易摩擦风险，汇兑风险，核心零部件供应风险，联影医疗为我司做市企业等。

　　受益国内市场恢复和海外市场扩张，2H25公司经营业绩进入拐点。
　　我们预计，2026年医疗设备行业市场规模同比增速将保持双位数增长，而国产产品的市场份额会显著增加。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC8.4%）目标价至185.31元。
　　2H25公司经营业绩进入拐点：根据公司2025年业绩快报，联影医疗预计实现营业收入138.2亿元，同比增长34.2%；归母净利润18.9亿元，同比增长49.6%；每股收益（EPS）为2.29元。我们预计4Q25公司实现收入和净利润49.6亿元和7.7亿元，同比分别增长48.2%和30.3%。分季度看，2025年1-3季度公司实现收入和净利润增速分别为5.4%/18.6%/75.4%和1.9%/7.0%/143.8%。根据公司业绩快报，公司2025年业绩增长主要受公司创新产品持续推出、高端产品市场认可度不断提升、全球营销及服务进一步体系完善、海外业务快速增长、管理运营质量持续优化、国内设备更新政策逐步常态化落地等多重因素推动。
　　2025年中国医疗设备行业规模回升明显：根据公司业绩快报，中国市场在大规模医疗设备更新政策于2025年进入常态化、专业化实施阶段的背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模较上年同期明显回升。我们上调了2025E-2027E公司收入预测1.7%/1.6%/1.5%，考虑到设备集采对价格的影响，我们下调了2025E-2027E毛利率预测2.08ppts/1.75ppts/1.68ppts，导致2025E-2027E的公司净利润预测下调18.7%/10.3%/9.3%。
　　我们对2026年中国医疗设备行业保持乐观：根据高端医械院数据中心报告，2025年全国医疗设备集采体现政策向基层医疗倾斜的普惠导向，也反映核心医疗机构对高端设备的升级需求。我们认为，在国家推动医疗领域设备以旧换新和紧密型县域医疗卫生共同体建设深入推进，2026年医疗设备行业市场规模同比增速将保持双位数增长，而国产产品的市场份额预计会显著增加。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC8.4%）目标价至185.31元：我们的目标价对应2026年P/E约53x，高于可比公司均值45x。我们认为，公司高端设备持续放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用不断拓展，为中长期成长提供有力支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心部件采购风险；研发进度不及预期风险；市场竞争加剧销售不及预期风险；国际化经营风险；中国医疗政策风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（+27.39%），归属于上市公司股东的净利润为11.20亿元（+66.91%），归属于上市公司股东的扣非净利润为10.53亿元（+126.94%）。
　　国内业务持续复苏，海外业务多个重点区域实现突破。分区域来看，2025年前三季度国内市场收入为68.66亿元（+23.70%），我们认为主要是受益于国内影像设备招标采购需求回暖以及医疗设备更新政策落地。公司持续推进以创新为核心的产品策略，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量，我们认为公司国内业务将持续受益于行业结构性设备升级趋势。2025年前三季度，公司海外业务收入实现19.93亿元（+41.97%），占总营收比重提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，欧洲市场收入同比增长超过100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场区域收入同比增长近30%。2025年下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，订单向收入的转化效率进一步提升，公司预计2025年公司海外业务全年将继续保持高速增长态势。截止2025Q3，公司合同负债（预收产品销售及服务款）为25.73亿元，与2024年末相比增长20.29%，体现出公司在手订单情况良好，我们预计在国内外市场协同发力下，业绩仍有望保持稳健增长。
　　经营效率持续改善，利润率仍有提升空间。2025年前三季度，受益于收入规模扩大、产品结构优化、海外高毛利业务占比提升，以及运营效率的持续改善，公司整体费用结构保持稳定，费率同比均有不同程度下降，2025年前三季度公司扣非利润率为11.89%，同比增长5.21pct；随着公司在销售/服务网络支持、研发等方面前置投入的逐步转化以及规模效应体现，预计公司运营能力和效率仍将持续提升，中长期看利润率仍有改善空间。
　　盈利预测和估值。我们预计2025年至2027年公司营业收入分别为123.96亿元、149.26亿元和178.08亿元，同比增速分别为20.3%、20.4%和19.3%；归母净利润分别为18.61亿元、23.65亿元和29.62亿元，同比增速分别为47.5%、27.1%和25.2%，以11月19日收盘价计算，对应PE分别为58.1倍、45.7倍和36.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内医疗设备需求复苏速度低于预期；受地缘政治等因素影响，海外市场拓展速度低于预期。

　　事项：
　　公司发布25年三季报，25Q1-3营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。单25Q3，营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.88亿元（同比扭亏）。
　　评论：
　　国内市场回暖。25Q1-3，公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。国内市场在政策逐步落地与医疗需求复苏的带动下，呈现稳中向好的发展态势。
　　海外持续高增长。25Q1-3，海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场已成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。细分来看，北美区域收入同比增长超50%，截至25Q3，公司高端影像设备已覆盖美国约90%的州级行政区，累计装机近500台/套，其中PET/CT设备部署超200台/套，美国市场服务业务收入同比增长超80%；欧洲市场收入同比增长超100%，新产品导入成效显著；亚太市场收入同比实现双位数增长，在经历上半年调整后实现稳步回升；新兴市场区域收入同比增长近30%。公司在手订单储备丰富，下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，预计2025年公司海外业务全年将继续保持高速增长态势。
　　服务业务增长强劲，高毛利业务占比提升。2025Q1-3，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%，保持强劲增长势头，成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。
　　拓展超声产品线，光子计数、双宽体双源CT巩固高端CT优势。公司发布了uSONIQUEPulse、uSONIQUEGenesis及uSONIQUEVenus三大系列超声产品，构建了覆盖超高端至高端、中端及经济型市场的全系列超声产品矩阵，意味着公司补齐大影像板块的最后一块关键版图，实现了大影像业务的全面布局。此外公司的双宽体双源CT系列uCTSiruX与光子计数CT系列uCTUltima在技术平台、产品定位及市场导向上形成互补优势，构建了覆盖全临床场景、兼顾诊疗与科研的高端CT产品体系，巩固公司在高端CT领域的技术领先与市场竞争优势。
　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为18.9、22.9、27.8亿元，同比增长49.4%、21.5%、21.5%，对应PE分别为57、47和39倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，我们给予公司2026年60倍估值，对应目标价约167元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。

　　事件：公司于2025年11月11日收到了关于彩色多普勒超声诊断系统的《医疗器械注册证》，公司自主研发的uSONIQUEPulse系列、uSONIQUEGenesis系列及uSONIQUEVenus系列，构建了覆盖超高端至高端、中端及经济型市场的全系列超声产品矩阵，该系列系统可全面支持在全身、心脏、心内科、产科、血管、重症监护、急救、麻醉及床旁等多种科室和应用场景中的使用。
　　收入和利润迎来较高增长。2025年前三季度公司实现营业收入88.59亿元，同比增加27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增加66.91%；综合毛利率47.02%，同比下降0.50pct；研发费用率14.11%，同比下降4.83pct；销售费用率17.19%，同比下降0.84pct；管理费用率5.05%，同比下降0.87pct。单三季度营业收入28.43亿元，同比增加75.41%；归母净利润1.22亿元。
　　产品全球取证，实现全系列覆盖。截至2025年11月13日，公司全球产品累计获批上市数量超过140款，其中包括56项产品获得FDA510（k）认证、65款产品获得欧盟CE许可，充分体现了公司在全球市场准入方面的综合实力。凭借着性能优异的全系列产品，公司已在全球超90个国家和地区实现销售。公司针对境外不同国家和地区的差异化特点，开发符合当地需求的产品，并推进不同国家和地区的产品注册，拓展境外可销售的产品类型。
　　投资建议：未来不断推出新产品，国内招投标恢复，海外有望保持高增长。预计2025-2027年公司营业收入131.71/158.84/189.64亿元，同比增长27.9%/20.6%/19.4%；实现归母净利润20.29/25.57/30.71亿元，同比60.8%/26.1%/20.1%，维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治不确定；国际化经营及业务拓展风险；政策和审批风险；市场竞争风险；境外销售渠道拓展风险；汇率波动风险；税收政策变化风险；