投资要点
　　事件：2025年实现营收41.99亿元，同比增长251.81%；归母净利润28.99亿元，同比增长311.49%。2026Q1实现营收4.31亿元，同比增长38.61%；归母净利润1.78亿元，同比增长73.00%。
　　主业受政策扰动略有下滑，授权收入增厚利润表现。
　　按照商品销售口径统计公司25年该项收入9.1亿元，较24年略有下滑，毛利率75.79%（-4.26pct）。预计系1）益赛普集采扩围，均价下降显著；2）赛普汀受医保支付收紧叠加晚期乳腺癌的竞争加剧等因素综合所致。授权使用许可25年共贡献收入31.13亿元，其中SSGJ-707项目确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。26Q1，授权收入的增长系公司业绩高速增长的主要动因。
　　新品益赛拓上市构筑新增长引擎，自免管线布局全面夯实长期增长基础。公司自免管线前瞻布局，稳健推进逐步迈入收获期。益赛拓（IL-17A单抗，608）中重度银屑病适应症于2026年2月获批上市；613（IL-1β）和611（IL-4R）分别于25年6月和26年2月递交NDA。同时608的2个适应症进入3期，611的COPD和青少年AD启动三期入组，联合TCS的三期已完成主要终点阳性结果，613完成2期临床，即将进入3期推进。610的哮喘临床3期入组中。
　　临床管线推进有序，早研创新分子进入IND/临床前关键阶段。BDCA2抗体（“626”）完成在中国健康人群中Ia期临床；系统性红斑狼疮适应症临床Ib期研究入组完成；TL1A抗体（“627”）于2026年3月启动临床II期研究。早期创新分子加速推进IND及临床前阶段：重组抗OX40L/IL-31RA双特异性抗体注射液（“SSGJ-716”）、CD3/BCMA/CD19人源化三特异性抗体（SSGJ-717）、重组抗TL1A/IL-23双特异性抗体注射液（718）、TSLP/IL-4R双特异性抗体吸入剂（SSGJ-719）、IL-23R口服多肽（SSGJ-629）等。
　　盈利预测与投资建议
　　公司深耕自免领域多年，在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作现金流充沛，加快自身创新产品矩阵搭建。我们预计2026-2028年公司营业收入17.7/19.8/27.7亿元（前值：19.5/19.5/-亿元），归母净利润为6.3/6.9/11.4亿元（前值：7.2/5.6/-亿元），增速为-78%/9%/65%，对应PE为72X/66X/40X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　对外授权许可收入不确定性风险；集采、医保政策带来的收入增长不确定风险；创新药研发失败风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　事件：
　　据公司公告：2026年一季度公司收入稳健增长，研发项目快速推进，内部运营持续保持高效率，报告期内，公司实现营业收入4.31亿元，同比增长38.61%；公司研发投入合计1.01亿元，同比增长1.01%，其中研发费用同比增长15.82%，公司加深和加大创新性研发投入，研发费用率保持在合理健康水平，研发项目稳定推进；2026年一季度，实现归属于上市公司股东的净利润1.78亿元，较去年同期同比增长73.00%。
　　点评：
　　据公司公告：2026年一季度报告期内，授权许可收入的增长导致本报告期内的营业收入、利润总额、归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、基本每股收益及稀释每股收益相比上年同期均有所增加。
　　创新管线积极推进：
　　据公司2026年一季报：公司主要在研管线最新进展如下：
　　1、安沐奇塔单抗注射液（“608”）
　　中重度斑块状银屑病适应症已上市；强直性脊柱炎项目临床
　　III期受试者入组中；放射学阴性中轴型脊柱炎临床III期受试者入组中。
　　2、抗IL-5人源化单克隆抗体注射液（“610”）
　　重度嗜酸性粒细胞哮喘患者临床III期受试者入组中；成人重度嗜酸性粒细胞哮喘延长给药间隔的临床II期试验进行中。
　　3、抗IL-4Rα人源化单克隆抗体（“611”）
　　成人中重度特应性皮炎适应症NDA申请已递交并获受理；慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床III期试验进行中；青少年中重度特应性皮炎适应症临床III期受试者入组中；儿童中重度特应性皮炎适应症临床II期试验进行中；联合TCS治疗
　　AD的临床III期试验进行中；COPD适应症临床III期受试者入组中。
　　4、重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液（“613”）
　　急性痛风性关节炎适应症递交NDA申请并获CDE受理；痛风性关节炎间歇期适应症多次给药的临床II/III期适应性设计的临床开发计划与CDE沟通中。
　　5、重组抗BDCA2人源化单克隆抗体注射液（“626”）SLE适应症Ib/II期临床试验进行中。
　　6、重组抗TLIA人源化单克隆抗体注射液（“627”）溃疡性结肠炎（UC）适应症临床II期进行中。
　　投资建议
　　考虑到公司达成重大BD授权，另外多个新产品即将陆续获批上市，未来创新产品放量可期，调整前期盈利预测，即我们预计2026-2028年收入为22.4/26.3/41.6亿元（前值22.4/26.3/-亿元），同比增长-46.6%/17.4%/58.1%，归母净利润分别为10.77/12.96/24.64亿元；（前值11.3/13.9/-亿元），同比增长-62.9%/20.3%/90.1%，EPS分别为1.74/2.1/3.99元（前值1.83/2.26/-元），对应2026年4月28日的74.45元/股收盘价，PE分别为43/36/19X。维持/“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不及预期，市场竞争加剧，产品上市后商业化表现不及预期，集采中标及降价影响。

　　业绩简评
　　3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。
　　经营分析
　　主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元（-8.01%），毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元（+27.73%），预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。
　　核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗ADNDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。
　　早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLEIb期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UCII期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　三生国健：专注抗体药物，聚焦自免领域
　　公司是中国首批专注于创新型抗体药物研究并持续积极创新的企业，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。公司股权结构非常稳定，管理层经验丰富，研发实力强劲，目前已上市4款商业化产品。
　　自免行业：治疗药物逐步演进，市场空间广阔
　　自身免疫性疾病（简称自免疾病）种类多样，目前全球已上市自免治疗药物只覆盖不到30种适应症，存在较多未满足临床需求。其发病机制复杂，用药周期长，治疗药物逐步演进。根据国家卫生健康委员会的统计，我国约有8000万人患有自免疾病，我国自免疾病药物市场增速快于全球，市场空间广阔。
　　在研管线：产品线布局丰富，产品矩阵初见雏形
　　公司是国内自免赛道管线布局最全面的企业之一，产品线布局丰富，未来几年有多项产品及适应症申报NDA，产品矩阵初见雏形，获批后商业化空间广阔。（1）608为抗IL-17A人源化单抗，2026年2月银屑病适应症获批上市，拥有独特的产品优势得以更好满足临床治疗需求。608两项脊柱炎适应症均进入III期临床研究，未来随着各项新适应症临床开发的逐渐深入，治疗潜力有望进一步拓宽。（2）611为抗IL-4Rα单抗，目前针对成人特应性皮炎适应症的NDA已获得NMPA受理，COPD适应症已启动III期入组，CRSwNP的II期研究数据显示疗效明确。2026年611有望递交多项NDA，长远可期。（3）613为抗IL-1β抗体，痛风患者基数较大，IL-1β为急性痛风发作的关键介质。613急性痛风性关节炎适应症已递交NDA申请并获受理，公司预计将于2026年启动痛风性关节炎间歇期适应症与CDE关键临床III期沟通。（4）610是抗IL-5人源化单抗，特点突出，安全性良好，重度嗜酸性粒细胞哮喘已完成的II期临床研究结果提示610两个剂量组给药在肺功能改善方面均显示明显优于安慰剂组，同时610积极拓展不同研究人群和给药方案，提升可及性。（5）早研方面，公司搭建了完备的技术平台，以多平台为基础布局多项创新性项目，早研项目储备丰富，广泛布局，打造具备竞争力的自免管线。
　　出海：707项目授权出海，全球化大有可为
　　公司持续聚焦自免主业，逐步向沈阳三生授权肿瘤及眼科管线。2025年5月，公司与三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞独家开发、生产和商业化707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利。本次交易创下当时国产创新药首付款的最高纪录，验证公司的研发能力与全球竞争力。截至2025年末，公司收到辉瑞相关款项并相应确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。2026年辉瑞将针对707开展五项全球多中心III期临床试验，前景可期。
　　盈利预测与估值
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.00、1.16、1.51元/股，对应2026年PE为61.70倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　医药政策变化的风险；创新药研发面临不确定性以及较大市场竞争的风险；研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险；上市产品面临市场竞争加剧、医保降价、集采降价等商业化风险。

Sunshine Guojian has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB4.20/2.90/2.77bn (+252/+311/+1025% YoY), with the 4Q25 figures at RMB3.08/2.50/2.41bn (+1113/+430/+8343% YoY). In 4Q25, the company received its share of the upfront payment for the 707 deal from Pfizer, which was largely in line with our expectations (we previously forecast 2025 attributable NP of RMB2.94bn). The company announced a 2025 dividend of RMB4.5 per 10 shares (tax inclusive, +401% YoY) and a capital reserve conversion of 4.5 shares for every 10 shares. We are optimistic that overseas clinical development of 707 could gradually progress, expanding the company’s long-term growth potential. Maintain OVERWEIGHT, considering the ongoing commercialization of four late-stage autoimmune products, the steadily advancing early-stage pipeline assets, and the company’s stronger leadership in autoimmune therapeutics.
707 upfront payment notably boosted current performance
In May 2025, Sunshine Guojian, together with 3SBio and Shenyang 3SBio, reached a global licensing agreement with Pfizer for SSGJ-707 (PD-1/VEGF), with a total deal value exceeding USD6bn. According to the Supplemental Agreement to the Licensing Agreement signed by the three parties, the related payments (including upfront payment, various milestones, and royalties) are to be distributed proportionally – 30% to Sunshine Guojian and 70% to Shenyang 3SBio. As of end-2025, the company had received c RMB2.8bn from Pfizer as part of the upfront licensing payment and related payments for the 707 project, which was recognized as revenue and significantly boosted the current year’s performance. We think that as overseas clinical trials of 707 advance, the company could continue receiving milestone payments that may enhance future profits.
IL-17 approved for market; IL-1β, IL-4Rα, IL-5 progress on track
1) 608 (IL-17) has been approved by the NMPA in February 2026 for adult patients with moderate-to-severe plaque psoriasis requiring systemic therapy or phototherapy. Phase III clinical trial has been initiated for ankylosing spondylitis. Phase II for nr-axSpA has been completed and Phase III has started. 2) 613 (IL-1β): the NDA for acute gout arthritis was submitted in June 2025. Phase II for intercritical gout arthritis has been completed, and Phase III has been initiated with communication with the CDE. 3) 611 (IL-4Rα): NDA for atopic dermatitis (AD) was submitted in February 2026. Phase II for COPD has been completed and Phase III enrollment has begun. Phase II data for adolescent moderate-to-severe AD have been released and Phase III enrollment has been initiated. Combination with TCS for AD has completed Phase III enrollment with positive primary endpoint results. 4) 610 (IL-5): Phase III enrollment is likely be completed for adult and adolescent asthma within 2026. We expect these four late-stage autoimmune products to be launched sequentially, picking up the baton of existing products and contributing incremental revenue growth.
Maintain OVERWEIGHT
Considering the high-margin milestone payments from 707 and the increasing revenue contribution from products such as IL-17, we raise our earnings forecasts for 2026-2027 and add our 2028 forecast. We now project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB0.64/0.75/0.82bn (2026/2027E revised up by 89/84% vs our previous estimates). Referencing its biotech peers’ average market cap of RMB37.1bn, and applying a premium for the potential of 707, successful new drug launches, and the company’s commercialization capabilities, we assign a target market value of RMB55.0bn, for our target price of RMB89.17 (previous: RMB72.96). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: VBP policy tighter than we expect; R&D progress missing our expectations; changes in medical insurance payment policies.

　　公司发布25年报：收入、归母净利、扣非净利分别为42.0、29.0、27.7亿元（+252%、+311%、+1025%yoy）；其中单四季度收入、归母净利、扣非净利分别为30.8、25.0、24.1亿元（+1113%、+430%、+8343%yoy）。公司四季度顺利收到辉瑞707首付款分成，基本符合我们预测（此前预测25年归母净利润29.4亿元）。公司宣布25年分红4.5元/10股（含税，+401%yoy），并每10股资本公积转增4.5股。我们看好707海外临床徐徐展开，打开公司远期想象空间；随着四款自免后期产品陆续商业化、早研潜力品种有序推进、公司自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。
　　707首付款显著增厚当期业绩
　　2025年5月，公司联合三生制药及沈阳三生与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，总交易金额超60亿美元。根据三方签署的《许可协议之补充协议》，相关款项（包括首付款、各类里程碑及特许权使用费）按比例分配：三生国健占30%，沈阳三生占70%。截至2025年末，公司收到辉瑞公司就707项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。我们看好随着707海外临床持续推进，公司持续收获里程碑收入增厚未来利润。
　　IL-17获批上市，IL-1β、IL-4Rα和IL-5有序推进
　　1）608（IL-17）已于2M26获得NMPA批准上市，用于系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者，强直性脊柱炎启动III期临床；放射学阴性中轴型脊柱关节炎完成II期，进入临床III期；2）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于6M25提交NDA，间歇期痛风性关节炎已经完成II期并启动III期临床与CDE的沟通；3）611（IL-4Rα）AD已于2M26申报NDA，COPD完成临床II期研究，启动临床III期入组；青少年中重度特应性皮炎临床II期数据读出，启动临床III期入组；联合TCS治疗AD的临床III期入组，获得主要终点阳性结果；4）610（IL-5）成人和青少年哮喘有望26年内完成III期入组。我们看好四款中后期自免产品陆续上市，接替存量品种，贡献业绩增量。
　　中早期创新抗体构建丰富产品梯队
　　三款中期创新自免单抗已经获批IND/处于关键临床阶段，分别是621（IL-33单抗）、626（BDCA2单抗）、627（TL1A单抗）。多款早研创新抗体目前已进入临床前关键阶段/IND阶段，有望进入临床，持续丰富管线，主要包括：1）716（OX40L/IL-31RA双抗）；2）717（CD3/BCMA/CD19三抗）；3）718（TL1A/IL-23双抗）；4）719（TSLP/IL-4R双抗）；5）629（IL-23R口服多肽）等。我们看好公司不断加大自免领域早研投入、探索更多靶点组合，持续巩固自免龙头地位。
　　维持“增持”评级
　　考虑到高利润率的707后续里程碑和IL-17等产品收入占比提升，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润6.4、7.5、8.2亿元（26-27年较前值+89%、+84%yoy）。参考Biotech可比公司市值均值371亿元，考虑707潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，我们给予550亿元合理估值，目标价89.17元（前值72.96元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期，医保支付政策变动。