投资逻辑
　　深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元（+6%），近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元（+54%），短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元（+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。
　　在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。
　　早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。
　　肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。
　　风险提示
　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　事件：
　　据公司公告：2025年前三季度，公司实现营业收入11.16亿元，同比增长18.80%，增长主要来自于公司与沈阳三生合作项目授权许可收入的增长和CDMO业务的增长；公司研发投入合计3.68亿元，同比增长3.87%，其中研发费用同比增长18.14%，公司加深和加大创新性研发投入，研发费用率保持在合理健康水平，研发项目稳定推进，内部运营持续保持高效率；前三季度，实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元，较去年同期同比增长71.15%。
　　点评：
　　据公司公告：公司在报告期收到来自辉瑞公司（PfizerInc.）的授权许可首付款，因此年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额相比上年同期、本报告期末总资产相比上年度末大幅增加。
　　创新管线积极推进：
　　据公司2025年三季报：公司主要在研管线最新进展如下：
　　1、抗IL-17A人源化单克隆抗体（“608”）：中重度斑块状银屑病适应症NDA申请已受理；强直性脊柱炎项目临床III期受试者入组中；放射学阴性中轴型脊柱炎临床II期获得主要终点，结果积极。
　　2、抗IL-5人源化单克隆抗体注射液（“610”）：重度嗜酸性粒细胞哮喘患者临床III期受试者入组中。成人重度嗜酸性粒细胞哮喘延长给药间隔的II期临床入组中。
　　3、抗IL-4Rα人源化单克隆抗体（“611”）：成人中重度特应性皮炎适应症临床III期主要终点已达到；慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床III期受试者入组完成；青少年中重度特应性皮炎适应症临床III期受试者入组中；儿童中重度特应性皮炎适应症临床II期受试者入组中；联合TCS治疗AD的临床III期所有受试者入组完成；COPD适应症临床III期受试者入组中。
　　4、重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液（“613”）：急性痛风性关节炎适应症递交NDA申请并获CDE受理；痛风性关节炎间歇期适应症已完成临床II期，II期研究结果积极。
　　5、重组抗BDCA2人源化单克隆抗体注射液（“626”）：SLE适应症Ib/II期临床试验进行中。
　　6、重组抗TLIA人源化单克隆抗体注射液（“627”）：溃疡性结肠炎（UC）适应症临床I期进行中。
　　投资建议
　　考虑到公司达成重大BD授权，另外多个新产品即将陆续获批上市，未来创新产品放量可期，维持前期盈利预测，即我们预计2025-2027年收入为亿元40.2/22.4/26.3亿元，同比增长236.4%/-44.1%/17.4%，归母净利润分别为28.5/11.3/13.9亿元，同比增长305.0%/-60.5%/23.5%，EPS分别为4.63/1.83/2.26元，对应2025年11月27日的64.7元/股收盘价，PE分别为14/35/29X。维持/“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不及预期，市场竞争加剧，产品上市后商业化表现不及预期，集采中标及降价影响。

　　业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩
　　2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52亿元），EPS为0.75/0.88/1.1元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。
　　核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款
　　2025年5月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707治疗NSCLC及其他多个瘤种的全球III期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。
　　后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进
　　公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD适应症III期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA申请已得到受理，间歇期适应症II期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE适应症的Ib/II期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I期临床正在进行中。
　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　事件
　　公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。
　　投资要点
　　业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响，价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能。
　　管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627（TL1A单抗）和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。
　　BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益，款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。
　　投资建议
　　公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

　　公司发布25年三季报：收入、归母净利、扣非净利分别为11.2、4.0、3.5亿元（+19%、+71%、+62%yoy）；其中单三季度收入、归母净利、扣非净利分别为4.7、2.1、2.0亿元（+38%、+101%、+115%yoy）。公司已收到辉瑞支付的707首付款（计入合同负债），我们预计随着交接工作推进和合同义务履行，有望年底确认收入。公司四款自免后期产品临近商业化，我们看好随着新产品持续获批，自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。
　　三季度收到707首付款，持续关注海外临床催化
　　1）5M25公司宣布与关联方三生制药、沈阳三生就707项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707海外权益达成授权协议（首付款12.5亿美金），7M25补充授权辉瑞国内权益（首付款1.5亿美金）。其中三生国健分成30%，沈阳三生70%；2）公司在3Q25年收到辉瑞首付款，体现为经营性现金流入（9M25~28亿元）和合同负债增加（9M25~26.1亿元），我们预计随着交接工作推进和合同义务履行，有望在年底确认收入；3）我们预计辉瑞有望在25年内陆续开启707海外III期以及707与ADC联用I/II期临床，后续临床计划情况或为公司未来股价重要催化事件，值得持续关注。
　　四款自免创新药稳步步入收获期
　　1）608（IL-17）已于11M24申报银屑病NDA，放射学阴性中轴型脊柱炎已完成II期入组、有望25年内完成II期并申请III期临床，强直性脊柱炎已完成II期临床、有望25年内启动III期；2）610（IL-5）成人哮喘III期入组中、延长给药间隔II期临床入组中，青少年哮喘有望2H25启动III期入组；3）611（IL-4Rα）ADIII期主要终点已读出、有望25年内申报NDA，COPDIII期已启动，青少年ADII期数据已读出、有望25年内启动III期入组，联合TCS治疗AD已完成III期入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期入组中、有望2H25入组完成；4）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已提交NDA，间歇期痛风性关节炎有望2H25完成II期并启动III期临床与CDE的沟通。
　　存量业务有望维持增长
　　1）公司与沈阳三生合作项目的授权许可收入以及CDMO业务的增长带动营业收入持续增长；2）考虑到益赛普集采影响（集采区域已扩大至20+省）、我们预计2025年集采影响将充分体现，全年收入预计下降；3）赛普汀受到医保支付及医疗合规政策等影响，预计25年收入持平；我们预计在血液移植数量的持续增长及有效的市场策略推动下，健尼哌2025有望维持增长。
　　维持“增持”评级
　　考虑到707首付款有望在年底确认收入，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润29.4、3.4、4.1亿元（+317%、-88%、+20%yoy）。参考Biotech可比公司市值均值339亿元，考虑商业合作、新药兑现、商业化能力给予溢价，我们给予450亿元合理估值，目标价72.96元（前值68.09元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期，医保支付政策变动。

　　事项：
　　三生国健公布2025年上半年业绩，报告期内实现营业收入6.42亿元（+7.61%）,主要由CDMO业务增长和确认部分对外授权收入所致。归属于上市公司股东的净利润为1.90亿（+46.96%），主要因销售收入稳步增长的同时销售费用较去年同期下降。研发投入2.34亿元（+12.09%），占营业收入的比例为36.48%。
　　评论：
　　出海BD迎来突破性进展，自主创新能力获国际化认可。2025年5月，公司及三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在中国内地以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可PD-1/VEGF双抗产品707项目的权利。根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款、最高可达48亿美元的里程碑款项，以及净销售额的双位数梯度特许权使用费；2025年7月，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益。该交易的利益分配按照三生国健30%、沈阳三生70%的分配比例执行。此次BD出海的首付款一举打破了中国BD首付款纪录，证明公司创新研发能力获得国际化认可。
　　积极推进核心管线研发，临床后期候选药物进展迅速。608（IL-17A）已完成强直性脊柱炎适应症II期临床并获得研究结果，III期入组已启动；已完成放射学阴性中轴型脊柱炎适应症的II期入组并计划于2025H2完成。611（IL-4Rɑ）完成COPD适应症II期研究，并启动III期入组；获得青少年中重度AD的II期研究结果；获得中重度ADIII期的主要终点研究数据等。610（IL-5）成人重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的III期持续入组，并启动成人重度嗜酸性粒细胞哮喘延长给药间隔的II期入组。613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎适应症的III期研究并递交NDA申请；已完成痛风性关节炎间歇期适应症的II期并启动与CDE关键临床III期的沟通。
　　布局差异化早研管线，创新靶点国内进度领先。国内第一个获批IND的BDCA2单抗626在SLE、CLE适应症处于I期临床阶段，SLE适应症Ib/II期研究已启动。国内第一个获批IND的TL1A单抗627在UC适应症中美获批临床，目前已启动中国健康人I期临床研究入组，公司计划2025H2完成在健康人中开展的安全性、耐受性及PK/PD的Ia期临床研究入组。
　　投资建议：公司积极布局多特异性抗体及长效制剂，致力于打造国内具有竞争力的差异化自免管线，看好后续公司研发实力、临床执行力及商业化推进能力。根据产品各适应症情况及上市预期调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为41.99、16.91和21.92亿元，同比变动为+251.8%、-59.7%和+29.0%；归母净利润为27.75、4.46和5.62亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值371.95亿元，对应目标价为60.30元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。

　　公司公告1H25收入、归母净利、扣非归母6.4、1.9、1.6亿元（+8%、+47%、+25%yoy），2Q25收入、归母净利、扣非归母3.3、0.9、0.6亿元（+0%、+128%、+58%yoy），1H25收入增长主因CDMO业务贡献及确认部分对外授权收入，利润增长主因集采铺开后的销售费用下降。公司公布2025年中期分配方案，拟10股派0.33元（含税），占同期归母净利10.69%。我们看好未来随着608/610/611/613的陆续上市，公司自免龙头地位进一步稳固，707（分配比例30%）与辉瑞合作有望贡献业绩弹性，维持“增持”评级。
　　益赛普价降量升，赛普汀保持稳定
　　核心产品益赛普1H25收入同比下降，其中价格显著下降（集采区域已扩大至20+省）、销售有所增长（积极的学术推广和持续的市场渠道拓展，持续提升患者覆盖率），我们预计2025年收入小幅下降。赛普汀1H25克服处方药市场压力收入同比平稳，我们预计2025年收入平稳。小品种健尼哌1H25收入同比快速增长，受益于血液移植数量的持续增长及有效的市场策略推动，我们预计2025年收入维持快速增长。
　　四款中后期自免管线有序推进，有望陆续商业化
　　1）608（IL-17）已于11M24申报银屑病NDA，放射学阴性中轴型脊柱炎已完成II期入组、有望2H25完成II期并申请III期临床，强直性脊柱炎已完成II期临床、有望2H25启动III期；2）610（IL-5）成人哮喘III期入组中、延长给药间隔II期临床入组中，青少年哮喘有望2H25启动III期入组；3）611（IL-4Rα）ADIII期主要终点已读出、有望2H25申报NDA，COPDIII期已启动，青少年ADII期数据已读出、有望2H25启动III期入组，联合TCS治疗AD已完成III期入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期入组中、有望2H25入组完成；4）613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎III期临床并提交NDA，间歇期痛风性关节炎有望2H25完成II期并启动III期临床与CDE的沟通。
　　辉瑞有望年内支付707首付款，关注海外临床催化
　　1）5M25公司宣布与关联方三生制药、沈阳三生就707项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707海外权益达成授权协议，7M25补充授权辉瑞国内权益，辉瑞支付的所有款项分配比例为：三生国健30%，沈阳三生70%；2）辉瑞已将BD首付款对25年全年业绩的影响纳入考量，我们推测辉瑞有望在年内支付707首付款（12.5亿美元海外+1.5亿美元国内）；3）辉瑞预计在25年内陆续开启707海外III期以及707与ADC联用I/II期临床，我们认为后续临床计划情况或为公司未来股价重要催化事件，值得持续关注。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润29.4、3.4、4.1亿元（+317%、-88%、+20%yoy）。参考Biotech可比公司市值均值382亿元，考虑商业合作、新药兑现、商业化能力给予溢价（考虑到可比公司新药进展带来估值提升，溢价率较此前有所收敛），我们给予420亿元合理估值，目标价68.09元（前值48.64元，此前目标市值300亿元，可比公司市值均值233亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期。