事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.30亿元，同比+0.89%；归母净利润0.22亿元，同比-21.08%；扣非归母净利润0.17亿元，同比-21.50%。
　　点评：
　　内销减少外销增加，公司处于业绩转型调整期。2025H1，公司主营业务收入较上年同期相比基本持平。其中，产品销售收入12,556.42万元，较上年同期-0.26%，技术服务收入377.78万元，较上年同期+83.77%。产品销售收入中，内销收入2,048.11万元，较上年同期-58.35%，主要系国内主要客户因自建产能导致订单量大幅减少，同时下游新药及医疗器械研发端客户的订单波动综合所致；外销收入10,508.32万元，较上年同期+36.96%，主要系国外药品端客户商业化产品订单量快速增长带来的收入增长。
　　研发投入增大，管线项目有序推进中。25H1，公司研发投入合计4,260.34万元，较上年同期+52.44%，其中，开发支出金额1,794.11万元，费用化研发投入金额2,466.23万元；研发投入占营业收入比例为32.84%，较上年同期+11.11个百分点。截至2025年6月30日，公司自主研发新药聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症Ⅲ期临床试验、第二个适应症脑胶质瘤的Ⅱ期临床试验及第三个适应症伴脑转移的HER2阴性乳腺癌的Ⅱ期临床试验受试者入组顺利进行中。医美器械方面，公司自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶（项目代码：JK-2122H）已收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》、自主研发的注射用透明质酸钠复合溶液（项目代码：JK-1136H）提交注册申请并获国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心正式受理。其余在研管线均结合公司全年的预算调整情况及整体战略规划，按计划稳步推进。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润预测为0.53/1.24/1.72亿元。考虑到公司海外收入大幅增长，且研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险；国际贸易冲突加剧风险。

　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入2.27亿元，同比-22.26%；归母净利润0.30亿元，同比-74.22%；扣非归母净利润0.19亿元，同比-82.64%。公司同时发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入0.69亿元，同比+6.66%；归母净利润0.12亿元，同比-17.79%；扣非归母净利润0.09亿元，同比-19.51%。
　　点评：
　　24年客户订单情况不及预期，公司处于业绩转型调整期。2024年，国内市场方面，受下游商业化产品的价格压力传导、价格竞争激烈等因素影响，公司国内订单量及对应的产品销售收入较上年同期降幅较大。国外市场方面，目前国际客户结构有明显调整，总体收入较上年同期略有减少，其中海外医疗器械端客户受库存计划调整影响，订单量较上年有一定程度的下降，海外药品端客户受新药上市销售影响，订单量较上年同期有显著增加。技术服务收入较上年同期减少0.74%，主要系公司自2023年4月起不再向特宝生物收取派格宾产品的销售提成，导致国内技术服务收入较上年同期下降较多所致。
　　25年一季度海外客户销售收入大幅增长，出口美国业务占比低，受关税政策影响较小。2025年一季度，产品销售收入为6,735.13万元，同比+5.91%。其中，国内产品销售收入为770.46万元，同比-68.20%，主要系大客户订单量减少所致；国外产品销售收入5,964.67万元，同比+51.52%，主要系海外新药研发客户产品上市后销售放量带来的公司订单增长，其中，海外药品端客户产品销售收入较上年同期增长149.41%，海外医疗器械端客户产品销售收入较上年同期增长15.19%。
　　2025年一季度，公司直接出口至美国的产品收入占全部营业收入比例为17.36%，预计2025年公司海外客户以非美国客户为主，直接出口至美国的业务占比不高。预计关税调整对公司营业收入及利润的直接影响较为有限，整体风险可控，相关政策调整未对公司现有美国客户的合作稳定性产生重大影响。
　　盈利预测、估值与评级：公司处于业绩转型调整期，国内下游商业化客户订单需求降低。综上，我们大幅下调2025~2026年归母净利润预测为0.53/1.24亿元（原预测为1.66/1.98亿元，分别下调68%/37%），新增预测2027年公司归母净利润为1.72亿元，按最新股本测算EPS为0.88/2.05/2.83元。考虑到公司25Q1海外收入大幅增长，且研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险；国际贸易冲突加剧风险。

　　公司公布24年年报及25年一季报。24年全年实现营业收入2.27亿元，同比下滑22.26%，归母净利润为0.30亿元，同比下滑74.22%；25年Q1公司实现营业收入0.69亿元，同比增长6.66%、归母净利润0.12亿元，同比下滑17.79%，公司短期业绩承压，但公司新业务进展顺利，公司1.1类创新药聚乙二醇伊立替康已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　24年业绩承压。2024年，公司处于业绩转型调整期，一方面，国内市场受下游商业化产品的价格压力传导、价格竞争激烈等因素影响，公司国内订单量及对应的产品销售收入较上年同期降幅较大；国外市场方面，公司国际客户结构有明显调整，总体收入较上年同期略有减少，其中海外医疗器械端客户受库存计划调整影响，订单量较上年有一定程度的下降。另一方面，公司辽宁募投项目于2023年10月开始试投产，2024年随着在建工程中的各类资产陆续达到可使用状态，2024年度新转固资产计提的资产折旧及摊销总额以及新厂经营运营成本也较上年有大幅增加，这也进一步导致公司业绩承压。
　　1.1类创新药聚乙二醇伊立替康III期顺利入组，关注后续数据变化。虽然公司业绩承压，但公司继续加大研发投入，2024年，公司累计研发投入7,994.97万元，同比增加38.28%，研发投入占销售收入的比重达到35.21%。其中，费用化研发投入金额5,914.02万元。值得注意的是，公司自主研发新药聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应III期临床试验已于2024年9月30日前完成了首例试验病人入组，第二个适应症突破性治疗脑胶质瘤II期临床入组顺利进行中；第三个适应症三阴性乳腺癌伴脑转移II期临床已完成首例受试者入组，聚乙二醇进行修饰后得到的新型化学药品，其用于小细胞肺癌治疗II期临床结果积极，后续临床结果值得期待。
　　医美产品获批，期待后续放量情况。4月26日，全资子公司天津键凯科技有限公司自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶上市获批，该产品适用于面部鼻唇沟部位真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹。医美产品的获批，有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在下游面部填充用凝胶类三类医疗器械领域的产品布局，不断满足多元化的市场需求，进一步增强公司的核心竞争能力，期待后续放量情况。
　　估值
　　受下游客户需求影响，公司业绩承压，基于此，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司25-27年归母净利润为0.50/0.74/0.98亿元（原25-26年预测为1.78/2.20亿元），对应EPS为0.83/1.22/1.62元，截至4月30日收盘，公司股价对应估值为73.7/50.0/37.6倍，虽然公司短期业绩承压，但公司1.1类创新药已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司创新药临床结果不达预期；医美产品销售不达预期。