键凯科技主要特色：我们认为，公司具备3个明显属性，稀缺性、优质性和成长性。首先，医用药用聚乙二醇要求很高，而生产高纯度材料具极高壁垒，长期以来我国一直依赖进口，2001年键凯科技填补了这一领域长期国产空白，其生产的聚乙二醇原料纯度可超过99%。键凯科技在其材料平台的坚实基础上，2008年起开始提供聚乙二醇衍生物，并积极推进创新平台的建设，提供衍生物快速定制与相关技术服务；基于创新平台，公司进一步开拓其专有技术的商业化价值，自主开发聚乙二醇化药品和医疗器械。
　　专注聚乙二醇材料，键凯科技渐次完成价值三级跳。从设立天津键凯生产高纯度、低分散度PEG衍生物，到成立辽宁键凯从源头增强PEG原料生产能力，再到设立研发实体辽宁键凯创新研究院助力创新升级，公司前进步伐稳健且坚定。稀缺定制开发能力使公司在销售竞争中占得有利地位，药械开发能力有望带动公司业绩再上台阶。目前公司拥有140项全球专利，目前支持40余款海外在研项目，拥有30余家国内研发客户，占国内全部临床在研企业的2/3；同时供应13款商业化产品。
　　医用药用PEG应用场景广，天高任鸟飞。聚乙二醇性质优良，在药械领域具有极高应用潜力。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白修饰发散开来，具体包括小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据AlliedMarketResearch的报告测算，2025年全球聚乙二醇修饰药物规模将达178亿美元。
　　创新平台实力检验在即，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。基于对PEG深厚理解，公司积极向下游开拓，以自研作示范推动PEG应用领域拓展。
　　聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症2期临床试验总结报告完成，3期临床试验实施正在准备中；脑胶质瘤适应症2期临床正在进行中。
　　JK-2122H：聚乙二醇交联透明质酸钠，增加降解时间、减少毒副作用。目前所有受试者已经入组完毕，进入6个月的随访期，预计2023年年底完成临床。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球稀缺的优质聚乙二醇CXO，通过“材料+创新”两大平台协力发展，将维持短期业绩高增长与长期行业领先地位。未来两年收入有望迎来大增量：国内特宝和双鹭的G-CSF项目已获批上市，安科生长激素药物正在申报，特宝生物生长激素等3个药物处于3期临床；国外优时比10亿美金级的C5补体抑制剂已经获批上市，另有2款已进入3期临床的产品。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.66、2.06、2.71亿元，对应PE分别为45.6、36.6、27.9。在研新药若研发进展顺利，有望贡献可观里程碑收入，公司业绩具较大向上弹性。结合公司快速成长特性，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：核心技术迭代风险；产品降价风险；产品研发不及预期风险。

　　事件：
　　公司近日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.44亿元（-23.89%）、归母净利润1亿元（-39.18%）。业绩符合预期。
　　主业压力有望出清：大客户从疫情中恢复速度不及预期+海外基期LNP一过性收入。公司收入规模主要由药企的商业化产品和研发样品的生产规模决定，药企对原料有一定备货、采购有周期性，在商业化部分，药企对原料采购规模的恢复滞后于疫情管控放开后药品终端销售的恢复；在研发部分，此前创新药融资遇冷+疫情扰动导致国内部分药品研发企业对管线推进减慢或有所削减，导致此部分的“漏斗效应”减弱。此外，在2022年海外客户针对mRNA新冠疫苗的研发产生了LNP（PEG脂质是主要组分）的一过性收入。我们预计以上压制主业增长的因素有望逐渐出清。
　　公司正迈向新的发展阶段，基于以下三个主要拐点：
　　1）首款自研产品PEG化伊立替康针对2线以上小细胞肺癌的II期临床研究结果于近期读出，有效性及安全性数据超预期。公司近期公告PEG修饰的伊立替康JK-1201I针对2线小细胞肺癌（SCLC）的II期临床结果，有效性及安全性数据远远超过已获批和在研疗法：
　　mOS=12.1m，根据11月3日投资者关系活动记录表，JK-1201I有望在优秀的数据支持下未来向1线拓展。根据《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2023版）》，针对广泛期SCLC的二线治疗，伊立替康是和其他疗法等同地位（2A类推荐证据）的经典疗法，针对广泛期SCLC的一线治疗，患者PS评分3~4分（由SCLC所致）时，IP方案（伊立替康+顺铂）、IC方案（伊立替康+卡铂）均有1类推荐证据，我们认为JK-1201I可凭借较高的临床认知度在获批后被快速推广，且可以促进相关授权合作的落地，彰显公司基于PEG修饰技术的创新平台价值。
　　此外，JK-1201I联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究自22年11月首例入组以来，截至23年11月初已入组11-12人，入组20人以上时有望观察到初步分析结果（根据11月3日投资者关系活动记录表），中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。
　　2）医美项目有序推进，有望迎来重要合作。应用PEG交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计23年11月结束，基于相似技术的长效水光针项目已于10月正式开展临床入组，基于PEG交联技术（相对于传统交联的产品具有更好的生物相容性、抗酶解性、保水性能）的医美产品在全球范围内具有稀缺性，拥有强大的产品力基础，公司若能与在医美领域经验丰富的企业合作，则有望结合双方资源将其打造成为医美爆品。
　　3）以重症肌无力药物获批为里程碑，打开海外业务新篇章。根据公司投资者关系活动记录表0929中“正在NDA的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到10亿美金”，我们跟踪到相关项目在23年H2在海外多地陆续获批上市，公司至此迎来了海外业务的里程碑：不仅意味着该项目将产生可观收入增量，亦是公司作为国内核心药用PEG厂商，为海外知名药企的重要项目供应产品的能力体现，其背后是公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能，有望在未来吸引更多海外名企在新药研产项目上与其合作，此类企业的资金实力强，不存在集采等压力，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有望使公司充分发挥技术（分子量均一、工艺稳定放大等）优势。
　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计23-25年净利润为1.51/2.22/2.81亿元，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入1.71亿元，同比-20.18%；归母净利润0.68亿元，同比-38.73%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-30.54%；
　　经营性净现金流1.11亿元，同比-26.38%；EPS（基本）1.13元。业绩低于市场预期。
　　点评：
　　技术服务收入降幅较大，医疗器械收入稳健增长。
　　公司23H1主营业务收入同比-20.18%，其减少主要来源于下游大客户交付订单的减少以及技术服务收入的减少所致。其中：
　　1）产品销售收入1.55亿元，同比-17.23%。产品销售收入中，内销收入0.68亿元，同比-12.28%，主要系国内下游大客户于23H1要求交付的订单量下降所致；外销收入0.87亿元，同比-20.70%，主要系LNP（脂质纳米颗粒）收入的减少以及下游药品企业由于研发进度及备货情况导致订单交付数量较上年同期有所减少所致。23H1，国外医疗器械端销售收入较上年同期保持稳健增长。剔除LNP销售收入的影响，国外产品销售收入同比+2.05%。
　　2）技术服务收入0.16亿元，同比-40.70%，主要系因专利到期导致来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液的技术服务收入大幅减少。
　　核心在研品聚乙二醇伊立替康已获较大进展，医美项目有序推进中。
　　公司23H1研发费用为0.28亿元，同比-34.35%，占收入比重为16.44%。研发费用的减少与公司主要研发项目所处研发阶段及进度有关，部分项目在23H1处于资料整理阶段，费用投入较少。截至23年6月30日：
　　1）聚乙二醇伊立替康：关于小细胞肺癌适应症，II期临床试验总结报告初稿已经完成；III期临床试验实施准备中；关于脑胶质瘤适应症，第一阶段患者入组正在进行，部分患者已进入生存随访。
　　2）医美项目JK-2122H：临床进行中，受试者已经入组完毕，所有临床中心已进入6个月的临床随访期，预计2023年11月完成临床。
　　盈利预测、估值与评级：专利到期导致来自特宝生物的技术服务收入大幅减少，因此我们下调2023~2025年归母净利润预测为1.78/2.10/2.89亿元（原预测为2.63/3.28/4.37亿元，分别下调32%/36%/34%），现价对应PE分别为32/27/20倍。考虑到公司的现有业务竞争格局优良、技术壁垒深厚，研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新产品研发失败风险；核心技术迭代风险。