投资要点
　　产业链切换迭代效应持续，25Q4淡季不淡。25Q4销售收入为24.89亿美元,环比增长4.5%（指引为环比持平至增长2%），其中晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长，其他收入环比增长64%，主要系光罩在年底集中出货。在季度新增1.6万片12英寸产能的基础上，公司产能利用率保持在95.7%，8英寸利用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要系产业链切换迭代效应持续。原来在国外设计、国外生产、销售到国内的半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年。转换速度最快的是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等。公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势、客户的产品布局，加速验证并扩产上量。
　　26年资本开支保持高位，营收增幅指引乐观。2025年公司资本开支为81亿美元，高于年初的预期，主要系为了应对客户强劲的需求、外部环境的变化，以及设备交付时间的加长，公司为已经规划好的产能提前采购。公司年底折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，与前一年年底相比增加11.1万片；出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比增长8个百分点。展望2026年，产业链海外回流、国内客户新产品替代海外老产品的效应持续，为国内产业链带来持续的增长空间。公司给出的2026Q1指引为：销售收入环比持平，毛利率在18%-20%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2026年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入673/791/910亿元，归母净利润分别为50.4/63.2/76.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。
　　

　　事件：
　　1）公司港股公告2025年四季报，实现营业收入24.89亿美元，YoY+12.8%，QoQ+4.5%，连续第六个季度超20亿美元，且高于指引（QoQ+0%~+2%）；归母净利润1.73亿美元，YoY+60.7%，QoQ-9.9%；毛利率19.2%（QoQ-2.8pct），其表现在指引区间（18%-20%），主要因折旧增加。公司2025年合计实现93.27亿美元，YoY+16.2%，毛利率21.0%，YoY+3pct。
　　2）公司A股公告2025年第四报实现营业收入178.13亿元，YoY+11.9%，毛利率为17.4%。2025年未经审计的营收为673.23亿元，YoY+16.5%；归母净利润为50.41亿元，YoY+36.3%；扣非归母净利润为41.24亿元，YoY+55.9%。
　　投资要点：
　　四季度稼动率持续饱满，ASP继续企稳回升。根据港股公告，公司25Q4整体稼动率95.7%，QoQ-0.1pct；晶圆交付量2515K，yoy+26.3%，QoQ+0.6%，ASP季度环比回升3.8%为990美元/片。公司折合8寸晶圆产能从25Q3的1023K/M继续提升至25Q4的1059K/M，相较25Q3提升36K/M（折合12寸产能约16K/M）。
　　消费电子、工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比持续提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机占比21.5%（营收基本持平，QoQ+4%）；电脑与平板收入占比11.8%（营收YoY-30%，QoQ-19%）；消费电子收入占比47.3%（营收YoY+33%，QoQ+14%）；互联与可穿戴收入占比7.2%（营收YoY-2%，QoQ-6%）；工业与汽车收入占比12.2%（营收YoY+68%，QoQ+7%）。分地区来看，中国区收入占比87.6%（QoQ+1.4pct）继续提升，美国区10.3%（QoQ-0.5pct），欧亚区2.1%（QoQ-0.9pct）。
　　12寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献92.4%营收，配套服务类收入占比提升为7.6%，其中晶圆业务收入环比增1.4%，8英寸晶圆收入环比增长0.5%，12英寸晶圆则环比增1.7%。
　　26年初淡季不淡，保持高强度资本开支。根据港股公告，公司26Q1指引销售收入环比持平；毛利率约18-20%之间；26年全年资本开支与25年相比大致持平。公司25Q4折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q4折旧与摊销成本10.7亿美元，YoY+26%，QoQ+7.4%；25Q4资本开支24.08亿美元，环比25Q3提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4业绩及26Q1指引、股本变化、少数股东权益和减值情况。预计公司25-27年归母净利润为50.41/62.51/77.22亿（原51.23/64.46/72.47亿），对应25-27年PE为186/150/121X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

　　中芯国际4Q25收入环比增长4.5%，超越此前指引上限。产能利用率维持在95.7%的高位。毛利率为19.2%，符合此前指引的18%~20%，环比有所回落主要是受折旧增加影响。公司指引1Q26收入环比持平，毛利率18%～20%，指引2026年全年收入增幅“高于同业平均值”，预计资本开支与2025年（81亿美元）大致持平。从业绩会中，我们观察到：1）2026年，AI相关需求外溢或将导致成熟工艺供需关系收紧，或推动公司ASP稳步提升；2）看好公司积极布局先进封装等新业务领域，逐步形成自己的“Foundry2.0”发展战略。给予港股目标价91港元（前值：100港元），A股目标价170人民币（前值：192人民币），维持“买入”评级。
　　AI需求外溢导致成熟制程供给收缩，或推动26/27年ASP稳步上升
　　展望2026年，我们认为公司ASP将受益于两条主线的双重支撑：1）AI相关需求量价齐升。受益于AI算力建设，公司看到专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛。由于AI相关产品供不应求，公司Q1已在持续加价，并调配产能优先支持；2）传统大宗产品供给收缩。受AI增量需求挤压，行业内部分产能转而生产BCD、存储等，叠加海外友商退出或战略性削减成熟制程产能，全球范围内CIS、LCDDriver、标准逻辑等“大宗产品”的有效供给减少。这一供给侧变化有利于国内厂商获取增量订单，且有望推动此类标准产品价格稳中有升。随着AI需求的溢出效应开始显现，我们看好公司ASP提升，上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，同比分别增长9.5%/7.4%。
　　成立先进封装研究院，看好“中芯国际2.0”发展机遇
　　2026年，公司指引资本开支与2025年大致持平，新增12英寸月产能约4万片，并预计折旧同比增长约30%。我们认为2026-2027年将是扩产和折旧的高峰期，看好：1）先进工艺需求增长。随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期；2）先进封装布局。公司近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强。看好公司在封装领域构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry2.0的综合技术能力；3）在地化生产。供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，看好模拟、射频、CIS等领域的国产化持续推进。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司ASP有望稳步提升，上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1%，预计2026-2028年收入同比+18%/+22%/+11%至110/134/149亿美金。同时，考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7%，预计2026-2028年归母净利润同比+2%/+12%/+22%至7.0/7.9/9.7亿美金。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.2x2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的中位数3.4x2026EPB并给予溢价。给予港股目标价HKD91（前值：100港币，对应4.7x2026EPB），基于2026BVPS2.77美元（汇率：美元/港币=7.8）。基于2025年初以来AH溢价率均值110%，港币人民币汇率0.89，我们给予A股目标价人民币170元（前值：192元）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确。

　　四季度营收超公司指引。公司发布四季度业绩公告，依国际财务报告准则，公司四季度营收24.9亿美元，同环比分别增长12.8%和4.5%，高于指引的环比+0%至+2%；毛利率19.2%，符合指引；产能利用率95.7%。公司指引2026年一季度营收环比持平，毛利率18%至20%；2026年营收增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平。
　　持续受益产业链国产替代。部分投资者担忧公司未来需求的持续性，我们认为下游产品国产替代进程有望持续，为公司持续带来成长增量空间。25Q4在季度新增1.6万片12英寸晶圆产能的基础上，公司整体产能利用率保持在95.7%；其中12英寸产能利用率整体接近满载，主要得益于本土的设计公司成功获取供应链份额下，公司充分受益产业链切换迭代效应。2025年全年公司来自中国客户的收入同比增长18%。展望未来，中芯国际有望持续针对客户细分市场的产品需求，加速验证并扩大产能，促使公司在经营业绩再上台阶。
　　持续提升高附加值产品占比。25Q4公司晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长。公司持续发力高附加值产品，今年以来特色工艺在多个技术平台上的发展稳步提升；AI、存储、中高端应用相关的订单呈现增加态势。公司于2025年12月公告与国家集成电路基金等订立新合资合同及新增资扩股协议，各增资方就本次增资向中芯南方现金出资合计77.78亿美元，公司持有中芯南方的股权将由38.515%提高到41.561%。展望未来，公司有望凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势，在本轮行业发展周期中保持有利位置。
　　我们预测公司25-27年归母净利润分别为50.4/67.4/80.4亿元（原预测为52.2/65.6/79.8亿元，主要调整了毛利率、费用率及部分损益项），采用DCF估值法，给予150.27元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。

　　事件：4Q25营收超预期，1Q26指引偏谨慎。4Q25收入24.89亿美元，YoY+12.8%，QoQ+4.5%，超过此前公司23.8~24.3亿美元指引区间的上限，超过市场预期的24.2亿美元。其中，晶圆出货量YoY+26.3%，QoQ+0.6%；晶圆ASPYoY-10.8%，QoQ+0.8%。4Q25毛利率19.2%，YoY-3.4pct，QoQ-2.8pct，符合公司18%~20%的指引区间，略低于市场预期的20%，主要系折旧上升。4Q25净利润2.03亿美元，YoY-24.9%，QoQ-35.5%，其中4Q归母净利润1.73亿美元，非控制性权益0.31亿美元，YoY-81.3%，QoQ-75.3%。2025全年盈利水平修复。2025年实现营收93.27亿美元，创历史新高，YoY+16.2%；毛利率21%，YoY+3.0pct。2025年归母净利润6.85亿美元，YoY+39.1%。1Q26指引相对谨慎。1Q26指引收入环比持平，对应YoY+10.7%；指引毛利率18%~20%，低于市场预期的20.9%。2026全年指引方面，公司预计营收同比增速高于可比同业平均值，资本开支与2025年持平，折旧指引同比增长30%。
　　消费电子营收占比提升。收入拆分，1）应用：4Q25，智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车的营收分别占晶圆收入的21.5%/11.8%/47.3%/7.2%/12.2%，其中消费电子营收占比QoQ+3.9pct，计算机与平板营收占比QoQ-3.4pct。2）尺寸：4Q25，12英寸营收占晶圆收入的比例为77.2%，YoY-3.4pct，QoQ+0.2pct。3）地区：4Q25，中国区/美国区/欧亚区收入占比为87.6%/10.3%/2.1%。
　　2026年需求呈结构性分化，AI+产业链回流机遇与存储大周期带来的挑战并存。1）AI与汽车拉动增量，公司积极产能转换。AI数据中心、边缘AI和汽车领域带动增量需求，带动BCD电源管理、存储器等产品需求旺盛。公司顺应结构性变化，将产能转向需求更强的产品。2）消费电子存储器的供给紧张局面，将比AI相关存储器更早改善。当前中低端手机库存偏高，存储供应紧张叠加通道商囤货，上半年出货仍承压，但手机、PC等终端仍存在需求。随着消费电子相关存储器逐渐开启晶圆代工生产，公司期待消费电子端的存储供给局面有望于2026年下半年逐步缓解。3）国产制造回流趋势持续利好公司需求和订单。
　　稼动率维持高位，2026年积极投资但产能释放节奏或稍慢。1）稼动率：4Q25稼动率95.7%，YoY+10.2pct，QoQ-0.1pct；晶圆出货（折合8英寸）251.50万片。公司指引1Q26稼动率与4Q25基本持平。2）资本支出：4Q25资本开支24.1亿美元，QoQ+0.56%；2026年公司预计资本开支与2025年基本持平，持续大力投入。3）产能：4Q25约当8英寸月产能达105.9万片；公司指引2026年约当12英寸月产能新增4万片，系配套设备不一定能否成套交付因素影响，公司预计26年资本开支投入节奏快于产能释放节奏。
　　盈利预测、估值与评级：基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制，以及新产线爬坡带来的折旧压力上升，我们审慎下调公司盈利预测。下调后，预计中芯国际（0981.HK）2026-2027年归母净利润为10.8/12.5亿美元（较前次预测下调2%/5%），同比增长58%/16%；同理，预计中芯国际（688981.SH）2026-2027年归母净利润为74.5/85.4亿元人民币（较前次预测下调2%/6%）。当前股价对应港股2026-2027年PB为3.2x/3.0x，A股为5.7x/5.4x。
　　尽管短期盈利因投入加大而承压，但公司核心成长逻辑——受益于AI算力需求与国产替代的确定性趋势——持续强化。当前估值未充分定价其长期产能释放与技术升级带来的营收规模与盈利能力跃迁。因此，我们维持中芯国际港股及A股“买入”评级。
　　风险提示：美国管制趋严；下游需求疲软；行业竞争加剧；技术不及预期。

　　事件
　　公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
　　产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
　　三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
　　生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
　　公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

　　核心结论：我们预计中芯国际25-27年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85亿元。中芯国际稳坐大陆晶圆代工龙头地位，持续高额投入资本开支，先进制程工艺加速突破。我们给予中芯国际2025年7.6倍PB估值，对应2025年目标市值11715.97亿元，目标价146.45元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先。公司是中国大陆第一大晶圆代工厂，量产覆盖350-7nm工艺节点，等效5nm已有突破，晶圆产能分布于北京、上海、深圳、宁波、绍兴、天津等地，共有晶圆厂20余家。从全球市占率来看，中芯国际在2023-2024年间，市占率从5.3%上升至6%，全球排名从全球第5上升至全球第3。
　　终端需求景气复苏，AI重塑产品形态，驱动新增长周期。上一轮全球消费电子在2021年进入周期顶点，2023年周期触底，2024年消费电子企稳回升，支撑全球半导体市场复苏。根据SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。
　　N+1/N+2工艺扩产可期，全球7nm及以下市场空间是成熟制程的近一倍。根据CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm及以上成熟制程全球份额为52%，7nm及以下先进制程集成电路需求占全球市场的48%。公司是中国大陆地区少有的具备先进制程量产能力的晶圆代工厂，公司未来将重点聚焦7/5/3nm等先进制程。作为一家成长于全球第一大单一集成电路消费市场的公司，其有望在全球Fab厂中占据更重要的地位。
　　风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。