25Q4公司实现收入24.89亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，超此前指引，延续25Q1以来的季增态势；从应用看，消费电子和工业与汽车收入占比分别为47.3%和12.2%，环比分别提升3.9和0.3pct。毛利率19.2%，位于指引区间上限，环比下降主要系折旧增加所致；月产能达105.88万片（折合8寸，下同），环比增长3.6万片，产能持续扩张；资本开支24.08亿美元，环比增长0.56%；产能利用率95.7%，同比提升10.2pcts，环比基本持平，产能不断增长的同时产能利用率维持高位，表明下游需求高景气；25Q4公司对部分产品线进行提价，ASP环比增长3.84%升至989.56美元。公司预计26Q1收入环比持平，毛利率18-20%，2026年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年的81亿美元相比大致持平。
　　当前以手机和电脑为主的消费电子市场需求疲软，公司积极调整成熟制程工艺平台，将更多产能倾向于专用存储/BCD/HV高压平台等。为把握在地制造需求，中芯国际稳步推进扩产计划，2025年已新增约5万片12寸月产能，2026年预计新增4万片12寸月产能。国内本土设计公司顺势扩大供应链份额，中芯国际积极对接客户细分需求，加快产品验证与扩产上量节奏。
　　需求端，中芯国际表示需求端呈现高端增长、低端疲软分化态势，其中与AI、存储、中高端应用相关的订单持续稳步增加。AI对存储芯片的强劲需求正加速推动行业需求结构向高端化升级，而中芯国际凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显驱等细分领域的扎实技术储备与领先市场地位，加之优质的客户产品布局，可精准承接高端市场需求。中芯国际表示今明两年整体消费电子和中低端手机总产能不会显著受到本轮存储芯片涨价的影响；随着存储芯片产能增加和渠道商囤货释放，公司预判26Q3起消费类存储芯片供应有望转好。
　　投资建议：公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，显著受益“在地化”制造趋势。我们预计公司2026-2028年营收分别为786.08/910.80/1050.02亿元，归母净利润分别为61.06/75.73/90.37亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　核心观点
　　公司公告：2025年公司实现营业收入673.23亿元，同比增长16.49%；归母净利润50.41亿元，同比增长36.29%；毛利率为21.0%，同比上升3.0个百分点，业绩符合预期。
　　产能利用率稳定提升，毛利率改善驱动利润增长。全年晶圆出货量（折合8英寸）约970万片，同比大增20.9%，增速高于营收增速，表明增长主要由“量”驱动。截至2025年底，月产能折合8英寸达105.9万片，同比增加约11万片。值得注意的是，Q4单季产能利用率仍高达95.7%，其中8英寸超满载，12英寸接近满载，淡季不淡特征明显。2025年销售毛利率为21.62%，同比提升16.32%；净利率为10.71%，同比提升15.18%。从季度表现来看，25Q4实现营收178.13亿元，同比增长11.91%，归母净利润12.23亿元，同比增长23.19%。第四季度毛利率为19.2%。
　　汽车与消费电子双轮驱动，高研发构筑护城河。从下游应用领域的收入结构来看，消费电子营收占比达到43.2%，是公司第一大收入来源，增长最为迅猛的领域来自工业与汽车，虽然2025年收入占比为11.0%，但其同比增速超过60%，已成为公司增长的核心引擎。此外，电脑与平板应用占比14.8%，互联与可穿戴设备占比7.9%。公司2025年研发投入55.19亿元，占销售收入比重达8.3%，重点推进BCD、MCU、显示驱动等特色工艺平台建设，并成立先进封装研究院，完善一体化服务能力。资本开支方面，公司维持高强度投入，预计2026年公司将继续“高投入、稳扩产”的资本策略，以支撑其高于行业均值的收入增长目标，预计2026年资本开支预计约81亿美元，与2025年高位水平大致持平，持续聚焦于12英寸成熟及特色工艺产能的落地爬坡。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为764.01/936.11/1048.44亿元，归母净利润分别为65.44/94.90/109.24亿元，对应增长率为29.82%/45.02%/15.11%，对应PE为166.27/114.66/99.60倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；成本变动的风险。

　　投资要点
　　产业链切换迭代效应持续，25Q4淡季不淡。25Q4销售收入为24.89亿美元,环比增长4.5%（指引为环比持平至增长2%），其中晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长，其他收入环比增长64%，主要系光罩在年底集中出货。在季度新增1.6万片12英寸产能的基础上，公司产能利用率保持在95.7%，8英寸利用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要系产业链切换迭代效应持续。原来在国外设计、国外生产、销售到国内的半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年。转换速度最快的是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等。公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势、客户的产品布局，加速验证并扩产上量。
　　26年资本开支保持高位，营收增幅指引乐观。2025年公司资本开支为81亿美元，高于年初的预期，主要系为了应对客户强劲的需求、外部环境的变化，以及设备交付时间的加长，公司为已经规划好的产能提前采购。公司年底折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，与前一年年底相比增加11.1万片；出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比增长8个百分点。展望2026年，产业链海外回流、国内客户新产品替代海外老产品的效应持续，为国内产业链带来持续的增长空间。公司给出的2026Q1指引为：销售收入环比持平，毛利率在18%-20%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2026年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入673/791/910亿元，归母净利润分别为50.4/63.2/76.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。
　　

　　事件：
　　1）公司港股公告2025年四季报，实现营业收入24.89亿美元，YoY+12.8%，QoQ+4.5%，连续第六个季度超20亿美元，且高于指引（QoQ+0%~+2%）；归母净利润1.73亿美元，YoY+60.7%，QoQ-9.9%；毛利率19.2%（QoQ-2.8pct），其表现在指引区间（18%-20%），主要因折旧增加。公司2025年合计实现93.27亿美元，YoY+16.2%，毛利率21.0%，YoY+3pct。
　　2）公司A股公告2025年第四报实现营业收入178.13亿元，YoY+11.9%，毛利率为17.4%。2025年未经审计的营收为673.23亿元，YoY+16.5%；归母净利润为50.41亿元，YoY+36.3%；扣非归母净利润为41.24亿元，YoY+55.9%。
　　投资要点：
　　四季度稼动率持续饱满，ASP继续企稳回升。根据港股公告，公司25Q4整体稼动率95.7%，QoQ-0.1pct；晶圆交付量2515K，yoy+26.3%，QoQ+0.6%，ASP季度环比回升3.8%为990美元/片。公司折合8寸晶圆产能从25Q3的1023K/M继续提升至25Q4的1059K/M，相较25Q3提升36K/M（折合12寸产能约16K/M）。
　　消费电子、工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比持续提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机占比21.5%（营收基本持平，QoQ+4%）；电脑与平板收入占比11.8%（营收YoY-30%，QoQ-19%）；消费电子收入占比47.3%（营收YoY+33%，QoQ+14%）；互联与可穿戴收入占比7.2%（营收YoY-2%，QoQ-6%）；工业与汽车收入占比12.2%（营收YoY+68%，QoQ+7%）。分地区来看，中国区收入占比87.6%（QoQ+1.4pct）继续提升，美国区10.3%（QoQ-0.5pct），欧亚区2.1%（QoQ-0.9pct）。
　　12寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献92.4%营收，配套服务类收入占比提升为7.6%，其中晶圆业务收入环比增1.4%，8英寸晶圆收入环比增长0.5%，12英寸晶圆则环比增1.7%。
　　26年初淡季不淡，保持高强度资本开支。根据港股公告，公司26Q1指引销售收入环比持平；毛利率约18-20%之间；26年全年资本开支与25年相比大致持平。公司25Q4折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q4折旧与摊销成本10.7亿美元，YoY+26%，QoQ+7.4%；25Q4资本开支24.08亿美元，环比25Q3提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4业绩及26Q1指引、股本变化、少数股东权益和减值情况。预计公司25-27年归母净利润为50.41/62.51/77.22亿（原51.23/64.46/72.47亿），对应25-27年PE为186/150/121X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

　　中芯国际4Q25收入环比增长4.5%，超越此前指引上限。产能利用率维持在95.7%的高位。毛利率为19.2%，符合此前指引的18%~20%，环比有所回落主要是受折旧增加影响。公司指引1Q26收入环比持平，毛利率18%～20%，指引2026年全年收入增幅“高于同业平均值”，预计资本开支与2025年（81亿美元）大致持平。从业绩会中，我们观察到：1）2026年，AI相关需求外溢或将导致成熟工艺供需关系收紧，或推动公司ASP稳步提升；2）看好公司积极布局先进封装等新业务领域，逐步形成自己的“Foundry2.0”发展战略。给予港股目标价91港元（前值：100港元），A股目标价170人民币（前值：192人民币），维持“买入”评级。
　　AI需求外溢导致成熟制程供给收缩，或推动26/27年ASP稳步上升
　　展望2026年，我们认为公司ASP将受益于两条主线的双重支撑：1）AI相关需求量价齐升。受益于AI算力建设，公司看到专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛。由于AI相关产品供不应求，公司Q1已在持续加价，并调配产能优先支持；2）传统大宗产品供给收缩。受AI增量需求挤压，行业内部分产能转而生产BCD、存储等，叠加海外友商退出或战略性削减成熟制程产能，全球范围内CIS、LCDDriver、标准逻辑等“大宗产品”的有效供给减少。这一供给侧变化有利于国内厂商获取增量订单，且有望推动此类标准产品价格稳中有升。随着AI需求的溢出效应开始显现，我们看好公司ASP提升，上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，同比分别增长9.5%/7.4%。
　　成立先进封装研究院，看好“中芯国际2.0”发展机遇
　　2026年，公司指引资本开支与2025年大致持平，新增12英寸月产能约4万片，并预计折旧同比增长约30%。我们认为2026-2027年将是扩产和折旧的高峰期，看好：1）先进工艺需求增长。随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期；2）先进封装布局。公司近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强。看好公司在封装领域构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry2.0的综合技术能力；3）在地化生产。供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，看好模拟、射频、CIS等领域的国产化持续推进。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司ASP有望稳步提升，上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1%，预计2026-2028年收入同比+18%/+22%/+11%至110/134/149亿美金。同时，考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7%，预计2026-2028年归母净利润同比+2%/+12%/+22%至7.0/7.9/9.7亿美金。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.2x2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的中位数3.4x2026EPB并给予溢价。给予港股目标价HKD91（前值：100港币，对应4.7x2026EPB），基于2026BVPS2.77美元（汇率：美元/港币=7.8）。基于2025年初以来AH溢价率均值110%，港币人民币汇率0.89，我们给予A股目标价人民币170元（前值：192元）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确。

　　全年盈利高增，资本开支超指引。2025Q4公司实现收入24.89亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，超此前环比增长0%-2%的指引上限；从应用看，消费电子收入占比47.3%（环比提升3.9pct），工业与汽车占比12.2%（环比提升0.3pct）。毛利率19.2%，位于18%-20%指引区间上沿，环比下降2.8个百分点，主要系折旧及摊销费用大幅增加所致——Q4折旧摊销达10.70亿美元，环比增长7.4%，同比增长26.0%。全年实现销售收入93.27亿美元，同比增长16.2%，创历史新高；归母净利润6.85亿美元，同比增长39.0%，在折旧大幅增长的背景下毛利率仍提升至21.0%，同比增加3个百分点。公司预计26Q1收入环比持平，毛利率18%-20%。
　　产能扩张有序推进，需求端呈现高端增长、低端疲软的分化态势。为把握在地制造需求，中芯国际稳步推进扩产计划，2025年已新增约5万片12寸月产能，2026年预计新增4万片12寸月产能；全年资本开支达81亿美元，2026年计划与2025年大致持平。产能利用率95.7%，同比提升10.2pct，环比基本持平，产能不断增长的同时产能利用率维持高位，表明下游需求高景气。需求端，当前以手机和电脑为主的消费电子市场低端需求疲软，公司积极调整成熟制程工艺平台,凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势，在本轮行业发展周期中仍能保持有利位置。国内本土设计公司顺势扩大供应链份额，中芯国际积极对接客户细分需求，加快产品验证与扩产上量节奏。公司预判26Q3起消费类存储芯片供应有望转好，中低端手机需求届时或迎来反转。
　　投资建议：公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，显著受益产业链回流与“在地化”制造双重趋势。我们预计公司2026-2028年营收分别为780.54/905.77/1034.60亿元，归母净利润分别为68.43/70.89/87.84亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；市场竞争加剧风险；产能扩充进度不及预期风险；系统性风险等。

　　事件
　　公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
　　产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
　　三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
　　生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
　　公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。