营业收入逐季恢复，23Q4逆转同比下滑趋势。23年半导体行业周期下行，公司业绩短期承压，全年营收同比下降约9%至453亿元，调整波动幅度好于行业平均水平；归母净利润48.2亿元，同比下降60%。23年下半年，终端市场需求逐渐复苏，公司营业收入逐季上升，Q1-Q4单季度营收分别为102/111/118/122亿元，逐季环比上升，其中Q4单季度营收同比增长3%，逆转同比下滑趋势。
　　位居中国大陆晶圆代工厂之首，不断拓展国内市场。公司是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套。根据全球各纯晶圆代工企业2023年销售额排名，中芯国际位居全球第四、中国大陆之首。面对半导体地域化发展趋势，公司不断开拓国内市场，23年中国地区销售额占比超80%，同比上升约6pct。国内产业链成长空间较大，内销比例提升有助于把握国内发展机遇。
　　持续高资本支出，推动产能持续扩张。公司在夯实短期经营基础的同时，放眼中长期产能布局，公司23年资本开支约528亿元，同比提升22%，主要用于推进12英寸工厂和产能建设计划；公司计划在2024年继续推进12英寸工厂和产能建设计划，预计资本开支与上一年相比大致持平。23年公司约当8英寸晶圆销售量约587万片，折合月产能达到80.6万片，年平均产能利用率75%。未来产能利用率有望随产业链回暖逐步恢复，带动公司业绩回升。
　　保持高水平研发投入，多个项目已试产。公司保持高水平研发投入，23年研发费用49.9亿元，同比提升约1%；研发费用率为11%，同比提高1pct；全年新增发明专利562个。23年，公司28纳米超低功耗平台项目、40纳米嵌入式存储工艺汽车平台项目、4X纳米NORFlash工艺平台项目、55纳米高压显示驱动汽车工艺平台等项目已完成研发，进入小批量试产，未来随其放量，公司业绩有望提升。
　　我们预测公司24-26年归母净利润分别为26.6/36.1/52.2亿元（原24-25年预测为86.0/118.3亿元，主要调整了晶圆代工业务营收和毛利率预测），采用DCF估值法，给予57.26元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；产能爬坡不及预期；客户导入不及预期；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。

　　周期下行业绩承压，电脑与平板领域收入逆势提升。2023年半导体行业周期下行，下游需求不振，公司晶圆销售数量减少业绩承压。全年销售晶圆（约当8英寸）586.7万片，同比-17.4%；平均售价6,967元，同比+9.18%。
　　产能利用率下降、产品组合变动叠加高投入期折旧增加，公司2023年毛利率21.9%，同比-16.4pcts。分应用看，2023年智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比26.7%/26.7%/25.0%/12.1%/9.5%。其中电脑与平板收入占比较上年+9.2pcts，系客户新品急单拉动。
　　Q4环比明显改善，手机终端应用增长强劲。受益消费电子新品发布与宏观经济回暖预期，2023下半年行业逐步复苏，公司业绩明显改善。23Q4实现营业收入121.52亿元，同比+3.40%，环比+3.16%，略高于业绩指引；归母净利润11.48亿元，同比-58.16%，环比+69.32%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-44.38%，环比+59.17%。单四季度，智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比30.2%/30.6%/22.8%/8.8%/7.6%。其中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼，CIS及ISP收入环比增长超过6成，DDIC及TDDI收入环比增长3成，在40/55nm节点具备较强竞争力。
　　指引2024年资本开支持平，收入同比中个位数增长。2024年公司计划继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设，预计资本开支与上年大致持平。随着下游库存水位调整和需求逐步回升，预计2024年公司收入增幅不低于可比同业均值，实现同比中个位数增长。24Q1收入预计环比持平至+2%，受产品价格及组合变动和中芯京城进入折旧期影响，毛利率预计为9-11%。
　　投资建议
　　中长期看，公司作为大陆代工龙头，有较强的抗周期波动能力和供应链本土化优势，随着产业链各环节持续复苏，产能利用率与收入水平有望转好，预计2024-2026年EPS分别为0.49/0.69/0.76元，对应2024年4月16日收盘价41.18元，2024-2026年PE分别为84.4/59.7/54.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期：公司晶圆销售数量与平均销售价格随下游需求波动，对公司收入和盈利水平产生直接影响。若半导体行业复苏不及预期，下游需求疲软，则公司业绩有下滑风险。
　　市场竞争加剧：公司竞争者主要为成熟制程和先进制程晶圆代工企业，如全球晶圆代工产能供大于求，则存在市场竞争加剧，客户订单波动，产品价格承压的风险。
　　研发与技术升级风险：公司坚持自主研发，不断升级现有工艺平台技术以保持市场竞争力。若未来技术研发投入不足，不能支撑技术升级需要，或新技术、新工艺、新产品研发与产业化进度不及预期，可能导致公司技术被赶超或替代，进而对公司竞争力产生不利影响。
　　地缘政治与供应链风险：公司业务对原材料、零备件、软件、设备和服务支持等有较高要求，上述部分重要领域合格供应商较少，且大多来自境外。若核心供应商供应短缺、延迟交货、价格上涨或所处国家/地区产生地缘政治风险，可能对公司经营与持续发展产生不利影响。

　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入452.5亿，同比减少8.61%；归母净利润48.23亿，同比减少60.25%；扣非净利润32.7亿，同比减少66.52%；毛利率21.89%，整体业绩符合业绩快报。
　　投资要点：
　　高阶产品带动ASP提升，2024年指引稳健。根据财报，公司23Q4实现营业收入121.52亿，同比增长3.4%；归母净利润11.48亿，同比减少58.2%，本季度营收端出现回暖，主要是受出货量提升的拉动，而产品的价格端略有下滑。公司Q4毛利率为18.83%，环比下降5.22pct。根据港股财报，公司产能利用率由23Q3的77.1%略下降0.3pcts至23Q4的76.8%。我们认为一方面当前行业周期仍旧低迷对公司的产品均价有压力，另一方面公司扩产增加折旧摊销费用，进一步拉低毛利率水平。公司23Q4折合8英寸晶圆出货量为167.5万片，环比增长9%；全年晶圆（折合8寸）销售量由2023年的709.8万片减少17.4%至586.7万片，但ASP主要由高阶产品驱动从2023年的6381元/片提升至6967元/片。公司港股财报预计24Q1单季收入环比持平至增长2%，毛利率为9%至11%，主要折旧也将持续增加；公司对于2024年销售收入指引为增幅不低于可比同业的平均值。
　　资本开支水平稳健，四大新厂稳步扩产。根据港股财报，截至23Q4末，公司折合8英寸晶圆月产能增至80.55万片，较年初增加9.15万片；2023年公司资本开支总计为74.7亿美元，指引2024年开支大致持平。根据公司公告，四大新扩建成熟制程项目中上海、北京、天津、深圳的在建工程进度分别为80%、91%、97%、85%。
　　关注晶圆厂成长新动力。短期来看半导体周期已触底，去库存接近尾声，后续重心为需求研判和产品组合。国内库存去化节奏更快因而有望率先复苏，但须关注具体产品的拉货弹性和持续性，整体而言成熟制程盈利能力和稼动率下探空间不大。28nm制程节点是未来晶圆厂扩产主力，车用、工业芯片等市场需求成为热门赛道，优化产品结构，走差异化路线才能有效提高自身竞争力。长期来看晶圆厂受益于成熟节点国产化需求。本土设计公司高速增长，虽然以成熟制程为主，但仍带来较大本土晶圆代工需求。随着全球供应链安全担忧，供应链已经从成本优先转移到安全优先，由于市场需求量巨大，尽管先进制程发展受阻，但中国大陆的成熟制程有望实现大规模、快速发展。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司公告指引，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为40.42/55.18亿（原86.17/104.36亿），并新增2026年预测为69.56亿，对应24-26年A股股价PE为81/60/47X，由于晶圆代工环节资产偏重，PB定价我们认为较为合理，公司PBBand为2.3X依然处于上市以来较低区间，集成电路制造环节可比公司C灿芯、芯联集成、赛为电子、华润微平均PB为3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，先进制程研发不及预期，产能释放不及预期。

　　事件
　　3月28日，中芯国际发布2023年年报，2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%；实现归母净利润48.23亿元，同比-60.3%；实现扣非归母净利润32.69亿元，同比-67.7%；单Q4来看，2023Q4实现营业收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.45%，环比-58.16%。
　　投资要点
　　营收逐季度提升，全年稼动率75%。2023年半导体行业处于周期底部，全球市场需求疲软，行业库存较高，去库存缓慢，且同业竞争激烈。公司2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%，其中主要业务晶圆代工营收408.75亿元，同比-9.8%，销售晶圆（8英寸晶圆约当量）586.7万片，同比-17.34%。全年稼动率75%，基本符合年初指引。2023年下半年电子设备需求回暖，市场活力恢复，行业逐步显现复苏迹象。公司业绩逐季提升，2023Q4实现收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.44%，环比-58.16%。利润端承压系半导体行业处于周期底部、公司高投入高折旧所致。
　　Q4手机终端CIS和DDIC表现亮眼，电脑与平板领域实现逆势增长。2023年Q4，在各产品平台中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼：CIS及ISP收入环比增长超过六成，产能供不应求；DDIC及TDDI收入环比增长近三成，在40nm和55nm市场里有较强的竞争力；AMOLED技术应用也形成了较好的布局。得益于三季度Mobile产业链更新换代，部分创新的产品公司启动急单，业务开始企稳回升。分应用领域来看，2023年公司集成电路晶圆制造代工业务中，智能手机占收入比重26.7%，电脑与平板占比26.7%，消费电子25%，互联与可穿戴12.1%，工业与汽车9.5%。各领域中，电脑与平板收入占比增长（yoy+9.2pct），系部分客户新品急单较多所致。
　　持续推进12英寸产能建设，2024年资本开支预计同比持平。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，短期的供需失衡不会影响行业的中长期向好。伴随终端设备智能化需求上升，市场规模持续提升，产业链各环节逐级回暖，晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长。近年来，半导体行业区域化趋势愈发明显，一些国家和地区积极布局在地化晶圆代工产能扩充。公司计划在2024年继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设计划。公司2023年资本开支约为人民币528.4亿元，预计2024年资本开支同比大致持平。高投入带来的折旧将使利润端承压。2024年，公司预计将随半导体产业链一起摆脱低迷，在客户库存逐步好转和手机与互联需求持续回升的共同作用下，实现平稳温和的成长，预计销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长。公司预计2024Q1销售收入环比持平到增长2%，毛利率9%~11%。一季度毛利率下降主要因产品价格和产品组合变动,及中芯京城进入折旧期。
　　盈利预测
　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入482.14/555.86/624.22亿元，实现归母净利润40.32/49.18/60.68亿元，4月12日股价对应2024-2026年PE分别为80/65/53倍，PB分别为2.03/1.97/1.90倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业政策变化风险；市场需求不及预期；先进制程进展不及预期；成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。

　　投资要点
　　2023年产能利用率下行，投入期折旧有所增加：公司公布2023年年报，全年实现收入452.5亿元，同比减少8.6%；其中，晶圆代工业务营收为408.7亿元，同比减少9.8%；实现归母净利润48.2亿元，同比下滑60.3%；毛利率21.9%，销售净利率14.1%，同比下降16.4pct及15.5pct。晶圆收入按尺寸分，八英寸和十二英寸收入占比为26%和74%；晶圆收入按应用分，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占27%，27%，25%，12%和10%。业绩同比下滑主要原因系过去一年半导体行业处于周期底部，市场需求较弱，行业库存较高且同业竞争激烈，导致公司产能利用率下降、晶圆销售数量减少及产品组合变动所致。2023年公司销售晶圆的数量（8英寸晶圆约当量）586.7万片，同比下滑17.4%。此外，集团处于高投入期，折旧有所增加。
　　产能建设有序推进，2024年指引中个位数增长：截止23年底，公司折合8英寸月产能达到80.6万片。公司计划在2024年继续推进近几年来已宣布的12英寸工厂和产能建设计划，预计资本开支与上一年相比大致持平。公司给出的2024年指引是销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长；公司给出的24Q1指引是：销售收入环比持平到增长2%，毛利率在9%到11%之间。一季度毛利率下降主要是因为产品价格和产品组合变动,以及中芯京城进入折旧期。
　　下游需求渐次回暖，看好长期发展：伴随着家居、教育、科研、商业、工业、交通、医疗等各领域应用设备智能化需求的上升趋势，市场活力逐渐恢复，终端市场规模获得持续改善，产业链各个环节有望逐级回暖。晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长。中芯国际作为国内唯一先进制程晶圆厂，完美契合需求复苏+技术创新（AI带来高制程增量需求，国产唯一工艺节点触及7nm~14nm先进制程）+国产替代（材料设备国产化）三要素，随着后续需求企稳回暖叠加公司产能扩产节奏稳步推进，业绩有望逐步释放。
　　盈利预测与投资评级：鉴于公司对24Q1毛利率指引9%-11%，我们下调对公司24-25年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为495.4/584.8/652.1亿元（24-25年前次预测值524.8/632.1亿元），归母净利润为38.0/48.9/64.1亿元（24-25年前次预测值88.0/120.7亿元），对应P/E为91.23/70.98/54.16倍，对应P/B为2.39/2.32/2.22倍，当前行业处于周期底部，公司估值远低于A股历史高点6倍PB及港股高点3倍PB，受益于需求复苏+技术创新+国产替代三要素，以及政策支持估值提升，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：1）半导体行业周期扰动；2）行业竞争加剧；3）技术升级风险；4）新品量产风险

　　事件
　　公司发布2023年三季报，根据公告，公司23年前三季度实现收入330.98亿元，同比减少12.35%；实现归母净利润36.75亿元，同比减少60.86%；实现扣非净利润22.72亿元，同比减少71.50%；毛利率23.01%，净利率14.51%。23Q3，公司实现单季度收入117.80亿元，同比下滑10.56%，环比增长6.04%；实现单季度归母净利润6.78亿元，同比下滑78.41%，环比减少51.78%；实现单季度扣非净利润6.27亿元，同比下滑77.61%，环比下滑18.47%；毛利率24.05%，环比增长1.91pct，净利率9.55%。
　　国内消费市场复苏+客户在市场上的份额提升，公司收入实现环比增长
　　根据公司公告，公司23Q3单季度收入占比中，中国区收入占比84%，美国区占比12.9%，欧亚区收入占比3.1%。相比23Q2，公司23Q3来自于中国区的收入环比提升11.91%，来自于美国区的收入环比减少22.27%。我们认为，公司收入实现环比增长主要受益于①国内消费市场进入传统旺季②受地缘政治因素和成本竞争带来的产业链重组，公司的中国客户在市场上的份额有所提升。
　　受产能利用率下滑影响，公司盈利能力阶段性承压
　　公司整体出货量持续增长，但由于作为分母的总产能增至79.6万片，所以平均产能利用率下降了1.2pct，导致公司归母净利润同比减少。同时，公司23Q3单季度归母净利润环比下滑，还受到投资净收益亏损、资产减值损失扩大的影响。
　　为保证已启动的项目达产，公司上调23年全年资本开支至75亿美元
　　公司23年初预计全年资本开支同比基本持平（公司22年全年资本开支约63.5亿美元）。截至23年第三季度末，公司累计23年前三季度资本开支约51亿美元，23Q3单季度资本开支约21亿美元。由于地缘政治对设备交付周期的影响复杂化，为保证已启动的项目达产，公司上调全年资本开支至75亿美元。
　　投资建议
　　我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为50.04/71.54/88.92亿元，对应PE为85.28/59.64/47.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求恢复不及预期、地缘政治风险、研发与技术迭代不及预期。

　　事件：2023年11月10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收331亿元，同比减少12.4%；归母净利润37亿元，同比减少60.9%。第三季度，公司实现营收118亿元，同比减少10.6%，环比增长6.1%；归母净利润6.8亿元，同比减少78.4%，环比减少51.8%。
　　产能扩张，晶圆出货量环比增加9.5%：公司23Q3月产能增长至79.5万片（约当8英寸晶圆，下同），同比增长12.6%，环比增长5.4%，受产能增加影响，Q3产能利用率环比下降1.2个百分点，为77.1%。Q3晶圆销售数量达153万片，同比减少14.5%，环比增加9.5%，增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长24%、28%、27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为19.8%）。
　　公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。
　　进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约18%。公司前三季度资本开支总计约为51亿美元，同比增长18%，预计第四季度资本开支为24亿美元左右。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为营收分别为430、478、614亿人民币，归母净利润为46、62、80亿人民币，对应PE为93、59、48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化