公司于2025年12月29日发布两项公告，拟以发行股份方式购买大基金一期等股东持有的中芯北方49%股权（对价约406亿元），同时联合大基金三期等机构向中芯南方注资77.78亿美元。我们测算，两项交易或将带来显著的财务增厚效应：1）资产端，中芯南方引入约41亿美元外部资金，或将使现金储备激增约101%，此外，北方换股收购或增厚公司净资产，有望推动每股净资产增长6.3%至20.1元；2）利润端，中芯北方全资化及中芯南方股权占比提升预计增厚归母净利润约9.4亿元，带动EPS提升17%至0.54元。我们看好“成熟制程控盘+先进制程输血”的双轮驱动逻辑，伴随公司资金实力的显著增强及利润端的确定性改善，看好公司资产质量与长期成长性双重重估。维持港股目标价100港元，给予A股目标价192人民币（前值：196元），维持“买入”评级。
　　对资产负债表影响：现金储备增长41亿美元，每股净资产增长6.3%
　　我们认为：1）中芯北方的换股收购或将增厚公司BPS。基于3Q25数据，中芯北方的交易或增厚归属于母公司所有者权益13.6%至1,716.7亿元，总股本增加5.47亿股至85.47亿股，BPS从18.9元提升6.3%至20.1元；2）中芯南方增资或显著增厚现金储备，降低资产负债率。截至2025/8，中芯国际货币资金余额约为288.2亿元人民币，而国家大基金三期等外部投资者注入的现金达41.15亿美元（约合人民币292亿元），这笔外部增量资金相当于在公司原有现金存量基础上增加了约101%，不仅大幅充实了先进制程扩产所需的资本金，更释放了国家对先进制程国产化坚定支持的信号，为公司后续设备采购、技术研发及产能扩充提供了强有力的资金保障。
　　对利润表影响：或增厚归母净利润9.4亿元，EPS或增厚17%
　　基于2024年财务数据测算，中芯北方和中芯南方在交易前分别为集团贡献归母净利润约8.58亿元（持股51%）和15.14亿元（持股38.515%），合计占当年归母净利润（36.99亿元）的64%。若交易完成后中芯北方实现完全并表、中芯南方持股比例提升至41.561%，仅计算股权变动带来的静态收益，中芯北方将增加归母利润8.2亿元，中芯南方将增加归母利润约1.2亿元，两者合计贡献利润增量占2024年原本归母净利润（36.99亿元）的25.5%。即便考虑北方交易带来的股本稀释，本次交易依然具有显著的EPS增厚效应，测算2024年EPS或从0.46元提升至约0.54元，增幅17%。我们认为，此次换股收购及增资有利于增厚公司利润，提升管理决策效率，增强上市公司资产质量，继续看好中芯国际凭借其成熟的工艺平台、稳定的产能供给以及与国内客户的深度绑定，成为承接AI算力国产化浪潮的主要平台。
　　重申买入，港股目标价100港币，A股目标价192元
　　暂不考虑交易实施，维持2025年收入同比+15.5%/16.6%/19.2%至667.5/778.4/927.9亿，归母净利润同比+24.2%/15.4%/25.7%至45.9/53.0/66.6亿。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.7x2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的均值3.9x2026EPB并给予溢价。维持港股目标价HKD100，基于2026BVPS2.77美元（汇率：美元/港币=7.7）。基于2025年初以来AH溢价率均值111%，港币人民币汇率0.91，给予A股目标价人民币192元（前值：196元）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确。

　　事件一：中芯南方签订新合资合同及新增资扩股协议，其注册资本增至101亿美元，中芯国际持股比例升至41.56%。2025年12月29日，中芯控股与国家集成电路基金、国家集成电路基金二期、国家集成电路基金三期、上海集成电路基金、上海集成电路基金二期、泰新鼎吉及先导集成电路基金订立协议，将中芯南方的注册资本由65亿美元增加至100.773亿美元。本次增资，共有中芯控股、国家集成电路基金三期、上海集成电路基金二期、泰新鼎吉、先导集成电路基金五个增资方，其中后三个增资方为本次新进入股东。五个增资方现金出资合计77.780亿美元，其中，35.773亿美元计入中芯南方注册资本，42.007亿美元计入中芯南方的资本公积。增资后，中芯控股持股比例由38.515%提升至41.561%。国家集成电路基金、国家集成电路基金二期、国家集成电路基金三期、上海集成电路基金、上海集成电路基金二期、泰新鼎吉、先导集成电路基金将分别持有中芯南方9.392%、14.885%、8.361%、7.939%、11.253%、5.545%及1.063%股权。
　　中芯南方新增资扩股，在净资产规模、控股权、国家扶持与盈利能力四方面均释放出积极信号。1）中芯南方的净资产提升。截至2025Q3，中芯南方净资产为574.62亿元人民币。本次新增现金出资77.78亿美元，新增资扩股后的中芯南方净资产预计将增厚约一倍；2）中芯国际控股比例提升。本次增资后，中芯控股对中芯南方的持股比例从38.515%提升至41.561%，中芯控股对中芯南方持股比例略微提升，上市公司控股权和受益比例进一步提升；3）国家大基金三期注资，彰显国家对国产晶圆代工厂商的坚定支持、积极扶持。国家集成电路基金三期参与本次注资，其注资不仅大幅增强了中芯国际资本实力，也传递出国家层面对其芯片制造战略的积极支持信号，我们认为更多资金将支持中芯国际产能持续扩产。4）本次中芯南方增资扩股，披露了更多南方厂的经营情况。中芯南方2023/2024年净利润分别为36.66/39.32亿元人民币。同期，中芯国际整体净利润分别为11.2/7.3亿美元，归母净利润分别为9.0/4.9亿美元，因此中芯南方是中芯国际重要的盈利贡献子公司。
　　事件二：中芯国际拟通过发行股份收购中芯北方49%少数股权，中芯北方将成为100%中芯子公司。2025年12月29日，中芯国际公告拟购买中芯北方49%股权。本次重组方案为中芯国际拟通过发行股份购买资产的方式，向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份购买其所持有的中芯北方49.00%股权，交易对价为406.01亿元。本次交易完成后，中芯国际将持有中芯北方100.00%的股权，中芯北方成为全资子公司。采用市场法评估，中芯北方所有者权益账面值418.08亿元，评估值828.59亿元，增值410.51亿元，增值率98.19%；因本次拟交易的权益比例为49%，对应406亿人民币，对应约1.98xPB。发行股份方面，公司拟发行人民币普通股（A股）筹集资金，发行价格为74.20元/股，对应发行547,182,073股，占发行后上市公司总股本的比例为6.40%。
　　中芯国际收购中芯北方将优化上市公司财务指标，中芯国际归母净利润、归母净资产及每股收益均将提升。1）中芯北方是优质资产，盈利能力较高。中芯北方经营方面，2023年/2024年/2025年前8个月的营收分别为115.76/129.79/90.12亿人民币，净利润分别为5.85/16.82/15.44亿人民币，对应净利润率分别为5.1%/13.0%/17.1%。中芯北方资产方面，2023年/2024年/2025年前8个月的资产分别为426.23/443.54/452.83亿人民币，归母净资产分别为384.60/407.58/418.08亿人民币。2）中芯国际收购中芯北方将提升上市公司资产质量和盈利能力。本次收购完成后，中芯国际对中芯北方的持股比例将从51%提升至100%，中芯国际归母净利润、归母净资产、每股收益都将增厚。根据安永会计师出具的上市公司备考审阅报告，2025年1-8月期间，若中芯北方交易完成，中芯国际上市公司的归母净利润将从38.99亿人民币提升至46.56亿人民币，增厚19.4%，对应基本每股收益从0.49元提升至0.55元。截至2025年8月底，若中芯
　　北方交易完成，中芯国际上市公司的归母净资产将从1509.59亿人民币提升至1714.45亿人民币，增厚13.6%。
　　盈利预测、估值与评级：中芯国际通过对中芯南方增资和收购中芯北方49%股权两大资本运作，一方面优化公司资产质量，增厚中芯国际上市公司归母净利润、归母净资产和盈利能力；另一方面注资增强资金实力，彰显国家层面对国产晶圆代工厂的积极扶持，我们认为这将支持中芯国际持续积极扩大产能建设、支撑长期业绩增长。同时，2026年国产AI芯片厂商有望规模出货。根据英国《金融时报》报道，字节跳动计划2026年增加资本支出，进一步建设人工智能基础设施；同时国产AI芯片厂商积极布局韩国市场，2026年国产AI芯片厂商或将针对韩国企业出货AI芯片和以集群模式的AI数据中心相关解决方案。维持中芯国际（0981.HK）25-27年归母净利润预测为7.4/11.0/13.2亿美元，对应YoY+49%/+50%/+20%；同理，维持中芯国际（688981.SH）25-27年归母净利润预测为49.3/76.0/91.0亿人民币。股价对应25-26年港股PB3.1x/3.0x，A股PB6.4x/6.1x，维持中芯国际港股/A股“买入”评级。
　　风险提示：美国管制趋严；下游需求疲软；行业竞争加剧；技术不及预期。

　　投资要点
　　Localforlocal需求持续，产能利用率维持高位。2025Q3，公司营收以地区分类来看，中国、美国、欧亚占比分别为86%、11%、3%，其中中国区收入绝对值环比增长11%，主要系产业链切换加速进行，同时国内市场扩大带来拉货需求。2025Q3公司产能利用率达到95.8%，展望Q4，Q4虽为传统淡季，客户备货有所放缓，但产业链切换迭代效应持续，淡季不淡。因此，公司给出的Q4收入指引为环比持平到增长2%；产线整体继续保持满载；毛利率指引为18%-20%，与Q3指引相比持平。
　　预计全年资本开支同比持平，每年5万片12吋月产能扩产。今年以来，除去人工智能，其他主流应用市场温和增长或回稳。在国内产业链切换迭代过程中，公司紧抓机会，成为客户稳定供应商，使得公司现在和可预测未来订单获得可持续的保障。整体而言，公司产线仍处于供不应求的状态，出货量无法满足客户需求。公司前三个季度资本开支合计57亿美元，预计今年资本开支与去年持平。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入671/783/901亿元，归母净利润分别为50.58/62.59/75.34亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年第三季度业绩：
　　1）2025Q3：公司实现销售收入171.62亿元，同比/环比+9.95%/+6.95%，高于前期业绩指引（美元口径Q3营收23.82亿美元，环比+7.8%，前期指引销售收入环比增长+5%~+7%）；毛利率25.49%，同比/环比+1.57pct/4.79pct，高于前期业绩指引（美元口径Q3毛利率22%，前期指引18%~20%之间）；
　　2）公司业绩指引：按美元口径，公司预计2025Q4销售收入环比持平至增长2%；预计毛利率在18%~20%之间。
　　评论：
　　高产能利用率叠加产品组合改善，Q3收入与毛利增长超预期。25年以来AI市场需求强劲，各类终端需求温和增长或回稳，公司延续高景气运行节奏，产能利用率持续提升至95.8%（环比+3.3pct），产线整体供不应求，季度末月产能迈入百万片级别，折合8英寸标准晶圆达到102.3万片，正式迈入百万片级别。公司积极配合客户备货与节点切换节奏，Q3销售片数环比增长4.6%至249.9万片（折合8英寸）。受益于制程复杂度较高产品占比提升，晶圆ASP环比提升3.8%，量价共振推动公司Q3实现营业收入171.62亿元，环比增长6.95%、同比增长9.95%。毛利率改善至25.49%，环比+4.79pct，同比+1.57pct，盈利能力随产品组合优化保持修复趋势。
　　消费电子需求走强，存储大周期+国产替代共促明年扩产势能。分下游看，公司2025Q3收入中智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为21.5%/15.2%/43.4%/8.0%/11.9%。其中消费电子环比增长15%，主要来自家用电器等多类电子产品供应链需求旺盛，国内厂商加速获得海外份额，公司长期合作客户在产业链中获取更多出货机会。展望明年，从代工及存储行业视角看，公司判断产能扩充节奏仍具支撑；存储器处于大周期供不应求阶段，量价缺口仍较为明显、价格维持稳健。逻辑电路领域中，模拟、MCU及消费类标准逻辑等品类的国产客户替代速度持续加快，且已逐步进入部分海外客户供应链，需求延续性较强。
　　公司作为中国大陆地区代工龙头，持续完善特色工艺平台巩固竞争优势。晶圆代工环节的战略属性愈发凸显，公司依托长期客户合作积累形成的客制化平台工艺与差异化能力，竞争力持续增强。在特色工艺平台方面，1）逻辑工艺方面，超低功耗28纳米进入量产阶段，在功耗控制与产品质量上具备更高竞争力。2）CIS与ISP工艺迭代，进一步提升感官能力、画面质量与信噪比。3）光学与嵌入式存储平台亦同步拓展，覆盖更广波段并延伸至车规与工业MCU等更高可靠性需求的领域。4）特色存储方面，NORFlash与NANDFlash工艺向高密度、小尺寸、低功耗方向演进，提升整体可靠性表现。5）面向汽车电子增长趋势，公司布局车规级传感器、BCD、MCU、存储与显示等多条工艺平台，通过平台化能力为客户提供覆盖更广应用的系统级解决方案。随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，特色工艺宽度与深度不断增强，长期发展动力充足。
　　投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率不断提高、产品结构持续优化，未来盈利弹性有望加速释放。考虑产能释放节奏调整，我们对公司2025-2027年归母净利润预测调整为48.22/59.39亿元（前值为58.84/72.81亿元），并新增2027年归母净利润预测为77.00亿元，对应2025-2027年EPS为0.60/0.74/0.96元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用PB估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司2026年8倍PB，对应目标价159.3元，维持“强推”评级；给予公司AH股折价率为50%，即给予港股2026年4倍PB，对应目标价87.4港元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

　　公司港股公告2025年三季报，实现营业收入23.82亿美元，YoY+9.7%，QoQ+7.8%，连续第五个季度超20亿美元，且高于指引（QoQ+5%~+7%）；归母净利润1.92亿美元，YoY+28.9%，QoQ+44.7%；毛利率22%（QoQ+1.6pct），其表现优于指引区间（18%-20%）。公司2025年前三季度合计实现销售收入68.38亿美元，YoY+17.4%；毛利率为21.6%，YoY+5.3pct。
　　投资要点：
　　三季度稼动率持续饱满，ASP企稳回升。根据港股公告，公司25Q3整体稼动率95.8%，QoQ+3.3pct；晶圆交付量2499K，yoy+17.8%，QoQ+4.6%，ASP季度环比回升3.1%为953美元/片。公司折合8寸晶圆产能从25Q2的991.25K/M继续提升至25Q3的1022.75K/M，折合12寸提升约14K/M。
　　工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比21.5%（营收QoQ-8%）；电脑与平板收入占比15.2%（营收QoQ+9.3%）；消费电子收入占比43.4%（营收QoQ+14.1%），为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8%（营收QoQ+5.2%）；工业与汽车收入占比11.9%（营收QoQ+21%）。分地区来看，中国区收入占比86.2%（QoQ+2.1pct），美国区10.8%（QoQ-2.1pct），欧亚区3%（持平）。
　　12寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献95.2%营收，配套服务类收入占比下降为4.8%，其中晶圆业务收入环比增8.5%，8英寸晶圆收入环比增长4.4%，12英寸晶圆则环比增9.8%。
　　四季度经营稳健，资本开支逐季提升。根据港股公告，公司25Q4指引销售收入QoQ+0%~+2%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q3折旧与摊销成本9.96亿美元，YoY+19.8%，QoQ+13.3%；25Q3资本开支23.94亿美元，环比25Q2提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4指引、股本变化、少数股东权益和减值情况，我们调整公司2025-2027年的归母净利润预测为51.23/64.46/72.47亿元（原50.93/64.08/72.21亿），对应2025-2027年A股股价PE为185/147/130X，我们认为公司的先进制程溢价持续，晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

　　事件
　　公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
　　产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
　　三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
　　生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
　　公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

　　核心结论：我们预计中芯国际25-27年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85亿元。中芯国际稳坐大陆晶圆代工龙头地位，持续高额投入资本开支，先进制程工艺加速突破。我们给予中芯国际2025年7.6倍PB估值，对应2025年目标市值11715.97亿元，目标价146.45元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先。公司是中国大陆第一大晶圆代工厂，量产覆盖350-7nm工艺节点，等效5nm已有突破，晶圆产能分布于北京、上海、深圳、宁波、绍兴、天津等地，共有晶圆厂20余家。从全球市占率来看，中芯国际在2023-2024年间，市占率从5.3%上升至6%，全球排名从全球第5上升至全球第3。
　　终端需求景气复苏，AI重塑产品形态，驱动新增长周期。上一轮全球消费电子在2021年进入周期顶点，2023年周期触底，2024年消费电子企稳回升，支撑全球半导体市场复苏。根据SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。
　　N+1/N+2工艺扩产可期，全球7nm及以下市场空间是成熟制程的近一倍。根据CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm及以上成熟制程全球份额为52%，7nm及以下先进制程集成电路需求占全球市场的48%。公司是中国大陆地区少有的具备先进制程量产能力的晶圆代工厂，公司未来将重点聚焦7/5/3nm等先进制程。作为一家成长于全球第一大单一集成电路消费市场的公司，其有望在全球Fab厂中占据更重要的地位。
　　风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。

　　事件
　　公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。
　　2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。
　　产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势
　　随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。
　　拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报
　　公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。