业绩符合预期，受益于黄金量价齐升
　　3月26日晚，公司发布2023年度报告，公司实现营业收入655.77亿元，较上年同期增长31.03%，主要系本期主要产品黄金销售收入增加所致；实现归母净利润5.16亿元,较上年同期增长3.33%。
　　按产品分类，黄金/白银/电解铜产品分别实现收入331.78/46.02/121.81亿元，分别占比总收入50.59%/7.02%/18.58%，黄金/白银/电解铜产品毛利率分别为1.87%/8.40%/3.76%。
　　2023年，公司共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%，主要由本期黄金生产量增加所致；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%；电解铜产量20.30万吨，较上年同期增加1.41%；硫酸132.20万吨，较上年同期减少2.24%。
　　致力于提升自给原料供应，大股东承诺注入资产
　　多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。
　　加强技术投入助力冶炼能力升级，提升回收效率
　　2023年7月，公司向不特定对象发行可转换公司债券上市，募集资金总额31.60亿元。同月，公司发公告称拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收，助力公司充分发挥黄金冶炼规模优势，进一步提升黄金主业产能。
　　中东紧张局势再升级，避险情绪下金价再创新高
　　近期，金价连续多日上涨，继续刷新历史高点，最高涨至2448.8美元/盎司。金价强势上涨一方面是因为以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭；以及伊朗东南部省的拉斯克市和恰巴哈尔市的军事总部遭到恐怖袭击，预示着中东局势态势恶化。另一方面，尽管4月5日的非农数据超预期增长，但PMI数据不及预期，3月ISM服务业PMI录得51.4，为2023年12月以来新低，不及市场预期的52.8，巩固市场对降息的预期。整体看，地缘冲突紧张局势下，避险情绪提振金价，有望再创新高。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入735.40/959.35/988.25亿元，分别同比增长12.14%/30.45%/3.01%；归母净利润分别为7.15/10.57/14.14亿元，分别同比增长38.67%/47.85%/33.76%，对应EPS分别为0.62/0.92/1.23元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

　　事件。公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入656亿元，较上年同期增长31.03%；实现归属上市公司所有者净利润5.2亿元，较上年同期增长3.33%。
　　贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面，2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司2023年共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从2022年的50吨提升至2023年的98.33吨。从产品价格来看，2023年黄金以及白银的价格分别为449.91元/克、5.56元/克，分别同比提升14.7%、17.8%。硫酸方面，2023年硫酸价格为237.05元/吨，较2022年同比下滑58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62亿元。
　　冶炼业务规模预计将有进一步提升。2023年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司2023年7月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。
　　矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止2023年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，同时继续推进石坞金矿权证取得工作。
　　投资建议。公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.89、10.15、12.75亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

　　24Q1归母净利1.41亿元，维持“增持”评级
　　据公司季报，24Q1年实现营收208.08亿元（yoy+24.98%,qoq+39.81%）；归母净利1.41亿元（yoy+14.82%，qoq+34.14%）。由于黄金价格近期受通胀预期、央行购金等多方位因素影响中枢上移，我们上调24-26年黄金价格假设为550/600/650元/克（前值500/550/550元/克），因此预计24-26年EPS0.70/0.95/1.16元（前值0.69/0.92/1.05元），可比公司PE（2024E）均值为22.5X（Wind一致预期），考虑到公司目前黄金业务以冶炼为主，给予公司24年20.0XPE，对应目标价14.00元（前值13.77元），维持“增持”评级。
　　金价上涨，公司毛利率上升
　　据Wind数据，24Q1上海交易所黄金现货价格均价约为487元/克，同比增长16.8%，环比增长5.1%，带动公司24Q1毛利率上升至2.71%（yoy+0.08pct，qoq+0.12pct）。公司24Q1合计期间费用率1.13%（yoy-0.31pct,qoq-0.48pct）。此外公司一季度公允价值变动-5582万元，资产减值7662万元，对公司业绩造成一定影响，主要系公司套期保值公允价值变动及存货跌价计提所致。
　　公司毛利主要来自金、银、铜冶炼业务，硫酸盈利情况是重大变量
　　公司利润主要来源于黄金矿山和贵金属冶炼，23年贵金属（金、银）和铜冶炼业务在总毛利中的占比分别为57.7%和25.7%。依托在贵金属冶炼及综合回收方面的核心技术，冶炼用原材料主要依靠外购。原材料采购过程中，在购入常规金精矿的同时，逐渐丰富了复杂金精矿、含金银等伴生贵金属的有色金属精矿及物料的采购，利用资源综合回收优势扩大原材料供应来源，一定程度上降低了采购成本；因此公司一定程度上也能受益金、银、铜价格的上涨。23年公司硫酸业务毛利亏损1.62亿元。据Wind，24年2月硫酸价格止跌回升，硫酸业务盈亏或是24年公司业绩变化的重要变量。
　　公司已形成较为完整的黄金产业链，将作为江铜黄金板块发展平台
　　公司已构建起地质勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼和深加工的一体化生产经营模式，为公司持续发展创造了良好的条件。目前，公司在稀散金属、多种有价元素及其化合物生产、稀贵金属提纯及深加工等领域开展了工作并在半导体材料等高纯金属新材料领域开始布局。多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖；截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司。
　　风险提示：公司矿产产能投放不及预期，金价走势不及预期。

　　23年归母净利同比增3.33%，维持“增持”评级
　　据公司23年年报，23年实现营收655.77亿元（yoy+31.03%）；归母净利5.16亿元（yoy+3.33%）。我们根据24年至今实际金属价格更新金属价格假设，最终预计24-26年EPS0.69/0.92/1.05元（前值0.74/0.87/-元），可比公司PE（2024E）均值为19.9X（Wind一致预期），给予公司24年19.9XPE，对应目标价13.77元（前值11.90元），维持“增持”评级。
　　黄金冶炼业务量增明显，但盈利能力承压
　　23年公司黄金产/销量分别为74/74吨（yoy-+58%/+60%），白银产/销量分别为952/903吨（yoy+15%/11%），电解铜产量为20万吨（yoy+1.4%），硫酸产/销量分别为132/131万吨（yoy-2%/+11%）。23年公司毛利率2.72%（yoy-1.03pct），下降主因黄金冶炼业务单吨毛利下降（由9.4元/克下降至8.4元/克）叠加金价同比上涨，毛利率由2.46%下降至1.87%。其他业务中，电解铜毛利率同比持平、白银毛利率同比上升、硫酸毛利率由正转负。公司费用控制有效，期间费用率下降0.43pct至1.49%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.01pct/0.13pct/0.02pct/0.28pct。
　　积极推进金矿资源勘采，23年计提资产减值准备影响利润
　　公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，截至23年年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等矿山。其中辽上金矿扩界扩能采选项目关键手续均已获批，预计于26年投产；公司持有万国矿业20.87%股份，万国矿业23年售金约1.32吨，净利润3.91亿。23年公司共计提资产减值准备约1亿元；其中因需求减弱针对砷类和硫酸产品计提存货跌价损失合计约0.7亿元，栖霞金兴所辖矿山停产形成资产减值约1052.79万元。
　　金价连续创新高，看好24年黄金板块的投资机会
　　根据华泰宏观《金价是否需要“恐高”？》（2024-3-7），三月初黄金价格连续上涨屡创新高，主要原因为投资者对于另类资产配置和避险的需求上升。叠加近日的3月FOMC会议中，美联储整体表态超预期偏鸽，金价一度在3月21日突破2200美元/盎司大关。种种迹象表明，目前市场对于美联储降息节奏及步伐的确定性均在快速上升，同时近期金价加速上涨推动了黄金消费市场的需求攀升，黄金价格的正反馈机制正在形成。因此我们预计金价将在长期延续震荡上行走势，随着价格及需求的同步上涨，我们看好24年黄金板块的投资机会。
　　风险提示：金矿投产进度不及预期，美联储降息节奏不及预期。