1Q24成本价格产量的有利变动驱动净利润扩张
　　紫金矿业1Q24净利润同比增长15.1%至62.6亿元。矿山产铜同环比分别增长5.2%/3.8%，矿山产金同比增长5.3%但环比下降4.7%。1Q24公司铜金销售均价在紧张的铜精矿现货以及央行购金、地缘冲突等因素的支撑下环比提升3.9%和8.9%，驱动矿山部分毛利增长约9.1%。据公司指引2024-25年铜金仍有约15-25%的增长，叠加铜金价格的预期上行，公司将充分受益于铜金的量价共振上行。基于更高的铜价预测，我们将2024-2026年净利润调整至291/413/449亿元（前值264/371/403亿元）。给予紫金矿业A股15x24/25平均P/E（与历史PE均值一致，港股相较A股折价12%，与近三年来折价均值一致），A/H目标价小幅调整至20.0元/19.4港币（前值18.10元/17.70港币）。维持“买入”评级。
　　成本控制见成效助力价格上行期毛利更大幅度扩张
　　紫金矿业1Q24的铜金单位成本显示公司成本控制的相关举措已经有所见效。矿山产金单位成本从4Q23的240元/克下降到1Q24的223元/克，矿山产铜的单位成本4Q23的25,593元/吨下降到1Q24的22,410元/吨，虽然同比来看仍然略高于1Q23的200元/克和21,640元/吨。虽然由于全球油价等资源品价格最近的上升以及通胀压力仍存导致未来几个季度生产成本上行压力仍然较大，但紫金矿业相较同行更优异的成本控制能力使得公司能够更大程度上享受价格上行所带来的毛利扩张。1Q24公司铜金板块毛利同比/环比分别扩张21%/25%和31%/19%。
　　供需属性和金融属性支撑更乐观的铜价预测
　　我们将2024/25年铜价预测从8,800/10,000美元/吨上调至9,500/11,000美元/吨以反映比预期更紧张的铜精矿市场、中美制造业复苏共振、全球电气化/AI加速发展带来的铜需求扩张、印度东南亚等新兴发展国家对铜需求的拉动以及铜较强的金融属性。目前铜精矿市场TC/RC仍处于低个位数水平，显示铜精矿现货市场非常紧张，同时2025年开始全球铜精矿增量预计将出现显著的下降，中长期供给端仍是支撑铜价上行的关键力量。需求端，光伏、风电、新能源车、储能、数据中心等新需求将持续拉动全球铜的需求扩张，我们预计全球精铜需求2024/25年将增长3.2%/3.4%。
　　风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。

　　事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。
　　2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。
　　旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
　　盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收747.77亿元，同比减少0.2%、环比增长9.3%；归母净利润62.61亿元，同比增长15.1%、环比增长26.4%。业绩超我们预期。
　　同比来看，归母净利润同比增长8.2亿元，主要得益于毛利同比增长7.8亿元（铜金量价齐升），投资净收益同比增长2.6亿元。①量：矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别同比变化+5%/+5%/-9%至16.8吨/26.3万吨/9.8万吨，矿产锌下降主要或由于锌价低迷，生产积极性减弱，环比基本持平。②价格：矿产金/矿产铜/矿产锌价格分别同比变化+18.2%/+1.3%/-8.2%。③成本：矿产金/矿产铜/矿产锌单位销售成本分别同比增长+11.5%/+3.6%/-3.7%，其中矿产金成本增长主要跟产品结构变化有关，相对高成本的金锭占比从去年的45%提升至59%，单看金精矿的成本同比下降5.6%。矿产铜成本增长也跟电解铜占比提升有关，2023年中博尔冶炼厂投产，因此24Q1电解铜销量为2.9万吨（23年同期为0），电解铜成本较高，拉高整体成本，铜精矿/电积铜成本同比下降7.9%和8.4%。
　　环比来看，归母净利润环比增加13.1亿元，主要得益于费用和税金环比增利8.4亿元，毛利环比增长1.4亿元，资产/信用减值损失环比增利5.9亿元。①费用和税金：费用和税金均环比有所下降，主要减项为管理费用/财务费用环比分别减少3.3/2.1亿元，主要或由于23Q4年底发放奖金导致管理费用基数较高，Q1偿还了一部分有息负债，资产负债率由23年底的59.66%下降至24Q1末的58.30%。②毛利：环比增利主要得益于价格涨而成本降。价格端，矿产金/矿产铜/矿产锌价格环比变化+12.8%/+3.9%/+3.1%；产量端，矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别环比变化-5%/+4%/-0.2%%至16.8吨/26.3万吨/9.8万吨，矿产金的减量或主要由于山西紫金受山西省安全环保事件影响；成本端，矿产金的金锭/金精矿销售成本分别环比减少6%和14%，矿产铜的铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别环比变化-13%/+22%/-19%，电积铜成本的环比增长或主要由于刚果金电力成本持续提升，矿产锌的销售成本环比减少12%。
　　核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。
　　投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利280亿元、339亿元、366亿元，对应4月22日收盘价的PE为17x、14x和13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收747.77亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利润62.61亿元，同比+15.05%，环比+26.37%；实现扣非后归母净利润62.24亿元，同比+15.93%，环比-2.89%。
　　主营矿产品量价齐升+成本控制成效显著，带动盈利走高：1）量：24Q1公司矿产铜产量环比+3.8%至26.26万吨，矿产金产量环比-4.7%至16.81吨，矿产锌产量环比-0.2%至9.85万吨。2）价：24Q1公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+4.3%/+5.2%/+3.6%至5.12/5.82/6.05万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+7%/+11.3%至472.74/436.66元/克，矿产锌单价环比-0.8%至1.22万元/吨。3）本：24Q1公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比-13.3%/+22.4%/-19.5%至1.85/3.22/3.71万元/吨，金锭/金精矿单位销售成本分别环比-5.9%/-14%至276.72/145.17元/克，矿产锌单位销售成本环比-12.2%至0.87万元/吨，公司持续推进“提质、控本、增效”工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，以海外项目为代表的运营成本环比下降明显。主营矿产品种量价齐升+控本成效显著，显著增厚公司毛利，24Q1公司矿山企业毛利率54.5%，环比+8.88pct。
　　重点铜金项目有序推进，布局新能源打开未来成长空间：1）铜：卡莫阿铜矿：据4月艾芬豪最新公告，III期选厂将提前于24年5月投产，产能将提升至60万吨/年以上；塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿：至25年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙：二期改扩建项目获得有关部门核准，计划25年底建成投产，达产后矿产铜产能将达30-35万吨/年。2）金：罗斯贝尔项目：技改达产后将形成10吨/年产金能力；海域金矿：12,000吨/日采选工程有序推进，计划25年投产，达产后年矿产黄金约15-20吨；萨瓦亚尔顿金矿：设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。3）锂：3Q盐湖：一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖：一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能。在储备项目支撑下，公司计划2024年铜/金产量继续提至110万吨/73.5吨，未来两年产量复合增速达10%/15%，规划至2025年形成12-15万吨当量碳酸锂产能。
　　投资建议：公司重点矿山项目储备丰富，未来铜金矿产量有望保持稳定增长，成长确定性高。金铜上升周期趋势逐渐明确，公司成本控制效果显著可使金属涨价利润得到充分释放。伴随项目投产带来产量释放，公司盈利有望走阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润为265/332/375亿元，对应EPS为1.01/1.26/1.43元，对应PE为18/14/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

　　事件：公司公布2024Q1业绩，超预期。2024Q1实现营收747.8亿元（yoy-0.2%,qoq+9.3%），归母净利润62.6亿元（yoy+15.1%,qoq+26.4%），扣非归母净利润62.2亿元（yoy+15.9%,qoq-2.9%），业绩超预期主要系成本环比改善明显，毛利增厚显著。
　　2024Q1矿产铜、矿产金产量同比增长7%/4%，单位销售成本环比下降12/7%，改善显著。据公司年报，2024Q1主要矿产品种（不含非控股企业）：1）矿产铜产量21.6万吨（yoy+7%,qoq+6%），销量21.3万吨（yoy+8%,qoq+4%），均价5.3万元/吨（yoy+1%,qoq+4%），单位销售成本2.2万元/吨（yoy+4%,qoq-12%），毛利率为58%（yoy+3pct,qoq+8pct）；2）矿产金产量16.1吨（yoy+4%,qoq-5%），销量16.0吨（yoy-1%,qoq-8%），均价458.0元/克（yoy+18%,qoq+9%），单位销售成本223.0元/克（yoy+11%,qoq-7%），毛利率为51%（yoy+3pct,qoq+8pct）；3）矿产锌产量9.6万吨（yoy-9%,qoq+0%），销量8.0万吨（yoy-25%,qoq-19%），均价1.2万元/吨（yoy-8%,qoq-1%），单位销售成本0.9万元/吨（yoy-4%,qoq-12%），毛利率为29%（yoy-3pct,qoq+9pct）。2024年生产计划：矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。
　　多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目（2025年完成，总产能30万吨），刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能45万吨，预计三期2024Q2建成投产，年产能将提升至60万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024年开工，预计2025年底产能达30-35万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜9.9万吨）。2）金矿：巴新波格拉金矿（2023年12月22日全面复产，达产后权益年矿产金约5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金10吨/年产能），陇南紫金金山金矿2000吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约15-20吨）。3）锂：阿根廷3Q盐湖锂矿（一期2万吨已基本建成，二期3万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期2万吨，一、二期合计4-5万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选工程预计2025Q2建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono锂矿东北部项目（计划尽快在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设）。
　　维持买入评级。维持原盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为257.2/314.5/358.2亿元，对应PE分别为18/15/13x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。
　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

　　发布日期：2024年04月23日事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入2934.03亿元，同比增长8.54%；实现归母净利润211.19亿元，同比增长5.38%；实现扣非归母净利润216.17亿元，同比增长10.68%。2024年第一季度，公司实现营业收入747.77亿元，同比增长-0.22%；实现归母净利润62.61亿元，同比增长15.05%；实现扣非归母净利润62.24亿元，同比增长15.92%。
　　投资要点：
　　公司2023年业绩稳步提升。受美联储大幅加息、地缘政治冲突、全球经济下行等因素影响，矿业行业总体业绩明显下降，公司逆势实现紫金新十年第二阶段“开门红”。公司铜、金等主要矿产品持续增长、齐头并进，是全球头部矿企中为数不多连年增长生力军；公司主要矿产品产量和经济指标保持全球前十并排位提升；全球主流ESG评级全面提升，进入全球矿业行业第一梯队。公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023年公司实现矿产铜100.73万吨、矿产金67.73吨、矿产锌（铅）46.70万吨、矿产银412吨，分别同比增长11.13%、20.17%、2.89%、4.09%，新增当量碳酸锂2,903吨，为头部矿企中矿产铜、金产量增长最快的企业之一。根据中国有色金属工业协会数据，2023年中国实现矿山产铜161.9万吨，公司矿山产铜相当于中国总量的62%左右。
　　公司矿产资源量继续增加。2023年公司投入权益地勘资金3.79亿元，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔JM/VK铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、3Q盐湖锂矿，铜山铜矿、巨龙铜矿、义兴寨金矿、乌拉根铅锌矿等地质勘探取得重要进展。矿产资源战略选区取得新突破，初步建成重点成矿区带综合GIS数据库，覆盖中亚、蒙古、南美等重点成矿区带成矿规律、找矿预测及靶区优选研究。截至2023年底，公司保有探明、控制及推断的资源量（权益法）：铜7,455.65万吨、金2,997.53吨、锌（铅）1,067.77万吨、银14,739.29吨，锂资源量（当量碳酸锂）1,346.59万吨；其中，保有证实储量和可信储量：铜3,339.81万吨，占资源总量的45%；金1,148.49吨，占资源总量的38%；锌（铅）469.92万吨，占资源总量的44%；银1,863.89吨，占资源总量的13%（主要为伴生矿）；锂储量（当量碳酸锂）442.65万吨，占资源总量的33%。
　　公司规模实力有望再上新台阶。2024年公司主要矿产品产量规划为矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。铜板块拟全力推动巨龙铜矿二期及朱诺铜矿、卡莫阿铜矿三期及冶炼厂、丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及JM铜矿等贡献增量；紫金山铜金矿、多宝山铜业、阿舍勒铜业稳产高产；加快崩落法采矿项目研究建设及产能释放。金板块加快罗斯贝尔金矿、波格拉金矿、诺顿金田、奥罗拉金矿及山西紫金、贵州紫金等达产增效；确保武里蒂卡金矿、奥同克、泽拉夫尚、陇南紫金稳产增产；推进萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿建成投产。把握行业态势，强力控制成本，精准确定“两湖两矿”锂项目建设运营方式；道县硬岩锂矿、拉果错盐湖锂矿、3Q盐湖锂矿一期适时投产、二期启动建设，高速推进马诺诺锂矿东北部勘查开发及配套基础设施进展，尽快实现世界级锂资源变现增效。加大银、锌（铅）、钼、钴、铁等其他矿种协同增效；加快安徽金寨全球储量最大单体钼矿建设开发，协同巨龙铜矿、多宝山铜矿钼资源，合力推动公司成长为全球最重要钼生产企业。实现冶炼及新能源新材料项目强链、延链、补链；探索在全球产业价值高地投资矿产冶炼加工基地的可行性。拓展“紫金系”资本版图，适时引入战略投资者；持续推动金融、贸易、物流价值增效最大释放。
　　维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度等因素，我们调整公司2024/2025年营业收入3391.91/3686.91亿元至3201.91/3486.91亿元，调整公司2024/2025年归母净利润280.95/314.72亿元至243.00/265.53亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为0.92元/1.01元/1.10元，按照4月22日17.80元的收盘价计算，对应的PE分别为19.28X/17.65X/16.13X。目前全球铜显性库存处于低位，中长期看，矿山品位下降、开采成本提升、能源转型将重塑铜供需结构，铜价中枢将不断提升，新能源已成为铜的重要需求引擎；随着未来公司铜、金、锂、铅锌等金属矿勘探开采以及新建产能释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）铜、黄金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

　　事件:公司于2024年3月22日晚发布2023年年报，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润216亿元，同比增加10.7%。董事会建议每10股派发现金红利2元（含税），与2023年半年度利润分配合计现金分红70.43亿元，按2024年3月22日收盘价计算，股息率为1.6%。公司2021-2023年ROE均超过19%、ROIC均超过10%。
　　点评：
　　业绩：成本上行拖累业绩表现。1）价格：2023年国内铜均价同比+1.3%，国内金均价同比+15%；伦敦铜均价同比-3.6%，伦敦金均价同比+8%。2）成本：主要系燃料、电价、原辅料价格等上行，人民币汇率贬值，入选品位降低，低品位矿山产量提升等因素影响；2023年矿产金锭成本286元/g（同比+14%），金精矿159元/g（同比+11%）；矿产铜精矿成本为2万元/吨（同比+6%），电积铜3万元/吨（同比+25%）；矿产锌成本9266元/吨（同比+25%）。
　　产量：2023年铜金产量创历史新高，2023Q4铜金产量环比微跌。2023年铜金产量新高，其中矿产铜101万吨，同比增长11%，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，居全球前五；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%。2023Q4矿山铜产量26.1万吨，环比下降0.4%；矿山金产量17.6吨，环比下降0.8%。
　　规划：2024-2025年矿产铜产量111（+10%）/117（+5%）万吨，矿产金产量74（+9%）/90（+22%）吨。按公司规划，2024-2025年矿产铜产量111/117万吨，矿产金74/90吨，矿产锌（铅）47/48万吨，矿产银420/450吨，碳酸锂2.5/12万吨，矿产钼0.9/1.6万吨。
　　行业：看好铜金2024年价格中枢上行。1）铜：铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限，2024年铜价中枢有望上移。2）金：
　　俄乌冲突后，黄金与美元指数的负相关性提升明显；美国2024年经济增速放缓为大概率事件，美联储3月点阵图显示年内降息75bp，预计美元指数或将继续下行，利好金价上行。
　　盈利预测、估值与评级：以2024-2026年铜价72000/74000/73000元/吨，金价510/510/500元/g，预测2024/2025年归母净利润273/336亿元（较前次预测+5%/14%），新增2026年归母净利润预测403亿元，同比增长29%/23%/20%，当前股价对应PE为15/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件:公司于2024年1月29日晚发布2023年业绩预告，预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润约211亿元，同比增加约5.3%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约213亿元，同比增加约9.1%。2023Q4单季度归母净利润49.4亿元，同比增长46%，环比下降16%。
　　点评：
　　业绩：全年业绩符合预期，价格上行未能完全抵消成本上行。1）2023年主要产品价格变动：2023年国内铜价同比增长1.3%，国内金价同比增长14.7%；伦敦铜价下降3.6%，伦敦金价同比增长7.9%。2）成本：业绩增速放缓主要系成本上行，主要影响因素包括海外通胀上行（大宗商品、电价、矿山开采原辅料价格等上行）、人民币汇率、矿山品位降低等；2023Q1-Q3矿产金单位成本为217元/g（2022Q1-Q3为182元/g），同比上涨19%；矿产铜成本为2.2万元/吨（2023Q1-Q3为1.9万元/吨），同比上涨16%。
　　产量：2023年铜金产量创历史新高，2023Q4铜金产量环比微跌。2023年铜金产量新高，其中矿产铜101万吨，同比增长11%；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%（上述产量已对2022年口径调整，即增加公司参股的西藏玉龙铜矿及内蒙古万城商务铅锌矿对应的权益产量）。2023Q4矿山铜产量26.1万吨，环比下降0.4%；矿山金产量17.6吨，环比下降0.8%。
　　行业：看好铜金2024年价格中枢上行。1）金：俄乌冲突后，黄金与美元指数的负相关性提升明显；2024年美国经济增速放缓为大概率事件，美国经济对非美经济体的相对优势不再，美元指数或将继续下行，利好金价上行。2）铜：铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；同时，受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。
　　盈利预测、估值与评级：2023年业绩整体符合预期（我们此前预测2023年归母净利润为214亿元），仍维持2024/2025年对公司的盈利预测，2024/2025年归母净利润分别为260/294亿元，同比增长23%/13%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件：公司发布2023年主要产品产量公告，2023年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌（铅）/矿山产银分别实现产量101万吨/67吨/46.7万吨/412吨，同比增长11%/20%/3%/4%。实现当量碳酸锂产量2903吨。
　　矿山产铜超预期放量。根据公司产量规划，公司矿山产铜2023、2025年产量规划产量分别为95、117万吨。2023年，公司矿山产铜首次突破100万吨，高于规划产量，同比增长11%，预计未来可持续放量。铜在需求逐渐增长，供给端增速放缓的环境下，价格中长期或有支撑，预计矿山产铜产品的稳步放量将为公司带来持续的业绩支撑。
　　波格拉金矿全面复产，矿山产金增长可期。2023年，由于波格拉金矿复产进度稍慢，公司矿产金产量低于公司规划的72吨。波格拉金矿已于2023年12月正式启动复产，根据BNL最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨，矿山剩余寿命超过20年，归属公司权益的年黄金产量约5吨，将显著增加公司的黄金产量，叠加美联储降息周期开启，黄金价格预计迎来新一轮上升周期，矿产金产品将持续为公司带来稳定的利润贡献。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE15.06倍、11.82倍和9.70倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2024年13-18倍的PE，对应股价13.65元-18.90元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。