投资要点
　　公司专注有色金属铜铅锌核心领域，打造绿色、安全、智能、集约的世界一流生产制造与管理体系，形成“以资源为主体，以三稀金属回收为重点的绿色矿冶和有色金属材料精深加工为两翼”新战略布局。
　　资产减值、财务费用影响2025年业绩，2026Q1业绩高增。2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润8.02/7.86亿元，同比下降25.89%/23.77%。25Q4公司实现营收/归母净利润120.38/-0.39亿元，同比-14.86%/由盈转亏，环比-30.78%/由盈转亏，Q4计提资产减值4.68亿元。2026Q1公司实现营收/归母净利润190.46/5.04亿元，同比+18.42%/+84.61%，环比+58.22%/扭亏，扣非归母净利润4.95亿元。
　　费用方面，2025年公司管理费用/销售费用/研发费用总体变化不大，财务费用较2024年增加2.02亿元，主要由于汇兑损失影响，资产减值损失较2024年增加4.31亿元，主要由于存货跌价损失及对迈蒙矿计提固定资产减值损失。
　　铅锌金属年采选产能30万吨，未来产量稳步增长。公司立足国内凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿，国外澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿等矿山，目前已形成铅锌采选年产金属量30万吨生产能力，预计未来产量将稳步增长，其中：盘龙铅锌矿6000t/d采选扩产改造工程项目即将投产，布罗肯北矿预计2026年重启，迈蒙矿正常运营凡口铅锌矿资源整合一期项目开工建设。此外公司成立万侯有色矿业有限公司全力推进探转采，银、钨、萤石资源量可观。
　　2026年精矿产量预计小幅增长。2025年，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量25.38万吨，同比下降4.21%；精矿含铜10255吨，同比下降14.23%。2026年公司计划生产精矿铅锌金属量26.64万吨，其中铅金属量7.32万吨、锌金属量19.32万吨；银金属量112吨；硫精矿（35%标硫）52.42万吨。
　　高纯金属镓、锗、铟产量大增，打造公司第二增长曲线。公司2023年开工建设稀散金属综合回收与高纯制备项目，2025年试生产，2026年计划生产电镓18吨、锗精矿含锗18吨、高纯二氧化锗7.3吨、铟锭3吨，铟锭产量同比大增757.14%。考虑公司高纯战略金属镓锗铟年产能45吨，未来产量仍有增长空间。
　　参股金洲精工，PCB钻针需求方兴未艾。公司持有深圳市金洲精工科技股份有限公司25%股权，为公司第二大股东。2025年金洲精工为公司贡献投资收益0.91亿元。英伟达发布的Rubin系列AI芯片全面采用M9级覆铜板，背板层数增加，且与石英布等材料结合，直接推高加工难度，显著加速钻针磨损，大幅缩短普通刀具的使用寿命与加工效率,目前国内仅鼎泰高科、金洲精工等企业有能力生产，高端需求爆发式增长。目前金洲公司月产能突破8000万支，假设高端产品占比50%，不含税单价6元/支，参考鼎泰高科净利率20%，预计可为公司贡献投资收益1.8亿元。
　　投资建议：考虑到公司铅锌产量稳步增长，高纯材料业务开始放量，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润22.53/24.17/26.56亿元，分别同比增长181.06%/7.24%/9.90%，对应EPS分别为0.51/0.54/0.60元。
　　以2026年5月11日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.75/15.62/14.21倍。给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

　　主要观点：
　　公司发布2025年年报
　　中金岭南2025年实现营业收入604.75亿元，同比+7.17%；实现归母净利润8.02亿元，同比-25.89%。单25Q4实现营业收入120.38亿元，同比-8.08%，环比-30.78%；实现归母净利润-0.39亿元。
　　收入稳健增长，铜冶炼及新材料板块表现亮眼
　　2025年公司营收增长，归母净利润下滑主要系对海外矿山计提约3.08亿元固定资产减值准备。分板块看，铜冶炼产品收入437.34亿元，同比+28.20%，主要系完成对中金铜业100%股权收购，铜产业全产业链布局成效显现；电池、复合材料等新材料业务收入29.62亿元，同比+48.79%，成为公司重要增长点；毛利率相对较低的有色金属贸易业务收入23.06亿元，同比-74.48%，公司战略性减少贸易板块业务，聚焦主业，持续优化收入结构。
　　勘探增储成果斐然，内生增长潜力巨大
　　公司2025年加大自有矿权勘查，实现找矿重大突破，全年新增铅锌金属资源量72万吨，铜14万吨，银1346吨，为持续发展夯实资源基础。
　　天堂矿项目：普查阶段即提交大型铅锌、大型银、中型铜矿床，铅锌金属量达113万吨、铜金属23万吨、伴生银1312吨。万侯矿项目：2026年将推进“探转采”工作，力争年内取得采矿许可证，同时已同步启动首采区的矿山建设规划与设计工作。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.69/14.67/17.54亿元（前值为2026-2027年分别为12.74/13.41亿元），对应PE分别为23.63/20.43/17.10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铜、铅、锌等金属价格波动；矿山安全及环保风险；需求不及预期；项目建设及产能释放不及预期等。

For 2025,Zhongjin Lingnan's revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP was RMB60,544/802/786mn(+1.14/-25.89/-23.77%YoY).For 4Q25,revenue/attributable NP was RMB12,038/-39.12mn(-8.08/-113.86%YoY,-30.78/-113.87%QoQ).The company's 2025 attributable NP missed our previous estimate of RMB1,145mn,mainly as 4Q25 asset impairment provisions dampened earnings markedly.As the business climate of the lead,zinc,and copper industries where the company operates remains sound,we maintain our OVERWEIGHT rating.
Asset impairments drag 4Q25 earnings
For 2025,GPM was 6.41%(+0.56pp YoY).By segment,the GPM of copper smelting/lead and zinc smelting/lead and zinc concentrates was 2.18/17.27/30.65%(-0.79/+1.91/+4.57pp YoY).For 4Q25,GPM was 10.79%.The rising prices of lead,zinc,and copper drove 4Q25 GPM up QoQ.After completing the 100%equity acquisition of Zhongjin Copper and Zhongjin Rongsheng,the company's minority interests plummeted YoY.For 2025,the overall expense ratio was 3.46%(+0.34pp YoY).Driven by forex losses,financial expenses rose by 45.71%YoY.In addition,4Q25 asset impairments(mainly inventory and fixed asset impairments)dented earnings.
Mine output fell YoY in 2025
According to Zhongjin Lingnan's annual report,in 2025,the company's mine output was 253.8k tonnes of lead and zinc concentrates(reaching 100.8%of the target,-4.21%YoY),and 10.3k tonnes of copper concentrates(reaching 85.5%of the target,-14.23%YoY).However,smelting factories recorded slight output rises.In 2025,cathode copper output was 477.2k tonnes(101.6%of the target,+10.54%YoY),lead and zinc output was 440.7k tonnes(96.7%of the target,+0.22%YoY),and industrial sulfuric acid output was 2,126.4k tonnes(108.5%of the target).Among precious metals,silver output was 137 tonnes(target completion rate:81%),and gold output was 450kg(target completion rate:125%).Looking ahead to 2026,the company plans to produce 266.4k tonnes of lead and zinc concentrates,112 tonnes of silver,478.6k tonnes of cathode copper,442.8k tonnes of lead and zinc,1,930k tonnes of industrial sulfuric acid,34.0k tonnes of sulfur,3,807kg of gold,and 308 tonnes of silver ingots.
Earnings forecasts and valuation
To factor in the rising prices of lead,zinc,and copper since 2025 amid persistent supply tightness and demand recovery,as well as our expectation that supply could remain tight in 2026-2027 and that prices of the aforementioned metals are likely to remain high,we raise our 2026/2027 attributable NP forecast by 0.00/4.52%to RMB1,270/1,340mn and add our 2028 forecast of RMB1,762mn(2026-2028 CAGR of 30.01%),implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.29/0.30/0.40.We value the stock at 26.5x 2026E PE,at par with its peers'average of 26.5x on iFind consensus.Our target price is RMB7.69(previous:RMB5.92,based on 19.1x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker metal prices than we expect,and slower commissioning of new projects than we expect.

　　中金岭南发布年报，2025年实现营收605.44亿元（yoy+1.14%），归母净利8.02亿元（yoy-25.89%），扣非净利7.86亿元（yoy-23.77%）。其中Q4实现营收120.38亿元（yoy-8.08%，qoq-30.78%），归母净利-3912.24万元（yoy-113.86%，qoq-113.87%）。公司25年归母净利低于我们此前预期的11.45亿元，主要由于Q4计提资产减值对业绩形成明显拖累，考虑公司所处铅锌铜行业景气度仍然向上，我们维持"增持"评级。
　　盈利能力稳步提升，资产减值拖累公司四季度业绩
　　盈利端，2025年公司毛利率6.41%（yoy+0.56pct）。分业务看，铜冶炼/铅锌冶炼/铅锌精矿毛利率分别为2.18%/17.27%/30.65%（yoy-0.79/+1.91/+4.57pct），25Q4毛利率10.79%，铅锌铜价上涨带动公司四季度毛利率环比上升。少数股东损益方面，完成对中金铜业及中金荣晟100%股权收购后，少数股东损益同比大幅减少。费用端，公司25年合计期间费用率3.46%（yoy+0.34pct），主要受汇兑损失拖累，财务费用同比+45.71%。此外四季度资产减值对公司业绩形成一定拖累，主要为存货及固定资产减值。
　　公司25年矿山端产量同比有所下降
　　据公司年报，2025年矿山端精矿铅锌金属产量25.38万吨（完成计划100.8%，yoy-4.21%），铜精矿1.03万吨（完成计划85.5%，yoy-14.23%），公司矿端产量同比有所下滑。冶炼端产量则小幅增长，25年阴极铜47.72万吨（完成计划101.6%，yoy+10.54%），铅锌44.07万吨（完成计划96.7%，yoy+0.22%），工业硫酸212.64万吨（完成计划108.5%）。贵金属方面白银137吨（完成率81%），黄金450千克（完成率125%）。展望2026年，公司计划精矿铅锌金属量26.64万吨、银金属量112吨，阴极铜47.86万吨、铅锌44.28万吨，工业硫酸193万吨、硫磺3.40万吨，黄金3807千克、银锭308吨。
　　资源储量持续扩张，矿端增量有望逐步兑现
　　截至2025年底，公司所属矿山保有金属资源量为锌704万吨、铅385万吨、银7292吨、铜155万吨、金89吨、镍9.24万吨。增量方面，全年完成钻探进尺6.73万米，新增铅锌金属资源量72万吨、铜14万吨、银1346吨，天堂矿新矿权普查报告已于2025年底通过专家评审。展望后续，盘龙矿6000t/d采选扩产改造工程主体结构已封顶，达产后将新增年矿石处理能力198万吨、铅锌金属约6万吨产量；迈蒙矿200万吨/年采选工程稳步推进；万侯矿已于2025年11月完成首采区全部勘探工作，矿端资源潜力有望持续释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑供应端持续趋紧叠加需求端复苏背景下，25年以来铅、锌、铜价格上涨，同时我们预计供应紧张问题在26-27年仍将维持，预期上述金属价格仍将维持高位，因此我们小幅上调公司盈利预测，预期公司26-28年归母净利润为12.70/13.40/17.62亿元（较前值分别调整0.00%/4.52%/-，三年复合增速为30.01%），对应EPS为0.29/0.30/0.40元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为26.5X，给予公司26年26.5XPE，目标价7.69元（前值5.92元，对应25年19.1XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格不及预期，新增项目投产不及预期等。