矿业转型破题，栗木60万吨/年采矿工程预计未来两年逐步投产。1）公司全称四川新金路集团股份有限公司（000510.SZ），1993年于深交所主板上市，实控人为刘江东先生。化工板块以PVC、烧碱、电石为核心产品，是西南地区重要的氯碱化工企业之一。2）公司通过全资子公司金路资管控股广西有色栗木矿业有限公司，截至2026年一季报持股51.76%。栗木矿是国内少数同时具备锡、钨、钽、铌四种金属原生资源储备的标的。3）2023年3月公司全资子公司金路资管以2.4亿元和解投资款实现栗木矿业全部破产债权100%清偿；2025年12月发布"采选冶"一期项目立项（4.96亿元）及增资扩股（2.35亿元）公告；2026年1月16日栗木矿业获桂林市应急管理局同意复工通知。
　　锡钨钽铌供需趋紧，25年以来价格大幅上涨。1）钽：全球供给高度集中于刚果（金）（占52%），2026年1-3月鲁巴亚矿区（占全球供给约15%）连续遭遇重大塌方事故及M23武装冲突，叠加AI服务器对钽电容需求拉动（2024年美国钽表观消费同比+75%），国内钽锭现货价由2025年均价约2,612元/公斤升至2026年5月8日的6250元/公斤，累计上涨139%。2）锡：缅甸佤邦自2023年8月起禁矿（影响全球约10%锡精矿供给），复产节奏偏慢，叠加印尼监管趋严及AI算力、半导体复苏拉动焊料需求，国内锡现货均价从2022年低点16.29万元/吨升至2026年5月7日的41.67万元/吨，累计涨幅逾156%。3）钨：中国占全球钨矿产量79%（2024年6.7万吨），2024-2025年首批开采指标连续下调至6.2/5.8万吨，2025年2月对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨等实施出口管制，江西钨精矿（65%）现货价升至2026年5月7日的69.3万元/吨，处历史极高水平。4）铌：巴西占全球产量约93%，CBMM一家公司主导全球定价权，国内铌铁2025年前10个月进口同比+19.1%创历史新高，超导、新能源电池等新兴赛道加速开拓。
　　稀缺四金属共伴生功勋矿，一期项目投产蓄势待发。1）栗木矿区采矿证范围13平方公里覆盖锡、钨、钽、铌等多金属采矿权，2014年北部湾产权交易所披露保有量含锡9.07万吨、三氧化钨2.20万吨、氧化钽4602吨、氧化铌4,968吨；存量尾矿约900万吨含钽、铌、锂、铍、铷等多种可回收元素。2）栗木矿1966年攻克提钽工艺制得高纯度钽金属，1974年首批钽铌产品应用在我国第一颗人造卫星。3）公司60万吨/年采矿、150万吨选矿和钽铌（钨、锡）资源冶炼综合利用技改项目总投资4.96亿元，目标年产锡精矿4275吨、钨精矿600吨、氟钽酸钾500吨、氧化钽50吨、氧化铌200吨。4）2026年1月16日已获桂林市应急管理局同意复工批准，现场施工均按照正常时间推进，预计项目将于2026年底有望逐步建成投产、2027年逐步达产。5）公司可在投资款到账12-24个月内行使可选回购权，行权后穿透持股将由51.76%提升至80.75%，权益锡精矿/钨精矿产能分别由2213/311吨提升至3452/485吨。
　　投资建议：随着栗木矿逐渐投产，公司将成为稀有金属锡钨钽铌矿业新星，我们预计公司26-28年营业收入分别为19.84/34.33/41.19亿元，归母净利润为0.42/4.04/5.76亿元；EPS为0.07/0.62/0.89元/股。考虑栗木矿投产及业绩释放节奏，以2027年估值为锚，参考可比公司27年平均PE为29X，结合公司26-28年预测利润CAGR或明显高于可比公司，给予适当估值溢价，给予2027年目标PE33X，目标价为20.56元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：1）氯碱行业竞争风险。2）矿业项目投资运营风险。3）悲观情况下产品价格不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入16.60亿元，同比-18.53%；实现归母净利润/扣非归母净利润-2.30/-2.31亿元，同比减少268.31%/250.27%。25Q4公司实现归母净利润-1.52亿元，主要由于计提资产减值损失1.10亿元，26Q1公司实现归母净利润-0.51亿元，枯水期成本压力较大。
　　树脂/烧碱产品盈利承压。分产品看，2025年PVC树脂/烧碱/其他产品贡献毛利-1.87/3.77/-0.20亿元，同比-0.73/+0.23/-0.38亿元。
　　2025年树脂产品/碱产品销量为16.65/16.82万吨，同比-16.88%/2.55%。主要由于行业整体过剩，公司调整生产负荷和销售。
　　成本端，公司作为电石法生产企业，公司旗下主体企业的能源消耗以电力为主，近年来，由于电力政策的调整导致电价持续升高，加重了公司成本负担。公司通过合理调整生产负荷、重点耗电设备的运行模式等努力降低用电成本，2024-2025年树脂、烧碱产品成本基本持平，维持0.57/0.16万元/吨水平。
　　矿产资源进入建设阶段，进度符合预期。矿产资源板块，公司依托栗木矿的矿产资源，持续推动项目复产及60万吨/年采矿改造工程项目、150万吨/年选矿项目及钽铌（钨、锡）资源冶炼综合利用技改项目一期工程。目前已顺利实施增资控股，实现股权融资2.35亿元用于采选冶项目和增储，取得开工令。根据公司披露，栗木锡钨矿勘探与储量核实项目/采矿系统改造项目/新建选矿厂工程进度为29.28%/25.87%/4.36%，整体符合预期。
　　高纯石英砂实现销售。公司石英砂产品已实现少量出货，目前根据客户需求不断的进行工艺改进与调试，积极进行市场拓展和下游客户开发，达产后有望弥补国内半导体行业短板。
　　投资建议：考虑到公司栗木矿业进度符合预期，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润0.14/4.01/7.13亿元，分别同比增长106.05%/2773.75%/77.94%，对应EPS分别为0.02/0.62/1.10元。
　　以2026年5月7日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为773.30/26.91/15.12倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　投资要点
　　事件：根据四川新金路集团公众号，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装。
　　公司主营业务为氯碱化工，配套仓储、物流、矿产资源开发等经营业务，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）、碱产品及电石。公司在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域，广西栗木纳入公司报表合并范围。
　　栗木矿业主要从事钽、铌、锡、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿、选矿、冶炼业务。
　　锡钨钽铌多金属矿，资源储量丰富。根据2014年北部湾产权交易所公告，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床，虽经多年开采，矿区仍保有矿产资源储量：矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨，以目前价格测算，资源开发利用价值巨大。
　　尾矿库潜力巨大。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》（丁其光等,2009）,栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围，还有镓、钪、金、银等有价金属，最终尾砂硅、钾、钠含量较高。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限，预计尾矿挖潜潜力巨大。
　　60万吨采选改建项目如期推进。公司以“破产和解”方式取得栗木矿业股权后，投入了大量人力、物力，积极推进栗木矿业的复工复产工作，目前，已完成了井下清淤等工作及矿区道路的修建，巷道的排水工作持续进行之中，洗选、冶炼等项目已经完成了可行性论证，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理。根据四川新金路集团公众号，规划60万t/a采矿改建项目于11月25日完成副井井架吊装，完成项目复产的重要一环。根据2014年北部湾产权交易所披露的栗木公司规划，栗木公司预计利用一年时间建成60万吨／年采选生产规模，选矿产品规模达到：年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元。
　　增储扩产前景广阔。近些年来，广西壮族自治区自然资源厅计划按照“新区突破、老区增储”的思路进行找矿。2023年6月，广西厅相关领导带队到广西二七一地质队开展新一轮找矿突破战略行动调研，栗木锡矿重点勘查区被重点介绍。2025年11月广西厅全面推进矿业权整合,将恭城栗木锡矿列为重要矿区。
　　远期看，公司计划恢复生产并建设栗木循环产业园，根据《恭城瑶族自治县栗木矿产品循环产业园总体规划（2023—2035年）》，产业园按照“5年打基础、10年上台、15年实现新跨越”的发展目标，预计到2030年，栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上。
　　高纯石英砂产品开始销售。公司2023年建设高纯石英砂新材料项目，可用于半导体等高端领域，目前已有少量销售。2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，根据SMM，进口高纯石英砂在10月份长单价格或为7万元/吨。
　　投资建议：考虑到公司旗下栗木矿业如期推进，多元化战略有望平滑周期波动，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入17.67/18.84/27.03亿元，分别同比变化-13.24%/6.62%/43.45%；归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元。
　　以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。