钨上游资源持续注入，全产业链优势强化
　　公司系中国五矿旗下钨产业核心运营平台，打造覆盖矿山、冶炼、加工、贸易的一体化完整钨产业链，受托管理的钨资源储量与冶炼年产能均位居全球第一，可稳定保障加工端原料供应。旗下汇聚株硬、株钻、金洲精工、自硬公司等行业核心主体，业务贯通上游钨矿资源、中游钨冶炼粉末、下游硬质合金、切削刀具、PCB精密刀具、难熔金属及装备制造全环节，全产业链布局完善，龙头优势稳固。
　　公司于2024年12月通过发行股份及支付现金方式收购柿竹园公司100%股权，2025年以现金完成远景钨业99.97%股权收购，并承诺自本次交易完成之日（2024年12月）起五年内，陆续收购香炉山、新田岭、瑶岗仙三家钨矿山；柿竹园万吨采选技改项目预计2027年完工，达产后钨精矿年产量将提升至1万标吨，持续强化上游钨资源保障能力。
　　2025年，公司钨精矿、仲钨酸铵、硬质合金产量分别达1.11万标吨、1.66万吨和1.63万吨，国内市占率依次为8.5%、12.2%和25.5%，其中硬质合金产能规模位居全球第一。产品结构上，全年切削刀具产量10.4亿支，硬质合金1.2万吨，钨钼钽铌制品4642吨，粉末产品2.2万吨。
　　AIPCB微钻针产品领先，扩产持续落地
　　公司旗下核心子公司金洲精工为全球领先的PCB精密微型钻头及刀具综合供应商。AI算力驱动PCB板材从M6向M9级迭代，板材二氧化硅填料占比提升，对钻针硬度、耐磨性及寿命提出更高要求。公司已推出M9级板材专用纳米金刚石涂层微钻，并通过下游客户验证；同时持续优化微钻长径比性能，高长径比产品客户端表现优异，断刀率显著优于行业平均水平。
　　产能方面，金洲精工产能持续稳步爬坡，2025年上半年月均产能维持在6000多万支，7-9月已提升至7000多万支，2025年10月进一步突破8000万支/月；据公司2026年5月业绩说明会披露，金洲精工1.4亿支/年微钻扩产项目已于2026年3月正式达产，推动公司微钻年产能由8.1亿支提升至9.5亿支，可充分保障高端微钻针的需求放量。此外，公司于2025年12月公告的1.3亿支微钻扩产项目及6300万支超长径精密刀具扩产项目，预计分别于2028年和2029年达产；两个项目全部满产后，公司微钻总产能将进一步从约9.5亿支提升至11.4亿支。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别220.45、232.70、246.63亿元，归母净利润分别为49.86、52.30、54.83亿元，当前股价对应PE分别为30.7、29.3、27.9倍。
　　考虑到钨精矿价格中枢较2025年大幅上移，PCB钻针处于景气周期且公司持续扩产，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）钨矿产量下滑；2）钨矿及钨产品价格下滑；3）钨矿成本上升；4）PCB钻针扩产进度不及预期；5）PCB钻针利润下滑等

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年度业绩预告
　　2026年7月14日公司发布2026年半年度业绩预告。公司预计2026年H1实现归母净利润19.7-21.7亿元，同比+261%~+298%，中值20.7亿元，同比+279.5%；预计实现扣非归母净利润19.55-21.55亿元，同比+304%~+345%，中值20.55亿元，同比+324.5%。
　　预计2026年单Q2实现归母净利润10.49-12.49亿元，中值11.49亿元，同比+258%~326%，中值同比+292%；预计2026单Q2实现扣非归母净利润10.40-12.40亿元，中值11.40亿元，同比+271%~+342%，中值同比+307%。
　　钨价上涨带动矿端业绩高增，顺应AI需求钻针需求持续增长
　　公司业绩同比高增，主要系：①钨精矿均价同比上涨，公司钨精矿及粉末产品盈利显著增长；②抢抓行业快速发展机遇，聚焦高附加值产品市场拓展，持续优化产品结构，PCB微钻、高端刀具等产品订单显著增长，带动盈利能力提升；③坚持精益管理导向，加大市场开拓力度，持续优化运营管理，加速推进研发成果转化，新增产能稳步释放，公司整体盈利能力持续增强。
　　2026年4-6月，鹏鼎控股、深南电路、兴森科技、博敏电子等公司密集发布了定增规划募资扩产，广合科技发布可转债预案募资扩产，另外景旺电子与超颖电子规划港股上市募资扩产，真实反映AI带来的PCB需求旺盛。在PCB扩产的超级周期中，PCB钻针作为耗材同步受益。公司孙公司金洲精工为全球PCB微钻核心供应商，40倍至50倍高长径比钻针能力行业内领先。公司积极推进扩产以应对行业快速爆发需求，有望凭产品能力与扩产充分受益于PCB扩产周期。
　　平台化能力持续提升，全钨产业链巩固成本壁垒
　　公司作为中国五矿集团钨产业核心平台，依托持续资本整合搭建完整一体化产业链。2024年12月公司完成柿竹园有色100%股权并表，2025年现金收购远景钨业近100%股权，后续有望逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山三大钨矿剩余资产。公司从上游钨矿到下游硬质合金制品产业链一体化能力持续提升，成本与技术壁垒将持续巩固。
　　盈利预测与投资评级：钨矿注入稳步推进，钻针需求持续增长。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为51/54/58亿元，当前股价对应动态PE分别为31/29/27x，维持“买入”评级。
　　风险提示：钨价波动风险；PCB钻针需求不及预期；宏观经济风险。

　　投资要点：
　　2025年营收增长19.6%，归母净利润增长36.3%。公司发布2025年报，2025年实现营收176.39亿元（同比+19.6%），实现归母净利润12.81亿元（同比+36.3%），实现扣非归母净利润11.13亿元（同比+585.4%），经营活动净现金流3.89亿元（同比-56.9%）。经测算，2025Q4公司单季度营收48.83亿元（同比+8.2%\环比-0.5%），2025Q4公司单季度归母净利润4.35亿元（同比-40.7%\环比+29.6%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润3.32亿元（同比+2940.9%\环比+12.0%）。
　　一季度提速增长，归母净利润增幅316.8%。公司披露2026一季度季报，2026年一季度实现营收70.07亿元（同比+106.6%\环比+43.5%），一季度归母净利润9.21亿元（同比+316.8%\环比+111.8%），一季度扣非归母净利润9.15亿元（同比+349.6%\环比+175.4%）。
　　钨产业链供需向好，行业龙头增量增收。公司主营业务包括钨精矿、钨粉及碳化钨粉、硬质合金等有色金属及其深加工产品的生产销售，终端产品包括硬质合金切削刀具、棒材等，广泛应用于装备制造加工、矿山开采掘进等领域。2025年钨产业链的采选、冶炼、精加工等三大环节均有增长，根据中国钨业协会数据显示，2025年全国钨精矿产量13.06万标吨（同比增长0.1%），2025年国内仲钨酸铵产量13.6万吨（同比增长6.3%），2025年国内硬质合金产量6.4万吨（同比增长6.7%）。行业层面，2025年全国钨行业营业收入1900亿元，同比增长41%，实现利润总额200亿元，同比增长49%，价格上涨对利润率的提升较大。2025年公司钨精矿产量1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5%；仲钨酸铵产量1.66万吨，占全国仲钨酸铵产量12.2%；硬质合金产量1.63万吨，占全国硬质合金产量25.5%，生产规模保持稳定，巩固了行业龙头地位。2025年，公司刀具、硬质合金、精矿及粉末产品均实现销售收入增长，增幅分别为13.37%/34.96%/21.06%，刀具、硬质合金、粉末产品销售量增幅分别为26.33%/24.17%/12.55%。
　　盈利能力逐季提升，多因素增强盈利表现。2025年，公司毛利率为23.67%，同比+1.60pp；净利率为7.89%，同比+0.88pp。其中，2025Q4，公司毛利率为28.49%（同比-9.92pp\环比+5.64pp），净利率为9.42%（同比-7.66pp\环比+1.87pp）。2026Q1，公司毛利率为30.45%（同比+9.82pp\环比+1.96pp），净利率为14.13%（同比+7.08pp\环比+4.72pp）。公司盈利能力提升有几方面因素：钨原材料价格上涨；规模效应，以及精益管理的效率提升和成本控制；公司于2025年完成远景钨业注入，进一步增厚公司利润。
　　持续研发投入，在PCB等新领域取得进展。2025年公司研发投入金额7.65亿元，同比增长8.29%，新增牵头承担国家级项目3项，新增授权专利146件。公司在PCB加工等新领域积极布局：成功制备出用于PCB微型钻头的高品质纳米级碳化钨粉，性能达到进口材料水平；成功开发碳骑士HL系列微钻，已实现50倍及以上长径比产品的规模化量产，成为全球范围内该技术领域的唯一量产企业，这一重大技术突破将有效解决AI服务器PCB向高多层、微孔径发展过程中面临的核心加工难题。
　　盈利预测。预计硬质合金刀具需求向好，原材料价格变动流畅顺价，预计2026-2028年营收282.2亿元、310.4亿元、388.0亿元，归属净利润45.66亿元、42.65亿元、53.57亿元。考虑公司在钨产业链行业地位以及PCB等新兴领域发展空间，参考硬质合金刀具和钨矿相关行业可比公司估值，2025年业绩市盈率30-35倍，合理区间60.1元/股-70.1元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：硬质合金刀具等行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，公司费用率上升，应收账款回收程度不及预期，PCB等新领域产品推广进度迟缓

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业收入176.39亿元，同比+19.34%；归母净利润12.81亿元，同比+29.20%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+585.39%。2026Q1营业收入70.07亿元，同比+106.47%，环比+43.49%；归母净利润9.21亿元，同比+264.44%，环比+111.82%；扣非归母净利润9.15亿元，同比+349.58%，环比+175.43%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。
　　钨精矿产销稳定，硬质合金量增显著：2025年公司体内两座矿山合计钨精矿产量1.11万标吨，仲钨酸铵产量1.66万吨，产量保持稳定；切削刀具产量1.04万支/万片，销量9.96万支/万片，同比+20.97%、+26.33%；硬质合金产量1.19万吨，销量1.08万吨，同比+15.78%、+24.17%；硬质合金产量全球第一。百川盈孚数据显示，2025年国内钨精矿均价同比上涨59%，2026Q1环比涨幅高达118%，公司业绩受益于钨价上涨实现高增。2026年以来钨精矿价格大幅波动，年内最大涨幅131%、最大跌幅41%，2026Q1公司计提1.9亿元资产减值损失，环比增加0.99亿元。
　　PCB微钻扩产稳步推进，大长径比产品行业领先：2025年金洲公司实现营业收入14.2亿元、净利润3.6亿元，同比增长34%、105%，净利率提升9个百分点至25.4%，盈利能力大幅提升。根据公司在深交所互动易披露信息，截至2026年一季度末，金洲公司1.4亿支微钻技改项目已完成并达产，1.3亿支微钻技改和AIPCB微钻扩产项目（产能6300万支/年）按计划进度正常推进。研发方面，金洲公司已实现50倍及以上长径比产品的规模化量产，成为全球范围内该技术领域的唯一量产企业，有效解决AI服务器PCB向高多层、微孔径发展过程中面临的核心加工难题，保持行业领先地位。
　　钨资源自给率有望持续提升：公司于2024年底注入柿竹园钨矿，2025年底注入远景钨业，目前钨精矿年产量约1.1万标吨。截至2025年末，柿竹园万吨技改项目进度83%，预计2027年底前完工，达产后公司钨精矿年产量预计增加2000标吨。公司受托管大股东旗下的香炉山、新田岭、瑶岗仙3座钨矿山的注入工作也在持续推进。随着柿竹园万吨技改达产，以及托管矿山的持续注入，公司钨资源自给率有望进一步提升。
　　投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨自给率持续提升，PCB微钻全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价高位和PCB行业高景气。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润48.12/50.60/55.94亿元，对应EPS为2.11/2.22/2.46元，对应PE各为27/26/23x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、钨价波动超预期的风险；2、下游制造业需求不及预期的风险；3、PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；4、矿山注入与政策监管不及预期的风险。

　　投资要点
　　2025全年&26Q1业绩同比高增，基本符合业绩预告：
　　2025年公司实现营业收入176.39亿元，同比+19.34%；归母净利润12.81亿元，同比+29.20%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+585.39%。扣非同比高增主要系远景并表在25Q4计入非经常性损益。
　　26Q1公司实现营业收入70.07亿元，同比+106.47%；归母净利润9.21亿元，同比+264.44%；扣非归母净利润9.15亿元，同比+349.58%。此前公司预计26Q1归母净利润9.00-9.50亿元，实际归母净利润基本贴合预告区间中值，基本符合预期。
　　继柿竹园公司注入后，公司于2025年完成远景钨业注入，进一步增厚公司利润，钨产业链龙头地位进一步夯实，平台化能力再上台阶。在钨原料涨价背景下，有望持续兑现业绩高增。
　　26Q1销售毛利率同比+9.82pct，费用率下降支撑净利率提升：
　　2025年公司销售毛利率为23.67%，同比+1.60pct，26Q1单季度销售毛利率为30.45%，同比+9.82pct。分业务看，2025年切削刀具及工具/其他硬质合金/难熔金属/精矿及粉末产品销售毛利率分别为0.73pct/+1.83pct/+2.24pct，其中精矿及粉末产品销售毛利率提升较多，主要系钨价提升影响。2025年公司销售净利率7.89%，同比+0.88pct，26Q1单季度销售净利率为14.13%，同比+7.08pct。
　　2025年公司期间费用率为12.22%，同比-1.20pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/4.51%/4.34%/0.49%，同比分别-0.11pct/-0.63pct/-0.37pct/-0.09pct。26Q1公司期间费用率为10.08%，同比-1.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/3.40%/3.52%/0.71%，同比分别-0.26pct/-1.17pct/-0.22pct/+0.33pct。
　　平台化能力持续提升，PCB钻针打开成长空间：
　　公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。公司2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权），且后续也将逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山剩余三大钨矿资产。
　　公司持续规划PCB钻针扩产与棒材原料扩产，彰显发展信心。①2026年2月11日公司向株硬公司增资1亿元，总投资1.45亿元，实施新增PCB钻针棒3000万支年产能项目；②2025年12月20日公司计划分别投资1.63亿元和1.8亿元，建成后分别实现PCB微钻1.3亿支/年与6300万支/年产能。公司积极扩产原料与钻针以应对产业发展变化，未来有望充分伴随需求爆发在高长径比钻针市场兑现更高的份额和业绩。
　　盈利预测与投资评级：考虑到钨矿资产注入以及钨价涨幅较大，我们上修公司2026-2027年归母净利润预测为51.3（原值19.0）/54.1（原值23.5）亿元，预计公司2028年归母净利润为58.5亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为23/22/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期；高端产品拓展不及预期。

　　投资要点：
　　中国五矿旗下上市公司，业绩受益于钨价上涨
　　公司是中国五矿旗下的钨行业上市公司，业务覆盖钨产业链的多个环节。2024年中国五矿旗下的优质钨矿资源开始注入公司，公司利润规模和盈利能力得到明显提升。2025年前三季度受益于钨价上涨，公司业绩表现继续向好。
　　钨行业：供给刚性强，需求有支撑
　　钨在高科技和国防领域具备重要的战略价值，我们看好钨行业未来景气度。供给端，短期产量增长有限：我国拥有全球80%以上钨矿供应和50%以上钨矿储量，而我国对钨矿开采严格管控，短期国内钨矿供应难有明显增长；海外钨矿项目面临资金和成本压力，实际产能增量较小。需求端，多领域有望支撑未来需求：工厂自动化和技术进步、主要经济体进入降息周期、我国建设雅下水电工程、我国设备以旧换新政策等因素将支撑硬质合金的钨需求，光伏钨丝渗透率提升将带动钨丝需求，全球军费增长趋势将带动钨特钢需求，数据中心发展将带动电子领域用钨需求。
　　看点：钨矿资源有望注入，PCB微钻新增扩产项目
　　1.公司通过自有+托管控制五座矿山，钨矿自供率（含托管公司产能）在70%以上，其中柿竹园和远景钨业已注入公司旗下，其他三座矿山处于托管状态，根据公司实控人的承诺，剩余三座矿山有望在2029年底前陆续注入公司，叠加柿竹园扩产，公司未来矿端收益有望增加。2.公司的孙公司金洲公司是国内领先的PCB微钻供应商，AI的快速发展带动PCB微钻需求增长，公司抓住机遇扩充产能，前期建设的2亿支增量项目已于2024年底完成建设，未来两个扩产项目将继续新增产能约2亿支，有望为公司业绩增长提供动力。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利分别为13.22、18.22、22.89亿元，EPS分别为0.58、0.80、1.00元/股，对应PE分别为118.94X、86.31X、68.71X。截至2026年3月2日，可比公司2025年平均PE值高于中钨高新2025年PE值，看好公司在钨行业中未来的发展，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险、汇率风险、信用风险、技术研发风险、市场需求不及预期风险、钨矿注入进度不及预期风险。