事件：源飞宠物发布2026年半年度报告。26H1公司实现收入9.11亿元（同比+15.1%），归母净利润0.40亿元（同比-46.2%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-45.1%）；26Q2公司实现收入4.62亿元（同比+1.0%），归母净利润0.17亿元（同比-64.7%），扣非归母净利润0.17亿元（同比+64.0%）。公司26H1产生汇兑损失0.12亿元，而25H1为汇兑收益0.04亿元，对公司利润表现造成一定拖累。
　　境外市场增长稳健，海外产能扩张支撑代工业务发展。26H1公司境外市场实现收入7.33亿元（同比+18.2%），实现毛利率21.6%（同比-1.8pct）。公司通过OEM/ODM模式深度绑定国际连锁零售商（如Petco、Walmart），依托欧美成熟市场稳定需求实现稳健增长。分产品看，26H1公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具产品分别实现营收5.5/1.7/0.8/0.5亿元，分别同比+32.6%/-13.2%/+8.2%/+1.7%。产能方面，公司在柬埔寨、孟加拉均设有现代化工厂，配备宠物零食、宠物牵引用具和宠物玩具等多条生产线，主要承接来自于欧美、日本等国家客户订单，产线扩张加速推进，公司预计于26年下半年实现柬埔寨新产能的逐步投产，其余各生产基地产能升级项目均有序推进，我们看好公司海外代工业务在此支撑下持续发展。
　　自主品牌策略转向高质量发展，自建销售渠道提升影响力。26H1公司境内市场实现营收1.79亿元（同比+3.8%），实现毛利率20.8%（同比+5.9pct）。公司国内自有品牌策略计划从“激进投放、快速拉升规模”阶段，逐步转向“修炼内功、稳健经营、品牌沉淀”阶段，更加注重强化产品力建设，优化投放效率，重视品牌理念输出和用户心智培养。我们认为该调整或影响国内业务短期增速，但从盈利能力提升情况看已有一定成效，未来有望推动自有品牌实现更加稳健、可持续的发展。
　　营销投入、汇兑损益等推升费用率水平，营运能力优化。26H1公司毛利率为21.4%（同比-0.1pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.3%/3.6%/1.1%，分别同比+2.1pct/+0.7pct/+1.9pct，销售费用率提高主要系拓展国内业务导致投入增加所致，财务费用率提高主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。26Q2公司毛利率为20.3%（同比-2.3pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为5.9%/5.3%/1.3%，分别同比-0.9pct/+0.6pct/+0.5pct。营运能力方面，公司26H1存货周转天数约87.1天，同比减少约8.8天。现金流方面，公司26H1实现经营活动所得现金净额0.48亿元。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，PE分别为23.1X/17.1X/13.7X。
　　风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

　　事项：
　　公司披露2025年年报和2026年一季度报，全年实现营收17.34亿元，同比增长32.35%；实现归母净利润1.16亿元，同比下滑29.47%，扣非归母净利润1.17亿元，同比下滑25.75%。25Q4实现营收4.52亿元，同比增长19.31%，归母净利润-1434.11万元，扣非归母净利润-1127.50万元。26Q1实现营收4.50亿元，同比增长34.36%，实现归母净利润2270.20万元，同比下滑10.51%，扣非归母净利润2268.60万元，同比下滑8.76%。
　　评论：
　　分产品来看，主粮营收增速最为亮眼、零食品类支撑高增。宠物牵引用具营收4.23亿元，同比-7.23%；宠物零食营收9.21亿元，同比+51.88%，宠物零食作为公司核心品类，在高基数背景下仍保持高景气度，印证产品竞争力与渠道优势；宠物主粮营收1.65亿元，同比+73.18%，自主品牌建设高速推进；宠物玩具营收7564.37万元，同比-9.21%；其他营收1.49亿元，同比+115.7%。2）分地区来看，境内营收3.55亿元，同比+90.75%；境外营收13.79亿元，同比+22.67%。
　　公司2025年度期间费用率合计10.43%，同比+4.28pct。其中销售费用率6.13%，同比+3.07pct；管理费用率3.37%，同比+0.12pct；研发费用率1.43%，同比-0.39pct；财务费用率-0.49%，同比+1.50pct。公司销售费用和管理费用有所增长，其中管理费用增长主要由于职工股权激励费用及固定资产折旧费用增加。
　　代工业务稳健增长，自主品牌打磨品牌心智、行且致远。公司海外供应链布局完善，于柬埔寨、孟加拉等地配备宠物零食、牵引用具、宠物玩具等多条生产线；26年预计海外部分扩建产线将落地、增厚代工业务收入。自主品牌方面，公司在25年取得亮眼成绩，预计26年将由高速发展的目标转变为兼顾高质量经营，通过提升产品品质、完善品类结构等方式沉淀品牌力，为品牌增长注入更长远的动能。
　　投资建议：代工业务稳健增长，自主品牌打磨品牌心智、行且致远。考虑汇兑影响与关税等不确定性因素，我们调整公司26/27年EPS预测为0.89/1.22元/股（前值1.08/1.27元/股），并引入28年EPS预测1.47元/股。根据DCF估值法，给予目标价为23元/股，对应26年26倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，海外业务恢复不及预期，汇率波动，国际政治经济环境变化。

　　事件：公司发布2025年报以及2026年一季报。2025全年营业收入17.34亿元，同比+32.35%，归母净利润1.16亿元，同比-29.47%；2026Q1营业收入4.50亿元，同比+34.36%，归母净利润2270万元，同比-10.51%。Q1收入延续较快增长，利润仍有压力，主要与费用投入、折旧摊销、汇率有关。
　　外销增长稳健，全球化产能布局发挥作用。2025年公司外销收入13.79亿元，同比+22.67%。分基地看，2025年爱淘/莱德基地分别实现收入6.0/3.1亿元，分别同比+53%/+36%，柬埔寨基地的产能稀缺属性充分体现。2026年，随公司部分新建产能陆续释放，海外生产能力将进一步提升，拉动外销代工业务继续稳健增长。
　　内贸自主品牌高增长，2026年国内业务转向高质量经营。2025年公司内贸收入3.55亿元，同比+90.75%，收入高速增长主要得益于自主品牌匹卡噗的体量快速扩张，但也对盈利端造成了一定的拖累。2026年，公司自主品牌策略将进行结构性调整，从过去相对偏“激进投放、快速拉升规模”的阶段，逐步转向“修炼内功、稳健经营、品牌沉淀”的阶段。公司将更注重强化产品力，优化投放效率，进行精细化运营。
　　自主品牌高费用投放、汇兑、折旧摊销等导致盈利能力阶段性承压。
　　（1）毛利率：2025年毛利率为21.88%，同比-1.01pct，2026Q1毛利率为22.56%，同比+4.77pct，预计毛利率提升主要由于规模效应体现、业务结构变动等拉动（例如内贸业务中高毛利的自主品牌业务占比提升）。
　　（2）费用率：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率为6.75%/3.33%/1.42%/0.80%，同比+2.75/+0.02/-0.61/+1.68pct，销售费用率提升主要系公司加大了国内市场的费用投放，财务费用率提升主要受汇兑影响。
　　（3）净利率：综合以上因素，2025年归母净利率为6.68%，同比-5.86pct，2026Q1归母净利率为5.05%，同比-2.53pct。
　　盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销随产能投放增长稳健，内销转向高质量经营发展模式。我们调整了此前的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.78/2.30/2.77亿元，分别同比+53.7%/+29.1%/+20.2%，对应2026年4月29日收盘价的PE分别为20.1/15.6/13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险