中国铀业发布2025年年报和26年一季报，公司2025年实现营收198.94亿元（yoy+15.14%），归母净利润16.45亿元（yoy+12.82%），归母净利润符合我们此前预期（16.45亿元）。公司录得营收、归母净利双增主要系：1）天然铀主业方面，国内客户需求起量驱动下，公司外购天然铀销售业务规模和海外自产矿山产销规模同比增加，尤其是对主要客户中国核电的天然铀销售迎来量价齐升；2）共伴生矿业务构成新增长极。26年一季度公司实现营收35.65亿元（YoY+8.62%），归母净利润2.14亿元（YoY+52.71%），主要系公司天然铀销售定价随市场价格同步上行。向后展望，我们看好公司量增逻辑持续兑现，国内外资源布局打开长期成长空间，在行业景气度上行周期中稳固龙头地位，充分享受量价齐升红利。维持“买入”评级。
　　天然铀盈利能力稳健，海外自产天然铀和外购天然铀业务规模放量
　　公司25年自产天然铀产品销售收入同比微增0.94%至40.92亿元，毛利率同比增加2.69pct至43.94%，其中海外自产矿山罗辛铀业25年产销规模为3184.23/3229.98吨U3O8，同比+22.49%/+28.99%。公司外购天然铀产品销售是25年收入增长的主要引擎，全年实现收入105.54亿元，同比大幅增长46.12%，毛利率提升6.63pct至15.46%。考虑到公司外购天然铀业务主要用于补充自产铀与国内需求的缺口，我们认为外购天然铀产品规模增长受益国内需求起量，毛利率端增加系销售端和采购端定价机制参考的市场价格时间区间具备错期性，24~25年天然铀价“V”字走势有利于外购天然铀的利润释放。
　　国内增产+海外收购有序进行，内增外拓有望持续兑现成长性
　　国内方面，公司积极推进IPO募投项目建设，25年多个重点项目稳步推进，四大天然铀募投项目实际投资进度截至25年底已达到72.31%~89.53%，水冶、伴生矿项目也在稳步推进中。海外方面，公司全资子公司中核海外拟参股投资纳米比亚Etango铀矿，该项目现有资源量达8万tU，是近年来最大的绿地新建项目之一，也是公司拓展海外关键矿产资源布局的重大举措，为公司远期产量增长提供了有力保障。公司计划加快推动Etango项目股权交割，尽快具备开工建设条件。
　　放射性共伴生矿业务放量，成为业绩新增长极
　　放射性共伴生矿产资源综合利用领域正迅速成长为公司新的业绩增长点。随着江西共伴生铀资源（独居石）综合利用项目等陆续投产，公司氯化稀土产销量大幅提升，25年氯化稀土销量达21,301.33吨，同比增长43.28%，带动氯化稀土及其副产品业务收入同比增长78.05%至12.20亿元；钽铌新材料项目正式投产并贡献业绩，中核华中新材料年产1000吨钽铌新材料项目于25年内投产，实现五氧化二钽和五氧化二铌销售收入2.59亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们略微调整公司26-27年归母净利润至22.07/34.12（分别上调1%/5%），新增28年归母净利润预测44.89亿元（三年复合增速为40.53%），对应EPS为1.07/1.65/2.17元。我们选取流动性、战略地位、资产规模接近的北美天然铀龙头卡梅科作为可比公司，参考卡梅科27年Bloomberg一致预期59.67倍PE，给予公司27年59.67倍PE估值，上调目标价为98.45元（前值98.18元，对应27年62.56倍PE）。
　　风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险。

　　首次覆盖中国铀业并给予“买入”评级，目标价98.18元，对应62.56x2027EPE估值。中国铀业背靠中核集团，作为其唯一天然铀供应商，下游需求受到充分保障，叠加公司是国内唯一具备开发运营境内天然铀矿专营权的企业，军民两用奠定公司核能“基石”的战略地位。在当前行业绿地项目缺乏、产能弹性普遍偏低的形势下，公司是少有具备可观且可预见的产能增长空间的天然铀生产商，叠加较为稳定的生产成本以及随行就市的定价策略，也为涨价周期中公司实现利润弹性奠定基础，有望迎来“估值”和“业绩”双击。
　　全球核电复兴与补库周期双重共振，有望打开天然铀价格上行空间
　　我们预计2025-35年全球天然铀供需维持紧平衡，全球新建+重启核电站或推动天然铀需求CAGR达3.3%，叠加核电业主补库计划，天然铀总需求CAGR或抬升至4.2%以上，高于同期天然铀矿供给增速（CAGR3.3%）。2021-25年全球天然铀采购规模仅能覆盖需求的72%，行业持续通过商业库存去化满足需求；2H25以来，随着全球新建、重启、延寿核电预期提振，天然铀库存周期正在反转，美、印已率先采取补库动作，全球天然铀补库的“FOMO”情绪或推动天然铀采购规模增长，全球地缘政治冲突背景下的油、气、煤价格上涨则进一步打开了天然铀价格的上行空间。
　　稀缺的天然铀成长标的，在手国内天然铀矿专营权+内生增长弹性足
　　公司在手天然铀可采储量规模位列全球上市天然铀公司第三、国内第一，在运、在建、高勘项目梯队完整：一方面，公司具备国内天然铀矿独家专营权，目前拥有17宗铀矿开采权；另一方面，公司在海外控股全球第二大露天矿山罗辛矿，并参股纳米比亚近年来最大的重启项目LH矿和最大的绿地新建项目Etango矿。公司成长性在全球主要铀矿企中较为突出，我们测算公司2025-27E/2025-29E权益产量CAGR有望达到20.8%/14.5%。
　　境内ISR开采+境外露天开采或在硫酸涨价周期提供成本缓冲
　　全球大部分天然铀开采需要硫酸，2025年全球硫酸供需趋紧趋势已现、美以伊冲突对硫磺供给的扰动进一步推高了硫酸价格，行业整体成本曲线或上移。对公司而言，一方面公司境内部分新矿山如国铀一号采用二氧化碳和氧气的原位浸出法，从而避免了硫酸的使用；另一方面公司境外纳米比亚矿山罗辛矿具备酸耗降低趋势，且LH矿采用碱式浸出不具备硫酸价格对成本的传导扰动，一定程度上减缓了硫酸涨价导致的成本上升，形成相对成本优势。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司关联交易占营收比较高，铀价上行周期中销售价格执行缺乏公允性，进而导致利润释放不足。我们认为我国核工业产业链的分布决定了上下游交易以关联方为主，且公司销售价格历史几年来看也呈现出随天然铀国际价格上涨而上涨的趋势，弹性不输可比公司。2022-24年天然铀涨价周期中公司自产铀市场化销售部分ASPCAGR为15.3%（折算为美元），高于同样长协销售占比高的全球天然铀龙头卡梅科同期CAGR（14.2%）。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年归母净利润为16.45亿元、21.93亿元、32.46亿元，CAGR为30.6%，对应EPS为0.80/1.06/1.57元/股。我们选取流动性、战略地位、资产规模接近的北美天然铀龙头卡梅科作为可比公司，考虑到公司境内矿山和持股LH矿预计于2027年达产，我们以27年业绩为估值锚点，参考卡梅科27年Bloomberg一致预期62.56倍PE，给予公司27年62.56倍PE估值，对应目标价为98.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险。