正邦重整扬帆起航，短期看好复产长期重组可期
　　正邦重整归来后，迅速回到经营发展正轨，持续恢复原有闲置产能，开拓新饲料、育肥体系。从短期看，我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速，最终实现内化双胞胎饲料和生猪养殖体系，成本把控和生产效率有望达到行业上游水平。从长期看，我们看好双胞胎集团4年内兑现相关业务整体上市承诺，实现和正邦科技的重组合并。根据我们估算，如果两家企业合并成功，养殖业务规模和饲料业务规模能达到行业的前列位置，行业将迎来新巨头。同时，因为双方企业均使用目前双胞胎体系，利用双胞胎的生产表现进行比较，重组后公司成本把控有望占据行业优势地位，生产效率有望达成行业上游水平。
　　正邦重整归来成果初显，经营重回发展正轨
　　正邦复工复产不断加速，2024Q3业绩实现扭亏为盈，实现归母净利润4.28亿元，同时资产负债率显著回落至47.05%，已达到行业优秀水平。
　　从生猪养殖业务看，双胞胎的仔猪兜售帮扶对症下药，经营情况加速好转，生猪养殖业务率先扭亏为盈。能繁存栏稳步恢复，已恢复至25.7万头，后备母猪5.85万头；育肥产能以轻资产模式持续扩张，2024年新开发优质栏位120万个；养殖成本和生产效率也在不断优化，2024年9月断奶仔猪运营成本和育肥运营成本分别下降至400元/头以下和15元/公斤。在双胞胎帮扶战略下，正邦复产进度持续加速，预计未来正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控和生产效率表现。此外，正邦和双胞胎设立3家增量合资子公司，利于双胞胎持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入正邦运营中，也利好双胞胎完成重整后4年内的相关业务整体上市承诺，两家公司最终实现重组合并。
　　从饲料业务看，正邦饲料生产营销团队自重整后重新建立，复用双胞胎先进的饲料生产营销方式，业务迅速开始恢复，2024年前三季度饲料总销量超90万吨。双胞胎在饲料原材料和加工方面对正邦也进行帮扶政策，将协助正邦设计差异化的饲料产品，形成双公司多品牌战略。我们看好正邦饲料业务持续恢复，复用双胞胎体系进一步增利增效，未来实现重组合并，互相补全饲料产品矩阵，打造行业一流的饲料生产、产品、营销体系。
　　双胞胎管理优势化为体系优势，一体化平台助力重塑正邦
　　双胞胎集团饲料起家坐稳行业领先地位，发展历程中业务产业链不断完善，2023年全年肥猪出栏量排名行业第4位。公司高管深耕行业多年，将管理优势化为产业链体系优势。同时“奋斗者”企业文化激发员工活力和积极性，不仅创造了双胞胎辉煌的发展史，同样现在也持续助推加速正邦的复工复产进度。
　　饲料业务方面，双胞胎构建完善产品矩阵，产能全国布局，2023年全年饲料销售规模突破1300万吨。一站式服务打造全国一流平台，充分发挥各个环节的协同效应，体系优势造就高效率低成本的经营流程。
　　生猪养殖业务方面，采用“公司+农户”合作的轻资产化养猪模式经营，2023年底能繁母猪存栏55万头，预计2024年能繁母猪产能能达成亮眼增长。2023年达成肥猪出栏1352万头，出栏量行业排名第4名。体系优势筑起养殖成本优势地位，2024年6月完全成本为13.8元/公斤，处于行业第一梯队，预计2024下半年仍有下降空间。行业口碑优良，从长期看可以拓宽双胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限；从短期看能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。
　　复盘重整历程，激进扩张遇债务危机，双胞胎入局帮扶重生
　　复盘正邦重整历程，超级猪周期持续两年的高营收和高盈利助长正邦持续扩张产能的雄心壮志，内部制定“四抢”的激进产能扩张策略。但是产能迅速扩张的背后，是资产负债率自2020Q3末逐季提升。迈进超级周期的亏损期，正邦因执着于产能扩张未注重效率提升，经营业绩大幅亏损，现金流大幅转负，面临流动性危机，直至无法清偿到期债务，2022年10月24日进入预重整程序。2023年7月22日，双胞胎信达联合体作为重整投资人，双胞胎正式入局。重整方案落地之后，双胞胎继续协助正邦复工复产，帮扶策略对症下药，从复产、提效、降本、兜底四方面对正邦进行全面升级。同时，双胞胎对正邦进行了多方面的协助承诺，包括制定双方各自2年内多项生产指标提升目标，以及重整完成后2年内启动资产注入承诺和4年内相关业务整体上市承诺。
　　盈利预测
　　生猪养殖业务方面，我们预估2024、2025、2026年底正邦能繁母猪产能分别将恢复至28.5、40、50万头；2024、2025、2026年生猪出栏量分别为392.7、702.4、985.8万头，并且假设2024Q4、2025和2026年仔猪和商品猪占比各为50%。预估2024Q4、2025、2026生猪出栏价格分别为17.5、16.0、15.0元/公斤；2024Q4、2025、2026断奶运营成本分别为400、350、330元/头，育肥运营成本分别为16.5、14.0、13.8元/公斤。其他业务方面，饲料业务预计营收规模伴随产能恢复将会迅速增长，盈利能力将会回到正常水平；兽药业务2024年会有部分缩量，未来预期规模稳步增长。预测公司2024-2026年收入分别为84.06、133.38、175.25亿元，EPS分别为0.06、0.11、0.07元，当前股价对应PE分别为52.1、29.4、44.7倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险，复产进度不及预期风险，双胞胎资产注入情况不及预期风险；与双胞胎集团协同效应不及预期风险。

　　公司公告2024年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现收入88.7亿元，同比增长26.86%；归母净利润2.16亿元，同比减少97.46%；扣非归母净利润-3.33亿元，同比增长93.19%。2025年第一季度公司实现收入30.02亿元，同比增长108.22%；归母净利润1.71亿元，同比增长449.58%；扣非归母净利润0.26亿元，同比增长108.3%。
　　产能恢复主业实现盈利，负债清偿费用下降。拆分2025年第一季度业绩来看，公司非经常性损益（主要为债务重组损益）贡献1.4亿元、减值及资产处置影响-1.6亿元，加回少损影响的0.6亿元，公司主营业务实现的利润在1.3亿元，伴随产能恢复，主业已恢复盈利能力，同时公司负债率持续下降，2025年一季度资产负债率44.9%，环比下降1.5pct；财务费用率1.46%，较2023年11.3%水平明显下降。
　　生猪出栏量稳步提升，运营成本明显下降。2024年，公司出栏生猪414.7万头，同比减少24.3%，其中商品猪199.5万头，同比减少9.1%，商品猪均重134.4kg，均价16.4元/kg；仔猪215.1万头，同比减少34%；2025年第一季度，公司出栏生猪164.8万头，同比增加78.6%，其中商品猪68.9万头，同比增加86.5%；仔猪95.8万头，同比增加73.3%，商品猪均重130.3kg，均价14.9元/kg。公司出栏体量稳步提升，已经连续两个季度出栏量在160万头以上。产能层面，2024年末公司能繁母猪存栏27.5万头，较2024年三季度末增加1.8万头，公司预计2025年整体出栏量在700万头以上。
　　借助股东运营能力，推进饲料复工复产。2024年公司销售饲料（含调拨至养殖板块）124万吨，同比增长94%，公司借助双胞胎集团强大的序列运营能力，积极稳健地开展饲料工厂复工复产工作，饲料销量明显提升。
　　投资建议：结合公司2025年出栏量目标以及当前猪价变化，我们调整2025-2026年业绩，并引入2027年业绩预测，从而2025-2027年归母净利润分别为4.65亿元、5.87亿元、15.33亿元，同比分别+115%、+26.1%、+161.2%，对应PE分别为55.1x/43.7x/16.7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险等。

　　事件
　　2024年10月30日，正邦科技发布2024年三季度报告。
　　投资要点
　　双胞胎助力复工复产，正邦重新杨帆起航
　　正邦科技2024前三季度实现营业收入58.37亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润3.01亿元,同比大幅扭亏为盈；实现扣非后归母净利润-2.96亿元，亏损同比大幅收窄。自2023年7月23日公司确定双胞胎信达联合体为重整投资人，双胞胎持续助力正邦全面复工复产。同时，正邦全方位学习双胞胎的养殖管理体系和企业文化，出台了一系列激励措施为奋斗者增收，激活各业务板块组织活力，进一步推动复工复产进度，Q3归母净利润已实现扭亏为盈。Q3单季度实现营业收入26.15亿元，同比增长60.1%；实现归母净利润4.28亿元，扣非后归母净利润-0.26亿元。后续我们看好正邦科技将会复制双胞胎企业优秀的养殖体系，并且双胞胎的注资将会按计划完成，正邦未来有望重新回到生猪养殖行业领先梯队。
　　养殖成本大幅优化，有望延续下降趋势
　　伴随着复工复产，产能利用率的恢复，正邦科技养殖成本持续优化。除去闲置的折旧及摊销费用，目前公司断奶仔猪运营成本自2023年年底600元/头下降至400元/头以下；育肥运营成本从2023年年底20元/公斤下降至9月底15元/公斤，下降幅度近25%。目前公司整体的产能利用率不足
　　50%，所以闲置折旧及摊销费用导致养殖完全成本还处于相对高位，但我们有信心随着复产计划加速推进，产能利用率和成本优化表现将会持续提升，最终复制双胞胎行业一流的生产指标表现和成本控制能力。生产指标方面，公司PSY提高明显，目前已经恢复至25-26，育肥上市率91%以上。
　　生猪出栏逐月回升，轻资产模式产能迅速恢复
　　正邦科技2024Q3单季度销售生猪88.77万头，销售量逐月上涨，7/8/9月分别销售22.99/27.70/38.08万头，8/9月分别环比增长20.5%/37.5%，实际应用的产能恢复速度正在不断加快。产能具体表现，11个母猪场已经复产，截止2024Q3末，能繁母猪存栏约25.7万头，较年初增加近7万头，后备
　　母猪5.85万头，预计2024年年底公司能繁母猪存栏数能够回到28万头以上。公司育肥端目前以“公司+农户”的轻资产模式为主，目前出栏占比超80%，后续预计将持续坚持轻资产育肥产能恢复的模式。
　　负债率显著下降，双胞胎有望持续注资
　　截至2024Q3末，正邦科技资产负债率为47.05%，较2024年年初下降6.92pcts，负债率逐季下降，目前已经到达行业较低水平。归属于母公司所有者权益116.33亿元，较2024年年初增长16.4%，主因增加重整投资人投资款11.1亿元。双胞胎集团曾发表承诺，将会在正邦科技重整完成后的2年内启动资产注入，并且在重整完成后的4年内完成相关资产的注入。我们看好双胞胎集团能够兑现注资承诺，中短期内助力正邦学习内化双胞胎优秀的养殖体系，长期实现合并上市。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为87.55、133.08、174.01亿元，EPS分别为0.06、0.08、-0.05元，当前股价对应PE分别为62.2、41.3、-70.2倍。我们预计相较2022年盈利期，本轮猪周期盈利期将会持续更长时间，主因中小散户产能恢复速度较慢。但是伴随行业整体产能不断回升，预计步入2026年，猪肉供给量会显著提升，导致猪价处于较低水平，行业盈利水平下降。重点关注公司α收益，我们中短期看好正邦科技学习内化双胞胎优秀的生产效率和成本把控表现，长期看好双胞胎兑现注资承诺，最终实现合并上市，故给予“增持”投资评级。
　　风险提示
　　生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险，复产进度不及预期风险，双胞胎注资情况不及预期风险。

　　公司公告2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入58.37亿元，同比增长0.89%；归母净利润3.01亿元，同比增长110.67%；扣非归母净利润-2.96亿元，同比增长88.68%。2024年第三季度，公司实现收入26.15亿元，同比增长60.08%；归母净利润4.28亿元，同比增长151.93%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比增长96.43%。
　　生猪养殖生产规模恢复，运营成本明显下降。2024年前三季度，公司出栏生猪247.69万头，同比减少40.1%，其中商品猪117.29万头，同比减少33.0%，商品猪均重132.9kg，均价16.2元/kg；仔猪130.4万头，同比减少45.4%；公司出栏生猪88.77万头，同比减少22.7%，其中商品猪46.26万头，同比减少8.3%；仔猪42.51万头，同比减少34%，商品猪均重133.4kg，均价18.9元/kg。单三季度，公司生猪养殖业务实现季度扭亏为盈，净利润超1亿元。产能层面，公司持续恢复生猪生产规模，已组织11个母猪场复产，三季度末公司能繁母猪存栏月25.7万头，较年初增加7万头，后备母猪5.85万头，公司预计今年底能繁母猪存栏在28万头以上，2025年预计出栏数量将超过700万头。成本层面，公司复用双胞胎集团的管理与平台，生产成绩提升显著，断奶仔猪运营成本自去年年底近600元/头下降至400元/头以下；生产端育肥运营成本从去年年底近20元/公斤下降至9月底约15元/公斤，下降幅度近25%；PSY提高明显，目前恢复至25-26左右，育肥上市率91%以上。
　　饲料持续复工复产，前三季度总销量超90万吨。前三季度，公司饲料总销量超90万吨，外销量70万吨，9月单月外销量超12万吨，公司持续推进饲料复工复产，快速开发禽料、猪料等优质客户及养户，预计明年饲料端仍有较好增长。
　　投资建议：考虑三季度公司投资收益额增加，我们上调2024年业绩预期，从而2024-2026年归母净利润分别为5.14亿元、5.5亿元、20.4亿元，同比分别-94%、+7.1%、+270.9%，对应PE分别为55x/51.4x/13.8x，维持“增持”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险等。