事件概述
　　25Q3公司收入/归母净利/扣非净利分别为7.27/0.41/0.34亿元，同比增长12.23%/30.21%/11.72%，扣除股份支付费用后归母净利/扣非归母为0.53/0.46亿元，同比增长66.1%/48.6%，业绩增长主要原因为公司核心产品减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等销量同比大幅增长，核心产品收入占比持续提升以及降本增效导致毛利率改善所致。
　　25年前三季度公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为21.26/1.34/1.25/1.58亿元，同比增长15.98%/32.58%/31.12%/62.38%，非经主要是政府补助，公司“山东省重点研发计划-合成生物学工程化关键技术研发与应用项目”通过验收收到的政府补助转其他收益，经营性现金流高于净利主要由于存货下降以及应付增加。
　　分析判断:
　　核心产品收入占比提高。2025年前三季度，公司三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）占剔除饲料和副产品后的公司收入比例达到61.5%，合计毛利占总毛利比例达到68.6%，核心产品收入占比进一步提高。三大核心产品前三季度销售收入同比增长25.8%，其中赤藓糖醇/结晶果糖/阿洛酮糖收入分别同比增长超60%/37%/50%，公司抓住反倾销税率最低带来的市场机遇，赤藓糖醇产品在欧洲地区实现量价齐升，良好的国际影响力和品牌力也带动了国内销售。
　　添加HMO的婴幼儿配方奶粉添加终落地。公司向国家卫健委递交的母乳低聚糖（HMOs）2-已于2025年7月获得国家卫健委批准通过。国家食品安全风险评估中心2025年10月22日发布《关于公开征求木聚糖酶等10种食品添加剂新品种意见》，食品营养强化剂新品种2-FL扩大使用范围的申请，其安全性和工艺必要性已通过专家评审委员会技术审查，向社会公开征求意见。2-FL作为食品营养强化剂已列入国家卫生健康委2023年第8号及相关公告，允许用于调制乳粉（仅限儿童用乳粉）、婴儿配方食品、较大婴儿和幼儿配方食品以及特殊医学用途婴儿配方食品。本次申请扩大使用范围用于乳制品、焙烤食品、饮料、冷冻饮品、果酱等食品类别。随着婴幼儿配方奶粉“新国标”落地，企业加紧布局HMO新赛道，对产品配方进行升级，如飞鹤咩咩飞帆切换为飞鹤迹萃，飞鹤精粹贝艾儿切换为飞鹤启萃；星飞帆卓睿变更配方组成及用量表、营养成分表、标签变更等，新增2"-岩藻糖基乳糖、乳糖-N-新四糖等营养成分。
　　受益于降本增效核心产品毛利率显著提升。25Q3公司毛利率/归母净利率分别为13.54%/5.68%、同比上升1.76/0.78PCT，扣除微利的饲料和副产品的影响后，Q3毛利率为17.3%，同比提升3.1PCT，三大核心产品Q3毛利率同比提升5.3PCT，主要受益于降本增效；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.51%/4.62%/0.53%/0.36%，同比增长持平/1.50/0.13/-0.08PCT，其中管理费用主要系计提股权激励股份支付费用增加所致；其他收益/收入同比增长0.9PCT，主要为本期验收政府补助项目转收益所致。资产减值损失占比同比计提增加0.10PCT；信用减值损失占比同比计提增加0.15PCT；所得税/收入同比增加0.32PCT。
　　存货减少。25年前三季度公司存货为2.50亿元，同比下降8.06%。存货周转天数为39天、同比减少7天。公司应收账款为2.81亿元、同比上升2.77%，平均应收账款周转天数为33天、同比减少4天。公司应付账款为1.90亿元、同比增长15.97%，平均应付账款周转天数为24天、同比减少6天。
　　投资建议
　　保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，展望Q4随着玉米主产区新玉米的上市，2025年10月份以来玉米深加工企业玉米进厂价逐步走低，Q4玉米价格有望保持低位运行，叠加生产端降本增效，公司核心产品毛利率有望进一步提升。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，预计26年底阿洛酮糖根据不同产品结构年产能将达到约3万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构，维持预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，对应2025-2027年EPS为0.47/0.58/0.71元，25年11月10日公司收盘价10.11元对应PE为22/17/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

　　事件概述
　　25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为13.99/0.93/0.91/0.23亿元，同比增长18.02%/33.66%/40.37%/211.41%，收入增长主要得益于公司核心产品减糖甜味剂、益生元等销量同比大幅增长，剔除股份支付费用影响后（25H1为0.03亿元），归母净利为0.95亿元，同比增长37.49%，经营性现金流低于净利主要由于存货以及应收增加。
　　25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为7.14/0.42/0.41亿元，同比增长12.63%/-8.33%/-6.74%，我们分析净利下降主要收玉米采购价格上涨影响。
　　分析判断:
　　减糖甜味剂收入快速增长，受益欧盟反倾销政策。1）分产品来看，25H1公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品/其他业务收入分别为1.89/1.03/3.72/4.18/3.13/0.04亿元，同比增长20.23%/-9.92%/61.22%/-4.89%/30.69%/2.96%。减糖甜味剂板块快速增长，其中赤藓糖醇/结晶果糖收入分别同比增长89.53%/50.57%，主要由于公司抓住欧盟反倾销政策带来的市场机遇，带动赤藓糖醇收入高增；饲料业务增长主要由于低基数。2）分地区来看，25H1国内/国外业务收入分别为10.40/3.59亿元，同比增长18.55%/16.53%。3）24年公司利用部分富裕产线进行改造，建立了DHA藻油生产线，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油；公司利用现有厂房，启动新建“年产2500吨HMOs（母乳低聚糖）建设项目”，上述项目预计25年下半年投产。25年3月，公司根据中期规划及未来业务发展需要，立足市场前景、现有基础和资源，启动年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目，目前已完成备案正在建设中。预计26年底阿洛酮糖根据不同产品结构年产能将达到约3万吨。
　　Q2毛利率下降主要受玉米价格上涨影响。（1）25H1毛利率为13.17%、同比提升1.36PCT，毛利率改善主要由于核心产品收入占比持续提升以及降本增效，分产品来看，25H1公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品毛利率分别为25.03%/15.76%/14.94%/13.39%/1.73%，同比提升0.62/-2.07/5.56/0.88/1.25PCT。（2）25H1归母净利率为6.62%、同比提升0.78PCT，剔除股份支付费用归母净利率6.8%。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/2.93%/0.55%/0.09%，同比增长-0.28/0.16/0.21/-0.02PCT。其他收益/收入同比下降0.31PCT；所得税占比提升0.10PCT。（3）25Q2公司毛利率/归母净利率分别为12.72%/5.92%、同比下降0.70/1.35PCT；四大费用率上升0.65PCT，其中管理费用率同比增长0.85PCT至3.47%，主要由于Q2计提股份支付费用312.38万元及增加反倾销律师中介机构费用225.47万元；资产减值损失占比冲回0.14PCT；信用减值损失占比冲回0.27PCT;其他收益/收入下降0.25PCT；所得税/收入同比下降0.30PCT。
　　存货减少。25H1公司存货为3.38亿元，同比下降0.16%，其中原材料/在产品/库存商品占比为33.33%/5.86%/57.55%，同比增长-4.45%/-0.97%/5.11PCT。存货周转天数为46天、同比减少7天。公司应收账款为2.80亿元、同比下降0.39%，平均应收账款周转天数为34天、同比减少5天。公司应付账款为1.56亿元、同比下降14.91%，平均应付账款周转天数为26天、同比减少7天。
　　投资建议
　　保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构，维持预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，因股本变化，对应下调2025-2027年EPS0.48/0.60/0.73元至0.47/0.58/0.71元，25年8月28日公司收盘价11.5元对应PE为24/20/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

　　1.保龄宝：功能糖龙头经营策略优化、管理效率提升，24年业绩重入增长快轨
　　公司主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业。公司通过职业经理人团队管理公司。2023年6月，王强先生被聘任为公司总经理，拥有丰富的食物原辅料公司管理经验。2024年，公司通过采取对产品结构和营销策略的积极调整一系列措施，在营收调整的同时，利润实现显著增长。2025年公司发布股票激励计划，2025-2027年业绩考核目标分别为：归母净利润2025年不少于1.7亿元，25-26年累计不少于3.82亿元，25-27年累计不少于6.47亿元。25Q1，公司发展延续向好势头。
　　2.行业变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康
　　功能糖是功能性低聚糖（益生元）、功能性膳食纤维、功能性糖醇（甜味剂）等几种具有特殊生理功效的物质的统称。从人口结构、消费者偏好、政策指引三个维度来看，我国已进入代糖与功能糖行业快速发展的时代，这一过程中，不仅有代糖对蔗糖的替代，也会有性质更加健康的代糖对存在健康风险的代糖的替代，以及添加功能糖的产品对普通含糖产品的替代。根据公司2024年报，公司相关代糖及功能糖产品均处于需求增长时代。
　　3.标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场
　　益生元：公司目前为全球最大的低聚异麦芽糖生产商。益生元是公司2024年第一大毛利贡献来源；减糖甜味剂：公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产的企业、国内少数工业化生产药用赤藓糖醇的企业。2023年欧盟对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查，公司抓住机遇在国际市场上占据更多份额，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%；公司也是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一。公司未来将重点发力海外。
　　4.未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物新品值得重点关注
　　公司传统业务出现多个积极变化，并将于未来1-2年间推出包括使用合成生物学技术的多种新品、并释放对应新产能：1）赤藓糖醇新产能释放，同时竞争格局优化；2）2万吨阿洛酮糖扩产项目于25年3月启动；3）抗性糊精产能提升，重点开拓美国市场；4）2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产；5）2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产，利用合成生物学进行菌种的优化改良。
　　5.盈利预测&投资建议：预计2025-2027年，公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x。我们看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动/下游客户需求波动/行业竞争加剧/新增固定资产折旧而导致利润下降/国际贸易相关/食品安全/交易异动风险。

　　投资建议
　　保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构我们预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，对应2025-2027年EPS为0.48/0.60/0.73元，25年6月16日公司收盘价11.07元对应PE为23/18/15X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　减糖甜味剂：欧洲反倾销政策带来量价齐升，阿洛酮糖蓄势待发
　　1）阿洛酮糖全球需求快速增长（2030年市场规模预计5.45亿美元），国内审批加速，年内有望获批打开国内市场，公司年产2万吨扩产项目启动，长期规划产能超3万吨；2）赤藓糖醇欧盟反倾销终裁落地，公司税率最低（34.4%），25Q1欧洲收入同比+123%，有望持续受益。
　　益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间
　　1）益生元：低聚异麦芽糖全球市占率第一，24年收入3.35亿元（同比+16%），新增HMOs（母乳低聚糖）产线25年投产；2）膳食纤维：抗性糊精全球需求旺盛（2025年规模预计3.96亿美元），公司推出无糖高纤新品，24年收入2.38亿元（同比+14%）。拓展产品线，高附加产品占比提升带来盈利能力提升。
　　传统业务稳健，新品藻油DHA打开增量空间
　　1）淀粉糖：对蔗糖替代效应显著（价差约2500元/吨），公司与可口可乐、伊利等大客户长期合作；2）藻油DHA：2024年，公司利用部分富余产线进行改造，建立了DHA藻油的生产线，预计在2025年上半年开始量产，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油。
　　风险提示：
　　阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。