投资要点
　　收入增长稳健，盈利修复显著。公司2025年实现营业收入25.23亿元（同比+2.24%），归母净利润2.76亿元（同比+192.18%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+207.97%）；2026Q1单季度实现营业收入6.24亿元（同比-1.58%），归母净利润1.00亿元（同比+20.83%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.90%）。从费用上看，2025年销售费用率为34.48%（同比+0.01pp），管理费用率为5.66%（同比-0.49pp），研发费用率为3.61%（同比-0.90pp）。公司收入端稳健增长，利润端大幅增长主要因资产减值损失从5.47亿元收窄至2257万元。
　　中成药与化学药双轮驱动基本盘稳固。报告期内，公司中成药实现营业收入13.22亿元（同比+0.26%），化学药实现营业收入9.20亿元（同比+2.29%），中药材及中药饮片实现营收2.07亿元（同比+5.81%），原料药及中间体实现营收0.58亿元（同比+90.97%），主要因定制化订单增加。公司为有效应对集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终形成“以量补价”的盈利韧性。公司主要业务板块已逐渐消化集采影响，开始稳健复苏。
　　创新管线进入收获期。（1）昂拉地韦片于2025年5月获批上市，已纳入医保目录，产品放量值得期待。此外，用于治疗12-17岁青少年甲流的昂拉地韦片和2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒的两项III期临床试验获得积极的顶线分析数据结果，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症合计三项III期临床已完成患者入组，新增2项适应症代谢相关脂肪性肝炎（MASH）以及肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（肥胖合并OSA）获批IND，研发进展符合预期。RAY1225注射液减重及降糖适应症国内授权给齐鲁制药，未来商业化可期，同时积极探索海外市场。公司积极布局Amylin类长效多肽药物、Amylin类小分子口服药物、GLP-1RA类长效多肽药物等潜力赛道。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种，其IIb期临床试验达到主要终点，具有抗纤维化、降低肝脏脂肪含量、改善肝酶的三重获益，公司将持续推进III期试验。
　　投资建议：根据公司2025年及2026Q1表现，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.45/3.98/4.79亿元（2026-2027年原预测值3.66/4.81亿元），对应EPS分别为0.41/0.47/0.56，对应PE分别为54.80/47.51/39.44倍。公司主营业务稳健，创新管线快速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险等。

　　减值压力消退，利润持续高增。2025年公司实现营收25.23亿元（同比+2.2%），归母净利润2.76亿元（同比+192.2%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+208.0%）。利润大幅增长主要系24年计提大额资产减值，25年减值压力消退，叠加费用端控制良好（销售/管理/研发费用率同比降低1.4pct）。26Q1公司实现营收6.24亿元（同比-1.6%），归母净利润9982万元（同比+20.8%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.9%），费用控制效果持续显现（销售/管理/研发费用率同比降低3.0pct），利润端高增。我们认为在集采出清的背景下，公司创新药（昂拉地韦等）加速放量，营收和利润将会快速增长。
　　集采出清，业务基本盘企稳回升。分板块看，25年中成药收入13.22亿元（同比+0.3%），化学药收入9.20亿元（同比+2.3%），中药材及中药饮片收入2.07亿元（同比+5.8%），原料药及中间体收入5823万元（同比+91.0%），主要系定制化订单增加。公司为有效对冲集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终实现“以量补价”，目前来看集采影响已逐步消退，主要业务板块均企稳回升。
　　创新药进入收获期，RAY1225催化临近。今年是昂拉地韦进入医保目录后的首个年度，商业化表现值得期待。此外，昂拉地韦青少年适应症及颗粒剂型的儿童适应症两项III期临床均已获得积极顶线结果，青少年适应症已递交NDA，适应症持续拓展。RAY1225迅速推进：1）减重和降糖：3项III期临床均完成入组，今年有望读出数据；2）MASH及肥胖合并OSA：已批准临床；3）BD：减重和降糖适应症在中国地区的生产与商业化销售已与齐鲁制药达成许可授权合作。ZSP1601治疗MASH的IIb期临床已完成临床观察，正进行数据清理。整体来看，今年是公司创新药商业化放量加速及重要临床数据读出的重要阶段，创新成色不断提升。
　　根据25年报&26年一季报，我们下调收入假设，预测公司26-28年每股收益分别为0.35/0.38/0.43元（原26-27年预测为0.41/0.48元），根据可比公司，给予公司2026年57倍市盈率，对应目标价为19.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。

　　2025年经营业绩稳健提升，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收25.23亿元（同比+2.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.76亿元（+192.18%）；扣非归母净利润2.81亿元（+207.97%）。2026Q1单季度，实现营收6.24亿元（-1.58%）；归母净利润1.00亿元（+20.83%）；扣非归母净利润1.03亿元（+30.90%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为56.12%（+0.08pct），净利率为10.57%。从费用端来看，2025年销售费用率为34.48%（+0.01pct）；管理费用率为5.66%（-0.49pct）；研发费用率为3.61%（-0.90pct）；财务费用率为-0.21%（-0.57pct）。考虑到公司昂拉地韦等药品销售费用投入等，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润为3.02/3.34/3.69亿元（原预计3.81/4.25亿元），EPS为0.36/0.39/0.43元/股，当前股价对应PE为53.2/48.1/43.5倍，我们看好公司创新布局带来的成长潜力，维持“买入”评级。
　　核心中成药板块营收企稳，毛利率同步维持较高水平
　　分产品来看，2025年公司中成药营收13.22亿元（+0.26%），化学药营收9.20亿元（+2.29%），原料药及中间体销售营收0.58亿元（+90.97%），中药材及中药饮片销售营收2.07亿元（+5.81%），其他业务营收0.15亿元（-33.64%）。其中中成药销售毛利率为69.03%（-1.02pct），毛利率对比2024年同期有所下降。
　　深化“代谢+呼吸”治疗领域优势，前瞻布局小核酸
　　代谢疾病方面，RAY1225注射液（GLP-1/GIP）治疗中国肥胖/超重患者的III期临床试验（REBUILDING-2）、治疗2型糖尿病的两项III期临床试验（SHINING-3研究和SHINING-2研究）均已完成全部参与者入组工作；且RAY1225用于治疗MASH以及肥胖合并OSA的IND申请已获NMPA批准。此外ZSP1601片（MASH，IIb期）已完成全部参与者的临床观察，正在进行数据清理工作。呼吸疾病方面，拓展昂拉地韦适用人群/剂型开发，并加快推进上市进程。早研管线方面，在RSV、Amylin类减重、小核酸等均有布局。
　　风险提示：政策波动风险、研发进展不及预期、产品销售不及预期等。

　　布局“中药+化学仿制药+创新药”，用创新引领企业发展
　　众生药业始创于1979年，于2009年深交所挂牌上市。公司以医药制造为核心主业，坚持研发创新是第一生产力，主营业务涵盖中成药、化学药、中药材、中药饮片、化学原料药的研发、生产和销售以及眼科相关产业投资，逐渐形成以创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑的可持续发展业务体系。2024年公司业绩承压触底，2025年经营恢复向好。
　　坚持以中药为基，化学仿制药为有益支撑
　　中成药是公司核心业务基础和重要增长来源，已形成覆盖眼科、心脑血管、内分泌、呼吸、清热祛湿等治疗领域的特色产品管线，主要产品包括复方血栓通系列产品（核心品种）、脑栓通胶囊（核心品种）、复方丹参片、众生丸系列产品、清热祛湿颗粒等。公司重点推动院内集采产品渠道下沉、构建零售业务培育核心品类、提升原有小份额产品市场贡献，在多产品运营策略下，稳固基本盘，提升公司经营业绩。化学仿制药是公司经营的有益支撑，产品主要覆盖呼吸、抗生素、抗病毒、抗结核、消化、眼科、抗过敏等主要治疗领域，通过专科化布局、一致性评价推进和成本优化在集采环境下保持经营韧性。
　　创新药管线聚焦减重、MASH、流感等多个热门治疗领域，已逐步迈入商业化兑现阶段
　　公司创新药布局专注于呼吸系统和代谢疾病领域，两款创新药来瑞特韦片、昂拉地韦片已进入商业化阶段，多个创新药项目处于临床试验阶段。主要在研创新药包括：1）RAY1225：GLP-1/GIP双重受体激动剂，已启动III期临床试验，在国内GLP-1多靶点减肥药中研发进度相对靠前，具备长效、低剂量、安全性好的优势，具备海外BD潜力；2）ZSP1601：国内首个获批临床用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，处于IIb期临床试验阶段。
　　估值与评级
　　我们预测公司2025-2027年营业收入分别为27.66/30.85/34.06亿元，归母净利润分别为2.95/3.61/4.28亿元。
　　考虑到公司中药、化学仿制药业务稳健增长；在呼吸领域多款创新药品上市，有望带动业绩加速增长；在代谢领域RAY1225兼具长效、安全性优势，有望在广阔减重市场中通过差异化优势取得明显市场份额，给予公司2026年55倍PE，目标价23.37元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业风险，研发风险，国内市场竞争风险，股价异动风险