业绩稳健增长，盈利能力不断提升。公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元（同比-1.01%），归母净利润2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%）；其中Q3单季度实现营业收入5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%）。2025年前三季度公司销售毛利率为56.80%（同比+0.71pp），销售净利率为13.00%（同比+5.87pp）；从费用上看，销售费用率为33.95%（同比+0.10pp），管理费用率为5.25%（同比-0.44pp）；研发费用率为3.17%（同比-1.34pp）。Q3业绩增长良好主要由于中药主业在集采影响逐渐消化后稳健复苏，盈利能力显著修复。
　　研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利。
　　（1）昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短了近10%。昂拉地韦片于2025年5月获批上市，商业化进程全面加速。公司已完成14个省份的挂网，定价为320元/疗程，并同步铺开线上及线下院内、零售渠道。
　　公司计划参与年底的医保谈判，有望促进产品放量。此外，用于2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒剂III期临床已正式启动，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。
　　（2）RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）临床进度持续领先，减重适应症的III期临床（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组，两项针对2型糖尿病的III期临床（SHINING-2/3）也已完成首例患者入组，研发进展符合预期。RAY1225的核心差异化优势在于其双周给药一次的长效特性和优异的安全性，II期临床数据显示其胃肠道不良反应发生率显著低于同靶点药物替尔泊肽。这些优势使其在激烈的GLP-1赛道中具备BIC潜力，公司正与多家MNC积极洽谈中，海外BD潜力巨大。
　　（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种。其IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4有数据读出。MASH领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，实现归母净利润3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57，对应PE分别为55.94/46.95/35.64倍。公司中药基本盘稳固，创新管线进展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

　　事件
　　公司发布2025年Q3报告，前三季度营业收入约18.89亿元（-1.01%，同比，下同），归母净利润约2.51亿元（+68.40%），扣非归母净利润约2.46亿元（+30.36%），经营活动产生的现金流量净额约1.55亿元（-48.42%）。2025年Q3营业收入约5.89亿元（+8.35%），归母净利润约0.63亿元（+2.10%），扣非归母净利润约0.59亿元（+301.03%）。
　　核心观点
　　化学药占比提升
　　分产品来看，上半年中成药销售收入6.89亿元（-10.14%），化学药销售收入4.95亿元（+6.10%），化学药收入占比为38.12%（提升1.66个百分点）。据公告，来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，于2023年获批上市并于同年纳入国家医保；昂拉地韦片（商品名：安睿威）是全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药物，于2025年5月上市。
　　昂拉地韦片积极扩大适应症，核心管线临床快速推进
　　创新药中已有昂拉地韦片（甲型流感）和来瑞特韦片（新冠病毒）两款产品获批上市，公司正在积极开展昂拉地韦颗粒剂型以及针对治疗2~11岁儿童单纯性甲型流感的III期临床试验并获得伦理审查批准，标志着昂拉地韦颗粒III期临床试验将全面启动。在研管线中，代谢疾病领域，RAY1225（GLP-1/GIP双受体激动剂）具备两周注射一次的超长效药物潜力，且其胃肠道相关不良反应和低血糖风险均优于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据，目前三项分别聚焦减重与降糖适应症的临床试验均处于III期进行中，其中治疗肥胖/超重患者的国内III期临床试验已完成参与者入组，两项用于2型糖尿病的III期临床试验的首例参与者均入组并积极推进入组工作；ZSP1601片是国内首个完成健康人药代及安全性临床试验MASH药物，目前已完成Ⅱb期临床所有参与者入组。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约26.4/29.1/32.7亿元，（yoy+6.9%/10.1%/12.4%）；归母净利润约3.2/3.8/4.8亿元（26-27年yoy分别为+17.2%/27.2%），2025/10/31对应PE估值分别为51/44/34X；我们认为，昂拉地韦已经上市，RAY1225、ZSP1601等在研管线顺利推进，对RAY1225采用DCF估值，持续覆盖，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；行业政策波动。

　　公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入13亿元，同比-4.7%；归母净利润1.9亿元，同比+115%；扣非归母净利润1.87亿元，同比+7.4%。2025Q2，公司实现营业收入6.65亿元，同比-7.99%，环比+4.92%；归母净利润1.05亿元，同比+191.5%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+6.6%。
　　差异化早研管线，打造长期竞争力，看点丰富。公司结合小分子、多肽药物等新药研发技术平台优势，在呼吸系统、代谢性疾病领域布局备具差异化优势的早研管线。1）呼吸领域，布局了用于治疗RSV感染的化学小分子创新药项目，其对多种RSV病毒株的体内外抗病毒活性强、药代特性优秀、化合物毒性低。目前国内尚无针对RSV的特异性治疗药物，该项目未来有望满足临床需求。公司已确定PCC，正在开展临床前研究工作。2）代谢性领域，公司RAY0221是超长效的GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂，有望在临床中实现每两周及以上注射一次的用药潜力，公司已确定PCC，正在开展临床前研究工作，此外积极布局Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物在内的各类潜力赛道，在分子优化、PCC等不同阶段。
　　创新成果进入收获期，多款产品值得期待。1）昂拉地韦片是全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，2025年5月成人单纯性甲型流感适应症获批上市。此外，昂拉地韦片12-17岁青少年甲型流感适应症、昂拉地韦颗粒2-11岁单纯性甲流适应症均处于III期临床。2）RAY1225注射液具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，目前国内肥胖/超重III期临床试验已入组完成，2型糖尿病正在积极入组中。3）ZSP1601片是具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，目前正在开展IIb期临床试验，我们认为，有望年底/明年初读出二期数据。
　　盈利预测与投资评级。公司主业触底反弹，创新成果逐步落地，有望贡献业绩弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.51亿元、4.35亿元、5.13亿元，对应增速分别为217.4%，23.8%，17.9%。对应PE分别为49.3X/39.8X/33.8X。维持“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

　　事件
　　公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入13.0亿元（同比-4.74%，下同）。归母净利润1.88亿元（+114.96%），扣非归母净利润为1.87亿元（+7.42%）。2025年二季度公司实现营业收入6.65亿元（-7.99%）。归母净利润1.05亿元（+191.52%），扣非归母净利润为1.08亿元（+6.58%）。
　　核心观点
　　中成药是公司核心业务基础与重要业绩增长来源
　　分产品来看，上半年中成药销售收入6.89亿元（-10.14%），化学药销售收入4.95亿元（+6.10%）。其中，中成药是公司核心业务基础与重要业绩增长来源，上半年中成药毛利率达69.57%（+0.46pct），其核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域持续拓展，与舒肝益脾系列制剂、固肾合剂等产品形成多元协同。
　　昂拉地韦片上市，核心管线进展顺利
　　创新药中已有昂拉地韦片（抗成人甲流）和来瑞特韦片（抗新冠）两款产品获批上市，昂拉地韦片是全球首款PB2靶点治疗成人单纯性甲型流感创新药，具有快速、强效、低耐药的优势，已于2025年5月获批上市；来瑞特韦片是全球首款拟肽类3CL单药，已于2023年获批上市并于同年纳入国家医保。在研管线中，代谢疾病领域，RAY1225（GLP-1/GIP双受体激动剂）治疗剂量低且支持两周一次注射频率，其有效性、安全性优于替尔泊肽，目前合计三项分别聚焦减重与降糖适应症的临床试验均处于III期进行中，其中治疗肥胖/超重患者的国内III期临床试验已完成参与者入组，两项用于2型糖尿病的III期临床试验（SHINING-2、SHINING-3）均已获得伦理批件；ZSP1601口服制剂为国内首个批准临床治疗NASH的药物，具有全新作用机制，目前已完成Ⅱb期临床试验所有参与者入组。呼吸管线中，昂拉地韦颗粒Ⅱ期临床试验结果达到预期，目前正在推进Ⅲ期临床试验。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25/26/27年营业收入分别约26.4/29.1/32.7亿元，同比增长分别为6.9%/10.1%/12.4%；归母净利润约3.2/3.8/4.8亿元，2025/8/29对应PE估值分别为56/48/38。我们认为，昂拉地韦已经上市，RAY1225、ZSP1601等在研管线顺利推进，公司创新药业务推进顺利，对RAY1225采用DCF估值，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　研发不及预期；产品销售不及预期；行业政策波动。

　　利润增长亮眼，看好创新管线布局成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收13.00亿元（同比-4.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.88亿元（+114.96%）；扣非归母净利润1.87亿元（+7.42%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为58.07%（+1.14pct），净利率为14.22%（+8.44pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为33.69%（+1.26pct）；管理费用率为5.10%（+0.00pct）；研发费用率为2.92%（-1.29pct）；财务费用率为-0.22%（-0.51pct）。我们看好公司创新布局带来的成长潜力，上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为3.44/3.81/4.25亿元（原为3.08/3.45/3.92亿元），EPS分别为0.40/0.45/0.50元/股，当前股价对应PE分别为52.7/47.4/42.6倍，维持“买入”评级。
　　化学药等板块营收增长，中成药销售有待恢复
　　分产品来看，2025H1公司中成药营收6.89亿元（-10.14%），化学药营收4.95亿元（+6.10%），原料药及中间体销售营收0.28亿元（+250.30%），中药材及中药饮片销售营收0.80亿元（-30.15%），其他业务营收0.08亿元（-9.78%）。其中中成药销售毛利率为69.57%（+0.46pct），毛利率对比2024年同期有所修复。
　　创新引领发展，加速布局“代谢+呼吸”大赛道
　　代谢疾病方面，明星管线RAY1225注射液（GLP-1/GIP双靶点）得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，截至目前用于治疗中国肥胖/超重患者的III期临床试验（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组工作；单药治疗2型糖尿病患者的安慰剂对照III期临床试验（SHINING-2）和与口服降糖药物联合治疗2型糖尿病患者的司美格鲁肽注射液对照的III期临床试验（SHINING-3）已进入全面启动和入组阶段。此外还布局ZSP1601片（MASH，IIb期）、RAY0221（超长效GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）、积极探索Amylin类多肽皮下注射/小分子口服、GLP-1RA类小分子口服等药物。呼吸疾病方面，拓展昂拉地韦适用人群/剂型开发，并布局治疗RSV感染化学小分子创新药项目。
　　风险提示：政策波动风险、产品销售不及预期、研发进展不及预期等。