事件概述
　　公司发布2023年度报告以及2024一季度报告。2023年公司营业总收入32.98亿元，同比增长550.6%，恢复至2019年的26.02%；归母净利润0.32亿元，同比增长114.58%，恢复至2019年的47.03%。24Q1公司营业收入10.25亿元，同比增长643.38%，恢复至2019年的42%；归母净利润0.28亿元，恢复至2019年同期的43%。
　　分析判断:
　　2023年门店网络快速扩张，持续布局上游资源
　　2023年公司营业总收入32.98亿元，同比增长550.60%，恢复至2019年的26%。分业务来看，公司23年旅游批发收入20.27亿元，同比增长1858.48%。旅游零售收入4.66亿元，同比增加422.48%。整合营销收入7.79亿元，同比增长172.75%。公司23年毛利率为11.57%，同比下降1.52pct。其中，旅游批发毛利率11.51%，同比减少3.05pct。旅游零售毛利率15.55%，同比增加1.73pct。整合营销毛利率6.91%，同比减少1.78pct。
　　零售网络加速扩张。公司零售板块进一步加强精细化管理，不断开拓细分增量市场，持续赋能实体门店多元化发展。截至2023年末，公司全国门店累计超过1500家，在稳固重点区域市场的同时加速渠道下沉速度，门店数量超过2019年（751家）。
　　公司持续布局境内外上下游资源。根据公司年报，公司继续提升对上游资源的掌控能力和整合水平，提高集中采购及议价能力，完善产品制造和服务能力，与境外目的地、酒店、航空公司、地接、餐厅等合作伙伴携手共进，与国内生态资源强强联合，先后与洛阳市栾川县政府、江西鹰潭龙虎山景区等签署战略合作协议，为旅游市场的稳步复苏注入持续动力。
　　打造行业级分销平台，开启全链路数字化新征程
　　2023年，杭州阿信继续聚焦旅游行业数字化平台体系建构，通过前沿技术理念打造覆盖营销全渠道全链路全场景的行业级BToB分销平台，突破产业链上下游边界限制，为企业提供更加便捷安全的在线交易平台，充分发挥数字化发展的先导作用及驱动效应。截至目前，杭州阿信累计注册旅游顾问及门店数量突破万家，同比增长一倍，在线售卖商品近2000款，单月成交额峰值达3000万元。
　　24Q1业务加速恢复，利润率超过疫情前
　　随着国际航班进一步恢复以及旅游消费需求释放，2024年Q1公司收入同比增长643%，恢复至2019Q1的42%，归母净利润0.28亿元，恢复至2019年的43%。24Q1毛利率14.89%，同比19Q1提升1.63pct，24Q1期间费用率12.19%，同比19Q1提升1.9pct，24Q1归母净利润率2.7%，同比19Q1提升0.1pct。由于费用端主要为员工薪酬，相对刚性，我们认为随着业务进一步恢复，公司费用率优化效果将陆续显现（2023年底公司员工数量为2019年底的41%）。
　　投资建议
　　基于公司2023年及2024年一季度的经营表现，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年取得营业收入63.1、107.8、133.8亿元（24-25年原预测为81.0、115.3亿元），同比增长91%、71%、24%；实现归母净利润1.5、2.8、3.1亿元（24-25年原预测为1.72、3.08亿元），对应EPS分别为0.15、0.28、0.32元/股（24-25年原预测为0.18、0.31元/股），按照2024年4月29日收盘价6.66元计算，对应的PE分别为45、24、21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、国际航班恢复不及预期、地缘政治风险等。

　　出境游龙头，疫后利润率大幅提升
　　公司为出境游旅行社业务龙头，2019年公司收入127亿元，其中出境游批发业务占比71%。疫情期间出境跟团游业务停摆，公司加大国内游布局，并引入阿里作为战投缓解现金流压力，双方成立合资公司建立旅行社2B端分销平台。2023年，随着出入境复苏，公司利润逐步释放，23Q3净利率4%，超过疫情前水平。
　　行业复苏正当时，龙头市占率有望提升
　　国际航班正逐步复苏。2024年春运期间国际航班整体恢复至2019年同期的67.5%，出境游景气度较高。民航局预计2024年国际航班恢复至疫情前的80%。行业供给端有望逐步恢复。
　　疫情期间旅行社大幅出清，行业竞争格局有所改善。旅行社行业线下门店依然是重要渠道，携程、众信、同程疫后开店速度较快，龙头市占率有望提升。
　　门店扩张+控费提效，业绩弹性释放可期
　　截至2023年6月30日，公司线下网点已达到1300家，超过2019年水平。公司目前以加盟店的方式拓展线下零售渠道，成本费用投入低、扩张速度快，为“众信旅游”零售品牌高质量可持续发展注入强劲动能。
　　2019年公司的销售费用中员工薪酬占比近60%。我们认为公司未来费用端的优化来源为：1）门店由直营转加盟，减少了人员配置需求；2）重视经营效率，费控更加严格。
　　2023Q3销售费用率4.8%，净利率4%，单季净利率为2017年以来最高，我们认为随着收入逐步恢复，净利率有较大的提升空间。
　　公司与阿里资源优势互补，阿信平台有望开辟公司新的成长路径。根据公司2023年半年报，该系统注册旅游顾问人数已超过六千，并开始逐步激活交易，日成交订单总金额峰值已达百万。我们认为随着行业的持续复苏，该平台有望持续赋能中小旅行社快速开展业务，为公司带来新的成长动能。
　　投资建议
　　我们预计公司2023-2025年取得营业收入51.7、81.0、115.3亿元，同比增长920%、57%、42%；实现归母净利润30、172、308百万元，对应EPS分别为0.03、0.18、0.31元/股，按照2024年3月11日收盘价6.44元计算，对应的PE分别为214、37、21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、国际航班恢复不及预期、地缘政治风险等。

　　公司发布2023年业绩预告，全年旅游行业全面复苏，公司全年经营情况明显改善，利润实现扭亏为盈，业绩表现较符合先前预期，我们维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　全年实现扭亏，恢复符合预期。据公司业绩预告，23年全年预计实现营业收入30-35亿元，相较去年全年5亿元营收规模恢复明显，但仍较疫情前有较大的进一步修复空间；预计实现归母净利润2300-3450万元，去年同期亏损2.21亿元；预计实现扣非归母净利润800-1200万元，去年同期亏损2.56亿元，利润达成扭亏，全年业绩基本符合预期水平。此外四季度公司预计实现收入9.47-14.47亿元；预计实现归母净利887-2037万元，预计实现扣非归母净利-222~178万元。
　　航班供给等因素制约2023全年出境游恢复。据航班管家，2023年国际客运航班执飞量持续恢复，从年初的不及10%，恢复到年末的58%水平。
　　2024年1月恢复仍在持续。2023全年来看，国际航空运力不足，制约出境游业务完全恢复。据国家移民管理局数据，2023全年出入境人员达4.24亿人次，为19年63%水平；其中内地居民出入境2.06亿人次，为19年59%水平。此外，部分旅游目的地国家的负面消息、签证等因素也在制约出入境游业务进一步修复，未来出入境旅游需求仍有较大恢复空间。
　　出境游延续增长，展望24年复苏预期良好。中国颁布与马来西亚、泰国、新加坡互免签证协定，叠加春节、寒假等因素，多类利好促进出行情绪进一步增长，多类OTA平台反馈春节期间相关需求较为旺盛。据众信旅游春节出游趋势报告，北欧、澳新等出境游目的地春节较受关注。展望24年，中国旅游研究院预测24年全年国内旅游收入将超过6万亿元，同比增长22%；国际旅游收入将实现1070亿美元，同比增长38%，国内和国际收入分别恢复至19年105%和81%水平，复苏或将延续。
　　估值
　　公司作为出境游龙头企业，在行业加速修复背景下紧抓机遇并持续优化业务，23年业绩实现扭亏。其业绩预告表现基本符合先前预期水平，我们维持预测23-25年EPS为0.03/0.16/0.24元，对应市盈率为234.6/37.6/24.9倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　出入境旅游政策不确定性风险、行业恢复不及预期、市场竞争风险。

　　事件：公司发布2023第三季度业绩报告。23前三季度，公司实现营收20.53亿元，同比增长647.46%，归母净利润1413.27万元，同比增长110.72%，扣非归母1021.54万元，同比增长107.56%。23Q3单季度，公司收入12.61亿元，同比+207.89%，归母净利润4865.60万元，同比+195.51%，扣非归母4699.32万元，同比+191.06%。
　　Q3业绩修复明显，境外旅游持续恢复。Q3单季度，受益于暑假出行旺季和境外游市场的恢复，营收环比增长92.52%，恢复至19年同期32.82%，单季度归母净利润创五年内第二高值。三季度以来，随着第三批出境游目的地再度放开，国内多条出境航线陆续复飞，出境游热度持续提升。根据航旅纵横大数据，10月国内航司实际执行出入境航班量超过2.7万班次，出入境旅客量超过360万，均恢复至2019年同期的60%左右，未来出境航班供给恢复有望持续提振公司业绩。
　　多措并举应对成本上涨，毛利率高于19年同期。23前三季度公司毛利率/净利率为11.52%/0.61%，同比-3.27/+59.29pcts，毛利率高19年同期1.52pcts。单Q3毛利率达11.84%，同比-2.90pcts，超出19年三季度3.18pcts，较23Q2环比增长1.33pcts，公司积极进行降本增效，应对机票、包车、境外对接酒店等成本上涨。23前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为7.17%/3.63%/0.61%，同比分别-32.62/-17.26/-12.34pcts，各项费用率同比优化显著。
　　“超长”春节利好出境游，公司多款产品推出。2024年春节法定节假日为2月10日至2月17日，并鼓励企业除夕放假，春节假期长达8-9天。“超长”春节假期有望带动出境游热度进一步提升。当前公司已推出美国、新西兰、西葡等多款春节出境游产品，把握长假出游需求高峰。
　　投资建议：出境游逐步恢复至疫情前正常水平，公司降本增效提升盈利能力，预计公司23-25年EPS为0.01/0.21/0.34元，对应PE为528/33/20倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：市场恢复不及预期；全球地缘政治风险；市场竞争风险。

　　支撑评级的要点
　　前三季度实现扭亏为盈，四季度或决定全年盈利与否。前三季度公司共实现营收20.53亿元，yoy+647.46%；实现归母净利润1413.27万元；实现扣非归母净利润1021.54万元。三季度实现营收12.61亿元，yoy+748.28%；实现归母净利润4865.60万元；实现扣非归母净利润4699.32万元。暑期出境游市场初步复苏使三季度业绩实现同环比高增，前三季度实现盈利。四季度是传统旅游淡季，但随着公司积极运营冬季旅游产品，四季度业绩有望推动全年实现盈利。此外，当前在供需关系未实现均衡、出境客群未完全回归、疫后行业出清、产品创新和质量提升等多因素作用下，公司Q3毛利率、净利率均表现较好，分别为11.84%/4.00%，表现好于疫情前17-19年Q3水平。
　　国际航班供给回暖，出境游全面恢复尚受制于外部环境。航班管家数据显示，最近一周（10月23日-29日）国际航线航班量7738架次，恢复至2019年的51.8%，航空运力还未完全恢复致使出境游业务复苏进度受阻。据国家移民管理局数据，三季度全国出入境人员1.23亿人次，yoy+454.4%，达到2019年同期的73%，其中内地居民6168.8万人次。国际航班运力与出境游需求均持续呈现环比修复态势，未来存在较大改善空间。
　　北欧国家旅游局来华路演，四季度出境游产品推新。近期芬兰、瑞典、丹麦、挪威等国家旅游部门来华路演，吸引中国游客。北京至斯德哥尔摩航线明年4月恢复至每天一班，挪威和瑞典签证在上海领区一周左右即可出签，多旅游目的地也在期待中国客群回归。10月20日，北京国际文旅消费博览会召开，公司筹备千余款旅游产品亮相展会。公司布局了冬季需求较高的冰雪产品以及反季节产品，冰雪产品目的地包括一些北欧国家，反季节产品目的地包括南半球澳大利亚、新西兰等较温暖地区。
　　估值
　　公司作为出境游龙头企业，随着疫情三年行业持续出清，以及当前市场供需未完全修复，公司有望在后续出境游市场回暖速度加快、政策面持续好转的背景下实现快速恢复，提高市占率，结合以上我们预测23-24年EPS为0.03/0.16元，对应市盈率为275.4/44.1倍。维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　出入境旅游政策不确定性风险、行业恢复不及预期、市场竞争风险。