事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收52.41亿元、同比+10.96%，归母净利润0.67亿元、同比-45.73%，扣非归母净利润0.62亿元、同比-47.90%。其中，2025Q3实现营收23.66亿元、同比+12.35%，归母净利润0.27亿元、同比-48.64%，扣非归母净利润0.26亿元、同比-48.69%。
　　2025Q3收入稳健增长。分业务来看，1）旅游批发业务是公司收入基本盘。据航班管家DAST统计，2025Q3我国民航国际航线航班量17.8万架次，同比增长11.7%，环比增长6.1%，同比2019年下降12.2%，三季度民航国际市场整体恢复率达87.8%。2）旅游零售业务通过加盟模式快速扩张。截至2025年8月28日，零售门店已达到2500家，并计划于2027年扩张至5000家。公司通过“U护航”服务方案及AI智能助手等数智技术赋能门店，提升运营效率与服务体验。
　　净利润下滑，主要系毛利率有所下降。1）2025Q3毛利率为10.21%，同比-2.78pct，毛利率有所下滑主要系团游市场竞争加剧所致。2）费用方面，2025Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/1.58%/-0.24%，同比-1.47pct/-0.33pct/-0.27pct，费用管理优秀。
　　投资建议：公司作为出境团游龙头，产品及品牌价值优秀，供应链及资源整合能力强。零售业务通过加盟模式快速扩张，有望成为公司未来重要的增长引擎，同时积极布局入境游等热点业务，打开长期成长空间。因今年行业竞争激烈，我们预计公司2025-2027年实现营收72.24/80.50/91.19亿元，同比+11.9%/+11.4%/+13.3%；归母净利润0.63/0.88/0.95亿元，同比-40.9%/+40.0%/+8.0%。
　　风险提示：行业恢复不及预期，地缘政治风险，市场竞争加剧风险，公司零售门店拓展不及预期。

　　国内旅游及出境/入境旅游行业均稳健增长，非常规周期期间有所波动，行业空间广阔。1）国内旅游：政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，使得过往2012-2019年CAGR达14.1%。2020-2022年受外部环境影响收入明显下降。2023年恢复至2019年的85.8%。2）出境游：需求端，在非常规周期之前我国出境游人数已在逐年增长，2013-2017年出境游人次稳居世界第1位。2019年我国出境游达1.55亿人次，2015-2019年我国出境游人次CAGR为7.22%，非常规周期期间居民积累较多出境游需求。供给端，国际航班决定行业供给，使得行业恢复呈现梯度式特点。3）入境游：政策全方面支持，加之持续推出的支付便利化措施，显著提升海外游客赴华旅游意愿。
　　出境游渗透率整体呈上升趋势，但较发达国家仍有较大空间。2019年及之前，我国出境游渗透率不断提升，从2010年4.3%攀升至2019年11.0%。2019年同期，美国和韩国的出境游渗透率分别高达52.1%和55.5%，日本出境游渗透率则为15.9%，均高于我国的出境游渗透率水平。当前出境/入境游分别呈现出以下特点：1）出境游：出境游中青年、高学历游客居多；目的地选择呈现出“由近及远，逐步试水”的态势；出境游更加注重深度体验、个性化、定制化。2）入境游：中年客群仍为入境主力，但入境游客年轻化趋势明显；游客深入中国腹地及网红热点城市；游客注重多元体验、追逐热门景点。
　　公司处于出境游产业链中游，主要增长逻辑为行业增长及公司处于行业领先地位。出境游产业链包括上游资源供应商、中游旅行社、在线旅游平台及下游消费者，公司处于产业链中游，为出境游旅行社行业领先企业。该行业核心竞争要素包括人、钱、产品及供应链。我国旅行社数量众多，目前我国大部分旅行社企业经营规模小、净利润不高，属于微利企业，不具备一定的规模和实力。旅行社行业规模及利润、从业人员非常规周期期间均有萎缩，后有所恢复。
　　公司作为出境团游领先企业，业务持续恢复，布局不断丰富。1）骨干团队及供应链始终保留，疫后恢复较快。2）收款政策调整，在手现金相对充足。3）产品及品牌价值优秀，供应链及资源整合能力强。4）线上线下全渠道布局，线上批发业务建立分销平台，零售业务发展电商直播；线下率先通过直营门店提升品牌效应，后开设加盟店，未来通过加盟拓展零售业务，并大幅提升零售门店的外采比例，远景零售会成为公司独立且规模较大板块。5）此外，积极布局符合趋势的定制游和入境游。6）探索旅游智能化发展。
　　投资建议：公司作为出境团游领先企业，在非常规周期中存活之后，行业恢复增长且公司处于行业领先地位，公司能够优于行业恢复情况。我们预计公司2025-2027年实现营收75.00/87.35/103.39亿元，归母净利润1.16/1.55/1.94亿元，对应当前股价PE分别为67.2X/50.4X/40.2X。公司作为领先旅游集团，业务持续修复，布局不断丰富，首次覆盖给予买入”评级。
　　风险提示：出境游恢复不及预期、地缘政治影响、公司门店拓店不及预期、模型测算误差。