事件：公司2025年实现营收173.4亿元（-3.7%，括号内为同比变动，下同），归母净利润2.6亿元（+130.8%）；26Q1营收44.3亿元（-7.0%），归母净利润1.8亿元（+9.8%），营收仍在承压，利润持续改善。
　　核心市场深度覆盖，门店优化步入正轨。根据中康CMH监测，包含O2O渠道的实体药店2025年全品类销售额约为5173亿元（-2.2%），表明医药零售行业已从规模转向效率为核心的高质量发展阶段。而在行业进入存量竞争的背景下，公司坚持核心区域深耕门店高密度布局，通过门店整改实现整体盈利质量提升。截至25年底，公司共拥有直营连锁门店11112家，云南省内门店占比49.3%（+0.8pct），而25年零售业务毛利率达37.3%（+1.1pct）。未来公司将持续打造核心市场，立稳云南市场、重点发展川渝门店，同时兼顾华北地区门店发展。值得注意的是，2025年全面推进的价值共创项目，已使得数百家门店关键经营指标明显提升，且已覆盖多区域并稳步扩面，后续将在样板打造及复制推广层面不断突破，2026年或将迎来更大范围的推广复制，整体门店盈利质量有望进一步提升。
　　新零售稳健发展，非药品高效增长。2025年，公司新零售板块实现同比增长19.2%，其中即时零售渠道销售占比达77.5%，私域“一心到家”小程序渠道同比增长101.4%，实现规模稳健增长和经营利润显著提升。此外，同期非药品类业务收入占比显著提升，成为公司“第二增长曲线”，已构建保健食品、医疗器械、泛健康（美妆/个护/母婴/潮玩）三大品类支柱，为非药品类业务发展明确方向。截至25年，公司调改门店数量突破1000家，25年泛健康品类实现高效增长，成为非药业务增长的核心动力之一。2026年，公司非药业务将进入“规模化复制”发展期，并重点补强医疗器械品类（聚焦慢病管理设备）与保健食品品类（强化药食同源特色），未来有望实现非药品类销售占比的大幅提升。
　　根据25年报&26一季报，我们下调26-27年收入预测，上调毛利率和费用率预测，调整公司26-28年每股收益预测为0.73、0.84、0.98（原预测26-27年为1.17、1.31）元，根据可比公司26年20倍PE，给予目标价14.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保政策变动、市场竞争加剧、门店盈利能力下滑、商誉占比过高等风险

　　公司2025年收入/归母净利润/扣非归母净利润173.36/2.63/2.42亿元，同比-3.7%/+130.8%/-3.50%，符合公司业绩预告（25年归母净利润2.6-3.3亿元，扣非净利润2.3-3.0亿元）。1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润44.34/1.76/1.64亿元，同比-7.0%/+9.8%/+4.6%。由于上年同期计提存货减值及商誉减值较多，2025年净利润因低基数影响同比高速增长，1Q26收入虽承压但净利润恢复稳定增长，反映公司经营质量和盈利能力持续改善。我们看好后续提高门店经营质量等调整后业绩增速改善，维持买入评级。
　　25年零售收入虽同比下滑但经营质量提升，新零售业务稳定发展
　　25年零售业务收入129.5亿元，同比+-3.1%，毛利率37.27%，同比+1.06pct。截至25年末门店总数达11112家，相比24年末净减少386家；1Q26末门店总数达11021家，相比25年末净减少91家。为应对行业竞争加剧，公司精简部分省份门店，聚焦提质增效，提高门店经营质量。公司积极建设线上业务，25年新零售收入同比+19.2%，收入规模稳定增长、经营利润显著提升，其中即时零售渠道销售占比达77.5%，私域“一心到家”小程序渠道同比+101.4%。
　　1Q26公司销售费用率同比明显增长，毛利率同比上升
　　2025年销售/管理/研发/财务费用率为25.93%/2.57%/0.06%/0.67%，同比-0.18/-0.02/+0.01/+0.09pct；1Q26销售/管理/研发/财务费用率为24.72%/2.36%/0.02%/0.59%，同比+0.74/+0.03/-0.03/-0.03pct。1Q26公司持续加强销售费用投入，销售费用率相应提高。2025年/1Q26毛利率为32.62%/33.09%，同比+0.83/+1.25pct，我们认为毛利率因门店销售产品结构优化、经营质量改善而同比上升。
　　连锁药店龙头，维持“买入”评级
　　考虑到行业竞争加剧及公司门店精简等影响，我们下调盈利预测，预测26-28年归母净利润分别为4.3/4.9/5.3亿元（相比26/27年前值下调35.5%/34.9%），同比+64.5%/+12.7%/+8.3%，对应EPS0.74/0.83/0.90元。我们给予26年19x的PE估值（可比公司26年Wind一致预期均值19x），目标价14.06元（前值18.47元，对应25年18xPE）。
　　风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

　　事件
　　2025年，公司实现营业收入173.36亿元，同比-3.69%；归母净利润2.63亿元，同比+130.80%；扣非归母净利润2.42亿元，同比-3.50%。2026年一季度，公司实现营业收入44.34亿元，同比-6.99%；归母净利润1.76亿元，同比+9.83%；扣非归母净利润1.64亿元，同比+4.58%。
　　聚焦核心区域，从规模扩张转向存量优化
　　分业务看，公司零售业务2025年实现收入129.54亿元，同比-3.13%。截至2025年底，公司直营门店达11112家，同比净减少386家；截至2026年3月末门店11021家，较年初净减少91家，逐步从规模扩张转向存量优化、提质增效。公司着眼于核心市场的持续打造，在立稳云南市场的同时，重点发展川渝地区门店，以快速形成规模优势，提升公司各市场的持续经营能力。
　　降本增效+泛健康转型，有望带动盈利能力改善
　　2025年，公司门店发力泛健康、药食同源、轻养生业务，2025年完成1000多家门店调改，2026年计划再调改4000多家。同时公司持续降本增效，租金、水电、物流费持续优化；职工薪酬较刚性，略有上升，费效比改善较好。2025年公司毛利率为32.62%，同比+0.83pct，2026Q1毛利率为33.09%，同比+1.25pct，毛利率有望持续优化。
　　盈利预测与评级
　　2024年公司受到新开店成本影响业绩下滑较大，2025年公司经营逐步企稳，毛利率提升，零售业务稳健，利润端表现较好。考虑到公司战略方向从规模扩张转向存量优化、提质增效，利润率有望持续改善，我们将2026年收入预测由253.58亿元调整为178.54亿元，2027-2028年收入预测为185.75/193.28亿元；将2026年归母净利润预测由10.33亿元调整为3.91亿元，2027-2028年归母净利润预测为4.60/5.59亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险，销售不及预期风险，行业政策风险

　　事项：
　　公司公告25年前三季度收入、归母净利、扣非净利130.0、2.7、2.5亿元，同比变化-4.3%、-8.2%、-26.3%，其中3Q25收入、归母净利、扣非净利同比-4.6%、+78.7%、-78.0%。
　　评论：
　　多业务协同赋能发展。
　　1）中药业务深化拓展：聚焦药食同源、配方颗粒及国标产品领域，加大研发与生产投入，构建多元化中药产品体系。
　　2）医养业务稳步推进：首个集中医养中心两年实现盈亏平衡，第二个中心待产权手续完成后将启动装修，预计2026年上半年运营，同步搭建康复、健康管理等配套体系。
　　3）非药业务高增：前三季度泛健康品类（美妆、个护、母婴、潮玩等）保持高双位数增长，截至9月末已完成805家门店调改，以场景体验为核心提升非药渗透率。
　　门店调改持续进行中。3Q25公司门店总数11230家，较期初（11498家）净减少268家。其中云南省内5521家，四川省1964家，广西、山西等省外区域稳步优化。长期计划2-3年内实现70%门店多品类经营，2025年目标完成1000家药妆店改造，持续推进跨区域复制与品类升级。
　　盈利能力优化。1）25年前三季度综合毛利率32.5%（同比+0.8pct），净利率2.2%（同比-0.1pct）；2）25年前三季度公司销售费用率25.8%（同比+0.9pct），管理费用率2.6%（同比+0.1pct），研发费用率0.1%（同比持平）；3）应收账款15.3亿元（3Q2417.2亿元），存货36.2亿元（3Q2440.0亿元）。
　　投资建议：公司积极探索门店升级转型，维持“推荐”评级。基于药品零售政策环境及消费环境变化，我们调整25-26年业绩预测为3.8、4.2亿元，新增27年预测4.6亿元，同比增速为+233%/10%/10%。参考行业可比公司估值，叠加公司调改初见成效，给予公司26年20x目标PE，对应目标价14.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：调改不及预期，政策变动，市场竞争加剧。