Yixintang Pharmaceutical’s (Yixintang) revenue/attributable net profit (NP)/ recurring attributable NP for 1H24 were RMB9,305/282/298mn (+7.3/-44.1/-41.0% yoy), in line with its earnings guidance. For 2Q24, they were RMB4,206/40/52mn (-0.8/-84.9/-80.3% yoy). We attribute the slowdown in profit growth to a high revenue base in 1H23, driven by COVID-19 related products, as well as industry policies such as price governance for identical drugs with the same generic name, dosage form, specification, and manufacturer. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB1.20/1.42/1.65 and value the stock at 11x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price of RMB13.20. Maintain BUY.

　　事件：8月31日，公司披露2024年半年度报告。1H24公司实现营收93.05亿元，yoy+7.26%；实现归母净利2.82亿元，yoy-44.13%；实现扣非归母净利2.98亿元，yoy-40.98%；其中2Q24实现营收42.06亿元，yoy-0.81%，实现归母净利润0.40亿元，yoy-84.92%，实现扣非归母净利润0.52亿元，yoy-80.29%，二季度单季度增长承压；
　　门店规模稳步提升，省外布局进一步落地。1H24净增门店1036家，总门店数达到11291家，其中新开业门店1317家，关闭门店149家，净新增门店10.10%。其中四川省、河南省、云南省、重庆市分别净增加门店数量256家、240家、149家和142家，云南省门店占比进一步下降到49.1%，不足一半，四川省、重庆市、海南省、河南省门店占比进一步提升，其中川渝地区占比提升至21.9%，省外布局进一步落地；
　　业务多元化增长亮眼。公司除主业线下零售之外，还积极探索新零售、泛健康品类销售和彩票销售等多元化业务。1H24新零售销售额6.4亿，yoy+69.31%，其中O2O渠道销售占比77.5%；1H24泛健康品类实现销售1.96亿元，yoy+19.80%；1H24公司在8个省/市逐步开设了3804家“药店+彩票”试点门店，实现彩票销售6562万元；
　　由于门店内生增长放缓，短期毛利率承压。1H24实现销售毛利率31.44%，yoy-2.12pct，实现销售净利率3.15%，yoy-2.71pct，受新增门店的影响，毛利率略有下降；但销售期间费用率相对稳定，仅yoy+0.71pct。其中销售费用率yoy+0.5pct，管理费用率yoy-0.03pct，财务费用率yoy+0.23pct。财务费用率提升主要是因为本期收回大额存单导致利息收入减少，同时本期新增门店增加导致租赁利息费用增加；
　　盈利预测与估值：我们认为随着行业格局出清，政策逐步落地，药店行业增长模型稳定后，公司预计将逐步回到增长状态。我们预计24-26年公司EPS分别为0.93/1.26/1.48，CAGR为26.1%。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不确定的风险，门店扩展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险

　　利润承压，单店平效有待提升。2024H1，公司实现营收93.1亿元，同比+7.3%；归母净利润2.8亿元，同比-44.1%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-41.0%，利润端的压力主要系营业成本增速快于营收增速带来的毛利率下滑；经营性净现金流9.2亿元，同比+35.1%，经营性现金流量稳健。从费用端看，24H1销售费用率23.9%（同比+0.5pct），财务费用率0.5%（+0.2pct），管理费用率2.5%（+0.0pct），整体期间费用率基本稳定。从直营门店的经营效率看，随着公司门店的快速扩张，24H1实现单店日均平效35.3元/平方米，同比-9.9%，单店经营质量有待提升。
　　门店数量快速扩张，走出云南成效突出。2024H1，公司新增门店1317家，关闭门店149家，迁址门店132家，合计净增门店1036家。截至2024H1，公司门店总数11291家，其中云南门店5546家，占比49.1%，非云南门店5745家，占比50.9%，非云南门店主要集中在川渝地区，两地共有门店2471家，占比21.9%，广西、山西、贵州、海南和其他省份各有门店1015、792、564、510和393家。此外，公司重视发展慢病管理业务，截至24H1，公司专业慢特病门店1421家，占连锁门店总数12.6%，覆盖省、市、县等各级门店。
　　新零售业务高速增长，深化健康管理服务。2024H1，公司新零售销售额6.4亿元，同比+69.3%，其中O2O渠道销售占比77.5%，公司将继续探索“一心到家”私域渠道的高质量发展，与门店线上线下协同开展慢病管理和泛健康经营等业务，实现全面健康管理服务。其次，公司持续探索更多泛健康品类，24H1实现泛健康品类销售2.0亿元，同比+19.8%，从具体品类看，在美妆业务有序发展的同时，加大对个护、食品和奶粉等品类的推广力度。此外，公司24H1在云南、贵州、海南、四川、重庆、广西、山西、天津8个省/市逐步开设了3804家“药店+彩票”试点门店，通过异业合作新模式，提高门店客流，丰富消费场景。
　　根据2024年半年度报告，我们下调收入和毛利率预测，调整2024-26年每股收益预测分别为0.92/1.21/1.59（原预测24-25年为1.67/1.96）元，根据可比公司给予24年15倍PE，对应的目标价为13.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　“四同”和医保支付强监管等政策风险；单店盈利能力下滑风险；门店扩张不及预期、商誉占比过高风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点
　　事件：公司2024年上半年实现收入93.05亿元（+7.26%，同比，下同），归母净利润2.82亿元（-44.13%），经营性现金流净额9.21亿元（+35.08%）。单Q2季度，公司实现收入42.06亿元（-0.81%），归母净利润0.4亿元（-84.92%）。
　　经营数据概览：分业务看，2024H1，公司实现零售业务收入67.18亿元（-19.85%），毛利率36.88%（-1.28pct），其中，通过技术手段赋能的新零售业务销售额为6.4亿元，同比增长69.31%。实现批发业务23.26亿元，毛利率10.01%（-1.00pct）；其他业务2.61亿元，毛利率82.29%，其中涵盖多个品类的泛健康业务实现销售1.96亿元，同比增长19.80%；“药店+彩票”的彩票业务模式收入0.65亿元。分产品看，2024H1，公司实现中西成药收入69.97亿元（+8.29%），毛利率29.31%（+1.16pct）；中药8.93亿元（+34.29%），毛利率35.03%；医疗器械5.91亿元（-13.46%），毛利率46.21%。
　　上半年利润受消费环境、内部自查等影响短期承压。2024H1，公司实现毛利率32.74%（-2.12pct）；净利率3.15%（-2.71pct）。从费用率看，公司24H1实现期间费用率26.85%（+0.74pct），其中销售费用率23.8%（+0.4pct）；管理费用率2.45%（-0.02pct）；财务费用率0.46%（+0.23pct），主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，同时本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。
　　坚持核心区域门店高密度布局，拓展门店网络。截至2024H1，公司门店总数为11291家（较年初新增1036家），其中云南省门店5546家（较年初新增149家）、川渝地区门店2471家。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司立足云南，重点拓展川渝，未来有望形成规模优势，我们将公司2024-2026年归母净利润由10.15/11.83/13.78亿元调整至5.70/7.75/9.49亿元，对应当前市值的PE估值分别为13/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　事件：
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入173.80亿元，同比下滑0.29%；归母净利润5.49亿元，同比下滑45.60%；扣非后归母净利润7.33亿元，同比下滑25.94%。2024年一季度实现收入51.00亿元，同比增长14.96%；归母净利润2.42亿元，同比增长1.03%；扣非后归母净利润2.46亿元，同比增长2.14%。
　　以中西成药为核心，打造大健康销售平台
　　公司坚定服务顾客健康需求，积极承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，2023年公司中西成药合计销售130.38亿元，同比增长0.39%，收入占比达75.02%；中药销售14.54亿元，同比增长11.16%；医疗器械及计生、消毒用品销售12.69亿元，同比下滑9.53%。公司积极布局新业务，搭建以健康美妆、健康个护、健康日化、健康食品、健康奶粉为主的一心堂泛健康品类，2023年实现销售3.7亿元。
　　门店数量快速增加，大力发展线上业务
　　公司着眼于核心市场的持续打造，在立稳云南市场的同时，重点发展川渝地区门店，以快速形成规模优势，提升公司各市场的持续经营能力。截至2023年底，公司拥有直营连锁门店10,255家，同比增长11.39%，其中云南省内门店达5,397家，川渝地区门店达2,073家。同时，公司积极建设全渠道销售、沟通和服务网络，结合专业药学服务能力，新零售板块进一步加速业务在线化，2023年实现新零售业务销售8.76亿元，其中O2O渠道销售占比约74%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到政策过渡期间行业发展存在不确定性，我们预计公司2024-2026年收入分别为200.32/234.65/280.98亿元，对应增速分别为15.26%/17.14%/19.74%；归母净利润分别为10.01/11.61/14.67亿元，对应增速分别为82.24%/15.95%/26.33%；EPS分别为1.68/1.95/2.46元，3年CAGR为38.72%。公司立足云南、布局全国，参考可比公司估值，给予公司2024年16倍PE，对应目标价26.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

　　事件1：公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为173.80/5.49/7.33亿元，同比-0.29%/-45.60%/-25.94%；经营性净现金流21.15亿元，同比-15.29%；EPS（基本）0.92元。拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），股份支付率为43.39%。业绩符合市场预期。
　　事件2：公司发布2024年一季报，实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为51.00/2.42/2.46亿元，同比+14.96%/1.03%/2.14%；经营性净现金流5.21亿元，同比+41.72%；EPS（基本）0.41元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　多因素致23年业绩承压，1Q24收入恢复稳健增长：4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.67/-1.36/0.53亿元，同比-16%/-141%/-84%，收入利润下滑与上年同期业绩高基数、税金及附加和销售费用增加有关。2023年收入持平微降，源于消费疲软、疫情相关产品需求回落，而归母净利润大幅下滑，与2.4亿元补税及税收滞纳金计提、新开门店成本费用增加及四类药品销售下滑有关。2023年综合毛利率同比-2.05pp至33.00%，销售净利率同比-2.59pp至3.22%。分产品看，2023年中西成药、医疗器械及计生消毒用品、中药分别实现营收130.38/12.69/14.54亿元，同比+0.39%/-9.53%/+11.16%，疫情相关产品需求回落。1Q24收入端恢复稳健增长，利润增速不及收入，主要原因是毛利率同比-3.16pp，或与较低毛利率的分销/加盟/中药工业等业务收入占比提升、医保统筹政策下零售毛利率下降有关。
　　以西南为核心经营地区，重点布局川渝区域：公司坚持“少区域高密度”的全面立体化纵深布局战略，省、市、县、乡镇区域门店数量同步均衡发展。截至2023年末公司门店数为10225家，同比+11.4%，较2022年末净增1049家，门店拓展加速，其中新开业门店1381家，搬迁198家，关闭134家。云南省内门店数为5397家，占比52.6%，云南省以外区域门店数为4858家，占比47.4%，较年初增长4.1pp。
　　截至2024年一季度末，公司门店数10746家，云南省门店5455家，占比50.8％；云南省以外的门店数量5291家，占比49.2％。其中，川渝区域有2260家，占比21.0％。
　　多元化业态蓬勃发展，积极拓展泛健康品类：公司持续拓展大健康产业链，积极尝试新兴业态，形成了以直营零售连锁为核心，多元化业态并存的发展格局。品类管理方面，公司立足传统品类（药品、中药、保健品、医疗器械），拓展多元化品类。
　　2022年开通彩票销售业务、2023年专项引进牛奶系列产品，2023年成立大健康事业部。2023年新零售业务销售8.76亿，其中O2O渠道销售占比74%左右。而2022年公司线上业务销售额超6亿元。为了满足消费者的多元化需求，公司引入美妆、个护、食品、奶粉等一心堂泛健康品类，2023年实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。2023年一心堂彩票销售流水7698万元（其中一心便利852万元），业务布局8个省市3000多家门店，为门店带来新的客流增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到消费疲软、新开门店盈利周期拉长、医保统筹政策下零售毛利率下降，我们下调24-25年归母净利润预测为10.03/11.90亿元（较上次下调28%/27%），新增26年归母净利润预测为13.86亿元，同比增长83%/19%/16%，当前股价对应PE为13/11/9倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：省外经营低于预期；集采和医保政策风险；多元化经营风险。