门店总数小幅下降，业绩承压。25H1公司实现收入89.1亿元，同比-4.2%，其中零售业务实现收入65.2亿元（同比-2.9%），小幅下降；批发业务实现收入21.1亿元（同比-9.2%），降幅较大，系主动性业务调整所致。25H1，公司实现归母净利润2.5亿元，同比-11.4%，系受2023-2024年税务辅导及当前经营环境影响所致。在盈利能力上，25H1公司毛利率为32.5%（同比+1.1pct）、净利率为2.9%（同比-0.3pct），费用因门店增长（较2024年初增近11%）呈刚性（人工、房租为主），短期难降，导致净利率略有下降。截至25H1，公司门店数量共11372家，新开门店203家，其中搬迁门店88家，关闭门店241家，合计净减少门店126家。
　　大力推进门店调改，实现客品次和复购率提升。在政策优化、消费渠道多元化、市场竞争白热化等背景下，公司积极进行门店分类分级改造。2025年公司计划完成药妆店改造1000家，2-3年内覆盖70%的门店。截至25年8月底，调改门店超400家。在原有大健康子类基础上，公司创新性引入潮玩品类，搭配AI健康检测区，自建数字化系统，实现新品类快速铺货，为顾客提供全新的健康品类选择空间，已实现客品次和复购率的提升。
　　提升专业服务质量，强化新零售业务建设。在专业药房中，公司大力发展DTP和慢病管理，正积极加强系统化升级培训，强化处方药服务能力，承接处方外流和医保统筹支付。而在线上线下协同发展的背景下，公司不断增强新零售运营组织建设，25H1新零售销售额7.3亿元，其中O2O销售占比81.0%。此外，公司在25年5月成立联营企业一心堂柏安国际有限公司，预计未来将构建起"智能采购-高效物流-数据赋能"的国际化供应链体系，下半年将重点完成10种特许产品引进及跨区域分销网络搭建，为2026年供应链提升奠定基础。
　　根据2025年中报，我们下调毛利率预测和费用率预测，上调减值预测，调整2025-2027年每股收益预测分别为1.00、1.17、1.31（原预测25-27年为1.01、1.28、1.39）元，根据可比公司给予25年17倍PE，对应的目标价为17.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业管理政策变化风险；市场竞争加剧风险；门店扩张带来的盈利能力下滑风险；商誉占比过高风险等

　　公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润89.14/2.50/2.43亿元，同比-4.2%/-11.4%/-18.4%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润41.48/0.90/0.86亿元，同比-1.4%/+124.0%/+66.0%。1H25因行业竞争加剧，公司精简部分门店，且销售费用率同比上升，导致整体收入及利润增速承压；但2Q25业绩增速相比1Q25（收入/归母净利润同比-6.5%/-33.8%）已有明显改善，我们看好后续门店经营质量提高、业绩持续向好，维持买入评级。
　　1H25部分省份门店精简，零售收入同比略下滑
　　1H25零售业务收入65.20亿元，同比-2.9%。截至1H25末门店总数达11372家，相比24年末净减少126家，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南门店数量5539/1971/577/1001/747/591/555家，相比24年末分别-36/-2/-34/-28/-24/-9/+14家，行业竞争加剧，部分省份门店精简。
　　新零售业务稳定发展，泛健康布局持续推进
　　公司积极建设线上业务，1H25新零售业务总销售额7.27亿元，同比+13.6%，其中O2O业务收入5.89亿元（占比81.0%）。公司通过"药品+泛健康产品+服务"的立体化布局，在持续提供药品专业零售的同时，降低政策及品类依赖并提升盈利空间，2025年公司计划完成药妆店改造1000家（云南省内、省外各500家）。
　　1H25公司销售费用率同比提高，毛利率同比上升
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为25.24%/2.51%/0.09%/0.63%，同比+1.38/+0.06/+0.03/+0.17pct。公司持续加强销售费用投入，销售费用率相应提高。1H25毛利率为32.54%，同比+1.11pct，我们认为毛利率因门店销售产品结构优化、经营质量改善而同比上升。
　　连锁药店龙头，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预测25-27年归母净利润6.0/6.7/7.5亿元，同比+427%/+12%/+12%，对应EPS1.03/1.15/1.28元。我们给予25年18xPE估值（可比公司25年Wind一致预期均值18x），目标价18.47元（前值17.45元，25年17xPE）。
　　风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

　　事项：
　　公司公告25年前三季度收入、归母净利、扣非净利130.0、2.7、2.5亿元，同比变化-4.3%、-8.2%、-26.3%，其中3Q25收入、归母净利、扣非净利同比-4.6%、+78.7%、-78.0%。
　　评论：
　　多业务协同赋能发展。
　　1）中药业务深化拓展：聚焦药食同源、配方颗粒及国标产品领域，加大研发与生产投入，构建多元化中药产品体系。
　　2）医养业务稳步推进：首个集中医养中心两年实现盈亏平衡，第二个中心待产权手续完成后将启动装修，预计2026年上半年运营，同步搭建康复、健康管理等配套体系。
　　3）非药业务高增：前三季度泛健康品类（美妆、个护、母婴、潮玩等）保持高双位数增长，截至9月末已完成805家门店调改，以场景体验为核心提升非药渗透率。
　　门店调改持续进行中。3Q25公司门店总数11230家，较期初（11498家）净减少268家。其中云南省内5521家，四川省1964家，广西、山西等省外区域稳步优化。长期计划2-3年内实现70%门店多品类经营，2025年目标完成1000家药妆店改造，持续推进跨区域复制与品类升级。
　　盈利能力优化。1）25年前三季度综合毛利率32.5%（同比+0.8pct），净利率2.2%（同比-0.1pct）；2）25年前三季度公司销售费用率25.8%（同比+0.9pct），管理费用率2.6%（同比+0.1pct），研发费用率0.1%（同比持平）；3）应收账款15.3亿元（3Q2417.2亿元），存货36.2亿元（3Q2440.0亿元）。
　　投资建议：公司积极探索门店升级转型，维持“推荐”评级。基于药品零售政策环境及消费环境变化，我们调整25-26年业绩预测为3.8、4.2亿元，新增27年预测4.6亿元，同比增速为+233%/10%/10%。参考行业可比公司估值，叠加公司调改初见成效，给予公司26年20x目标PE，对应目标价14.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：调改不及预期，政策变动，市场竞争加剧。