事件：
　　10月30日，张家港行发布2023年三季报，前三季度实现营收35.3亿，同比增速-3.8%，归母净利润14亿，同比增长10.2%。加权平均净资产收益率（ROAE）为12.2%，同比提升0.2pct。
　　点评：
　　营收、盈利增速有所放缓。前三季度张家港行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-3.8%、-10.7%、10.2%，增速分别较上半年下降5.3、3.9、3.4pct。其中，净利息收入、非息收入增速分别为0.6%、-20.9%，增速分别较上半年下降3、13pct。单三季度营收、归母净利润增速分别为-13.2%、5.1%，增速较上季下降16.7、3.6pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对业绩增速拉动力边际减弱，息差对业绩拖累程度加大。（2）非息延续负增态势，且对业绩增速拖累加大。（3）拨备对业绩增长贡献度边际提升，仍构成盈利增速的主要支撑。
　　扩表放缓，贷款投放呈“对公强、零售弱”格局。3Q末，张家港行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为9.9%、9.5%、11.5%，较上季末分别变动-2.9、-3.2、0.1pct，规模扩张节奏放缓。贷款方面，单三季度新增40亿，同比多增5亿，占生息资产比重较上季末提升1.2pct至62%，信贷扩张保持一定强度。结构层面，3Q单季对公、零售、票据分别新增17、0、23亿，同比变动10、-26、20亿，呈现“对公强、零售弱”特点。行业投向上或仍聚焦普惠、制造业等领域，9月末涉农与小微企业、民营企业、科技型企业贷款增速均高于各项贷款增速。
　　存款增速有所回落。3Q末，张家港行总负债、付息负债、存款同比增速分别为10.1%、10%、13.4%，较年中分别下降3.1、3.1、3.8pct。3Q单季存款减少22亿，同比少增47亿，占付息负债比重较年中下降2.5pct至85%。结构层面，季内对公、零售存款分别减少13亿、10亿，同比少增22亿、25亿。市场类负债层面，3Q单季金融同业负债、应付债券分别新增62、-15亿，同比少增10亿，少减14亿，季末两类负债合计占付息负债比重14.9%，较中期提升2.5pct。
　　NIM收窄幅度趋缓。前三季度张家港行净息差2.03%，较上半年下降2bp，较年初下降22bp，降幅边际收窄。测算结果显示，资产端生息资产收益率较上半年下降1bp，融资需求不足叠加LPR连续下调影响下，存量贷款定价仍有一定下行压力。付息负债成本率较上半年上行2bp，存款定期化、长久期化的行业背景下，负债成本仍有较强刚性。展望全年，贷款利率下行的行业趋势难改，但伴随公司“两小”业务纵深发展，有望部分缓释贷款收益率下行压力。负债端，公司近年来通过适度调整各期存款挂牌利率，下调中长期存款FTP价格，优化存款期限结构等方式控制付息成本，但短期内成本管控措施成效或相对有限，年内NIM或仍面临收窄压力。
　　非息收入延续负增长，占营收比重降至17%。前三季度张家港行非息收入6亿（YoY-21%），占营收比重较上半年下降0.7pct至17%。其中，净手续费及佣金收入同比增长255%至0.6亿，主要由代理理财及保险手续费收入增加驱动。净其他非息收入5.4亿（YoY-28%），占非息收入比重90%，同上半年基本持平。其中，投资收益3.7亿（YoY-37%），是非息收入主要拖累项，主要受债券交易账户规模减少影响。
　　不良率较年中提升7bp，拨备覆盖率降至445%。3Q末张家港行不良率0.95%，较上季末上行7bp；关注率1.37%，较上季末下降10bp，前瞻性风险指标优化。季末不良余额12亿，较年中增加1.25亿。拨备余额53.2亿，季内增加1.4亿；前三季度年化信用成本0.55%，较上半年下降16bp，季内拨备计提力度及不良核销力度均略有放缓。3Q末，拨备覆盖率较上季末下降66pct至445%；拨贷比较上季末下降26bp至4.23%。资产质量虽有波动，但公司风险抵补能力仍相对较强，拨备反哺利润空间仍较为充裕。
　　资本充足率安全边际较厚。3Q末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.6%、11%、13.3%，均较2Q末提升14bp。风险加权资产增速8.8%，较上季末下降2.6pct，扩表速度放缓情况下，对资本消耗强度有所减弱。当前公司25亿可转债转股比例较低，最新转股价4.33元/股，强赎价5.63元/股，当前股价4.21元/股，未触及转股价。考虑到可转债2024年11月即将到期，预计后续公司释放业绩驱动转债转股动能较强。
　　盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域。结合自身市场定位和经营优势，公司以微贷业务为重点抓手，深化“两小双轮”竞速机制，推动小微、小企业业务协同联动发展。同时，公司积极布局苏州、无锡、南通三地市场，提升存贷份额，挖掘小微领域新蓝海，为信贷稳步扩张和资产端定价形成一定支撑。资产质量相对稳健，拨备余粮充裕，风险抵补能力强。同时，公司资本安全边际较厚，且仍有25亿可转债待转股，后续仍有较强业绩释放诉求驱动转股。但考虑到有效融资需求恢复仍存在不确定性，息差运行承压，我们调整公司2023-25年EPS预测为0.84、0.94、1.08元（前值为0.91、1.1、1.33元），当前股价对应PB估值分别为0.61、0.55、0.5倍，对应PE估值分别为5.01、4.47、3.91倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，国有大行客群下沉力度加大，小微贷款利率下行幅度超预期。

　　事件：
　　8月28日，张家港行发布2023年中期报告，上半年实现营收23.9亿，同比增长1.4%，归母净利润8.7亿，同比增长13.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）为10.9%，同比提升约0.5pct。
　　点评：
　　营收增速转正，盈利维持双位数增长。上半年张家港行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.4%、-6.8%、13.6%，增速分别较1Q变动2、6、-3.8pct。
　　其中，净利息收入、非息收入增速分别为3.6%、-7.7%，增速较1Q分别变动-2.6、16.8pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入依然延续“以量补价”，规模对业绩增速拉动力边际提升，息差对业绩拖累较1Q加大，整体“量增难抵价降”。
　　（2）非息延续负增态势，但对业绩拖累程度边际减弱，主要受投资收益同比负增长影响。
　　（3）拨备对业绩拉动环比1Q有所减弱，但仍构成盈利增速的重要支撑。
　　扩表提速，消费贷增长动能强化。2Q23末，张家港行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为12.7%、12.7%、11.4%，较上季末分别提升2.1、1.6、0.1pct，规模扩张提速。贷款方面，上半年新增66亿，同比少增28亿，其中2Q单季新增30亿，同比多增4亿，占生息资产比重较上季末下降0.5pct至61%。结构层面，2Q单季对公、零售、票据分别新增13、14、4亿，同比变化0、-3、7亿，零售贷款投放持续跟进，景气度有所回升。行业投向上仍聚焦普惠、制造业等领域，上半年母行口径涉农及小微企业贷、民企、制造业贷款分别新增60、42、14亿，占贷款比重分别为87%、61%、18%，较年初提升0.2、0.2、0.1pct。零售端，上半年经营贷、按揭、消费贷新增7、3.7、19.6亿，同比变动-6.3、-0.6、10.3亿，消费贷增长动能强化。
　　存款增速提至17%，定期化趋势仍有延续。2Q23末，张家港行总负债、付息负债、存款同比增速分别为13%、13%、17%，较上季分别提升2.3、1.2、0.7pct。上半年存款新增164亿，同比多增43亿；2Q单季存款新增64亿，同比多增17亿，占付息负债比重较上季提升0.7pct至88%，主要围绕“结构优化、降本增效”方向发力。结构层面，上半年定期、活期存款分别新增147、17亿，同比多增10、34亿，定期存款占比较年初提升1.6pct至76%，存款定期化趋势仍有所延续。市场类负债层面，2Q单季金融同业负债、应付债券分别新增-32、27亿，同比多减8亿，多增14亿，季末两类负债合计占付息负债比重12.4%，较1Q降低0.7pct。
　　NIM收窄幅度趋缓。上半年张家港行净息差2.05%，较1Q23下降5bp，较2022年下降20bp，降幅边际收窄。
　　资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为4.24%、5.31%，较2022年分别下降23、32bp，主要受融资需求不足叠加年初LPR重定价影响。负债端，付息负债、存款成本率分别为2.44%、2.33%，较2022年变动19、-2bp。展望全年，贷款利率下行的行业趋势难改，但伴随公司“两小”业务纵深发展，信用下沉及新客拓展力度加大有望部分缓释贷款收益率下行压力。此外，伴随负债端“结构优化、降本增效”策略推进，对公、零售低息资金沉淀增厚，息差降幅仍有望边际收窄。
　　盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域。结合自身市场定位和经营优势，公司以微贷业务为重点抓手，深化“两小双轮”竞速机制，推动小微、小企业业务协同联动发展。
　　同时，公司积极布局苏州、无锡、南通三地市场，提升存贷份额，挖掘小微领域新蓝海，为信贷稳步扩张和资产端定价形成一定支撑。资产质量方面，不良、关注等指标持续向好，拨备余粮充裕，风险抵补能力强。同时，公司资本安全边际较厚，且仍有25亿可转债待转股，后续仍有较强业绩释放诉求驱动转股。但考虑到有效融资需求尚未恢复，行业息差仍承压运行，我们调整公司2023-25年EPS预测为0.91、1.1、1.33元（前值为0.96、1.15、1.36元），当前股价对应PB估值分别为0.64、0.57、0.51倍，对应PE估值分别为4.9、4.09、3.37倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，国有大行客群下沉力度加大，小微贷款利率下行幅度超预期。

　　规模平稳扩张，信用成本下行
　　张家港行1-6月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+13.6%、+1.4%、-1.5%，增速较1-3月-3.8pct、+2.0pct、+1.2pct，公司资产规模稳步扩张，信用成本有所下行。鉴于息差仍较承压，我们预测2023-25年EPS0.90/1.06/1.25元，23年BVPS预测值6.74元，对应PB0.69倍。可比公司23年Wind一致预测PB均值0.63倍，公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价，我们给予23年目标PB0.90倍，目标价6.07元，维持“买入”评级。
　　资产稳步扩张，息差降幅收窄
　　6月末总资产、贷款、存款增速分别为+12.7%、+11.4%、+17.1%，较3月末+2.1pct、+0.1pct、+0.5pct，Q2张家港行零售/对公/票据增量占比分别为45%/43%/12%。6月末母公司涉农及小微企业贷款占比达87.17%，较年初提升0.15pct；民营企业贷款占比60.92%，较年初提升0.16pct。1-6月净息差为2.05%，较1-3月-5bp，息差降幅较一季度有所收窄。受贷款重定价与市场竞争影响，1-6月生息资产收益率、贷款收益率分别为4.24%、5.31%，较2022全年-23bp、-32bp；负债端成本小幅优化，计息负债成本率、存款成本率分别为2.44%、2.33%，较2022年全年-4bp、-2bp。
　　中收增速提升，盈利能力平稳
　　1-6月中间业务收入同比+42.6%，增速较1-3月+2.0pct，其中代理业务/电子银行手续费收入同比+40.9%、60.1%，主要由于代理理财及保险手续费收入、信用卡违约金收入业务增长较快。非保本理财余额213亿元，较2022年末+0.4%。1-6月公司其他非息收入同比-11.7%，较1-3月+22.3pct，投资收益在去年高基数下同比-27.3%，但较Q1降幅有所收窄。1-6月公司成本收入比为32.2%，同比提升1.2pct，主要由于加大电子设备运转投入。1-6月年化ROE、ROA分别同比+0.54pct、-0.01pct至10.94%、0.90%，盈利能力基本平稳。
　　资产质量波动，信用成本下行
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.88%、511%，较3月末+3bp、-10pct。关注类贷款占比较2022年末下降3bp至1.47%，资产质量有所波动，但仍处于较优水平。公司逾期90天以上贷款/不良贷款为60%，较2022年末+2pct。Q2信用成本为1.50%，同比-25bp，信用成本下行。6月末公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.13%、9.46%，较3月末-0.26pct、-0.22pct。截至8月28日张行转债余额25亿元，若可全部转股测算核充率可提升1.79pct至11.25%，有望夯实资本。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　张家港行核心优势来自规模、业绩高增长及贷款高定价。公司信贷增速较快，源于本地市场的份额优势以及异地业务的积极布局；同时公司信贷主体为小微客户，“两小”事业部成立下带动公司专业化经营能力提升，“两小”贷款规模迅速增长。在此经营模式下公司业绩亦高增。公司根植张家港，当地经济绝对体量大，交通、教育、医疗创新环境等因素持续吸引人口净流入，未来具有高增长的发展前景，首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　经济体量优势明显，人口持续净流入
　　张家港市经济绝对体量大，2022年GDP为3302亿元，占苏州经济比重13.78%，对苏州经济的贡献度高。其经济特点一方面是第三产业占比突出，2022年占比为48.5%，高于可比城市；另一方面重工业在第二产业中占据绝对优势，重工业总产值占全部规模以上工业总产值常年位于75%以上，金属加工、化学制造行业贡献大部分利润。此外张家港市重工业贸易体量大，份额占比高，矿产品、建材及化工贸易企业营收贡献大。张家港市进出口额/GDP远高于可比区县市，2021年比重达92.7%，其港区战略定位主要服务本地经济发展，轨道交通布局近年持续加速。交通、教育、医疗创新环境等因素持续吸引人才，人口常年保持净流入。
　　本地份额领先，异地扩张彰显竞争力
　　张家港行在当地网点最多、覆盖面最广，具有做熟、做透当地市场的明显优势。2022年张家港行本地存款市场份额为20.7%，位于张家港市金融机构第一，贷款市场份额为13.77%亦位于前列。张家港行积极布局异地业务，异地贷款增速常年超过本地，2022年末异地贷款占比过半，成为公司重要增长极。公司形成了“立足江苏，重点苏南和沿江”的跨区域发展总体布局，在发展中积极转型，将异地支行打造成为1000万元以下普惠型小微企业贷款专营机构，提供差异化服务。
　　小微业务竞争力突显
　　公司小微客户基础好，小微业务优势明显。公司在发展中确立了以中小微企业客户为主体的信贷业务结构，上市后公司重点发展“两小”业务，进一步做小做散客户。在事业部改革下，小微金融事业部以及小企业部依次成立，专业化经营能力持续提升，“两小”贷款迅速增长。2022年末微贷规模244亿元，普惠型小微贷款规模211亿元，占贷款比重达41.5%，较2018年占比提升15.8个百分点，绝对数量及比例均显著提升。
　　信贷收益优势明显，资产质量逐年改善
　　公司核心优势来自规模、业绩高增长及贷款高定价。一方面公司资产增速较快，常年超10%，2022年资产增速在可比农商中仅低于常熟银行，存、贷款增速均为15.2%，在所有上市银行中居前列，规模增长带动收入盈利持续提升；另一方面公司主营小微客户，通过高定价覆盖风险，信贷收益优势明显。专注经营小微的模式下，公司定价能力和业务竞争力较强，整体风险定价模式仍较好。高信贷定价下净息差成为盈利主要贡献，息差优势主要在资产端，与定位小微相匹配，而存款成本略偏弱。此外其他非息收入占比较高，投资业务贡献积极。公司信用成本较高，资产质量略弱于优秀可比苏南农商，与公司客户更偏向高定价下沉小微有关。
　　估值
　　基于分析预测，我们认为公司估值将持续在可比同业中保持领先水平。我们预测张家港行2023年PB0.65X，2024年PB0.57X，首次覆盖给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行导致银行资产质量恶化，张家港市本地经济发展低于预期。