25年业绩行业位于周期底部，公司盈利承压，海外占比持续提升。25年公司实现营业收入76.27亿元，同比-23.36%，归母净利润-14.16亿元，同比亏损有所放大；分季度来看，25Q4公司实现收入19.46亿元，同比+11.17%，环比-3.57%，归母净利润-9.97亿元。费用方面，25年公司期间费用率为3.87%，与24年相比下降2.51Pcts，其中财务、管理、研发、销售费用率分别为1.33%、1.68%、0.59%、0.27%，与24年相比均有不同程度改善，公司费用管控能力持续增强。此外，公司海外收入占比持续提升，从2024年的23.8%提升至2025年的50.7%，海外高盈利市场占比持续提升，叠加公司自身降本增效持续推进以及新业务拓展，看好后续主业在行业出清后迎来底部反转。
　　前瞻性布局太空光伏，技术积累+协同构筑壁垒。公司以现金出资认购上海星翼芯能16.67%股权，双方成立CPI膜、CPI膜与晶硅电池结合产品的生产制造合资企业，具有双方相互排他性，且钧达股份全资子公司上饶捷泰已与上海星翼芯能合资成立上饶捷泰航天空间科技有限公司，其中上饶捷泰持股70%。星翼芯能（原尚翼）核心团队源自中科院上海光机所，拥有多项钙钛矿叠层以及封装的技术积累和专利，在当前商业航天高效率、轻量化的要求下，钙钛矿叠层以及CPI膜有望成为太空能源的重要解决方案。
　　战略收购核心卫星企业，平台协同打开成长空间。当前商业卫星军备竞赛开启，海内外均在加速布局。钧达股份收购了国内卫星企业巡天千河60%股权，巡天千河技术团队源于航天科技集团，拥有近百颗商业卫星研制经验，24年以来已成功发射近10颗卫星，同时承接了近30余颗商业卫星研制任务，当前巡天千河正在加速推进产能建设，随着公司卫星批产能力落地、在轨验证推进，叠加钧达太空光伏技术协同赋能，太空光伏+卫星有望打造第二成长曲线，助力钧达实现从光伏电池片专业化龙头向商业航天新锐企业的全面转型。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收126.99/146.58/166.56亿元，归母净利润为6.30/11.57/17.57亿元，根据2026年3月31日收盘价，26-28年PE为36x/19x/13x。公司基于光伏主业切入太空能源领域，且纵向延伸收购卫星总成企业，在商业航天快速发展的背景下，公司有望进一步发挥A+H双平台优势持续扩张，看好公司中长期成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、新业务推进不及预期、海外贸易风险等。

　　业绩简评
　　2026年3月30日，公司发布2025年年报，2025全年实现营业收入76.27亿元，同比-23.36%，实现归母净利润-14.16亿元，同比亏损；其中四季度公司实现营业收入19.46亿元，环比-3.57%；实现归母净利润-9.97亿元，环比亏损加剧，主要四季度资产减值影响，业绩符合预期。
　　经营分析
　　财务端减负，助力2026年轻装上阵：2025年公司计提各类信用减值及资产减值准备4.4亿元，主要来自存货（1.2亿元）和固定资产（2.7亿元），考虑到行业需求增速放缓，公司在2025年底对部分TOPCon电池设备及厂房外围设施进行减值计提，预计公司后续光伏电池生产成本中折旧端的压力将有所缓解。
　　地面光伏降本增效技术持续推进，海外市场拓展取得突破性进展：2025年公司TOPCon电池平均量产转化效率超26%，单瓦非硅成本持续下降；TBC电池效率提升至约26.6%，现阶段稳步推进量产筹备工作；钙钛矿叠层电池小面积转换效率达33.53%，已完成关键技术验证。海外市场方面，2025年公司海外销售收入占比达50.66%，同比+26.81PCT，在印度、土耳其、欧洲等重点区域市场的份额位居行业前列，尤其当前欧洲地区油气价格攀升导致光伏产品价格持续走高，电池出口业务有望推动公司整体盈利加速修复。
　　拓宽光伏技术应用场景，积极开拓太空光伏应用市场：公司锚定国家战略需求，支持航天强国目标，于2025年12月21日与尚翼光电共同签署《战略合作协议》，围绕光伏技术前沿应用领域开展协同研发与产业化落地探索。尚翼光电源于中科院光机所技术体系，已完成太空环境下钙钛矿材料第一性原理验证，其聚焦柔性钙钛矿光伏技术太空场景应用研发，在太空极端环境的配方及抗辐照结构设计方面具备独家技术优势，公司后续有望率先享受高壁垒、高价值量的新型光伏产品所带来的高盈利市场。
　　盈利预测、估值与评级
　　制造端降本增效持续推进，出口海外电池片较国内溢价能力提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.6/9.4/13.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业链价格波动风险；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务进展不及预期。

　　事件
　　根据企查查，26年2月3日，上海复遥星河航天科技有限公司发生工商变更，其控股股东已变更为钧达股份，持股60%，上海巡天千河空间技术有限公司为上海复遥全资子公司，继成立上饶钧达布局太空光伏领域后，钧达在商业航天板块持续加码，产业链纵向布局切入卫星总成领域。
　　巡天千河：商业航天新兴力量，打造商业卫星领军企业
　　上海巡天千河空间技术有限公司成立于2024年。是国内领先的卫星整星设计制造企业，技术团队来自于大型科研院所，技术骨干均有国家科技重大专项和航天型号的设计研制经验，具有60余颗各类商业卫星研制经验，在卫星整星、卫星单机和卫星载荷领域掌握核心关键技术，同类型卫星已在轨运行超过7年。公司具有成熟的XT-30、XT-50、XT-100、XT-200、XT-500五型卫星平台，覆盖10kg~1000kg的小卫星和微纳卫星整星产品，应用领域涵盖遥感、通信、态势感知、新技术搭载验证等方向。
　　目前巡天千河已构建起领先的技术壁垒与成熟的产品体系，凭借丰富的在轨成功经验，实力居国内商业航天行业前列。
　　钧达股份：业务布局由太空光伏向整星制造延伸，打造商业航天一体化解决方案
　　根据公告，26年2月2日公司已完成1868.2万股港股配售，所得款项净额为3.98亿港元。1）其中45%用于太空光伏电池相关产品研发与生产，用于新成立的上饶钧达航天空间科技有限公司。钧达持有上饶钧达70%股权，主要从事CPI薄膜与钙钛矿晶硅叠层产品研发与生产。2）所得款项另外45%预留作为未来战略资金，将进行商业航天领域的股权投资与合作。根据前文，当前公司全资子公司已收购巡天千河60%股权，在具备核心部组件能力的同时战略布局“遥感+通信+算力”卫星制造大市场，向整星制造领域延伸拓展。我们认为巡天千河成熟遥感卫星布局有望持续为公司贡献高质量业绩增长，低轨通信卫星星座建设提速将带来快速增长机遇，同时AI算力卫星星座建设推进也将为公司打开成长空间。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年实现营收85.34/119.76/159.59亿元，归母净利润为-12.48/6.89/11.40亿元，根据2026年2月6收盘价，26-27年PE为44x/27x。公司基于光伏主业切入太空能源领域，且纵向延伸收购卫星总成企业，在商业航天快速发展的背景下，公司有望进一步发挥A+H双平台优势持续扩张，看好公司中长期成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　投资要点
　　事件：上海复遥星河由钧达股份持股60%，其全资控股子公司为上海巡天千河，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条。
　　核心团队强势，在手订单充足。团队整建制来自航天八院，拥有近百颗卫星的研制及发射经验，核心团队包括6名博士、11名硕士。卫星平台70%自研，载荷自研，垂直整合，可提供天地一体化交钥匙服务。在手订单共50余颗；规划建设自动化产线，目标年产数百颗。24/25年已盈利，靠垂直整合+软件定义降本。
　　加大算力卫星研发，战略空间广阔。将巡天千河打造为国内行业前三，目标占据国内卫星市场10%–20%份额；扩团队、扩产能、引战略股东（运营商、互联网、政府等）、加大算力卫星研发。1）遥感星：服务水利、电力、边境、部委等，成本下行驱动需求爆发。2）通信星：预计星网与垣信两大星座合计规划约4-5万颗卫星，公司已成为星网的合格供应商并承担验证星研制，后续计划采取主动垫资、‘带轨交付’的策略，以快速抢占后续批量订单。3）算力星：打造自主方案，钧达+光机所负责能源，巡天千河负责整星，院所/高校配套发射与算力芯片。算力星座起步规模为近4000颗，目标至少达到5000颗以上。4）海外：聚焦中东、东南亚、一带一路，首颗中东卫星已签约在研。
　　盈利预测：巡天千河核心团队来自八院，技术实力雄厚，是全链条自研卫星公司；钧达+巡天千河+尚翼合作，强强联合，可加速产能扩建及新技术验证，推动中国通感遥卫星发射提速及算力卫星研发。我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.7/4.7/10.4亿元。基于公司电池片行业地位稳固，且海外产能本地化布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、业绩不及预期、短期股价波动风险等。

　　事件简评
　　1）根据国家企业信用公示网显示，上海复遥星河控股股东变更为钧达股份、持股60%，法定代表人变更为钧达股份副董事长郑洪伟。2）上海巡天千河为复遥星河下属全资子公司，是国内领先的卫星整星企业。技术团队整建制来自航天科技集团总体单位，团队具有近百颗商业卫星研制经验，成立至今已研制发射7颗商业卫星，同步研制20余颗卫星，具备年产50颗卫星的研制能力。
　　推荐逻辑
　　瞄准卫星能源底座，加快推进太空光伏新技术落地。太阳翼是卫星中的通胀+高壁垒环节，公司晶硅-钙钛矿叠层电池、SCPI膜产品技术处于国内领先，地面第一性原理测试已经完成，量产线进入快速建设阶段，后续有望率先批量导入国内外客户。
　　收购卫星总体标的，A+H融资平台赋能子公司提升市场份额。卫星总体公司在航天产业链中通常处于核心主导地位，属于“总设计师”+“系统总集成商”的角色，子公司巡天千河在卫星研制技术和发射数目方面均处于国内前列，应用领域涵盖遥感、通信、新技术搭载验证星等，同时积极向大型、高价值的卫星发展，凭借公司A+H国际化的融资平台，有望助力巡天在国内大型星座运营商中获得订单；同时巡天也将助力公司太空光伏产品进行批量在轨测试，基于太空钙钛矿及膜材料产品地面验证数据的基础，批量在轨验证有望推动公司太空光伏产品快速迭代，强化公司先发优势。
　　地面光伏专业化电池片龙头，主业盈利拐点已至。国内光伏产业链反内卷继续推进，截至2026年2月4日，年内光伏电池片涨价幅度达到18%，随着银价调整，电池片环节盈利能力已有所修复；此外，公司积极推进产品出海与产能出海业务，2025年前三季度海外销售业务占比达到51%，并且2025年与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进高效电池产能建设，后续高盈利海外电池产能投放有望为公司贡献丰厚业绩。
　　盈利预测、估值与评级
　　国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-13.6/8.4/13.2亿元（暂未考虑太空光伏及卫星总体业务的盈利贡献），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务推进不及预期。

　　事件概述：近日，上海复遥星河航天科技有限公司完成工商变更，钧达股份成为其控股股东，持股60%。复遥星河旗下全资子公司上海巡天千河空间技术有限公司，其技术团队整建制来源于航天科技集团总体单位，具备近百颗商业卫星研制经验，是国内领先的卫星整星总体企业。
　　切入太空能源蓝海，打造新增长曲线。全球低轨卫星星座建设与太空算力产业正处爆发期，对低成本、高效率、轻量化能源方案需求迫切。公司此前已与中科院上海光机所背景的尚翼光电（现“星翼芯能”）合作，布局晶硅/钙钛矿叠层电池及CPI膜等核心技术，有望替代当前主流的砷化镓方案，突破成本瓶颈。该赛道技术壁垒高、市场空间明确，且独立于地面光伏产业周期，有望为公司打开新的高毛利成长空间。
　　控股优质卫星总体团队，构建“能源+平台”协同生态。公司通过控股“巡天千河”，获得源自航天八院的完整卫星总体技术团队，具备近百颗商业卫星研制经验。此举推动公司从部件供应商升级为卫星总体制造商，形成显著产业链协同：一方面，钧达的资本与规模制造能力可助力巡天千河加速产能扩张、承接大型星座订单；另一方面，巡天千河的卫星平台为钧达太空光伏产品提供了在轨验证与应用场景，有利于缩短产品迭代与客户认证周期，构建“核心能源部件+卫星平台”闭环。
　　地面光伏主业稳健，海外销售贡献突出。公司在持续布局太空业务的同时，地面光伏电池主业仍保持竞争力，为全球N型TOPCon电池领先企业，2024年N型电池出货量行业领先。随着行业产能出清与政策规范引导，光伏供需结构有望逐步改善，公司主业盈利能力或迎来修复。尤其海外业务拓展迅速，2025年上半年海外销售占比已升至51.87%，较2024年全年23.85%大幅提升，已成为公司重要的业绩支撑。
　　盈利预测与评级：由于2025年Q4计提资产减值，我们下修公司2025年盈利预测，我们预计公司20252027年净利润分别为-13.12、4.93、10.53亿元（前值为：-3.89/5.02/10.17亿元）。公司正从单一地面光伏企业向“地面光伏+太空业务”双轮驱动战略转型，成长空间可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；光伏电池价格及出货量不及预期；光伏装机需求不及预期。

　　l投资要点
　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
　　2025Q1-3,公司实现营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利-4.2亿元，同比-0.5%，扣非归母净利-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率和净利率分别为1.5%、-7.4%，同比分别+1.2%、-2.3%（4项费用率同比+2.4pcts）；其中2025Q3营收20.2亿元，同环比分别+10.4%/+12.9%，归母净利-1.6亿元，同环比分别为+38%/+1.6%。
　　海外占比快速提升，海外产能多元化布局
　　公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW电池产能项目。
　　持续推动N型技术降本增效，布局下一代电池技术
　　公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术持续降本增效；同时，中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到行业竞争依然较为激烈，我们下调预测，预测公司2025-2027年营收分别为100.0/120.3/146.7亿元（前值为116.6/142.3/173.1亿元），归母净利润分别为-5.1/6.2/10.5亿元（前值为-3.6/6.5/10.6亿元），2026-2027年对应PE分别为20/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

　　事件：公司披露三季度业绩报告，25Q3公司实现归母净利润-1.55亿元，较上年同期亏损2.51亿元大幅收窄38.05%，环比Q2亏损1.58亿元亦有所改善。Q3实现营业收入达20.18亿元，同比增长10.42%。前三季度累计归母净利润为-4.19亿元，同比基本持平于上年同期-4.17亿元，业绩符合预期。
　　海外销售占比持续领先，区域市场结构优化支撑盈利韧性。公司海外销售已成为核心增长引擎。2025年前三季度海外销售占比突破50%，较2024年全年23.85%实现跨越式提升。印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定。海外收入贡献持续增强，有效对冲了国内市场竞争加剧带来的压力。
　　资本结构显著优化，财务稳健性增强。公司于2025年5月完成港股上市，募集资金净额约12.9亿港元（约合12亿元人民币），显著增强资本实力，港股上市后，三季度末公司资产负债率降至74.14%，财务抗风险能力大幅提升。
　　海外产能布局稳步推进，技术储备构筑长期壁垒。土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025年底至2026年初实现出货，形成区别于东南亚的稀缺产能，深度对接美国及欧洲“抢装潮”。阿曼5GW项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司明确表示将“审慎推进”，充分评估收益与风险，符合当前全球地缘政治环境下的理性决策逻辑。
　　行业整合窗口开启，A+H平台赋能战略升级。在光伏行业供给侧改革加速、“反内卷”政策推动下，行业集中度持续提升。钧达股份作为全球出货量领先的专业化电池厂商，依托A+H双上市平台，具备更强的融资能力、品牌影响力与资源整合优势，有望在行业洗牌中占据有利地位。公司持续推动N型电池量产效率提升、TBC中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，技术护城河持续加深。
　　下调公司2025、2026年业绩，维持公司“增持”评级。我们前次预计公司2025/2026年净利润分别为14.09/17.88亿。由于行业竞争激烈导致公司产品价格大幅下滑，我们下调公司出货量与销售均价，预计2025~2027年出货量为30/35/40GW，销售均价为预计为0.3/0.34/0.36元/W，预计公司2025~2027年净利润分别为-3.89/5.02/10.17亿元，当前市值对应26~27年PE分别为24/12倍。我们选取通威股份、爱旭股份作为可比公司，得出可比公司26~27年平均PE为35/18倍，公司作头部专业化电池厂商，海外出货占比逐步提升，在反内卷的背景下有望率先走出周期底部，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏电池价格上涨不及预期、光伏电池出货量不及预期、光伏装机不及预期等。