事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年收入39.2亿元，YOY-15.3%，归母净利润0.5亿元，YOY-58.0%，其中25Q4收入9.5亿元，YOY-10.6%，归母净利润亏损0.3亿元。2026Q1收入6.3亿元，YOY-7.6%，归母净利润-0.2亿元，亏损同比收窄。
　　经销渠道展现韧性，但战略工程渠道收缩对收入拖累较大。2025年全国陶瓷砖产量48.6亿平米，YOY-17.8%，行业景气持续走弱，建筑陶瓷工业规模以上企业主营业务收入、利润总额及利润率大幅回落，亏损面扩大，经营压力凸显。公司建筑陶瓷业务收入38.8亿元，YOY-14.8%，销售量1.16亿平，YOY-7.3%，产销率100.3%，同比下降12.3pct，库存量0.30亿平，YOY-1.1%，毛利率27.3%，同比下降0.5pct，单位价格33.6元/平，YOY-8.1%，单位成本24.4元/平，YOY-7.5%，单位毛利9.2元/平，YOY-9.7%。分渠道来看：1）经销渠道：公司2025年经销渠道收入32.7亿元，YOY-7.6%，收入占比83.4%，同比提升6.9pct，毛利率26.8%，同比提升1.1pct，其中单Q4收入7.8亿元，同比下滑7.1%。公司大力强化经销业务布局，优化客户结构，收入展现韧性，毛利率小幅提升。2）战略工程：公司2025年战略工程渠道收入6.5亿元，YOY-40.1%，收入占比16.6%，同比降低6.9pct，毛利率29.7%，同比降低3.0pct，其中单Q4收入1.7亿元，同比下滑24.1%，公司主动加强风险控制，收缩传统战略工程业务。
　　毛利率保持相对稳定，降本增效持续推进。公司2025年毛利率27.3%，同比-0.1pct，2026Q1毛利率24.8%，同比+3.3pct；费用率方面，2025年期间费用率20.7%，同比+0.9pct，2026Q1期间费用率22.6%，同比-5.3pct；净利率方面，2025年整体净利率1.7%，同比-1.1pct，2026Q1整体净利率-3.2%，同比+5.2pct。2025年在瓷砖量、价同步下行背景下，公司毛利率仍维持平稳，降本增效下期间费用总额下降，但收入收缩导致稀释摊销效应，期间费用率有所上行，同时全年合计计提资产及信用减值1.3亿元，对盈利水平亦有影响。2026Q1公司毛利率同比改善，且降本增效下期间费用率下降明显，净利率显著修复。
　　现金流表现亮眼，负债率持续优化。2025年末公司应收项合计3.4亿元，YOY-52.9%，全年经营性现金流净额5.9亿元，YOY-27.3%，2026Q1经营性现金流净额-0.2亿元，同比增加0.9亿元。公司折旧摊销规模较高，2025年合计4.2亿元，叠加资本性支出仅0.8亿元，现金流充裕，公司负债规模显著收缩，年末带息债务同比减少3.9亿元至15.5亿元，期末现金及等价物余额13.5亿元，资产负债率同比下降6.0pct至46.6%。
　　公司减值风险持续充分释放，风险敞口稳步收缩。2025年末，公司投资性房地产1.6亿元，其他非流动资产中以房抵债款项2.8亿元，存货余额8.4亿元，YOY-16.7%，此外，地产违约客户应收款项合计8.1亿元，已累计计提坏账准备7.3亿元，仅剩余0.8亿元风险尚未计提，相关信用风险已基本出清。
　　投资建议：公司财务稳健性显著增强，降本增效持续推进，利润率有望逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳，市场竞争仍旧激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入39.6亿元、41.2亿元、43.7亿元，归母净利润1.16亿元、1.35亿元、1.45亿元，对应PE估值40、34、32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　蒙娜丽莎发布年报，2025年实现营收39.23亿元（yoy-15.28%），归母净利5242.73万元（yoy-58.05%），扣非净利4197.49万元（yoy-59.20%），归母净利低于我们此前预期（1.6亿元），主因收入规模下降超出预期，导致对于费用的摊薄能力下降，进而影响净利率表现。其中Q4实现营收9.46亿元（yoy-10.62%，qoq-10.89%），归母净利-2807.69万元（yoy-80.48%，qoq-132.58%）。但考虑公司经销收入比重占比较高，应收账款规模进一步下降，经营质量改善明显，维持“买入”。
　　25年渠道结构延续优化，产品价格竞争或仍激烈
　　2025年公司瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖营业收入分别为31.8/4.9亿元，同比-13.45%/-13.16%，综合建筑陶瓷制品销售量为1.16亿平，同比-7.3%，收入降幅高于销量降幅，我们推测主因行业价格竞争仍较为激烈。分销售模式看，经销/战略工程渠道收入32.70/6.53亿元，同比-7.65%/-40.08%，占比83.36%/16.64%，经销收入占卜进一步提升。全年毛利率27.25%，同比-0.07pct，其中瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为27.38%/27.77%，同比+0.1pct/-7.14pct，我们推测瓷制有釉砖等产品降本增效成果显著，但陶瓷板、薄型陶瓷砖等新品产品迭代较快，行业价格竞争更为激烈；经销/战略工程渠道毛利率分别同比+1.09/-2.95pct至26.77%/29.68%。
　　25年费用管控不及收入降幅，应收规模显著压降
　　25年公司期间费用绝对值同比-11.5%至8.1亿元，费用规模进一步压降，但收入规模降幅更大，对费用摊薄能力削弱，期间费率为20.66%，同比+0.89pct；其中管理/财务费率同比+0.9/+0.9pct，管理费用表现较为刚性，财务费用同比增加主因可转债利息费用影响。全年资产/信用减值损失分别为0.35/0.97亿元，合计同比少计提0.15亿元。全年经营性净现金流为5.86亿元，同比-27.33%，但年末应收账款账面净值仅余3.12亿元，同比-52.5%，应收规模管控效果显著，我们预期后续减值扰动将显著收窄。
　　瓷砖行业仍有待出清，地产政策利好或催化需求
　　根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，25年全国陶瓷砖产量48.6亿㎡，较24年下滑17.8%，延续下行趋势。25年末，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数与24年持平，主营业务累计收入比上年同期下滑超过20%，亏损面有所扩大，行业整体经营压力不减，供给侧仍有待出清。但近年中央经济工作会议针对房地产提出“因城施策控增量、去库存、优供给”方针，供给端严控新增住宅用地，盘活存量土地；需求端放宽限购、降房贷利率、加大购房补贴等。政府工作报告也强调稳定房地产市场，推进城市更新等。这些政策将释放市场对绿色、环保、健康陶瓷产品的需求，或带动瓷砖零售需求向好。
　　盈利预测与估值
　　考虑到瓷砖行业供给仍有待出清，价格竞争趋势或在短期延续，我们下调收入预测，并上调期间费用假设，调整公司26-28年归母净利润至1.65/2.02/2.29亿元（较前值分别调整-32.49%/-30.18%/-，三年复合增速为63.43%），对应EPS为0.40/0.49/0.56元。可比公司26年Wind一致预期均值为27x，考虑到公司2H25整体毛利率初现同比改善拐点，同时应收规模显著压降，给予公司26年32倍PE估值，目标价为12.8元（前值17.88元，对应30倍26年PE）。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。