Monalisa Group has released its interim report:1H26 revenue was RMB1,749mn(-8.66%YoY);the attributable NP was RMB49.3mn(+970.18%YoY);and the recurring NP was RMB50.1mn(+409.55%YoY).In 2Q26,revenue was RMB1,115mn(-9.24%YoY,+75.93%QoQ),and the attributable NP was RMB67.4mn(+25.80%YoY,+472.14%QoQ).For 2Q26,the attributable NP exceeded our expectation of RMB49mn,owing to the reversal of asset impairment losses in 2Q26,which drove earnings improvement.Considering the company's high proportion of distribution revenue,further contraction in accounts receivable,and notable improvement in operational quality,we maintain BUY.

1H26 engineering business decline narrowed
For 1H26,the company's glazed ceramic tiles/non-glazed ceramic tiles/ceramic panels generated revenues of RMB1.43bn/47mn/236mn,-8.2/-33.3/+2.9%YoY.By sales channel,distribution/engineering strategic business revenues were RMB1.436bn/313mn,-9.61/-4.00%YoY,with the decline in the engineering business narrowing.For 1H26,the gross margin was 25.05%,+0.09pp YoY.The slight YoY improvement in the overall gross margin in 1H26 was attributable to the company's continued cost reduction in production,which partially offset the cost pressure from rising raw material and fuel prices.For 2Q26,the gross margin was 25.2%,changing by-1.67pp YoY and+0.4pp QoQ.In 1H26,the absolute amount of opex fell by 21.3%YoY to RMB325mn,driving the opex ratio down by 2.99pp YoY to 18.57%,with the selling/administrative/R&D/finance expense ratios at 5.0/9.8/3.2/0.5%,-0.8/-0.8/-0.6/-0.8pp YoY,reflecting continued refined cost control.

1H26 expense ratio control stringent
In 1H26,total credit and asset impairment losses were RMB12mn,RMB14mn less YoY.In 2Q26,impairment reversals totaled RMB11mn,which boosted the attributable NP.For 1H26,the attributable NP margin was 2.82%,+3.12pp YoY,with the YoY improvement in the NP margin expanding.In 2Q26,the attributable NP margin was 6.0%,+1.7pp YoY and+8.9pp QoQ.As of end-1H26,the net book value of accounts receivable was RMB425mn,-34.7%YoY.The company's asset-liability ratio was 46.0%,-5.19pp YoY,possibly due to partial debt repayment.During the reporting period,the company adhered to both efficiency-first and risk control,deepened its lean management system,optimized inventory management,reduced opex YoY,and improved management efficiency.

Technology&management fueled an improvement in profit
Monalisa is positioning itself to deepen high-quality development.In 2026,its priority is"customer focus,product leadership,and lean operations."In terms of channels,it adheres to the"distribution business+engineering business"model,advances new retail and whole-home decoration businesses,and upgrades its delivery system.In technological innovation,it relies on multiple research platforms to build afull-chain innovation system,launching several new products in 1H26,and its ammonia-hydrogen zero-carbon(low-carbon)combustion technology production line passed appraisal.In ahighly competitive industry environment,the company leverages its technological and brand advantages to consolidate its market position and enhance its competitiveness.

Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB165/202/229mn(three-year CAGR of 63.43%),with EPS of RMB0.40/0.49/0.56.Referencing its peers’average 2026 PE of 25x on Wind consensus,and considering the company's expanding YoY improvement in NP margin and significant reduction in receivables,we assign 32x 2026 PE and maintain our target price at RMB12.80.

Risks:Sharp increases in raw material and energy costs;intensified competition;risk of receivables impairment.

　　蒙娜丽莎发布半年报，2026年H1实现营收17.49亿元（yoy-8.66%），归母净利4932.33万元（yoy+970.18%），扣非净利5014.36万元（yoy+409.55%）。其中Q2实现营收11.15亿元（yoy-9.24%，qoq+75.93%），归母净利6744.77万元（yoy+25.80%，qoq+472.14%），单二季度归母净利超出我们此前预期（0.49亿元），主因二季度资产减值损失冲回带动盈利改善。考虑公司经销收入占比较高，应收账款规模进一步下降，经营质量改善明显，维持“买入”。
　　26H1工程业务降幅收窄，持续降本毛利率小幅改善
　　26H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板分别实现收入14.3/0.47/2.36亿元，同比-8.2%/-33.3%/+2.9%，销售渠道看，经销/工程战略业务收入14.36/3.13亿元，同比下降9.61%/4.00%，工程业务降幅逐步收窄。26H1毛利率为25.05%，同比+0.09pct，上半年综合毛利率同比小幅提升，得益于公司生产端持续降本，部分抵消了原材料、燃料上涨带来的成本压力；26Q2毛利率25.2%，同/环比-1.67/+0.4pct。2026H1期间费用绝对值同比-21.3%至3.25亿元，带动期间费率同比-2.99pct至18.57%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.0/9.8/3.2/0.5%，同比-0.8/-0.8/-0.6/-0.8pct，持续推进精细管控。
　　26H1期间费用精细管控，资产结构持续优化
　　上半年，信用及资产减值损失合计为0.12亿元，同比少计提0.14亿元；2Q26减值合计冲回0.11亿元，带动归母净利增厚；26H1公司归母净利率为2.82%，同比+3.12pct，净利率同比改善幅度逐步扩大；二季度单季度归母净利率为6.0%，同比+1.7pct/环比+8.9pct。截至26H1末，公司账面应收账款净值为4.25亿元，同比-34.7%；公司资产负债率46.0%，同比-5.19pct，或因公司偿还部分债务。报告期内，公司坚持效益优先与风险管控并重，深入推进精益管理体系，优化库存管理，期间费用同比下降，管理效率提升。
　　深化战略布局，技术与管理驱动盈利提升
　　蒙娜丽莎积极布局，深化高质量发展。2026年以“聚焦用户，产品领先，精益运营”为主轴。在渠道方面，坚持“经销业务＋工程业务”模式，推进新零售及整装业务，升级交付体系。在技术创新上，依托多科研平台构建全链条创新体系，上半年推出多款新品，氨氢零碳（低碳）燃烧技术生产线通过鉴定。在竞争激烈的行业环境中，公司凭借技术与品牌优势巩固市场地位，持续提升自身竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为1.65/2.02/2.29亿元（三年复合增速为63.43%），对应EPS为0.40/0.49/0.56元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为25x，考虑到公司净利润率同比改善幅度持续扩大，同时应收规模显著压降，给予公司26年32倍PE估值，维持目标价为12.8元。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年收入39.2亿元，YOY-15.3%，归母净利润0.5亿元，YOY-58.0%，其中25Q4收入9.5亿元，YOY-10.6%，归母净利润亏损0.3亿元。2026Q1收入6.3亿元，YOY-7.6%，归母净利润-0.2亿元，亏损同比收窄。
　　经销渠道展现韧性，但战略工程渠道收缩对收入拖累较大。2025年全国陶瓷砖产量48.6亿平米，YOY-17.8%，行业景气持续走弱，建筑陶瓷工业规模以上企业主营业务收入、利润总额及利润率大幅回落，亏损面扩大，经营压力凸显。公司建筑陶瓷业务收入38.8亿元，YOY-14.8%，销售量1.16亿平，YOY-7.3%，产销率100.3%，同比下降12.3pct，库存量0.30亿平，YOY-1.1%，毛利率27.3%，同比下降0.5pct，单位价格33.6元/平，YOY-8.1%，单位成本24.4元/平，YOY-7.5%，单位毛利9.2元/平，YOY-9.7%。分渠道来看：1）经销渠道：公司2025年经销渠道收入32.7亿元，YOY-7.6%，收入占比83.4%，同比提升6.9pct，毛利率26.8%，同比提升1.1pct，其中单Q4收入7.8亿元，同比下滑7.1%。公司大力强化经销业务布局，优化客户结构，收入展现韧性，毛利率小幅提升。2）战略工程：公司2025年战略工程渠道收入6.5亿元，YOY-40.1%，收入占比16.6%，同比降低6.9pct，毛利率29.7%，同比降低3.0pct，其中单Q4收入1.7亿元，同比下滑24.1%，公司主动加强风险控制，收缩传统战略工程业务。
　　毛利率保持相对稳定，降本增效持续推进。公司2025年毛利率27.3%，同比-0.1pct，2026Q1毛利率24.8%，同比+3.3pct；费用率方面，2025年期间费用率20.7%，同比+0.9pct，2026Q1期间费用率22.6%，同比-5.3pct；净利率方面，2025年整体净利率1.7%，同比-1.1pct，2026Q1整体净利率-3.2%，同比+5.2pct。2025年在瓷砖量、价同步下行背景下，公司毛利率仍维持平稳，降本增效下期间费用总额下降，但收入收缩导致稀释摊销效应，期间费用率有所上行，同时全年合计计提资产及信用减值1.3亿元，对盈利水平亦有影响。2026Q1公司毛利率同比改善，且降本增效下期间费用率下降明显，净利率显著修复。
　　现金流表现亮眼，负债率持续优化。2025年末公司应收项合计3.4亿元，YOY-52.9%，全年经营性现金流净额5.9亿元，YOY-27.3%，2026Q1经营性现金流净额-0.2亿元，同比增加0.9亿元。公司折旧摊销规模较高，2025年合计4.2亿元，叠加资本性支出仅0.8亿元，现金流充裕，公司负债规模显著收缩，年末带息债务同比减少3.9亿元至15.5亿元，期末现金及等价物余额13.5亿元，资产负债率同比下降6.0pct至46.6%。
　　公司减值风险持续充分释放，风险敞口稳步收缩。2025年末，公司投资性房地产1.6亿元，其他非流动资产中以房抵债款项2.8亿元，存货余额8.4亿元，YOY-16.7%，此外，地产违约客户应收款项合计8.1亿元，已累计计提坏账准备7.3亿元，仅剩余0.8亿元风险尚未计提，相关信用风险已基本出清。
　　投资建议：公司财务稳健性显著增强，降本增效持续推进，利润率有望逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳，市场竞争仍旧激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入39.6亿元、41.2亿元、43.7亿元，归母净利润1.16亿元、1.35亿元、1.45亿元，对应PE估值40、34、32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　蒙娜丽莎发布年报，2025年实现营收39.23亿元（yoy-15.28%），归母净利5242.73万元（yoy-58.05%），扣非净利4197.49万元（yoy-59.20%），归母净利低于我们此前预期（1.6亿元），主因收入规模下降超出预期，导致对于费用的摊薄能力下降，进而影响净利率表现。其中Q4实现营收9.46亿元（yoy-10.62%，qoq-10.89%），归母净利-2807.69万元（yoy-80.48%，qoq-132.58%）。但考虑公司经销收入比重占比较高，应收账款规模进一步下降，经营质量改善明显，维持“买入”。
　　25年渠道结构延续优化，产品价格竞争或仍激烈
　　2025年公司瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖营业收入分别为31.8/4.9亿元，同比-13.45%/-13.16%，综合建筑陶瓷制品销售量为1.16亿平，同比-7.3%，收入降幅高于销量降幅，我们推测主因行业价格竞争仍较为激烈。分销售模式看，经销/战略工程渠道收入32.70/6.53亿元，同比-7.65%/-40.08%，占比83.36%/16.64%，经销收入占卜进一步提升。全年毛利率27.25%，同比-0.07pct，其中瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为27.38%/27.77%，同比+0.1pct/-7.14pct，我们推测瓷制有釉砖等产品降本增效成果显著，但陶瓷板、薄型陶瓷砖等新品产品迭代较快，行业价格竞争更为激烈；经销/战略工程渠道毛利率分别同比+1.09/-2.95pct至26.77%/29.68%。
　　25年费用管控不及收入降幅，应收规模显著压降
　　25年公司期间费用绝对值同比-11.5%至8.1亿元，费用规模进一步压降，但收入规模降幅更大，对费用摊薄能力削弱，期间费率为20.66%，同比+0.89pct；其中管理/财务费率同比+0.9/+0.9pct，管理费用表现较为刚性，财务费用同比增加主因可转债利息费用影响。全年资产/信用减值损失分别为0.35/0.97亿元，合计同比少计提0.15亿元。全年经营性净现金流为5.86亿元，同比-27.33%，但年末应收账款账面净值仅余3.12亿元，同比-52.5%，应收规模管控效果显著，我们预期后续减值扰动将显著收窄。
　　瓷砖行业仍有待出清，地产政策利好或催化需求
　　根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，25年全国陶瓷砖产量48.6亿㎡，较24年下滑17.8%，延续下行趋势。25年末，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数与24年持平，主营业务累计收入比上年同期下滑超过20%，亏损面有所扩大，行业整体经营压力不减，供给侧仍有待出清。但近年中央经济工作会议针对房地产提出“因城施策控增量、去库存、优供给”方针，供给端严控新增住宅用地，盘活存量土地；需求端放宽限购、降房贷利率、加大购房补贴等。政府工作报告也强调稳定房地产市场，推进城市更新等。这些政策将释放市场对绿色、环保、健康陶瓷产品的需求，或带动瓷砖零售需求向好。
　　盈利预测与估值
　　考虑到瓷砖行业供给仍有待出清，价格竞争趋势或在短期延续，我们下调收入预测，并上调期间费用假设，调整公司26-28年归母净利润至1.65/2.02/2.29亿元（较前值分别调整-32.49%/-30.18%/-，三年复合增速为63.43%），对应EPS为0.40/0.49/0.56元。可比公司26年Wind一致预期均值为27x，考虑到公司2H25整体毛利率初现同比改善拐点，同时应收规模显著压降，给予公司26年32倍PE估值，目标价为12.8元（前值17.88元，对应30倍26年PE）。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。

　　事项：
　　公司公布2025年和2026年一季度业绩。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.23/0.52/0.42亿元，同比-15.28%/-58.05%/-59.20%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.34/-0.18/-0.17亿元，同比-7.62%/减亏/减亏。
　　评论：
　　行业竞争仍较激烈，主动发力渠道转型。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2025年，全国陶瓷砖产量48.60亿平方米，同比下滑17.8%，行业整体经营压力不减。企业普遍采取控库存、降负债、稳现金流的稳健策略，应对市场下行与成本上涨压力。环保政策约束收紧，低效产能淘汰提速，产业集中度持续提升。2025年，公司实现建筑陶瓷制品收入38.79亿元，同比-14.77%；其中量价yoy-7.27%/-8.09%。分渠道看，行业下行期公司主动收缩战略工程业务，加强经销业务拓展，持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，生产成本和运营效率均取得一定成效。2025年经销/战略工程渠道分别实现收入32.70/6.53亿元，同比-7.65%/-40.08%；毛利率26.77%/29.68%，同比+1.09/-2.95pct。
　　降本增效成效显著，26Q1盈利能力修复。1）2025年，公司实现毛利率27.25%，同比-0.07pct，基本持平。费用端，公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率5.68%/10.46%/3.35%/1.17%，同比-0.72/+0.91/-0.24/+0.93pct；财务费用率提升或主要系可转债利息费用影响。综上所述，公司实现归母净利率1.34%，同比-1.36pct。2）26Q1，公司实现毛利率24.79%，同比+3.26pct/环比-2.88pct；费用端，公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率6.46%/12.90%/2.53%/0.69%，同比-2.04/-1.08/-0.99/-1.22pct。因此，公司归母净利润亏损大幅收窄。
　　投资建议：当前建筑陶瓷行业竞争激烈，公司作为行业头部企业短期业绩承压，但正积极通过加强经销渠道、控制工程业务风险、全方位降本增效等措施应对挑战。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润1.38/1.79/2.17亿元，对应PE为43/33/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。