蒙娜丽莎发布三季报：Q3实现营收10.62亿元（yoy-14.20%，qoq-13.59%），归母净利8617.24万元（yoy+48.79%，qoq+60.73%），归母净利表现超出我们此前预期（0.50亿元）。2025年前三季度累计实现营收29.77亿元（yoy-16.66%），归母净利8050.42万元（yoy-42.71%），扣非净利6751.90万元（yoy-44.80%）。考虑到公司利润率拐点出现，维持“买入”评级。
　　渠道侧重经销收缩工程，3Q25成本改善产品创新改善毛利
　　25年前三季度公司经销/工程战略收入24.90/4.87亿元，同比-7.82%/-44.09%，经销业务同比降幅逐步收窄，占比分别为83.6%/16.3%，经销业务占比提升8pct，公司继续侧重发展经销渠道、收缩工程战略。25年前三季度公司综合毛利率27.12%，同比-0.47pct；25Q3毛利率31.02%，同/环比+2.01/+4.15pct，我们推测或部分因三季度上游能源价格同比下降，成本压力减轻，此外公司持续推出零售新品，销售结构变化巩固盈利能力。
　　1-9M25期间费用率及绝对值双降，收入摊薄下净利率有升有降
　　25年前三季度公司期间费用率20.88%，同比-0.33pct，期间费用绝对值合计6.22亿元，同比-17.96%，其中销售/研发费用率为5.64%/3.68%，同比-0.54/-0.13pct，销售/研发费用绝对值均有下降。25年前三季度公司归母净利率2.70%，同比-1.23pct；3Q25归母净利率8.12%，同/环比+3.44/+3.75pct。收入摊薄作用下，费用率下降对净利率提升有积极影响。
　　降本增效持续推进，25Q3盈利能力拐点出现
　　25年前三季度公司期间费用率为20.88%，同比-0.33pct，期间费用绝对值同比-18.0%至6.2亿元；其中销售/管理/研发/财务费率分别为5.64%/10.39%/3.68%/1.17%，同比-0.54/+0.83/-0.13/-0.49pct，降本增效持续推进。前三季度归母净利率2.70%，同比-1.23pct；但25Q3单季度归母净利率为8.12%，同比+3.44pct/环比+3.75pct，同环比均出现改善，盈利能力拐点出现。前三季度公司经营性净现金流为3.65亿元，同比-29.09%，其中收现比/付现比为110.2%/97.9%，同比-1.51/-1.6pct，现金流入下降主因销售规模下降所致，此外投资活动现金流同比+60.22%，主因报告期内公司积极推动工抵房处置，现金回收较好。
　　应收规模收缩，减值计提前置
　　截至三季度末，公司资产负债率50.54%，同比-6.86pct，有息负债率26.65%，同比-4.51pct。应收账款账面净值5.40亿元，同比-39.5%，应收账款周转率为4.16次，整体资产结构良好改善。前三季度累计计提信用及资产减值损失0.32亿元，同比多计提0.21亿元，我们推测或主因减值计提前置影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收入降幅收窄，盈利能力稳步修复，我们维持公司25-27年归母净利润预测为1.65/2.44/2.90亿元（三年复合增速为32.33%），对应EPS为0.40/0.60/0.71元。考虑到公司单季度盈利能力拐点出现，同时积极布局科技转型，给予公司26年30倍PE估值（可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x），上调目标价至17.88元（前值15.26元，对应26倍26年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。

　　事件：
　　蒙娜丽莎披露2025年三季报。
　　公司2025年前三季度收入29.8亿元，同比下滑16.7%，归母净利润0.81亿元，同比下滑42.7%，其中单Q3实现收入10.6亿元，同比下滑14.2%，环比Q2下滑13.6%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长48.8%，环比Q2增长60.7%，前三季度计提资产及信用减值0.32亿元，其中单Q3计提0.07亿元。
　　Q3经销收入降幅有所收窄，直销收缩对收入仍有拖累。公司2025年前三季度经销渠道收入24.9亿元，同比下滑7.8%，其中单Q3收入9.0亿元，同比下滑3.7%，环比Q2下滑12.3%，Q3经销收入占比85%，同比提升9.3pct；前三季度战略工程收入4.9亿元，同比下滑44.1%，其中单Q3收入1.6亿元，同比下滑46.7%，环比Q2下滑20.4%。25Q3经销渠道收入同、环比降幅均有所收窄，判断主要系24Q3基数较低，同时公司加强经销业务，积极拓展市场，战略工程渠道大幅下滑主要系地产订单减少，对整体收入拖累仍然较大。
　　降本增效成果显现，Q3利润率显著修复。
　　公司前三季度毛利率27.1%，同比下滑0.5pct，净利率3.2%，同比下滑0.8pct，期间费用率20.9%，同比下降0.3pct。单Q3毛利率31.0%，同比提升2.0pct，环比Q2提升4.2pct，净利率8.7%，同比提升3.8pct，环比Q2提升3.9pct，期间费用率19.6%，同比下降1.4pct。Q3利润率明显改善，我们认为主要系公司降本增效持续推进，强化费用管控，成本端的优化带动了利润率的修复。
　　Q3现金流改善，工抵房持续处置。截至9月末，公司应收项合计5.9亿元，同比减少42.6%，现金类资产合计16.6亿元，带息债务19.7亿元，其中短期借款3.8亿元，可转债剩余3.2亿元，经营性现金流量净额3.7亿元，同比下降29.1%，收现比110.2%，同比降低1.5pct，付现比97.9%，同比降低1.6pct，其中单Q3经营性现金流量净额2.7亿元，同比增长96.2%。截至三季度末，公司投资性房地产合计1.66亿元，较年初增长33.6%，地产业务用于抵债的房产交付陆续转入。
　　投资建议：公司降本增效持续推进，利润率逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争仍旧激烈，我们维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入39.8亿元、41.3亿元、43.8亿元，归母净利润1.12亿元、1.46亿元、1.89亿元，三年业绩复合增速29.9%，对应PE估值58、45、35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　事件：公司发布25年中报,25H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.2/-0.1/-0.2亿元，同比-18.0%/转亏/转亏。25Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.3/0.54/0.51亿元，同比-19.0%/-26.5%/-14.4%。
　　点评：
　　建陶行业整体低迷，公司经营持续承压：受房地产行业深度调整等因素影响，建陶行业进入存量甚至缩量竞争时代，行业整体开窑率低，生产端与销售端利润率均受到挤压，需求端收缩明显。行业整体低迷的背景下，公司经营持续承压，25H1营收持续下滑。建陶行业价格战延续下，公司25H1毛利率的下降及成本的相对刚性导致25H1公司同比转亏。公司对出险房企的减值计提较为充分，或因公司加快工抵房去化变现，25H1减值损失小幅转回。
　　持续提升经销占比，不断推进绿色化及智能化发展：公司持续优化终端营销体系，推动销售渠道升级；深化数字化营销建设，构建全域新零售矩阵，在佛山建成全域直播基地；同时同步推进整装渠道的精细化开发，采用差异化产品组合策略，满足多元市场需求。25年公司经销/战略工程渠道实现营业收入15.9/3.3亿元，同比-10.0%/-42.7%，占比83.0%/17.0%，经销渠道收入降幅相对可控，占比较上年同期提升7.3pcts。房地产行业承压下，对应的瓷砖订单量大幅减少，导致公司工程渠道销售收入同比下降明显。公司持续推进绿色战略，严格执行环保内控标准，四个生产基地均已获评“绿色工厂”，公司获颁“广东碳标签证书”。公司也积极推进智能制造转型升级，已入选广东省先进级智能工厂名单，数字化转型进入省级先进行列。
　　管理费用率提升，经营性现金流下滑明显：公司25H1毛利率/净利率为25.0%/0.08%,同比-1.9/-3.4pcts。建陶行业价格战、经销收入占比提升但其毛利率相对战略工程略低，导致公司毛利率下滑。25H1公司销售/管理/财务/研发费用率为5.85%/10.63%/1.31%/3.76%,同比-0.38/+1.11/-0.47/+0.02pcts。或因战略工程业务中支付第三方渠道溢价，及人工成本的相对刚性，使公司管理费用率上扬；其余期间费用项整体管控良好。因销售回款减少，公司经营性现金流净额下降。25H1公司经营性现金流净流入0.91亿元，较上年同期少流入2.84亿元。
　　盈利预测、估值与评级：建陶行业整体低迷下公司仍承压明显，但公司经销渠道占比持续提升，绿色智能化转型持续推进，因此我们维持公司25-27年归母净利润预测为2.0/2.3/2.9亿元，公司作为行业龙头，仍具有一定的竞争优势，维持“买入”评级。
　　地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。

　　蒙娜丽莎发布半年报，2025年H1实现营收19.15亿元（yoy-17.96%），归母净利-566.82万元（yoy-106.86%），扣非净利-1619.89万元（yoy-123.57%），上半年归母净利符合公司此前发布的业绩预告（亏损320~630万元）。其中Q2实现营收12.29亿元（yoy-18.96%，qoq+79.07%），归母净利5361.32万元（yoy-26.52%，qoq+190.44%）。上半年经营承压，我们认为或主因陶瓷行业市场竞争仍较为激烈，而公司战略工程业务同地产关联度较高，对公司收入形成拖累，考虑到公司新零售渠道持续扩容，“反内卷”趋势下行业出清加速，维持“买入”。
　　25H1量价双重扰动营收，渠道优化持续推进
　　25H1公司瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入15.62/2.30亿元，同比-15.94%/-12.13%；毛利率分别为24.53%/28.57%，同比-2.35/-6.03pct；25H1综合毛利率为24.96%，同比-1.87pct，主因市场竞争激烈下，瓷砖产品价格下滑、战略工程渠道因房地产偏弱，瓷砖订单减少对销售形成拖累。25Q2毛利率26.87%，同/环比-0.14/+5.33pct。分渠道看，25H1经销/战略工程渠道收入分别为15.89/3.26亿元，同比-10%/-42.68%，经销业务占比达83%，同比+7pct。公司持续推进产品结构优化、深化全渠道建设提盈利。
　　25H1期间费用严控但费率提升，经营性净现金流下滑
　　25H1期间费用率21.56%，同比+0.29pct，期间费用绝对值同比下降16.9%，费率提升主因收入规模收缩，费用摊薄能力削弱，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.85%/10.63%/3.76%/1.31%，同比-0.38/+1.12/+0.02/-0.47pct，销售费用/管理费用绝对值同比下降22.97%/-8.3%。25Q2期间费率18.01%，同/环比-0.84/-9.91pct。25H1末公司资产负债率51.2%，同比-7.17pct。25H1公司经营性净现金流0.91亿元，同比-75.67%。公司加强内部管理，深化数字化转型，通过优化排产、采购降本等提升产销协同。虽收入下降，但持续推进降本增效，管控费用。
　　推进抵债资产过户，行业加速出清
　　25H1末，公司账面应收账款净值为6.51亿元，同比-34.5%，应收账款规模同比下降较多，上半年合计计提资产及信用减值损失为0.25亿元，其中当期以房抵债对应减少的坏账准备金额为0.27亿元，上半年公司与房地产公司签订以房抵债协议金额为0.32亿元，网签合同金额0.99亿元。其他非流动资产中以房抵债款未3.26亿元，抵债资产过户持续推进中。25H1建陶行业面临诸多挑战，房地产行业延续下行态势，行业消费未企稳回升，开窑率低，竞争激烈，但“反内卷”持续推动下，行业持续洗牌，落后产能持续退出，行业或在筑底中。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业价格竞争仍较为激烈，我们下调公司25-27年归母净利润（-19.1%/-4.3%/-0.9%）至1.65/2.4/2.9亿元，对应EPS为0.40/0.59/0.70元。考虑到行业出清仍需时间，短周期激烈价格竞争对公司经营扰动较大，但公司持续推动渠道优化，系统实施降本增效，基于26年EPS给予公司26倍PE估值（可比公司26年Wind一致预期PE均值26x），上调目标价为15.26元（前值10.78元，对应22倍25年PE）。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。

　　事件：蒙娜丽莎披露2025年半年报。公司2025年上半年收入19.2亿元，同比下滑18.0%，归母净利润-0.06亿元，同比下滑106.9%，其中单Q2实现收入12.3亿元，同比下滑19.0%，实现归母净利润0.54亿元，同比下滑26.5%，上半年计提资产及信用减值0.25亿元，其中单Q2计提0.16亿元。
　　市场竞争加剧致使价格下行，直销收缩对收入拖累较大。从产品来看，上半年建筑陶瓷收入18.9亿元，同比下滑17.5%，单Q2收入12.2亿元，同比下降19.0%。从渠道来看：1）上半年经销渠道收入15.9亿元，同比下滑10.0%，占比83%，其中单Q2收入10.3亿元，同比下滑13.2%，占比84%；2）上半年直销渠道收入3.3亿元，同比下滑42.7%，占比17%，同比降低7pct，其中单Q2收入2.0亿元，同比下滑39.3%，占比16%，同比降低6pct。公司加强经销业务，积极拓展市场，但市场竞争加剧，产品单价同比下滑，导致收入承压，同时地产进入存量时代，瓷砖订单量大幅减少，公司战略工程业务收缩，对整体收入拖累较大。
　　降本增效、费用管控加强，Q2利润率稳定。公司上半年毛利率25.0%，同比下滑1.9pct，其中建筑陶瓷业务毛利率24.8%，同比下滑2.4pct，净利率0.1%，同比下滑3.4pct，期间费用率21.6%，同比提升0.3pct。单Q2毛利率26.9%，同比下滑0.1pct，其中建筑陶瓷业务毛利率26.7%，同比下滑0.8pct，净利率4.9%，同比基本持平，期间费用率18.0%，同比下滑0.8pct。Q2利润率相对稳定，主要系公司持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，并且期间费用也得到有效管控，缓解了降价对利润率的侵蚀。
　　现金流承压，风险敞口收缩。截至6月末，公司现金类资产合计13.4亿元，带息债务19.4亿元，其中短期借款3.3亿元，可转债剩余3.2亿元，上半年经营性现金流量净额0.9亿元，同比下降75.7%，其中单Q2经营性现金流量净额2.1亿元，同比下降41.1%，主要系收现比下降而付现比增加。工抵房方面，截至6月末，公司投资性房地产1.6亿元，以房抵债款3.3亿元，存在明显减值迹象的部分房地产客户应收项合计9.6亿元，已计提7.6亿元，剩余风险敞口约2.1亿元，较2024年底继续收缩。
　　投资建议：考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争激烈，生产端和销售端利润空间均被挤压，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入39.8亿元、41.4亿元、43.9亿元，归母净利润1.12亿元、1.44亿元、1.86亿元，三年业绩复合增速28.9%，对应PE估值48、37、29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　行业整体需求偏弱，收入和利润整体承压
　　公司25H1实现营业收入19.15亿元，同比-17.96%，实现归母净利润-0.06亿元，同比-106.86%，其中Q2单季度实现营收12.29亿元，同比-18.96%，实现归母净利润0.54亿元，同比-26.52%，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。
　　经销占比提升，以房抵债规模缩减
　　分业务来看，25H1公司瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为15.62、2.30亿元，同比分别-15.94%、-12.13%；毛利率分别为24.53%、28.57%，同比分别-2.35、-6.03pct；从原材料角度来看，25Q2我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+3.5%、-3.7%，环比分别+0.5%、-9.5%，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，25H1公司经销、工程战略渠道收入分别为15.89、3.26亿元，同比分别-10%、-42.68%，经销渠道收入占比同比提升7.34pct至82.98%，渠道结构逐步优化。截至25H1期末，公司以房抵债款规模为3.28亿元，已办理网签手续对应的坏账准备2190.49万元，应收账款总额为6.51亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
　　毛/净利率承压，现金流保持净流入
　　25H1公司综合毛利率为24.96%，同比-1.87pct，期间费用率为21.56%，同比+0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.38、+1.10、-0.47、+0.02pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降39.47%，主要系利息支出减少。25H1公司资产及信用减值损失合计2512.57万元，同比多损失1773.08万元，综合影响下25H1公司净利率为0.08%，同比-3.40pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入2.85亿元，收现比同比-2.0pct至107.52%。
　　渠道结构持续优化，维持“增持”评级
　　25年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.1亿元（前值1.9、2.4、3.2亿），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。