事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营业收入46.15亿元，同比增长17.75%，归母净利润14.70亿元，同比增长101.98%，加权平均ROE6.07%，同比增加2.93pct。一季度公司实现营业收入11.66亿元，+7.41%，实现归母净利润3.94亿元，+30.76%。
　　事件点评
　　经纪和投资拉动，盈利弹性释放。经纪业务为收入基石，实现收入21.69亿元（+35.63%），也是公司业绩实现增长的主要拉动；投资业务同比增长15.76%，实现收入11.67亿元，主要为投资净收益大幅增长130.81%。同时公司加强成本管理，管理费用同比下滑4.94%，信用减值损失减少2.09亿元。
　　财富管理持续推进买方投顾转型。公司深耕西南区域，依托密集网点与数字化平台双向赋能，持续推进“买方投顾”转型。拓展多元获客，投资顾问业务收入创历史新高，2025年实现代理买卖证券业务收入23.44亿元，同比增长42.51%，代销金融产品收入1.04亿元，同比增长45.55%。两融业务深耕高净值客户服务，收入同比增长16.35%至11.29亿元。26Q1经纪业务收入6.26亿元，同比增长25.90%。
　　巩固固收优势，拓展多资产布局。固定收益业务巩固核心竞争优势，投资、做市、销售战略协同，推进多品种布局，在纯债和类权益市场把握市场机遇，收入保持稳定。采用多元化的投资策略，在控制风险的前提下，通过参与资本市场的价格发现，获取非方向性绝对收益，实现投资业务收入增长。
　　投行业务整改完成，开启重建周期。2025年7月，华西证券已通过监管验收并恢复保荐业务资格，公司明确以川渝地区为核心、聚焦新一代信息技术等重点产业，以并购业务为突破口推进投行重建。2025年债券承销业务规模超140亿元，提供了持续的收入支撑。一季度投行业务收入同比增长27.98%，以步入恢复阶段。
　　投资建议
　　公司业绩改善，投行业务持续修复，在区域市场构建起差异化竞争优势，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入56.88亿元、65.68亿元和74.49亿元。归母净利润18.09亿元、20.33亿元和23.10亿元，增长23.01%、12.41%和13.61%；PB分别为0.85/0.78/0.73，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。
　　业务推进不及预期风险。公司在财富管理转型、资产管理子公司展业过程中可能存在业务推进不达预期风险。
　　公司出现较大风险事件。“国九条”下，防风险强监管促高质量发展成为资本市场主线，券商经营过程中的合规疏漏可能导致业务开展停滞，从而影响业绩表现。

　　事项：
　　华西证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46亿元，同比+17.9%，单季度为11亿元，环比-2.9亿元。归母净利润：14.7亿元，同比+102%，单季度为4.1亿元，环比-1.4亿元，同比-0.6亿元。
　　点评：
　　净利润率驱动全年ROE改善，Q4单季度环比有所回落。公司报告期内ROE为5.9%，同比+2.8pct。单季度ROE为1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66倍，同比-0.16倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为7%，同比+1.1pct，单季度资产周转率为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.8pct。
　　3）公司报告期内净利润率为32%，同比+13.3pct，单季度净利润率为36.7%，环比-2.1pct，同比+8.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为660亿元，同比-5.8亿元，净资产：248亿元，同比+12.3亿元。杠杆倍数为2.66倍，同比-0.16倍。公司计息负债余额为391亿元，环比-70.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比-0.1pct。
　　重资本业务年度净收入及收益率同比改善。公司重资本业务净收入合计为22.3亿元，同比+12.9%。单季度为5.2亿元，环比-1.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.9%，同比+0.5pct，单季度为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.6pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.7亿元，同比+15.8%。单季度为2.1亿元，环比-1.6亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.5pct，同比-1.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为20亿元，单季度为5.4亿元，环比+0.47亿元。两融业务规模为247亿元，环比+11.9亿元。两融市占率为0.97%，同比-0.15pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为42亿元，环比-24.1亿元。
　　经纪业务全年收入高增，单季度环比随市回落。经纪业务收入为21.7亿元，同比+35.6%。单季度为5.4亿元，环比-24.9%，同比-21.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行与资管业务收入同比双降，单季度环比边际企稳。投行业务收入为0.8亿元，同比-40.9%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比-0.2亿元。公司因金通灵项目处罚影响，投行业务收入有所下降，公司已开展投行业务全面从严整改提升专项工作。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.5亿元，同比-39.1%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比持平。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为223.5%，较上期+33.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期-12.1%。净资本为191亿元，较上期+3.2%。净稳定资金率为211.9%，较上期+15.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.8%，较上期+4pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为3.8%，较上期-9.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为142.2%，较上期-29.4pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦公司单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到公司Q4单季业绩环比回落显示盈利修复仍受市场波动制约，我们对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司特色化经营、差异化发展方向明确，但公司差异化发展成效的兑现仍需观察，目前公司全年盈利能力有所改善。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.7/0.74元人民币（2026/2027年前值为0.54/0.58元），BPS分别为10.03/10.6/11.19元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026年PB估值预期下调至1倍，目标价10.03元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期;持续关注历史项目处罚的后续影响。

　　公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委。自2013年以来，泸州老窖集团持续位列第一大股东，截至2025Q3，持股比例为18.1%；华能资本作为重要的央企股东，为公司第二大股东，持股比例为11.3%。股权结构主要源于公司历史重组及IPO前后定向增资安排，整体以地方国资为核心、央企资本参与，控制权较稳定。
　　稳步扩表下，营收市占率逐步恢复，盈利能力显著回升。自2023年以来，营业总收入逐步回升，截至2025Q1-3，营业总收入为34.9亿元，市占率提升至0.84%，同比增加0.21pct。与此同时，公司近年来稳健推进扩表，资产规模稳定增长，截至2025Q3，总资产（剔除客户资金）、归母净资产分别为806、244.1亿元，同比分别增长17.3%、6.2%，为未来业务拓展与抗风险能力提供坚实支撑。
　　交易活跃度回升带动经纪业务增长，新增客户数量成效显著。2025年前三季度收入同比增长77.97%至16.3亿元，在佣金率降至0.332‰的背景下，股基交易额同比增长29.34%。客户资金规模市占率升至1.7%创历史新高，基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破41亿元，客户复投率达40.76%。
　　历史风波后处于重整期，债权融资构成当前主要支撑。受金通灵项目处罚及保荐资格暂停影响，2025年前三季度投行业务收入同比减少39.11%至0.56亿元，股权融资项目暂时空缺。当前业务重心集中于债权融资，2025年上半年完成逾30只债券发行，承销规模超130亿元。
　　行业分化与规模调整下，资管业务收入有所下滑。2025年前三季度同比降幅达51.60%。但业务结构持续优化：单一通道类规模持续压降，而主动管理的专项资管规模稳步扩张，至2024年末已达479.33亿元，以固收投资和ABS为主的“大固收”布局推动业务模式转型。
　　把握市场机遇释放弹性，固收资产为自营核心配置方向。自营业务收入方面，受益于资本市场回暖，2025年前三季度，收入达9.9亿元，同比增长98.5%，创近年新高；以监管指标估算，公司自营投资规模以固收资产为主、权益配置阶段性波动。公司私募基金等委外类资产构成补充，私募基金自2023年以来持续扩张，在2025H1维持较高规模，截至2025H1，规模达28.0亿元，占比9.5%。2024年以及2025年前三季度自营收益率均跑赢行业。
　　历史复盘：公司监管指标整体稳健，资金与资本结构保持良好。公司PB位于近五年66%分位水平。2025年PB平均估值为1.01X，同比增长0.15X。华西证券的PB与行业PB的差值从2019年略高于行业水平持续下行，至2025年已显著低于行业。若其盈利能力改善趋势持续，公司PB估值有望向行业平均水平修复。
　　投资建议：我们预计华西证券2025/2026/2027年EPS为0.49/0.54/0.58元人民币，BPS分别为9.31/9.72/10.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.96/0.92倍，加权平均ROE分别为5.41%/5.66%/5.80%。考虑到当前行业竞争格局加剧以及公司转型成效尚需时间验证，结合可比公司平均估值水平，我们给予华西证券2026年业绩1.15倍PB估值，目标价11.18元。首次覆盖，给予“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。