事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营业收入46.15亿元，同比增长17.75%，归母净利润14.70亿元，同比增长101.98%，加权平均ROE6.07%，同比增加2.93pct。一季度公司实现营业收入11.66亿元，+7.41%，实现归母净利润3.94亿元，+30.76%。
　　事件点评
　　经纪和投资拉动，盈利弹性释放。经纪业务为收入基石，实现收入21.69亿元（+35.63%），也是公司业绩实现增长的主要拉动；投资业务同比增长15.76%，实现收入11.67亿元，主要为投资净收益大幅增长130.81%。同时公司加强成本管理，管理费用同比下滑4.94%，信用减值损失减少2.09亿元。
　　财富管理持续推进买方投顾转型。公司深耕西南区域，依托密集网点与数字化平台双向赋能，持续推进“买方投顾”转型。拓展多元获客，投资顾问业务收入创历史新高，2025年实现代理买卖证券业务收入23.44亿元，同比增长42.51%，代销金融产品收入1.04亿元，同比增长45.55%。两融业务深耕高净值客户服务，收入同比增长16.35%至11.29亿元。26Q1经纪业务收入6.26亿元，同比增长25.90%。
　　巩固固收优势，拓展多资产布局。固定收益业务巩固核心竞争优势，投资、做市、销售战略协同，推进多品种布局，在纯债和类权益市场把握市场机遇，收入保持稳定。采用多元化的投资策略，在控制风险的前提下，通过参与资本市场的价格发现，获取非方向性绝对收益，实现投资业务收入增长。
　　投行业务整改完成，开启重建周期。2025年7月，华西证券已通过监管验收并恢复保荐业务资格，公司明确以川渝地区为核心、聚焦新一代信息技术等重点产业，以并购业务为突破口推进投行重建。2025年债券承销业务规模超140亿元，提供了持续的收入支撑。一季度投行业务收入同比增长27.98%，以步入恢复阶段。
　　投资建议
　　公司业绩改善，投行业务持续修复，在区域市场构建起差异化竞争优势，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入56.88亿元、65.68亿元和74.49亿元。归母净利润18.09亿元、20.33亿元和23.10亿元，增长23.01%、12.41%和13.61%；PB分别为0.85/0.78/0.73，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。
　　业务推进不及预期风险。公司在财富管理转型、资产管理子公司展业过程中可能存在业务推进不达预期风险。
　　公司出现较大风险事件。“国九条”下，防风险强监管促高质量发展成为资本市场主线，券商经营过程中的合规疏漏可能导致业务开展停滞，从而影响业绩表现。

　　事项：
　　华西证券发布2026年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：27亿元，同比+30.1%，单季度为15亿元，环比+3.8亿元。归母净利润：9.7亿元，同比+89.7%，单季度为5.8亿元，环比+1.8亿元，同比+3.7亿元。
　　点评：
　　杠杆下降0.45倍的同时，2026H1ROE同比提升1.7pct，经营效率成为回报提升的主要来源。公司报告期内ROE为3.8%，同比+1.7pct。单季度ROE为2.3%，环比+0.7pct，同比+1.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.45倍，同比-0.45倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.3%，同比+1.3pct，单季度资产周转率为2.5%，环比+0.8pct，同比+1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为36.2%，同比+11.4pct，单季度净利润率为37.7%，环比+3.7pct，同比+16.3pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为621亿元，同比-71.9亿元，净资产：253亿元，同比+14.5亿元。杠杆倍数为2.45倍，同比-0.45倍。公司计息负债余额为337亿元，环比-79.1亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比持平。
　　投资端改善对冲利息收入回落，两融扩容但市场份额略微下降。公司重资本业务净收入合计为12.6亿元，单季度为7.6亿元，环比+2.7亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.4%，单季度为1.4%，环比+0.6pct，同比+0.6pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为6.4亿元，单季度为4.5亿元，环比+2.7亿元。单季度自营收益率为2.7%，环比+1.9pct，同比+1.7pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为10.2亿元，单季度为5亿元，环比-0.27亿元。两融业务规模为267亿元，环比+16.8亿元。两融市占率为0.88%，同比-0.16pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为60亿元，环比+4.1亿元。
　　经纪业务贡献轻资本主要收入，投行与资管业务体量仍小。经纪业务收入为13.1亿元，单季度为6.9亿元，环比+9.8%，同比+63.3%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9亿元，环比+11.8%。投行业务收入为0.4亿元，单季度为0.3亿元，环比+0.2亿元，同比持平。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为370.7亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8亿元，环比+11.7%。资管业务收入为0.3亿元，单季度为0.2亿元，同环比持平。
　　缩表带动资本杠杆率升至31.3%，非权益类自营占用明显下降。监管指标上，公司风险覆盖率为280.1%，较上期-5.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为69亿元，较上期+1.1%。净资本为194亿元，较上期-0.8%。净稳定资金率为199.1%，较上期-22.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为31.3%，较上期+2.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为8.1%，较上期+1.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为94.6%，较上期-40.6pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司立足西南区域，客户基础相对稳固。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.68/0.72元人民币（2026/2027/2028年前值为0.65/0.7/0.74元），BPS分别为10.01/10.57/11.14元人民币，当前股价对应PB分别为0.86/0.81/0.77倍，加权平均ROE分别为6.63%/6.63%/6.64%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026年PB估值预期下调至0.95倍，目标价9.51元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。

　　事项：
　　华西证券发布2026年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：12亿元，同比+6.8%。归母净利润：3.9亿元，环比-0.2亿元，同比+30.8%。
　　点评：
　　净利润率改善提振ROE，财务杠杆同比微降。公司报告期内ROE为1.6%，同比+0.3pct，环比-0.1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.73倍，同比-0.15倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.7%，同比+0.1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为34.1%，同比+6.2pct。
　　资产规模保持平稳。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为690亿元，同比+2.6亿元，净资产：252亿元，同比+13.8亿元。杠杆倍数为2.73倍，同比-0.15倍。公司计息负债余额为416亿元，环比+25.1亿元。
　　自营收益率同比回落，两融规模环比微增。公司重资本业务净收入合计为5亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.8%。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为1.8亿元。单季度自营收益率为0.8%，环比-0.2pct，同比-0.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为5.3亿元，环比-0.15亿元。两融业务规模为250亿元，环比+3.3亿元。两融市占率为0.96%，同比-0.13pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为56亿元，环比+14亿元。
　　受益于市场交投活跃，经纪业务收入实现同比稳步增长。经纪业务收入为6.3亿元，环比+16.7%，同比+25.9%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5亿元，环比+30.8%。投行业务收入为0.1亿元，环比-0.1亿元，同比+28.0%。资管业务收入为0.1亿元，环比-0.1亿元，同比+4.2%。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为285.2%，较上期+61.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为69亿元，较上期-19.8%。净资本为196亿元，较上期+2.3%。净稳定资金率为221.5%，较上期+9.7pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.3%，较上期-0.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为6.7%，较上期+3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为135.2%，较上期-7.1pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司立足西南区域，客户基础相对稳固。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.7/0.74元人民币，BPS分别为10.03/10.6/11.19元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度变化，我们维持华西证券2026年1倍PB估值预期，目标价10.03元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。

　　事项：
　　华西证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46亿元，同比+17.9%，单季度为11亿元，环比-2.9亿元。归母净利润：14.7亿元，同比+102%，单季度为4.1亿元，环比-1.4亿元，同比-0.6亿元。
　　点评：
　　净利润率驱动全年ROE改善，Q4单季度环比有所回落。公司报告期内ROE为5.9%，同比+2.8pct。单季度ROE为1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66倍，同比-0.16倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为7%，同比+1.1pct，单季度资产周转率为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.8pct。
　　3）公司报告期内净利润率为32%，同比+13.3pct，单季度净利润率为36.7%，环比-2.1pct，同比+8.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为660亿元，同比-5.8亿元，净资产：248亿元，同比+12.3亿元。杠杆倍数为2.66倍，同比-0.16倍。公司计息负债余额为391亿元，环比-70.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比-0.1pct。
　　重资本业务年度净收入及收益率同比改善。公司重资本业务净收入合计为22.3亿元，同比+12.9%。单季度为5.2亿元，环比-1.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.9%，同比+0.5pct，单季度为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.6pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.7亿元，同比+15.8%。单季度为2.1亿元，环比-1.6亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.5pct，同比-1.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为20亿元，单季度为5.4亿元，环比+0.47亿元。两融业务规模为247亿元，环比+11.9亿元。两融市占率为0.97%，同比-0.15pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为42亿元，环比-24.1亿元。
　　经纪业务全年收入高增，单季度环比随市回落。经纪业务收入为21.7亿元，同比+35.6%。单季度为5.4亿元，环比-24.9%，同比-21.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行与资管业务收入同比双降，单季度环比边际企稳。投行业务收入为0.8亿元，同比-40.9%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比-0.2亿元。公司因金通灵项目处罚影响，投行业务收入有所下降，公司已开展投行业务全面从严整改提升专项工作。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.5亿元，同比-39.1%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比持平。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为223.5%，较上期+33.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期-12.1%。净资本为191亿元，较上期+3.2%。净稳定资金率为211.9%，较上期+15.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.8%，较上期+4pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为3.8%，较上期-9.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为142.2%，较上期-29.4pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦公司单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到公司Q4单季业绩环比回落显示盈利修复仍受市场波动制约，我们对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司特色化经营、差异化发展方向明确，但公司差异化发展成效的兑现仍需观察，目前公司全年盈利能力有所改善。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.7/0.74元人民币（2026/2027年前值为0.54/0.58元），BPS分别为10.03/10.6/11.19元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026年PB估值预期下调至1倍，目标价10.03元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期;持续关注历史项目处罚的后续影响。